簡論波音投資機會

近日美國波音公司音737MAX機型可能瑕疵引發兩次慘重空難而股價下跌(見圖)

許多網友詢問是否是入場買股的好時機,我個人偏向否定。因近日繁忙,我簡單以財務與法律風險分析兩方面切入:

我們從波音公司2018年公開年報大概可以發現以下幾個事實:

(見圖)

  1. 商用飛機市場與售後服務市場約佔波音總營收 76.87%
  2. 商用飛機市場與售後服務市場佔波音來自營運之利益的86.77%
  3. 以營運利益率來看,商用飛機市場、國防市場與售後服務市場分別是:13%、6.87%與14.82%。國防武器市場顯然沒有想像中好賺。
  4. 雖然波音是世界級國防軍事武器商,但財報清楚顯示其公司經濟命脈還是來自於民用市場,無論從營收或收益兩方面觀察。
  5. 目前波音以受理訂單並排入預定出貨的商用機種有:737、747、767、777X、787等機型。其中737機型佔總訂單的80.16%(以飛機數量看)。而737MAX8 恰恰是此次事故機種。

從中國開始世界主要國家,甚至連美國政府在內,都要求停飛737機型並重新檢查。而也傳出印尼航空取消49架飛機訂單,某些國家航空公司也可能跟進。

消息指出波音此機型的操控系統軟體恐怕真存在特定瑕疵,造成飛機航行控制上的災難。

這就帶入本文第二個角度:法律風險

美國法上,飛機事故中如果飛機本身有製造或設計上瑕疵,依然適用「侵權行為」的product liability。這點從1976年的聯邦第二巡迴法院判決「Bruce v. Martin-Marietta Corporation」可得證。

product liability基本有三塊瑕疵廠商均可能負擔strict liability:

a. manufacturing defect
b. design defect
c. failure to warn

(請參考 Restatement of Law, Torts, §402 (A))

以波音737MAX機型案來看,落入(a)與(b)的可能性都存在。

尤其落入design defect的話,我認為這類下美國判例樹立的兩項檢測:consumer expectation test與risk-utility test 波音應該都很難過關,因為當法院要求證明波音的設計瑕疵存在「當時技術上極限時」,原告律師只要簡單以空中巴士或它牌飛機的操控系統軟體證明「reasonable alternative design」確實存在且並非經濟成本上之不可能,波音幾乎難以狡辯脫身。

換言之,過去我投資默克藥廠依據的科技抗辯(state of art)在波音737MAX案中應該是難以援用主張。

當然,波音應該還是會選擇以和解來結案。只是辮子纂在人家手上,即便和解,要付出的代價恐怕現階段難以估計,甚至難以看到可能的上限。而偏偏737機型正是波音最主要收入來源!

最後,波音事故發生前股價可謂是「史上最高」。這與近年的資金氾濫、川普的減稅措施等等諸多原因有關,暫且不提。值得注意的是事故發生後,波音股價縱有下跌其實幅度並非很大。在考量「潛在風險」與「安全邊際要求」下,以及手上還有更好的標的,我選擇放棄此機會,縱然我也相信賭對的人或可賺一筆。在此祝福勇敢下注者。

再談PCHome–以經濟分析觀之

其實我不是很喜歡這種B2B、B2C甚至B2B2C分類。因為我覺得沒打到要害,沒有掌握到關鍵侷限條件。

以網路家庭的三塊:線上購物、商店街、露天拍賣三者而言,本質上都是一樣「賺取交易仲介費」,三者最大差異只是在於「物品由誰看管」。但法律事實上,三者的物權均未移轉,網路家庭都只是在賺成交後的仲介費,當然三者的「費用結構」略有差異,但都不脫「一個固定費用+一個抽成」。

這與百貨公司其實是以「櫃位租金+抽成」這種模式有差異。畢竟物理環境侷限下的地點稀缺,與網路平台靠知名度二者還是不可相比擬。

也就是說,24H部分的倉儲只是加快出貨流程,表面上費用由PCHome負擔;商店街與露天則省去這層費用。但三者就行業本質而言都是電商,都是賺交易仲介費。

而這種仲介行業關鍵始終在於「集客力」:客人不夠多,廠商上架意願低;商品數量少、不夠便宜、介面不夠簡潔,集客力就差。二者某個程度有點雞生蛋、蛋生雞。多數仲介業都存在同樣的問題。

