黃金與美國政府債券價格的現階段意義

先前「利率倒掛與repo rate」與「為何此次崩盤黃金也跟著跌」兩篇文章分別解釋:美國短期現金市場出了大問題,流動性瞬間乾涸會造成non-banking體系被迫賣出國債、黃金等資產來換取現金。

而這點也解釋為何此次股市崩盤卻出現債券、黃金下跌,但美元指數卻上漲的「反經驗」現象。很明顯,侷限條件不同,但經濟邏輯依然一致。

專家跌破眼睛,只表示專家的經濟學差勁或對真實世界侷限條件掌握不足。

截至上週五(2020/03/20),美國地方政府債券被賣出提款$122億美元;紐約州債券從125cents 跌價至116cents;某些市政府債券殖利率在短短一週內從1.3%飆升至5.2%;威斯康辛州政府的每週利息支出也在一週內從$15500美元上漲至$64,700。

投資高收益政府債券的ETF也是在短短一週內被贖回$53億美元。

種種現象均表明我們三月初以來的兩篇文章正確解釋美國的金融現況。順著此思路就不難理解為何此次Fed從去年9月第一次repo rate飆升後就不斷強力注入現金到流動性市場。這兩日更開啟「無限制QE」瘋狂模式!一如我在3月6日文末所言:

「…這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足,則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債,很可能在短期內快速推升國債利率,引發美國政府財務危機。」

注意,美國有財務危機的政府,可不只聯邦政府一家。沒有印鈔權的州政府或市政府很多也是寅吃卯糧。

根據Fed公布的統計,2019年這被稱為美國50年來失業率最低、就業狀況最美好的一年,40%的美國人手頭現金可是連$400美元都拿不出手。美國各地政府的狀況並不見得比人民好到哪去。

回到主題,我認為從經濟邏輯看,兩個指標大概可以推測美國Fed是否成功挽救流動性市場,一個是黃金價格止跌反漲,一個是10年國債利率下跌。

幸運的是我們在今晚看到這兩個訊號:

同時我們也樂見insider purchasing ratio站上2。

我依然認為先前的大跌、瞬間難看的美國失業狀況(主要集中在飯店、餐飲的邊際勞工上)與過度高估疫情影響等,讓許多人對前景錯誤地過度悲觀。

目前看來,Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉,也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話,拿好你的洗衣盆,你知道眾人恐懼時你該做啥吧。

看橋水基金受難有感

聲稱可以「平滑風險」的橋水基金發明策略,結果這一波死得最慘。(見圖)

說穿了就是他們錯誤地假設「股市與債市/黃金的波動永遠相反」。沒想到今年初竟然發生一起下挫的狀況。(原因我在『為何此次崩盤黃金也跟著跌』一文已經詳解)

這是為何我對這類「被神話的投資策略」質疑的點,也是我在投資相關文章反覆強調的觀念。(參見『效率市場假說是錯誤的』一文)

某些曾經成功的投資公式或策略,發明者不見得真的弄清楚了「成功的侷限條件」。當侷限條件轉變發生而實施者不知不覺,則重演「幾個諾貝爾獎得主經營的LTCM,妄想靠數學贏市場,結果瞬間負債千億美元破產」的故事也不意外。

市面上一些「自以為破解巴菲特價值投資策略就是看ROE、盈再率」者,又或以為「程式交易可長期打敗市場」者,何嘗不是一樣癡心妄想呢?呵呵。

中國工廠託運FedEx大增;美國勞動市場轉悲觀;愚蠢美國政客拒絕撤銷貿易壁壘

三個新聞擺在一起看:

一、Dow Jones新聞

China manufacturing is ramping up and many customers are calling on FedEx aircraft to bring in fresh inventory. The cancellation of European passenger flights to the US has cut out a lot of cargo capacity, helping FedEx planes to fill up. Also, the US Ground business is growing as large retailers are fielding an increase of online orders. But Susquehanna thinks this could be short lived”

這算是此波COVID-19前景擔憂下的好消息,整體狀況我認為依然符合我過去幾篇文章的觀點:

