金融風暴之我見(一)

前言:

這個問題其實非常難,非常複雜。許多媒體報導或電視上的專家學者大喇喇地說了一堆,彷彿胸有成竹、瞭若指掌。

我知道的幾個大師級的經濟學家,反倒是直言問題太複雜,搞不懂。我也認為問題實在太複雜,釐清千頭萬緒,很有難度。

因此這篇文章想了很久,還是略略說明我的看法和我知道的。

讀者要進入本文之前,需要對Fisher的利息理論有所認識,才能真正讀懂後面我所要談的。嫌麻煩可以先看我過去「從利息談投資(一):利息、資產、財富」這篇文章來建構基本觀念。

一.究竟出了什麼事?

要說明有關金融風暴的問題之前,得先了解到底發生了什麼事情,怎麼全世界股市大跌,一堆有頭有臉的保險、證券、投資銀行都在瀕死邊緣?

我先說個誇張一點的例子,再說個樸實保守一點的。而真相應該就在二者之間。

誇張版:

A跟B借錢,這本來只是AB之間兩人的事情。欠債還錢,天公地道;有借有還再借不難,小孩都知道。
這時跑出CD兩人,C想跟D打賭這A到底會不會還錢。賭局成立,雖然挺無聊的。
那D賭了A會還,又怕萬一A不還自己就虧大了,於是跑去找資本雄厚的地方老大F,跟他買保險。萬一賭輸了F負責。

C也怕賭輸啊,於是跑去找了X也要買保險,但是條件談得更複雜,用買賣選擇權的方式完成避險動作。

這時候回到故事主角,B也很怕A不還錢,除了要A抵押財產之外,還另外把A的債權拿去賣給F,以求提早拿回現金。

F心想自己同時有對A的債權,又有D的連動到A償還與否的保險風險要承擔,太危險了,乾脆將對A的債權的利息拿出來證券化,搞成一種固定收益證券賣給了佃農甲乙丙丁四人;F自己可以某種形式先套現回來。

忽然間,A抵押的不動產市價縮水了一半,F才存證信函去信要求A要補擔保品,沒想到A乾脆跑路給你追,連利息錢也不付了。
甲乙丙丁的固定收益證券忽然付不出收益,通通變壁紙。

C賭贏啦,可是X賠慘,雖然X在C賺一小點,但自己另外開了一堆暗盤!更說不出口的,是X也分別從甲乙丙丁手中買了一些現在變壁紙的證券。

以上是誇張一點的版本,不過我朋友都說簡單易懂。
許多衍生性金融商品,說穿了跟上面的故事一樣無聊卻又真金白銀拿出來刀光劍影一番。

樸實版:

某甲有房地產一單位,市價新台幣1千萬元整。他以設定抵押權貸款的方式跟A銀行借了800萬元。
有兩種可能發展的情況會發生:

1.甲透過次順位抵押權設定(二胎房貸)將還沒用到的200萬額度也拿去借錢。假設他借到了50萬,那麼債額/資產比率為0.85,還很安全。
房價要是崩跌了,跌到剩500萬,同時甲也不再還款付息,這時先順位抵押權人 — A銀行可以主張拍賣房子,拿回500萬元後,300萬元欠款繼續向某甲追討。同時次順位抵押權人雖然抵押權沒能拿回金錢,但是依然可以原債權向甲追討50萬債款。

因為土地登記制度的關係,一筆土地上設定了多少抵押權,清清楚楚,一目了然。

這個制度的另一個好處,也在於第二次借款時,債權人可以了解這塊土地已經有多少債主排在前面,計算他可能承擔的風險,進而換算出合理的利率以及借貸額度。

比較麻煩的是….

2.還想借錢的不是甲,而是甲的債主 — A銀行。
A銀行拿著對甲的債權,去找了B銀行借錢。B銀行看A對甲之債權有抵押權作為擔保,於是大方借出500萬。
這裡各位就能看出問題端倪。一塊市價1000萬的土地,至此連結其上的債額卻高達1300萬,債額/資產比率來到1.3,超過了1。

萬一房地產大跌,甲所提供擔保的不動產市價只剩500萬元,則該比率數值馬上飆升到2.6。簡言之,這塊土地拍賣之後,還有高達1.6的比率是拿不回來的債款,情況遠比前面一種情形來得嚴重許多。

而且,這種拿著債權做擔保借款的方式,是沒有像土地登記制度一樣一個公開透明的方式讓訊息成本降低。因此A拿著同樣的債權可以到處借款;或者是,借錢給A銀行的B也拿著類似的債權跑去跟C銀行借錢,一層連動一層上去。

這時候一旦被釜底抽薪,那麼樓塌之景也不難想見。

到這裡我離開一下主題,回答一個不少人問過的問題。

美股市值一天蒸發9千億美元、台股市值蒸發10兆。這些不見的錢是誰賠的?那又到哪去了?誰賺走了?

