股市交易裡的真心換絕情–下

上回我們說到,民國89年以前證券交易法第155條第一項第二款中,規定那種不移轉所有權的假性交易,乃屬學理上所謂「沖洗買賣」,要加以處罰限制之。如此設計存在相當大違憲疑慮。

因為如此設計,實務上相當重要的「套利行為」,也會受到舊法本款的規範!
例如假設某A發行新股,你剛好有認購的權利。這時候你發現你手中現有持股市價約50元,而你現在可以用每股40元的價格認購。假設你的資金配置上並不想要擁有更多該公司股票,只要有一定數量就好。因此妳可以在市場上拋售手頭上現有股票,並以認購的方式40元買入售出數量,如此一來你手中股權數量雖然不變,但是確已經創造了10元價差的套利。

偏偏這時候卻會落入舊法規範裡面,構成沖洗買賣!再加上證券交易在實施集保制度之後,轉變為種類之債。單純套利行為也就成為典型不移轉所有權之交易。更何況先前也曾說明法院認為就算是具有形式所有權移轉之外觀,如果不具有實質所有權移轉的內涵,一樣該當舊法之構成要件。

但假如我們透過法律經濟分析觀之,通常一個行為必須具有相當的經濟成本外部性,才能有法律介入的空間。
假性交易創造成交量欺騙市場其他交易人士的行為,正有著相當大的外部性成本!因為這種雙方不見面,而交易物品標準化的市場,市場本身就會彰顯相當之可信度。一旦這樣的可信度被破壞,則市場必須付出更高的交易成本,來建立一套機制防堵之。可是有些工具或方法成本實在是過鉅、難以操作,此時若由法律切入,反而會是成本較低但邊際效益較高的手段。

只是一個手段本身,可能又會影響到市場自由度,在另外一方面徒增交易成本。我認為舊法之規定正是如此!

單純的套利行為,既然本身所創造出來的成交量意圖非在欺騙市場其他第三人,則實在難謂這樣的行為存在著成本外部性。且交易市場中如果有機會,提早讓已經獲得相當資本利得的投資人早日兌現、降低持股成本,對於穩定市場交易籌碼也有心理上的安定作用,更甚者可以進一步減低市場不理性動作。

但從憲法比例原則來看,似乎我們用舊法的設計方式,將會打擊面過大:同時把有外部性跟沒有外部性的行為通通納進來。明顯不符合最小侵害手段原則。更白話一點說,就是舊法的設計方式會將明明憲法上不應該受到自由限制的對象,也限制了。法律制度設計上我認為,除非有必要,否則政府都不應該介入。老實說,面對政府權力,我們應該採取較不信任的保守自由主義,才能確保我們人民最低的自由廣度。因此如果我們希望證券市場能夠更自由、開放、成熟,政府的管理固然重要,但是別忘了,相對地「政府的不管理」也是非常重要。如果說我們僅僅是想要排除某些具有外部性成本的行為,卻連沒又這樣問題的行為都規範進去,則手段上面對證券市場就是種傷害,甚至這個傷害說不定會大過於我們所想要排除的負面行為。

比例原則中一個相當重要的概念—手段所帶來的侵害必須小於所欲保護之利益,如果說我們的手段損害遠遠大過可能之利益,那這樣的手段根本沒有存在之意義。還不如什麼都不要做。

回到證券交易法舊法,過去針對所有權移轉特性雖然的確是挑出了沖洗買賣行為的最大特徵加以規範之,但顯然這樣的法律設計會侵害到非沖洗買賣意圖的單純套利行為,亦或是現今常見的當日沖銷也可能成立。

因此雖然當初刪除的理由不是因為違憲之故,但某種程度還是歪打正著地解決違憲疑慮。

不過民國94年12月新通過的證券交易法修正,卻又將沖洗買賣於第155條第一項第五款加以規定:「意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象,自行或以他人名義,連續委託買賣或申報買賣而相對成交」。

顯然規定上跟過去不同,不再是僅僅以行為為構成要件,而是進一步將其規範為意圖犯,必須證明其意圖才處之。因此在先前小弟提過的違憲疑慮上,有所處理。單純套利行為,不太可能具有創造假成交量之意圖,自然不受影響。

不過並不是這樣就皆大歡喜!

因為我覺得意圖犯在經濟分析上,具有資訊單邊獨佔的特色。那證券交易市場中的散戶或是其他受損害之投資人,如何證明該行為人之意圖?顯然又是難題一個。或許我們必須採取法律處理資訊單邊獨佔常用之技巧—舉證責任轉換,好杜絕可能存在之求償困難問題。

不過這樣等法律實行一段時間,實務上真正出現相關問題,才能知道資訊單邊獨佔問題在這類案例中影響力與重要性有多大,才能決定是否要修法加入如此設計。

本篇文章(下)之部份多是小弟個人之想法,不代表實務或是學術所能認同。因此如果你是要寫論文或是報告的,勸你不要引用小弟的想法,分數應該會比較好,哈!

Leave a Reply

avatar

這個網站採用 Akismet 服務減少垃圾留言。進一步瞭解 Akismet 如何處理網站訪客的留言資料

  Subscribe  
Notify of