因此,這種商品仲介平台會希望透過「低免運費門檻」來吸引客人與廠商,是一條幾乎人人都會走上的不歸路。另一方面,平台商如果太常片面隨意搞商品折扣競爭,廠商遲早會受不了而出走。

流量不夠大,規模經濟出不來,財報就很難看;流量大到一定程度,可將平台與倉儲成本攤提到很低比例時,獲利會驚人噴發。而這段成長過程是痛苦的,Amazon如是,PCHome也如是。但PCHome面對一個與Amazon最大不同侷限條件是:”台灣市場太小”!建置一個平台後可收的上頭租值,台灣就是不如美國。

經濟分析上也意味:要集資與PCHome競爭的門檻遠低於欲與Amazon競爭。

所以當強力競爭出現時,平台對客戶廠商最明顯的競爭差異始終只能在「降低購物成本」或「減少廠商費用」這兩個自殺利潤空間的策略上打轉,也就註定平台租值在激烈競爭出現時必然快速下跌。

PCHome上頭租值囿於台灣市場小這個侷限,嚇阻對手進入的聲量天生不如Amazon;過去享受平台規模經濟累積銀彈的速度與量體上也不如Amazon。如今這個結果,其實是掌握客觀侷限條件者可以預見的。

Review Apple's Stock Price

2007年五月時,我寫了一篇簡單的文章討論Apple的股價與實質價值之間的關係(【Apple現在股價是否高估?】)

文末我畫了個線圖,並表示以’06年最低股價(約略在50元附近)來說,或許還值得買進;但當年度接近90美元的股價,顯然是高估太多!

「股價從來就不是真實價值,不是太高就是太低。」這句話果然屢試不爽,隨後在資金氾濫與題材炒作之下,Apple股價一度上攀到近200美元之價位。

但隨後這隻小狗馬上又回頭跑回主人的身邊,今年跌回120幾的價位。

Apple Stock Price

長期來看,股市始終是個體重計,而非投票機。

Apple現在股價是否高估?簡評Apple(一)

多數讀者都知道長時間以來我一直是Apple的Mac愛用者。甚至還曾經翻譯了一系列講述Mac OSX系統的文章。

不過喜歡這家公司的產品是一回事,審視這家公司又是另外一回事。今天我們就簡單地從投資人角度,來看看Apple吧。

一.Apple做什麼?

Apple是家電腦公司,這點大家都知道。不過今年初Apple他們自己宣佈改名,把公司名中”Computer”部份拿掉,其實也是宣示,Apple不在僅是一家電腦公司。
而我們從財務數字來看,也可以輕易發現Apple早就不只是一家電腦公司(請見圖)。

閱讀全文〈Apple現在股價是否高估?簡評Apple(一)〉

Apple困境已現嗎?

根據報導,哈佛商學院教授:Clayton M. Chritensen認為,Apple將因iPod的大成功而像以前一樣再一次衰落。
根據該名教授的論點:他認為一個新興產品的崛起,之後會隨著市場成熟而標準化與模塊化。屆時,市場的最大利潤將被產品中最主要部件生產廠商所獨吞。
他更進一步認為不管
Windows Vista本身的延期或是現有版本存在已久的臭蟲、病毒、漏洞問題,均不影響現在用戶對於自己能以低廉價格使用電腦的滿意度。而Apple最大的敗象將會跟80年代一樣,即因為封閉系統與格式,不標準化而一路步向死亡。

他認為Steve Jobs不過是讓公司內部既有舊思維繼續統治公司。其能力並不比前幾任CEO好到哪。

小弟就從他的說法為出發點,略略詳述自己的想法。

首先我想先定義,我所謂的產品不僅僅是限於iPod這台小機器上面,而是包含背後的軟體、網路服務,如iTunes本身以及iTunes Music Store

換句話說,我對產品次採取一個比較寬廣的定義,從這裡我們可以把商業分析常用的Product Life Cycle畫出來:

從小弟過去的觀察,我認為Apple與微軟最大的差別在於其競爭力本質之不同:
Apple拿手於將已發展一小段時間,但不太成熟的東西,透過他們對於人機介面一流的know-how整裝之後,推到市場上面。iPod就是最經典的案例。在iPod之前市場上早有MP3 player,也有廠商提出類似iTunesmp3播放程式,甚至網路音樂商店都有雛形可查。雖然當時這些東西都還算新玩意兒,但絕對稱不上是Apple發明了這樣的組合。我認為iPod+iTunes之所以那麼強,重點還是在於Apple的競爭優勢正在於將大家還不那麼得心應手的技術,重新包裝。