答案很簡單:「本來無一物,何處惹塵埃?

這蒸發的9千億美金,10兆新台幣,根本就不曾存在過,何來有誰賠錢?有誰賺走之有?

請各位回到文章之始,我希望各位先閱讀Fisher的「利息理論」。

根據Fisher的利息理論,利息是一個超越通貨膨脹,超越貨幣、超越風險、超越交易費用的一個代價、一個成本。(這裡我就不重複解釋「通貨膨脹不等於物價上漲」這觀念了)

利息的本質,就是「提前享受的代價」。

而資產的定義,則是能創造源源不絕的收入之物皆為資產。
因此我們也就找到的財富(wealth)的定義 — 將未來所有收入以一個合理的利率分別折現之合,即為財富之價。

這個價格,也就是股神巴菲特口中的「真實價值(intrinsic value)」。

而股價呢?不過是一個每天會出現的報價,象徵某一秒有某些人願意以某個價格買入或賣出某數額股票之價。這個價格,從來就跟真實價值無關,更不會真實反應一個人的財富。

因此,當股票大跌,媒體報導郭台銘一天身價損失多少時,根本就記者一貫的無知表現,狗改不了吃屎。
財富,從來都不是用股票市價來計算的。如此計算之人,不只犯了錯誤,還彰顯了愚笨。

簡單一詰問即可戳破這種無知言論:假設A有市價500元的某股100萬張,照理說他的身價理應高達5千億!但,A想動用時,真能全部換成5千億現金來花嗎?當A一瞬間在股票市場倒出某股100萬張,請問全部都能夠用500元來成交嗎?簡直天方夜譚!

況且,當某股股價從500漲到1000元時,A的現金有因此變多嗎?反之,跌到250時,有因此變少嗎?

財富從來就不是,也不該是,更不會是用市價來累加這種算法。

講更白吧!假若你有無限財富,A決定要一次用5千億的市價,將他手頭100萬張某股全部賣給你,可是這股票殖利率只有1%,你還願意買嗎?你還願意,用500元一股的市價買嗎?

這樣一想,Fisher的利息理論頓時光芒萬丈,讓人不禁跪下來再三拜服。

財富只有一種算法,就是未來收入折現之合。Fisher就明白表示:「Interest is not a part of income, but the whole of income.」這部份是利息理論的根基,未來本系列文章會不斷應用。請有疑惑者省下你的功夫問可能很蠢的問題,先把Fisher的利息理論好好看懂。

當某股高達500元時,只代表現時現刻,有少數幾個人願意用這個價格成交少數某股股票。但絕不代表全部的人都願意用這個價格成交所有某股股票!

某股價格上升或下降之時,持有股票之人並未有所獲利或損失。一切的獲利損失,唯股票持有之人以新價格賣出持股換回現金才會實現。

這裡有個有趣的現象提一下。上述這段話對於在股市裡執迷不悟者、無知愚蠢者來說,一定會說這只是學術的瞎話。但對一個真正能看透股市事理之人來說,這個練神還虛的功夫才是分出高下的關鍵。所以讀者請自己琢磨琢磨。

在預期未來收入不變之下,一個資產的真實價值應該是多少,也是不變的。市價的變動,在某些侷限條件之下並不會影響到真實價值。
因此股價大跌,市值蒸發,誰損失?股價大漲,誰賺到?這兩個問題本質都一樣,不過一體兩面罷了。

上述兩個房屋借貸的例子,其實擔保品可以不限於不動產,有價證券等動產一樣是可以質押的。市價的改變所關係到的正是擔保品所擔保之債權,可能因為擔保品的市價減損而產生安全性的動搖。而當這樣的情況如滾雪球般越滾越大時,則所謂的金融危機也要應運而生。
多數金融產業,像銀行、保險,其實都是買空賣空業 — 跟別人借錢來借給別人或跟別人借錢來投資。
玩的,不外乎就是在借貸利率以及預期報酬率之間賺差價。一旦擔保品價格出問題,那麼原本賺錢的可能要轉為大賠。

這是我們借貸契約上的一個結構性問題,但卻也是無解之問題。而這個法律問題卻也有引發金融危機之隱憂!