「…股市崩盤不見得是因為實體經濟生產力或總體契約制度有問題。金融市場崩盤也不見得會對後者造成傷害。」(道瓊指數單日暴跌9.99%有感-3/13

「…a. 本次股市大跌我認為是「貨幣幻覺」的修正,而非實體經濟的制度安排或生產力遭受破壞。
是的,我依然認為COVID-19壓抑了經濟活動,但尚未造成實質性破壞。此病毒本身造成的死亡與傳染狀況,其實都還不如H1N1。許多撐不下去的邊際型企業,多半在疫情爆發之前的體質就已經不佳。這種風落損失的確會淘汰不少這類企業,可是以整體全球經濟活力角度觀之,恆久收入預期改變還不大。
某些不入流的財經專家以為美國面臨經濟危機、即將陷入長期經濟衰退等等看法,我均當做是「看走眼賠太多錢所以被嚇傻的言論」。
b. 然而,媒體販賣恐懼的過度炒作與政府的過度防疫舉措等等的經濟損失仍難以衡量。會不會因此造成恆久收入預期改變?我認為可能性不低。六月底再回頭檢視吧。
c. 印鈔救市,美國本質制度性問題不改,當然成效會有2008年以來的邊際效應遞減問題,同時也極有可能產生「經濟蜂窩性組織炎」的金包銀現象。是我等投資者不可不慎的思考點。
川普年底選情轉壞,亦或美元轉弱勢(見圖),都可能讓美國政府重新在中東或世界某處引發戰爭衝突。但對美國經濟本身而言依然是弊大於利。」(為何此次崩盤黃金也跟著跌?黃金不是避險工具嗎?–3/17

二、美國勞動市場轉趨悲觀

WSJ: “Call It a Layoff, a Furlough or a Cut Shift: Americans are Losing Work”

1. 根據統計,美國娛樂產業已約有3600名從業人員被資遣;
2. 紐約著名的連鎖咖啡店「Union Square Cafe」關閉多家店面並裁員2000名員工,相當於該公司80%勞動力。
3. 西雅圖的連鎖冰淇淋店Molly Moon’s(共8家店面)預計裁員120~230名員工,並從上週起已經縮減20%工時。
4. Unite Here,一個擁有30萬名會員的工會聲稱,其會員將近80~90%將面臨裁員。
5. 肯德基州的失業補助申請過去維持每週約2000人水平,但這星期二單日即暴增至9000人!
6. 國際大型酒店集團Marriott International Inc宣布全球將有數萬名員工實施無薪假;.Norwegian Air Shuttle計畫裁員7300人;
7. 相反地,Amazon招募10萬名員工以應付暴增的網購訂單,並提高每小時工資$2美元。

三、美國愚蠢政客
WSJ :”Trump Spurns Business Plea to Ease Tariffs Amid Coronavirus

本週三美國上百個商業組織聯名上書川普總統,要求在經濟與疫情雙重恐慌時期,美國聯邦政府可以高抬貴手「暫停對中國的貿易壁壘」,並指出美國人民一年為政客無聊的貿易戰額外付出至少$750億美元代價,如能暫時取消,則對人民經濟壓力將會是一大紓解。

毫無意外,美國政客一方面慷他人之慨地要從政府國庫或Fed印鈔票,提供幾千億甚至上兆美元紓困,但另一方面卻拒絕停止損人不利人民的貿易壁壘。

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我的觀點:

1. 在過去許多討論「價格管制」、「基本工資」、「一例一休」或「反托拉斯法」等等制度經濟學範疇的文章我多次反覆強調:給予市場契約自由是維持經濟發展非常重要的侷限條件。

因此過去我即大力稱讚「無薪假」是天才發明,也力主面對不景氣應該給雇主下調薪資的自由,方可保障多數人不失業。

這是經濟學價格理論的基礎應用:若市場無從以價格調整應付新的侷限條件變化,則unemployment必然發生,於人是大規模失業、於物是滯銷、於資金則是爛頭寸。經濟學大師A. A. Alchian在1969年的論文「 Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment」說得很清楚。

美國過度的勞工保護法規與工會介入,造成薪資結構彈性僵化與難以調整,使得每一次景氣波動都會出現大量不得不然的解雇潮。為何說「不得不然」?因為不如此,就是大量的企業倒閉潮,是一種更可怕的reources unemployment,從經濟學的角度看,對資源配置重新取得平衡更為不利,整體交易費用更高。

