關於應然/實然的隨筆

我的看法是:愛討論應然的人,往往有為了照顧自身價值偏好而刻意扭曲事實的傾向。

這造成連實然都錯誤的前提下,其花費時間討論的應然根本只是在浪費聽者時間。而這些人,通常就只是在搞某種「宣傳」。

看看那個賣政治爆米花的,一天到晚宣傳幾千萬人使用的閩南語要消滅了,不就是故意昧於事實的胡扯?

又或者那些主張「不用擴大篩檢」這種違背基本統計學原理的所謂專家們,也是根本故意放棄了解真實,目的何在?

還有我以前很愛舉例的「反對化妝品動物實驗」團體,台灣根本就沒廠商有錢做得起動物實驗,台灣法規也沒要求化妝品廠商要做動物實驗。

如果連這個基礎事實都故意忽視、扭曲,那談一堆應然的目的和在?諷刺又好笑的是,經濟學都從實然面解釋了這些人的行為呢~

我讀到George Mason University(薛兆豐母校)的經濟學教授Donald J. Boudreaux這幾天的一篇文章,裡頭指出:「…當整體社會發展得越富裕,富裕到足以支撐越來越多的知識份子整天無所事事地發表撰寫反對自由市場的言論,而偏偏是這個經濟系統提供他們各種平台與資源,他們才有機會吹噓他們如此統一的對市場經濟的憎恨…(… As society grows ever richer as a result of the workings of free markets – as result, that is, of what Deirdre McCloskey calls “innovism” – it supports and equips larger and larger numbers of intellectuals who speak and write (and now also blog and tweet) against the very economic system that makes their existence possible and that provides them with the platforms and tools they use to trumpet their uninformed hostilities. …)」

如果像我一樣讀法律系出身,更是聽過教授一堆昧於實然面的狗屁應然主張。

但任何不顧真實世界的應然,都只是論者自己個人價值偏好,本身非但稱不上學術、學問,其實連討論也多只是浪費時間。(當然經濟學也解釋了為何這世界養這麼多米蟲假學者,更解釋了為何他們人數越來越多)

如果學習者以真實世界市場維生(例如像我以股市為生),則對這點會有更深刻的體會。你的自我催眠欺騙在市場面前毫無意義。

知名物理學家Richard Feynman曾說:「Nature cannot be fooled」,這點在具備科學解釋力的經濟學上同樣適用。

美國的農業政策買票

2018~2019年間,Trump政府已經對美國農民提供$280億美元補助,聲稱是「為了彌補貿易戰損失」。然而這些彌補可能遠遠大過實質損失,據學者研究推估,某些棉花農民請領補助是損失的33倍。

本次Covid-19疫情,美國農業部已經發放農民疫情補貼總額達$160億美元,才短短幾個月就超過前述2年貿易戰補貼總額。

Kansas State University兩位農業經濟學家Joseph P. Janzen 與 Nathan P. Hendricks共同發表論文指出在玉米、棉花、高粱、大豆與小麥農作上,美國政府所提供2018年的補助是推估損失的8倍,2019年補助更是推估損失的33倍。研究更指出2019年的倍數拉高主因在於聯邦政府農業部『刻意放寬』審核條件。

另有經濟學家Colin A. Carter(加州大學戴維斯分校)與Sandro Steinbach (康乃迪克大學)合作研究指出Trump針對中國搞的貿易戰結果只是讓本國農夫受損(明顯與Trump聲稱的貿易壁壘保障美國農民扞格),同時南美洲與歐洲卻因美國自設的貿易壁壘漁翁得利約$135億美元。

之所以發生領受補助數倍高於損失的一個重要原因來自於:大型農場或政治關係較好的農夫獲得較高補助,同時這些農夫也存在「重複申請領取補助」的現象。

例如紐約時報就報導DeLine Farms Partnership在這兩年領取貿易戰補貼$280萬美元;而我查詢美國農業部資料更發現DeLine Farms從1995年以來領取各種名義政府補貼合計達$1370萬美元。

西維吉尼亞州首富,同時也是共和黨籍州長Jim Justice,身價數十億美元,也在這兩年領到$37.5萬美元補貼。

其結果是Trump在位前三年,美國農夫平均收入成長42%,但多數落在中產階級以上的農夫。這些農夫許多根本只是擁有大片農田而自身從未真正耕種過。美國一個人盡皆知的祕密,即真正從事第一線耕種工作的許多是非法中南美洲移民工,這些人是不可能拿到前述補貼,但卻會受到貿易戰、疫情封鎖的實質經濟損失。

經濟學大師Aaron Director於1960年在芝加哥大學擔任學報主編時就提出著名的「Director’s Law」,但因其本人終生不太動筆寫文章,所以此定律是由諾貝爾經濟學獎得主 J.G. Stigler在1970年寫下發表。

該文指出:

公眾支出主要由中產階級得利,代價卻有相當部分是由收入曲線兩端–貧者與富者–承擔(Public expenditures are made for the primary benefit of the middle classes, and financed with taxes which are borne in considerable part by the poor and rich.)

