Review Apple's Stock Price

2007年五月時,我寫了一篇簡單的文章討論Apple的股價與實質價值之間的關係(【Apple現在股價是否高估?】)

文末我畫了個線圖,並表示以’06年最低股價(約略在50元附近)來說,或許還值得買進;但當年度接近90美元的股價,顯然是高估太多!

「股價從來就不是真實價值,不是太高就是太低。」這句話果然屢試不爽,隨後在資金氾濫與題材炒作之下,Apple股價一度上攀到近200美元之價位。

但隨後這隻小狗馬上又回頭跑回主人的身邊,今年跌回120幾的價位。

Apple Stock Price

長期來看,股市始終是個體重計,而非投票機。

治安不好的地方就一定對安全產業有利?

這次去俄羅斯我發現,俄羅斯的治安似乎相較於我去過的其他歐美國家來得糟糕許多。從地下道無事事的青少年和老乞丐可略窺一二。

而治安不佳通常也意味著「財產權制度維護難度較高」:表面上看起來就是竊盜事故頻仍。

不少人可能馬上就直覺推斷:「治安不好的環境必定有利於安全產業發展!」

在此顯然會犯了邏輯上的錯誤。

深入解釋一下:

一個竊盜事故頻繁的社會,假如司法體制健全有效率,則多數財產權犯罪會快速進入法律程序並受到制裁。
那麼在這樣的社會裡雖然一時我們會看到犯罪率偏高,但在司法有效率的情形下,未來犯罪率可預期會往遞減的趨勢發展。因為犯罪成本昂貴。

舉例來說,像是世界盃足球賽時,曾經主辦的法國、德國、日本,都不免遇上比較混亂的場面與社會狀況(例如在街頭橫行的足球流氓);但這些法治先進的社會很快就能恢復往昔。

反過來,如果一個社會的司法體系不健全、無效率,則一點點犯罪事故就可以癱瘓司法系統的效率;結果犯罪不能即時受到制止。那麼財產犯罪的成本將隨著犯罪量越高而遞減,自然犯罪率將遞增!

我過去曾提過印度司法案件的例子:
某甲發現鄰居侵佔他家院子的土地越界蓋屋,跑去法院告訴,要求拆屋還地(我國民法第767條)。

這麼簡單的案子直到原被告都過世了,連承審官都過世了;幾十年過去才要第一次開庭!

要是你,你佔不佔別人的地?當然要!反正要還地,也是幾十年後的事。
除非對方有其他後台,不然怕什麼?

這道理不過是簡單的「相對成本分析」概念而已 — 一個不能即時發揮效果的司法體制,會讓犯罪者相對成本降低。反過來,也會讓有財產者守護自身財產的邊際利益提高。 在上述例子,加入黑社會或支付保護費也就顯得「物美價廉」了!

這裡我們就得反思:光看到一時治安不佳這現象,其實也只看到這個社會一時的「靜態切片」。這樣的靜態切片,其實提供的資訊不足以讓我們做出多正確的判斷。

一如本文提到的俄羅斯街頭,邏輯上不可能直接推導出:對安全器材市場有「錢景」的結論。

不過像大前研一之流,卻喜歡炫燿或鼓吹這種小聰明,還出了不少書。留待各位自己研判。

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是非不分乃正常;大是大非只是蠢(上)

隨著近年來的石油價格飛漲,許多末世預言大行其道。

但回到經濟學基本來看,飛漲的石油價格同時也會讓其他替代性能源的相對成本降低;許多原本不被考量的能源方案,又重新站上台面。

其中一個非常火紅的,就是「生質燃料」– 泛指由生物質組成或萃取固體、液體或氣體。
其中,所謂的生物質係指有機活體或者有機活體新陳代謝的產物。

但根據1/15的聯合報報導:「生質燃料 歐盟坦承奪糧毀地

歐盟環保當局坦承,增加生質燃料用量可能導致糧食價格上漲和雨林因開墾種植生質燃料作物被破壞等負面衝擊,歐盟將重新檢討有關運輸燃油必須有10%為生質燃料的政策,因為當初制定政策時沒有考慮到這些問題。

歐盟委員會環境執委迪馬斯(Stavros Dimas)表示,現在是寧願沒有達成生質燃料目標,以免傷害到窮人或者環境。

一些環保團體和非政府組織強烈批評歐盟的10%生質燃料目標,將破壞環境和迫使窮人流離失所,因為有錢的公司將驅逐窮人挪出空地,以便種植生質燃料作物。…..不過在法規公布前,一些研究報告警告10%的目標可能帶來負面結果。他們認為,現有的歐盟法規草案未保護重要生態體系,例如可能因擴展種植能源作物以達到歐盟目標而受到威脅的熱帶稀樹大草原和永久性綠地。