這裡插句題外話:近日崩盤的石油價格被許多經濟邏輯錯誤者誤傳「恐怕引發通貨緊縮」。此論點錯誤在於 — 無論通貨膨脹或緊縮,都是「純粹的貨幣現象」。整體物價的漲跌不見得就是通膨或通縮,這是很多外行的rookie mistake。

我在「利率倒掛與repo rate」一文闡述的:「短期現金流動性乾涸會引起通縮造成美國國債利率上升」才是正確的貨幣理論邏輯。

而延續前述的「生產要素價格面臨不景氣時如能下調則有助於減緩『不清市』」邏輯,除了人力資源價格如有下調空間會勝於管制,其他重要生產要素價格也是如此。這是說,此段時間的石油價格因供應者競爭而大跌,雖然對局部產業(如石油開採)的收入有害,可能對少數產業大好(例如最近國際海運原油價格倍數上漲);對整體因疫情而需求暫時被壓抑的其他產業實質是利多。這也是我認為此疫情如能在近一兩月內得到緩解,則實體經濟生產力並未受到病毒破壞,現在崩盤的虛擬金融市場不會是大問題。特別美國Fed快速且大量地提供流動性大有幫助。

2. 同樣的價格理論邏輯:「當整體交易費用上漲時,整體經濟活動數量會下降。」

我罵過多次,貿易戰的本質就是強迫人民用更高的代價完成本來的經濟活動。川普難得的放寬法規與減稅措施所帶來的經濟利好將被貿易戰吃掉,而且強度越大,豬羊變色機率越高。

一場並不比SARS強的COVID-19就把美國經濟打回原形,去年被財經魍魅們吹捧的低失業率與節節攀升的股市原來如我們所料地「化妝P圖成分極高」。也是我說過多次:「美國股票上漲主因是貨幣幻覺。」

3. 政客有裝忙、裝著在解決問題的需求,但經濟學實證不斷指出,政客的各種救治方案真正吵完架、能上路時,往往經濟問題早就被市場自己消化解決掉。而民主政治更會強化政客作秀的誘因,使得民主必然無法保障人民自由權與財產權。

我們看到的就是美國政府透過QE強行對人民與他國抽間接稅;啟動各種救市方案時卻暗中提供有關係者尋租的空間與利益;但同時又拒絕直接有利於人民的「降低貿易障礙」。這是說,美國人民不但明著被股市崩盤移轉財富,暗著也被政府剝削財富。

世界銀行前主席 Robert B. Zoellick的投書「川普的貿易壁壘造成美國重要醫療物資短缺Trump’s Tariffs Leave the U.S. Short on Vital Medical Supplies」可知,自從美國對中國實施關稅壁壘後,佔美國總進口醫療物資26%的中國製產品轉銷往他國,而同時美國進口商被迫重新從他國進口本來就有的商品,且還需要重走一次FDA認證(往往耗時兩年以上),造成如今面對疫情,許多重要醫療物資卻還躺在FDA審核隊伍之中而無法進口。

川普對全世界宣布的貿易戰,讓美國第二大醫療物資進口國–墨西哥–的廠商並無誘因提高產能來填補中國空缺。

近日美國聯邦政府雖然「暫時性」拿掉對中國醫療物資的進口限制,但在面對全世界疫情爆發,各國需求增加的前提下,中國廠商並沒有優先出口美國的誘因。更糟糕的是,也因此疫情,全世界20幾個國家已經禁止醫療產品出口,這無疑是對美國的短缺現象雪上加霜。

結論:中國復工狀況比我預期得好,現階段是喜事一件。美國的狀況讓我們知道,民主制度毫無優越性可言的同時,政客往往是災難的元兇或幫手,而無助於解決問題。

「美國是自由市場」純粹是可笑的神話,以我在美國法學院的訓練與投資考察經驗可知,事實上美國政府對市場各方面的管制可能比中國來得嚴重且僵化。這點從疫情引發的失業裁員潮和美國驚人的醫療費用,經濟感受佳者可窺知一二。

台灣?台灣世界難波萬,井蛙吱吱們開心就好。用不著浪費時間分析吧。

為何美股崩盤、Fed實施QE,美元反而上漲?