但微軟就不同,微軟從DOSWindows,乃至於IE以及MS Office,沒有一樣是獨創。甚至可以說他們都是在產品已經有相當之成熟度,才正式進入市場並於其後取得霸主的地位。
不可否認,微軟的商業模式的確是將他們獨佔桌面作業系統這一項資產充分發揮,而這正也是微軟競爭力所在。因此相對於
Apple,微軟並不具備更好的人機介面know-how,也不一定有較高的performance或是P/E值,不過在面對成熟產品,微軟出手往往比Apple乃至於其他新興公司有力得多。(相對地,微軟對於新興產品技術上面就顯得較為吃力,尤其是網路搜尋技術剛剛崛起之時,微軟甚至不太注意。而我以為微軟搞一堆研究院,就是針對PLC圖中灰色虛線的部分做投資。只是微軟在這部分能有多大表現?且質疑之吧!)

一樣產品出生到成熟,最後勢必會進入衰退期甚至被新產品取代而消失在世界上。這是必然的循環,因此該名教授如果僅僅針對iPod作此預測,我認為根本等於沒有預測。因為大部分創新性產品隨著其成熟以及普及,本來就有這樣的命運。

但如同我前面說的,Apple的競爭優勢並不是在提供線上音樂或是販賣便宜MP3 player上面,這種競爭優勢是像專門掠取成熟市場的Dell公司拿手的,因此我認為這個教授犯的錯誤在於他似乎誤認Apple的競爭優勢僅是獨創iPod+iTunes組合。
如果我們把時間再往前推,當年大賣從而拯救
Apple於水深火熱之中的舊版iMac,不過是將Sun提出的網路電腦概念做某種程度的延伸以及改變,但藉由該公司對硬體和軟體產品人機介面整合的優勢(還記得3-steps廣告嗎?),配合逐漸崛起之網際網路,Apple在這一波網路產品成長期中取得相當不錯之成績。

因此我認為我們應該要看的是產品背後較為抽象的商業模式,才能較為確切地拿捏該公司真正的競爭優勢。

順道一提,小弟以為標準化並非優勢,這也是該名教授所提論點中,我所不認同的。
我認為標準化是市場成熟化的現象,該現象不過是把現有競爭者以及潛在競爭者拉回到同一個起跑點上。因此廠商會不會因為成熟化而站上制高點,就須端視其本身所具備之競爭力本質為何。
像台灣第一大民營製造商鴻海精密。正是成熟化市場的箇中好手!
如果該名教授的論點為真
標準化真是微軟的優勢,那為何微軟多年來一直想要在各種格式上搞封閉?
顯然該教授之理論無法解釋微軟這個行為。

回到主題。企業經營本來就是錯誤中成長學習。沒有企業敢說自己從來不犯錯的。而錯誤中要學到相當重要的一課,就是認清本身競爭力之本質!
Apple也一度誤認自己的優勢純繫於優秀之工業設計,但cube上顯然摔了一跤。

因此Apple優異的工業設計應該是構成整體介面整合的能力之一而已,並非全部。

慢慢地,就小弟的觀察,Apple似乎逐漸體會到小弟前述的競爭優勢,並在這兩年多加應用深耕。因此,在消費性電子重要性逐漸取代傳統運算市場時,人機介面的know-how將會使得Apple站在一個較為有利的位置。從而不管是下一波可能的家庭娛樂客廳之戰,還是更往後之未來產品,只要Apple能完美整合新興技術以在產品導入期到成長期之間提供之,就有其優勢繼續與其他廠商競爭。

小弟揣測:這波家庭娛樂微軟之所以尚未成功,就是在於他們在自己拿手切入市場時間點離得還太早之時,就莽撞切入。以致於XBOX或是Media Center都不是很成功。(想想PDA微軟能成功,不也是等到PDA以己經很成熟之時嗎?)
Apple隨著上一版iMac G5推出Front Row,時間點是否恰到好處,我不敢說。但我想應該是比微軟好多了。
硬體平台上面
Intel新產品Viiv的推出,將可大幅降低Apple與微軟的進入成本,在這個市場進入成熟期之前,剩下地就是硬碰硬彼此對於人機介面的掌握能力以及行銷功力。
這部分我反而認為成熟的時間點到來前,微軟
Windows獨佔優勢並不會有多大實質幫助!

所以Apple困境已現嗎?很難說喔! 說不定勝利的號角才剛吹響哩!