他們發表聲明說:「破壞這些可吸收碳的草原,將導致更多碳排放到大氣中,因此降低或抵消了使用生質燃料的好處。」

原本大家認為的好事一件,沒想到反而造成更嚴重的災禍。

有趣的是,類似的例子在斑斑汗青裡卻是屢見不鮮。

20世紀初,一群有志改革的美國農業家,帶著新改良的棉花種子,來到貧困的中國農村,與傳教士和有志改革的中國官員一起合作,希望可以幫助中國農夫。
這些美國農業專家天真地以為只要能過將美國的技術傳授給勤奮的中國農夫,那麼脫離窮困的中國底層農夫就不會落入共產主義的思潮。

但可惜的是,這樣的舉措恰恰與中國的風俗起衝突。

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踩進花海沒公德心的台灣人,怎麼辦?

你有沒有看過停在路邊的腳踏車、摩托車,車籃裡有一堆路人隨手扔進去的垃圾?

為什麼公園裡的公共廁所總是髒亂不堪?

最近台中縣新社鄉的花海活動,為什麼一堆人不聽管理員勸告,就是要踩進花圃裡?

這些問題從法律經濟學角度來看,都牽涉到產權界定本身,監督費用高昂的一個命題上。

簡單說,法學與經濟學都認為產權基本上包含:使用、收益、處分三大內涵。但一般法律就從這三個內涵開始探討法律上的規範與案件;卻忽略了這三個內涵都是需要「監督費用」的!

大家都知道土地所有權的範圍到哪?我們要去地政事務所查查地籍資料。這,就是一種監督費用!
無論我們是要使用這塊地,出租這塊地甚至賣掉這塊地,至少我們都得知道我們的權利範圍到哪,才能免除爭議地完成這些行為。

今天有人跑來侵佔我的土地,我行使民法第767條請求他滾蛋,此規範以及後隨的法院強制執行,也是監督費用的一部分。

從這裡我們不難理解,許多監督費用我們透過政府來負擔、執行。
而政府的費用一向不便宜(想想你一年明的、暗的被政府拿走多少錢?),也不一定有效率(想想這貪腐政客充斥的政府)。但相較於其他方式,透過法律與政府還是多數人認可的一種模式。

但法律並非萬靈丹!

當監督費用過於高昂,特別是「相對高昂」的情形時,那空有法律就不一定能執行。

就以最近新聞提到,新社鄉花海活動,許多人就是不顧工作人員的勸告,非得走進花圃裡拍照賞花不可。甚至要與工作人員破口大罵,也得捍衛「自己爽」的利益。有影片為證:

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小氣鬼與慈善家最大的差別,在於前者把財富分享給更多的人

看到標題這句話,可能很多人第一個直覺就是:這打錯了吧?

沒錯,這句話的確是指,小氣鬼比起慈善家,更廣泛地分享他的財富給更多的人!

為什麼?

道理很簡單,我們先試想:

今天我賺了一塊錢,把這筆錢花掉。錢沒了,我可能買了物品、服務之類的東西回來。

但假如我是個小氣鬼,這一塊錢藏在床板底下都不花,那這一塊錢哪去了?

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信用狀押匯的行為,其法律性質為何?

身邊的朋友多少知道小弟我正在外貿協會受訓。

而今天一個教授信用狀的老師,在信用狀押匯上誤稱「將信用狀設定抵押」。小弟中堂休息時跟同學討論指出這樣的誤稱並不恰當,但老師又在課堂上進一步表示「抵押」與「質押」沒有太大差異,純粹是念法律的人喜歡玩弄文字的無聊把戲。

在這裡我想談一談,這兩者究竟法律上有多大的差異,希望能給予大家較正確的概念。

一.何謂抵押?

依據中華民國民法甫通過不久的新修的物權編:
【第 860 條 —- 稱普通抵押權者,謂債權人對於債務人或第三人不移轉占有而供其債權擔保之不動產,得就該不動產賣得價金優先受償之權。】

這裡就能看出「稱信用狀押匯是設定抵押」有多麼不妥;因為信用狀乃一有價證券,並非民法第66條第一項定義的【不動產】(稱不動產者,謂土地及其定著物。)

更重要的是抵押權有一個很大的特色,就是設定抵押權並不用移轉標的物之占有!

接著我們往下看:

二.何謂設質(質押)?

民法第 884 條:
【稱動產質權者,謂債權人對於債務人或第三人移轉占有而供其債權擔保之動產,得就該動產賣得價金優先受償之權。】

這裡很明顯,動產質權是以動產為標的,且必須移轉標的物之占有為必要!