網友如是提問,我的看法如下:

1. 任何法幣(fiat money)說到底都是掛勾該國的國力。美國在多數人心理始終是二次世界大戰後的唯一超級強國。至於美元如何走到今日地位,可以從戰後馬歇爾計畫談到1944年布林頓森林協議(Bretton Wood Agreement),這部份歷史就請自行查閱。

當世界動亂時,二次世界大戰經驗下來,多數國家人民都知道持有美元是最安全的手段。不得不說全世界185種國家貨幣裡,競爭之下美元就是勝出。

2. 美元始終是國際貿易的主流貨幣。
以國際外匯市場為例,超過90%的交易都與美元有關。

截至2019年末,美國發行的貨幣總數65%,相當於$580 billion,是在境外流通。世界40%的債券是以美元計價發行,總數高達$18兆美元!

由此可見非美國人民對美元的需求與信心有多強。

題外話一句,此點也是為何我多年來批評美國政客的「貿易赤字假議題炒作」– 若美國要堅持美元為世界最主要交易使用貨幣,則必然要發行遠多過國內需求的貨幣量並推到國外去,此操作「必然引發貿易赤字」!因為美國必須買入國外商品、貨物、資產與債權多過賣出的方式,才能把「美元推出去」。小學生都懂的邏輯。此點也是為什麼我一直批評美國自己才是自身貿易赤字的最大元兇,還好意思做賊喊抓賊?

3. 我前兩篇文章「利率倒掛與repo rate」與「為何此次崩盤黃金也跟著跌?黃金不是避險工具嗎?」說明現階段美國短期現金需求孔急,各種形式資產都不如現金美元值錢。此點也會推升現階段的美元價格。

4. 世界貿易的主要國家貨幣均或多或少地鉤著美元,例如中國超過$3兆美元的外匯儲備中,據推測70%以上都是美元。日本$1兆多美元的外匯儲備,大多也是美元組成。

這意味著即便美國多次實施QE,從貨幣理論來說應該引發通貨膨脹與貨幣實質購買力降低的後果,但因為世界其他競爭貨幣之發行量因鉤著美元而會近乎等比例增加,從而使得美元不會因為幾次QE就淪為劣幣被市場驅逐。

尤其人民幣是支撐美元的重要因子,一旦中國經濟體成為多數領域(無論是原物料或消費端)的世界最大購買者,人民幣不再鉤著美元時,美元很可能就會跌到連自家國民都害怕。

至於為何中國近20年來始終貨幣政策要鉤著美元,並且實施外匯管制。我的猜測是這樣的安排有利於相關官員貪汙套利,不過沒證據。

5. 是的,美國過度對全世界抽取「美元稅」的代價就是美元自己。誠如柯斯多蘭尼說過:「一國的貨幣只會在自己的床上死去。」

為何此次崩盤黃金也跟著跌?黃金不是避險工具嗎?

我的看法:
1. 3月6日在「利率倒掛與repo rate」一文我點出去年9月開始美國短期貨幣市場的現金枯竭現象十分嚴重也值得注意。近日我所知的台灣主流財經媒體或所謂專家像我這樣反覆重點強調repo market之現金問題者,似乎幾希。要知道,repo market每日的交易額約在$2兆~4兆美元。

從Fed統計資料亦可看出,2018年9月後Repo market的總交易量顯著成長(見圖),意味著市場對現金的需求。

2.這造成此次貨幣幻覺的股市修正下,黃金失去避險功能 — 現金在市場更為稀有。黃金持有者,包括黃金ETF,都必須賣出黃金以滿足現金需求。



(補充:更進一步從經濟分析角度看黃金投資的觀點,我在「論比特幣」一文詳述過,不再重複。)

3. 這點我們在Fed Bank of New York公開針對repo market短短一週時間(3/12~3/17)高達$1兆美元現金注入的救市計畫,即可看出現在市場現金乾涸現象十分恐怖。

反之,Fed如此快速反應也是值得肯定,即便Allan Meltzer、張五常這些經濟學大師應會認為治標不治本,但他們也會同意現金真空的當下,Fed緊急、快速且大量的注資有其必要性。