為何不以擔保品的「真實價值」來為擔保,反而以市價為之?我認為一個主要的因素在於「訊息成本過高」。

計算真實價談何容易?光是要準確預測未來收入這點就困難重重,有此技能之人十分稀少,精通此道之人,多半也已晉身巴菲特之流或在成為富豪的路上。
借貸擔保契約卻是日常生活中隨時都在發生的一種行為,要每個從事該行為之債權人都找出真實價值來為擔保,那可能訊息費用就遠遠高過債務人要借貸之價金,當然也遠遠高過債權人所能賺得之利息。

採用市價有其成本考量。

可問題也出在當市價重挫或飆漲之時,都可能傳遞錯誤的訊息,使得本來應該相安無事的借貸關係瀕臨崩潰。重挫已經解釋過了,市價飆漲順道解釋一下。當擔保品市價飆漲時,可能讓債務人更容易透過二胎房貸方式,或者讓債權人用債權去借來原本借不來的金額。

另一方面,多數銀行法、金融法規也規範了銀行或投資公司,手中資產價格必須維持在一定的數額之上(如資本適足率)。這個法律規範的要求也不是以真實價值來計算,而是以市價。當手中資產大貶值時,銀行可能得提前去套現手頭的債權、基金公司可能得變賣海外資產來彌補。
同時,當整個股市、房市等都大跌時,可能也會引發銀行擠兌或基金賣壓,這些都會更進一步逼迫金融業得提早認賠或拍賣海外資產….等等不理性的資產處理手段。

問題就這麼簡單嗎?

不,還要更複雜好幾倍以上。
目前為止,我們透過利息理論來看問題,尚未考量到貨幣政策、貨幣機制、通貨膨脹、利率政策、政治制度….
當我們把這些侷限條件一個個加進去之後,複雜難解也就可想而知。

從下一篇,我會開始把這些侷限條件放進去,更貼近真實世界地闡釋。也順便回答先前網友問過的:「政府是否應該救市?」之問題。

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loveandy
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loveandy

寫的真好, 簡單易懂
期待您後續的文章
^_^

Bear
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Bear

真高興又有新文章了,每次閱讀都會感到社會對於經濟的無知是多麼的可怕。
新聞媒體時常誤導民眾,讓民眾的認知偏離經濟的常軌,之後就是大財團的
金錢操作。 我的家人很多都是媒體的受害者,至今仍無法脫離。他們都是
平民百姓,對於經濟知識來源就只有大眾傳播媒體,他們的報導也等於他們對
於各種經濟現象的見解。
對於元毓兄即將提到「政府是否應該救市?」,這篇文章我非常期待。
政府的救市行為,我不認同。
國家經濟的來源應該是來自於生產、銷售、貿易、建設等方面,當國家將大筆
資金投入虛浮的數字遊戲當中,是不是也將從事基層工作人民的心血丟入其中。

我不是經濟學系出身的,也沒有學過經濟方面的知識,很高興透過元毓兄踏入
經濟這塊領域,雖然不是很專精,這方面學識也不淵博,但是在社會的經濟遊
戲中,能慢慢的看出,他們在搞什麼把戲,讓自己不會陷入其中。

※PS:我能將你的文章轉貼到我的部落格中嗎?? 很希望將這些財經知識,
分享給周遭的朋友,希望他們也能夠了解經濟到底是什麼,而不是媒體所
說的那樣。

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[…] 最近股市震盪,媒體不斷報導多少多少錢一天蒸發了,我一直在想,股市只是每天某一小部分股票的買賣,憑甚麼這一小部分的變動卻要來影響所有股票的價值,讀到了另一位部落客元毓的分析,正好解釋了這個問題,以下是我把他的文章做了一些簡化: […]

david
Guest
david

我想要把這篇文章用email方式轉寄, 請問可以嗎? 有什麼要注意的嗎?

阿尼
Guest

折現, 資本財定價的觀念真是無懈可擊呀
雖然挺困難, 但這才是正確的路
我寧願在正確的路上緩慢前進, 也不願在死路上狂飆

元毓
Guest
元毓

的確,Fisher在20世紀初就能提出如此劃時代的觀念
不僅為Marshell以降混淆不清的生產要素、資產、財富等定義問題畫下句號,也一刀將當時紅紅火火的Marxism斬得體無完膚。

可惜在台灣Fisher似乎不受重視。

也可惜20世紀出了這麼一位可跟A.Smith相提並論的經濟學家。

蟲
Guest

原來如此,很多大人都說不要沉迷於網路的虛擬世界
殊不知自己也沉迷於這場金融的虛擬世界中,而且還死的很難看

JY
Guest
JY

I am bad at typing Chinese, so pls forgive me for commenting in English. Thank you for your article … Read more »