我舉個簡單的例子來幫助大家理解:

我去銀行借錢,將家裡的房屋拿來提供擔保給銀行。假如今天我是設定抵押,那麼我只要去做抵押權設定登記,我並不需要搬出我現在居住的房屋。
反過來,假若我是設定質權(當然我們知道不動產不能設定動產質權),那麼我就必須搬出我現在居住的房屋,將房屋移轉占有給銀行,否則我設定的質權會淪為無效。

至此我想對這兩種不同的法律行為,應該有基本上之認識。接著我們來談談:

三.信用狀押匯行為本身的法律性質為何?

信用狀押匯這裡我們以老師提的狀況為主:受益人純將信用狀與相關單據,向押匯銀行請款。
英文上稱這樣的法律行為係”Negotiation”,非”Purchase”。所以銀行絕非是「讓購」該信用狀,而是一種授信行為。

那銀行授信,將價金移轉給受益人需要擔保,於是必須以信用狀與相關單據來為之。這個動作肯定是「設質」!

一來因為信用狀與相關單據是動產,非不動產,不可能設定抵押。
二來銀行押匯時,會將信用狀與相關單據收走保存,顯見「移轉占有」之必要!

四.誤解法律性質的後果

老師誤解了【抵押】與【質押】兩個不同的法律用語,認為二者並未有多大的不同。那麼今天我們到銀行去押匯,可以解為係將信用狀設定抵押,則我們可以主張不將信用狀與相關單據交付給銀行收存,因為抵押權並不以移轉占有為必要!

請問,我們跟銀行說:「錢我要拿走,信用狀不給你!」
你看銀行還讓不讓我們押匯?

況且,說「拿信用狀抵押」,本身就已經不符合【抵押權必須是不動產為標的】的構成要件,就算真要設定也是淪為無法成立的法律行為!

故法律用語的字斟句酌,絕非僅是法律人喜歡玩文字遊戲。事實上就小弟的經驗,多數情況都是有其必要,才會如此仔細要求。

在批評別人的專業前,我希望的是大家能先有起碼的了解。

Skype空有用戶收不到錢,還值26億美元?豈有此理!

skypeeBay在2005年之際,一舉花了26億美元買進當時媒體當紅炸子雞「Skype」

併購之時,大陸、台灣乃至於美國自己本土媒體,多半把Skype捧上了天,說Skype是顛覆電信服務的偉大發明,電話公司們等著皮皮銼。

而eBay的管理階層也大贊「綜效」之論,描述線上拍賣的買賣雙方可以透過Skype即時對話溝通的美麗願景。

我曾在過去文章批評過的小丑型分析師–Mary Meeker,也在2005年之時大贊:「這樁購併案所開創出的新電子商務交易模式,可使eBay更進一步走入國際市場,並帶動電子商務更快速發展,因此,eBay與Google,是未來10年內成功機會最大的網路廠商。

但Skype如今卻淪落到必須讓eBay提列逾14億美元損失!
巧的是與Skype同為VoIP服務業者Vonage從2006年的掛牌價17美元,如今直落到0.98美元。只要看看這家公司ROE表現為-129.71%、淨利率為-55.74%、營運現金淨流出1億8千8百萬美元、2006年稅後淨損3億3千8百多萬美元,如此股價也就無可厚非了。

而我2006年已經在【我看Web2.0的泡沫系列】文章中,第二篇– 傻子不敢走的路,天才一路衝過去! –裡說過:

產業競爭也是這麼回事:當競爭對手開始從事某種奇怪行為時(往往可能是無意識的),廠商常常猜想對手可能知道或看到了自己不知道的事情,雖然不十分有把握,但不跟進似乎就意味著自身的落後與失敗。
反過來,競爭對手看到該廠商也開始如此那般時,更加強他們行動的信心,甚至渾然不知對手的行為可能僅出於自己當初的無意識舉動所引起。

就這樣,產業間的蝴蝶效應就此展開。動作的幅度就如同核子反應一樣,等比級數地增加。

每一方的經理人,都能振振有辭地說出一番大道理,來合理化他自己也不一定了解的策略或行為。

台下看戲的,還以為這些人滿腹經綸、羽扇巾綸哩!

但說穿了,大家都不過建立在不切實際的假設基石上,發展一套又一套自以為是的商業理論或一次又一次地宣佈發現新大陸、新商機。可大家又都不自知,或不願意誠實面對那醜陋的真相。

更列舉巴菲特批判愚蠢經理人的強制性行為的幾個原因。現在事後看來,eBay也脫離不了這樣的鬧劇和悲劇。

我就想不懂,那些只要看到知名公司併購就大肆讚揚的毫無思惟的作者,怎麼能受到如此推崇?