這不僅僅牽涉到Milton Friedman的「恆久收入假設」– 虛擬金融市場的崩盤可能引起人們對未來收入轉趨悲觀,從而採取的經濟防守策略將真把不景氣帶來。

這更牽涉到現金短時間內乾枯可能引發的通貨緊縮現象,從而造成美國政府(尤其是州政府以降) 瀕臨破產的財政危機。 此點我在「利率倒掛」一文也解釋過。

4. 華爾街日報3/15社論針對Fed緊急救市方案關於短期現金市場注資這點,也是抱持肯定態度:「…The best Fed decisions in this regard are its expanded liquidity provisions. This includes an enhanced dollar-swap facility in coordination with six other major central banks around the world. It also reduced the price on the dollar-swap rate by 25 basis points to encourage other banks to use the facility. The rush to the safety of dollar assets in this time of uncertainty has created a shortage of dollars in some parts of the world, and this will help other central banks fill that financial need. …

The Fed also expanded its access to the discount window, which is the classic vehicle for providing liquidity to banks under stress. The Fed made an explicit point of encouraging banks to use the window, no doubt to reduce the stigma that some counterparties attach to banks that use it. The Fed reduced the “penalty rate”for using the window to 0.25%, which is almost no penalty at all.」

5. 談一點對前景的看法:
a. 本次股市大跌我認為是「貨幣幻覺」的修正,而非實體經濟的制度安排或生產力遭受破壞。

是的,我依然認為COVID-19壓抑了經濟活動,但尚未造成實質性破壞。此病毒本身造成的死亡與傳染狀況,其實都還不如H1N1。許多撐不下去的邊際型企業,多半在疫情爆發之前的體質就已經不佳。這種風落損失的確會淘汰不少這類企業,可是以整體全球經濟活力角度觀之,恆久收入預期改變還不大。

某些不入流的財經專家以為美國面臨經濟危機、即將陷入長期經濟衰退等等看法,我均當做是「看走眼賠太多錢所以被嚇傻的言論」。

b. 然而,媒體販賣恐懼的過度炒作與政府的過度防疫舉措等等的經濟損失仍難以衡量。會不會因此造成恆久收入預期改變?我認為可能性不低。六月底再回頭檢視吧。

c. 印鈔救市,美國本質制度性問題不改,當然成效會有2008年以來的邊際效應遞減問題,同時也極有可能產生「經濟蜂窩性組織炎」的金包銀現象。是我等投資者不可不慎的思考點。

川普年底選情轉壞,亦或美元轉弱勢(見圖),都可能讓美國政府重新在中東或世界某處引發戰爭衝突。但對美國經濟本身而言依然是弊大於利。

d. 這幾天我等價值投資者應該是興奮且快樂得難以入眠,誠如巴菲特在2016年股東信所說:「“When downpours of that sort occur, it’s imperative that we rush outdoors carrying washtubs, not teaspoons. And that we will do.”(當天空下起黃金雨,緊急措施應該是抓個大洗衣盆而不是小茶匙衝入雨中。我們就會這麼做。)」

謹祝各位順利把握難得的財富移轉機會。

補充,就在本文刊出的一小時內,聯準會又緊急宣布成立「Commercial Paper Funding Facility (CPFF)」,主要就是針對前文我提出的「短期現金流動性不足」的狀況。
可見此問題嚴重性與緊急性。
“The CPFF will provide a liquidity backstop to U.S. issuers of commercial paper through a special purpose vehicle (SPV) that will purchase unsecured and asset-backed commercial paper rated A1/P1 (as of March 17, 2020) directly from eligible companies.
…The Treasury will provide $10 billion of credit protection to the Federal Reserve in connection with the CPFF from the Treasury’s Exchange Stabilization Fund (ESF). The Federal Reserve will then provide financing to the SPV under the CPFF. Its loans will be secured by all of the assets of the SPV.”

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200317a.htm

結婚畢竟還是錢說話

華爾街日報的一篇深度報導:「Affluent Americans Still Say ‘I Do.’ More in the Middle Class Don’t.

摘錄幾個重點:

(1) 美國25~34歲年齡層,結婚者的中位收入是未婚同居者的4倍

(2) 雖然從1980年以來結婚率下降,但25歲以上具備高於大專學歷的族群結婚率近2/3,相對於僅具備高中學歷者結婚率為1/2。統計亦可看出,收入越高族群或學歷越高族群結婚率越高。(見圖)

(3) 自1979年美國離婚率最高峰以降,如今是40年來美國離婚率最低的時代。

(4) 過去工業發達地區因美國工業長年衰退,諸如Janesville, Wis.; Fayetteville, N.C.; Utica, N.Y.; and Bangor, Maine.等地,均出現明顯的結婚率下降。顯然恆久收入假設影響了結婚行為。例如 Decatur, Ill., 的製造業工作機會從2000年以來下降了40%,當地高中學歷族群結婚率從60%降至50%。


我的看法:

A. 經濟邏輯上否定「因為結婚才收入變高」的可能,因為結婚本身並不會改變「此人生產力或人力市場的可替代性」。所以此文統計資料的正確經濟解釋邏輯應是「高收入提高結婚意願」。

但經濟邏輯同時肯定站在資方立場,聘僱已婚男性意願會高於未婚男性,因為行為可預期性比較高。

B. 從一個較極端的觀點看,那些教人「多元成家」的非傳統婚姻契約安排的論點,其實是鼓吹「窮人思維」。

利率倒掛與repo rate

美國時間2020/03/04 Fed宣布緊急調降primary credit rate 50個基點至1.75%,同期USA Overnight Repo Rate為1.65%。二者均為極短期利率。

但同時,2年期美國國債殖利率當日從下跌至0.672%。

10年期從1.014%下跌至0.992%。

30年期國債從1.712%下跌至1.663%。

值得注意的30年期國債利率差一點就要低過 Repo rate;10年期國債則是已經低於Repo rate。Overnight repo rate 市場參與者以國債換取短期現金的超短期借款利率(往往只有一夜),反映的是非常短期的金融機構現金/流動性需求。

Repo是「Repurchase agreements」的簡稱,運作機制國際清算銀行有簡單明瞭的解釋如下:

「A repo transaction is a short-term (usually overnight) collateralised loan, in which the borrower (of cash) sells a security (typically government bonds as collateral) to the lender, with a commitment to buy it back later at the same price plus interest. Repo markets redistribute liquidity between financial institutions: not only banks (as is the case with the federal funds market), but also insurance companies, asset managers, money market funds and other institutional investors. In so doing, they help other financial markets to function smoothly. Thus, any sustained disruption in this market, with daily turnover in the US market of about $1 trillion, could quickly ripple through the financial system. The freezing-up of repo markets in late 2008 was one of the most damaging aspects of the Great Financial Crisis (GFC).」

2019年9月17日 repo rate一度跳到10%;12月5日又跳到4%。兩次震撼市場,擔憂重演2008年金融風暴的前哨戰,也都引起美國Fed快速注入幾百上千億美元到repo市場。這點從Fed的資產負債表從9月到12月短短三個月時間增長2千億美元即可發現,Fed從Powell上台聲稱的要縮表,但為了應付repo rate的彈升,Fed實質行為已經近乎重啟量化寬鬆(QE)。(見圖)

Repo rate vs. rate of 10Y US Government Bonds
Fed Balance Sheet

目前對去年第四季兩次的repo rate上升真正成因仍眾說紛紜,胡說八道居多,值得注意的是兩家機構均指出非銀行的市場參與者吸乾了流動現金,一是國際清算銀行(Bank for International Settlements)

「避險基金在repo市場的現金需求操作吸乾了流通現金(Hedge funds exacerbated the recent turmoil in the repo market with their thirst for borrowing cash to juice up returns on their trades)…」

二是日本三井住友銀行的分析報告指出抵押型住房信託(mortgage REITs)以repo操作方式大量借走市場現金:「…

These REITs operated at leverages of around 9x through 2012 but incurred damage to capital after an interest rate jump from the “Bernanke shock” caused a fall in asset holdings in 2013. Providers of repo funding became cautious about extending credit to these REITs, which subsequently operated at a leverage of around 7x for some time.
From 2H 2018, however, these REITs rapidly hiked leverage (Figure 17), and we think they and other types of leveraged funds absorbed a large amount of dollar funding in money markets, reflecting surging repo rates on 17 Sep 2019.