甚至直至2007年,某人還拿這個併購價格,誤以為就是Skype的真實價值在說嘴

「其實Skype的價值早在2005年10月14日便已被舉世確認,eBay願以19億歐元現金加股票,外加15億績效獎金予以吞下,以目前的匯率來看,這筆錢剛好等於45億美元,1483億台幣,是YouTube併購價16億美元的幾乎三倍。…..Skype到現在只佔全球國際VoIP通話時間不到20%,也只佔到全球所有國際電話(包括傳統接線)通話時間不到5%,可見「打電話」這市場之龐大,以長尾理論來看,Skype只要輕輕鬆鬆的挖到一點點,立刻就創造了45億美元價值。」

本站之前「從利息談投資」文裡已經從經濟學的利息理論反覆詳談,企業的真實價值該如何計算。這起碼是經得起邏輯考驗的東西,而不是跟著媒體、高階經理人搖擺的無知言論。

再次藉eBay提列損失的消息,跟大家強調:

公司併購的買價或現在市場上的股價都不會是真實價值。唯有實際、完全了解一家公司的獲利模式,才能推斷未來可預期收入,也才能適用我們的價值計算理論。

事實上因為談判交易費用的關係,往往我們透過併購買進的公司所付出的價格,比在市場上買進的部份股權還要昂貴許多!

平常我們上街買東西買貴了會被朋友嘲笑憐憫;怪的是商業併購裡,這些不斷創下新天價的併購卻被一群無知小丑推崇稱頌?真想不懂這些人的思惟!

延續一貫的想法,我認為真實價值必須基於未來現金流折現總和,因此我們勢必找出對公司未來可得收入可預期性有影響性的因子,而非市場上那些無聊預測、英雄崇拜或線形判定。

因此,一個創辦至此仍無法創造正向現金流的Skype,價值26億美元?價值45億美元?真是愛說笑!

從利息談投資(二):侷限條件–資訊交易成本、預期收入與安全邊際

三.侷限條件:

在上一篇我們從利息理論裡了解,未來可預期收入折現的概念不管在何種資產上,都能合理地估算出財富價值。這不管在果園、土地、房屋、債券乃至於股票均係適用。

而我們面臨的第一大侷限條件即:【未來收入的可預測性】。

1.利息收入的可預期性

前面我們的假設與計算,均是在利息可預期的情形之下。這點也是建立起我們整個對資產、財富與收入的最基本假設。

但真實世界絕非如此,即便是把錢定存在銀行裡,都還存在倒閉的可能性。

所以我們必然得先確定【利息收入的可預期性】有多高?假如我們對未來預期收入不可預期性很高,則上述的財富價值計算方式就一點意義都沒有。

這也是為什麼巴菲特一再強調只投資他能懂的企業。

坊間很多作者都誤解他這句話的源由或所指。事實上很多人(包含台面上所謂的財經專家)以為知道聯發科是IC設計業,設計了哪些晶片;台積電是晶圓代工廠,明年即將邁向多少奈米的新製程;華碩的巨師策略、長山蛇策略或品牌策略…等等,或者以為清楚這家公司每年EPS為多少?股東權益報酬率為多少?更甚者以為了解這家公司的股價走勢、K線圖,就是了解一家公司了。

以上其實都錯了!

因為知道這一些,根本還是無從斷定該公司未來可預期自由現金流入為幾何?可預測性有多高?
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從利息談投資(一):利息、資產、財富

一.利息是什麼?

這問題相當有趣,甚至連小學生都應該知道怎麼計算單利、複利。不過這是怎麼計算的問題。

我更感興趣的,是利息這件事本身。

上次我留了三個問題:

  • 利息是什麼?
  • 假如這世界沒有貨幣存在,還會不會有利息存在?
  • 假如世界上只有一個人,那還會不會有利息?

我們從第二個問題開始:
假如我們生活的世界不存在貨幣,還會不會有利息存在?

假設世界上只存在蘋果,大家需要的也只有蘋果。今天有個人臨時需要5個蘋果,跟我們借取,我相信在沒有感情、朋友道義等因素影響之下,多數的人都會要求過幾天得還6個蘋果,才願意出借。

這多出來的一個蘋果,就是一種利息。

但為什麼我們會想要收取這多一個蘋果呢?

因為通貨膨脹,每年產出流通的蘋果越來越多,使得蘋果愈來愈沒價值嗎?

那我們拿掉這個因素,還會不會要這多一個蘋果?答案似乎還是會。
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