~SMBC NIKKO Security Inc., “Global Finance Spotlight.”
05-Feb-2020 」

這邊我要特別指出mortgage REITs並非傳統REITs,這種信託本身並不持有房地產等土地建築所有權,而是持有與之相關的房地產抵押權然後透過金融市場操作獲利,通常會佐以相當槓桿來放大獲利。風險也隨之放大就毋須贅言。這邊要說的是,先天條件下有這種REITs跳進來貨幣市場其實是情理之中。

無論是避險基金或REITs,均被指稱是透過買進實體債券並同時賣出遠期利率合約(Forward rate agreements, FRA)的套利方式影響了repo rate。這些基金信託之所以要以短期現金投資長期債券套利的背後原因,說穿了就是實體經濟成長力道依舊不足,資金必須在虛擬金融市場中追逐微利。

因此我認為現在的長期短期利率倒掛現象,反映的不是「通膨預期減少」,而是「恐慌預期大到他種實體經濟投資項目的風險貼水不足以在市場成交」。故,經濟學實證上我們會看到實體經濟相關的物品、資產通膨率不大,但在虛擬金融市場的商品卻會出現嚴重通膨的幻覺現象。

是的,坊間常見的「美國通膨不嚴重」的論點是論者根本不懂通貨膨漲的經濟學邏輯,所以在胡扯。

美國經濟到底出了什麼問題?之後的金融市場會怎麼走?投資上該怎麼應對?傳統的資產配置理論弱點何在?

最近數月,自認為解通了這些現象背後完整經濟學邏輯。享受了解謎的樂趣,正在與文字痛苦奮戰,慢慢寫入上回預告的長篇文章之中。同感張五常教授曾說過的痛苦:當解通了經濟問題後,實在很懶得下筆寫出來。且戰且走慢慢磨吧~

本文的目的僅僅是提醒大家注意利率倒掛、Repo rate曾飆升且背後原因與2008年不同,值得注意深思與小心應付。

補充:漏了一點沒寫,Fed之所以汲汲營營不要命地快速對repo market注入現金幾百上千億美元的一個重要理由,我認為關鍵在於這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足,則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債,很可能在短期內快速推升國債利率,引發美國政府財務危機。

要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$574.587 Billions USD!

近日美股暴跌隨筆

很多朋友對近日的崩盤很焦慮,不斷來私訊詢問。

針對美國的經濟我近日已經花了兩三週寫一篇文章探討,但尚未完工。

不過一年半前我曾寫了篇「未來二年增加現金持有比例會較佳」的文章,建議可以逐步增加現金佔總資產的比例。
(文章連結 https://tinyurl.com/yyutdxsk)

我自己身體力行,所以雖然不認為這週的美股慘跌(可謂08年金融風暴以來最慘)是整個熊市的正式開端,但就算是,也是準備好銀彈等待入場時機。

回過頭來針對正在著手的文章,就貼出一小部分當做預告如下:


「…..2020年2月股神巴菲特(W. Buffett)在年度財務報告股東信中起筆就提及:1924年的經濟學家Edgar Lawrence Smith本想寫書證明「通貨膨脹時期股票表現優於債券;反之通縮時期債券會優於股票(Going in, he planned to argue that stocks would perform better than bonds during inflationary periods and that bonds would deliver superior returns during deflationary times. That seemed sensible enough. But Smith was in for a shock.)」,但研究後發現事實並非如此。
其實,如果具備正確通貨膨脹觀念就會知道通貨膨脹時期股票表現不見得會優於債券,反之亦然。
單純以「股票vs.債券」是錯誤的切入點,庖丁解牛的關鍵在於股票背後的企業是何種貨幣身分。
而且,「xxxxxx」才是財富移轉主因,這是說我們有可能預先判斷哪些公司在通膨或通縮時期會有更好的股票表現。不容易,但不是做不到。這點xxxxxx在1959年的研究指出了經濟學上的可能性。
接著,巴菲特又繼續引述著名經濟學家凱因斯:「長期以往,一家堅實企業的資產真實價值會複利增長,不同於支付給股東的股利。(Over a period of years, the real value of the property of a sound industrial is increasing at compound interest, quite apart from the dividends paid out to the shareholders.)」
同樣地,如果正確理解經濟學與通貨膨脹概念,就能理解「企業保留盈餘的複利效應」之力量是怎麼從兩個方向而來匯聚交互作用,並經過怎樣的機制反應到股價。……」

中國處理2020新冠狀病毒與美國處理2009豬流感病毒比較

火鍋大王又整理了2009年H1N1在美國的時間線,強!

值得注意Nathan把美國政府面對H1N1與中國政府面對新冠壯病毒的時間表相互對應,可以看出美國政府許多緩慢、無效率之處。


用事實比較,可以看出許多人對美國的強大或號稱民主帶來的效率其實是基於幻想、偏見的成份居多。

特別是針對所謂的「政府隱瞞實情」一事,當現在許多人指責中國政府公布的約8萬確診病例是故意低報,這些人聲稱確診人數恐怕有80萬以上。

這些目前只能是臆測。

但美國呢?當首發病例後3個月,美國CDC聲稱H1N1確診+疑似病例為2萬7千多人時,實際數字其實在1000萬人~1400萬人之間。

政府隱瞞?呵呵

從首個發現病例起,5個月後美國CDC直接宣布「停止記錄H1N1疫情」,讓各州自由發揮自由報告!CDC承認許多州政府將疑似H1N1病例以「一般流感」呈報。

疫情發生後7個月,WSJ之類的報紙開始出現報導文章聲稱「罹患H1N1人數被過度誇大」…云云。

疫情發生後8個月,CDC宣布「H1N1罹病人數約在2千2百萬」,但隨即美國媒體NBC提出質疑,認為CDC刻意低報數字。神奇的是,二天後CDC更改公告,把H1N1罹病人數一舉拉到5千萬人!

相較於中國激烈的防疫手段,當年美國面對H1N1非常佛系,簡直入定成禪。

值得一看的比較。

說說我的想法:我並不認為「激烈、不惜一切代價的防疫手段」一定對。

經濟學看,各種從寬鬆被動到嚴格激進的防疫措施都必然付出不同成本,而這不同成本相較「完全不防疫所付出的代價」之間比較,始終是必須客觀面對的。

稍有研究二次世界大戰史者,如果對日本的「完全玉碎」政策感到不可理喻或可笑,那麼面對疫情,其實我在談的是一樣的東西。

過度管制與禁止一切活動的成本,很多人被迫面對的財務損失、妻離子散甚至絕望自殺,是現在熱頭上要求「不惜一切代價防疫」的激進者看不到的。

最明顯兩個現象值得思考:
1. 過度防疫如造成經濟停滯,則因此受的苦甚或自殺的人有沒有可能超過病毒帶來的痛苦與死亡人數。
2. 過度防疫付出的社會財富,將影響整體社會處理下一次新天災人禍傳染病發生時的可調動資源。這是說,用盡100%力氣防了這次,造成下次再無力氣可用只能放棄, 兩次加起來死亡人數恐怕遠超過「這次與下次都用50%可調動資源」的策略。

要記得時間的流動,我們不知道什麼時間點又會出現什麼新問題。

民主弊病隨筆

1. 民主投票即便不存在制度費用,本身也存在天然弊病:

諾貝爾經濟學獎得主阿羅從純數學推導得出在「1.投票制不能容許一人說了算的獨裁出現;2.每人擁有平等投票權,一人一票或一人N票;3.若集體中所有人都反對某個選擇,後者不可能得票當選;4.只要所有投票者各自心目中對各種選擇的喜好次序沒有改變,投票結果便不會變 」四個條件下,民主投票無法得出多數偏好的結果。
學界公認為「阿羅不可能定律 (Arrow’s Impossibility Theorem)」

被另一位諾貝爾獎得主P. Samuelson贊為「自亞里士多德以來民主理論的最大突破!」
(但開口閉口民主價值的台灣覺青與政客懂嗎?99%以上不懂)

2. 考量進「制度費用(institutional costs)」,民主制度必然:

a. 少數利益團體把持多數人是必然結果,因為邊際成本不同。

b. 投票立法侵害他人權益也是必然結果,即便美國憲法明文規定聯邦不得侵害州權或未有合理補償下侵害私人產權,同樣發生投票立法侵害人民的現象。參見聯邦最高法院Wickard v. Filburn (1942)一案。

c. 投票制度本身的費用(看得見與看不見的)使得即便通過投票也無法得出真正民意。本影片只是反映了此要點的一小部分問題。

d. 因為選票與產權脫鉤,民主下貪汙制度化也必然發生。
(但開口閉口民主價值的台灣覺青與政客懂嗎?99%以上不懂)

我認為「選票權值與個人納稅額」掛勾加上「選票可自由買賣」可以引入市場力量解決民主本身的硬傷。但現實做不到。

#民主大法好