其背後的經濟邏輯是美國政治體制下,政客維持自身政權必須討好中產階級。

該文以加州高等教育為證,明白點出加州是以窮人收入補貼較富裕者子女高等教育。

以1961年為例,加州63%稅收是由年收入$8000以下的家庭承擔,但子女進入加州大學卻是年收入超過$8000的家庭佔77%。

這是說,繳63%稅款族群子女僅佔加州大學體系23%的入學人數。

甚至根據Stigler研究,把時間往前推到19世紀,能從小學畢業者也絕大多數來自中產階級子女。研究更橫向延伸發現消防與警察治安服務同樣存在窮者富者支付補貼中產階級的狀況。

回到農業補貼上,早在1965年經濟學家John E. Floyd就發現無論是農產品價格管制或政府補貼,最後受損者是那群勉強付得起日常三餐的窮人,而真正得利者是大地主。

而我認為從經濟學邏輯看,姑且不論Director的「偏好中產階級」主張,任何農業補償都難以避免各種訊息費用 — 例如去年產出量不保證今年產出量、農產品現貨期貨價格變動或損失額度計算…。這使得公務員為了行政方便與杜絕紛爭,以土地面積與登記產權狀況為計算單位顯然是最低訊息費用的一種選擇。如此運作下來,這類農業管制、農業保護政策、農業補貼最終還是由持有最多農地或政治關係最佳者勝出。

從另一方面看,農業相較於工商業或服務業,是需要更多「土地要素」投入的生產活動,尤以「土地面積」顯著。這個特點會因為農業機械前提投資的關係更受到產出作物與相對映的「規模經濟」條件約束。

雖然短期且微觀地看,中產階級似乎得利。但從更宏觀社會整體經濟活動角度切入:

a. 資源配置人為錯誤扭曲,造成美國農夫持續產出超出市場需要的農作物,所以我們看到不僅這次Covid-19疫情,幾十年來美國已有多次傾倒鮮乳或農作物投海的舉措。

當然這也包括十幾年前我談過的「休耕補助」問題 — 付費要求農夫不生產。有興趣的朋友可以自行爬文。

b. 其他更需要資金投入的項目被排擠。如前述Trump在位前三年,美國農夫平均收入成長42%,但此收入增長並不是因為「美國農產品競爭力提昇」,而是來自於政府補助。資源有限的前提,非因生產力提昇的收入增長完全就來自於其他生產活動。這必然擠壓其他生產活動對未來的必要投資資源。

c. 而所謂的「農業損失」根本來自於政客的人為障礙。這是說,如果沒有政客操弄國家安全議題,根本就不需要設置這些貿易壁壘,也根本不會有移民障礙,美國農業本身自然可以享受開放市場帶來的獲利以及更廉宜勞力的輸入。這是說,民主制度本質就會有一群寄生蟲般的政客創造議題、創造「被需要」的假象,透過稅制、市場法規限制與印鈔票等手段收取本來可更有效率經濟活動的部份收入,東搬西移的過程似乎在解決人民的問題,但其實只是在解決政客的收入問題。

參考資料:

  • New York Times, “Farmers Get Billions in Virus Aid, and Democrats Are Wary” June 07, 2020
  • Joseph P. Janzen & Nathan P. Hendricks, “Are Farmers Made Whole by Trade Aid?” Applied Economic Perspectives And Policy, Volume42, Issue2, June 2020, pp. 205-226
  • Colin A. Carter & Sandro Steinbach, “The Impact of Retaliatory Tariffs on Agricultural and Food Trade” NBER Working Paper No. 27147, Issued in May 2020
  • George J. Stigler, “Director’s Law of Public Income Redistribution,” Journal of Law and Economics, Vol. 13, No. 1 (Apr., 1970), pp. 1-10
  • John E. Floyd, The Effects of Farm Price Supports on the Returns to Land and Labor in Agriculture, 73 J. of Pol. Econ. 148 (1965).

中國重新成為美國第一大貿易國


根據最新4月份統計,中國與美國之間的單月總貿易量為$397億美元,較上月成長43%,中國再度成為美國最大貿易對象。

其中主要成長力道來自於中國1月份與美國簽署承諾的農產品購買。

有趣的是前兩週我在中國大陸方面的消息已經看到因為美國疫情嚴重與lockdown造成農產品人力短缺交貨狀況不順,美國並無能力供給足夠農產品。中國已有專家預言:「美國政客、媒體很可能藉機抹黑成中國怠惰履行義務。」

而在WSJ這篇「China a Bright Spot for U.S. in Gloomy Global Trade Picture」報導中果然看到大篇幅的指責 — 聲稱中國只買入承諾的5成農產品,對中美承諾執行不力。

就算中國已經破紀錄地買入美國目前可出口農產品5成以上,這些美國政客與媒體照樣可以大言不慚地指責中國。

從前兩年美國對中國各種抹黑,諸如聲稱中國華為設備洩漏美國機密(但對美國自身監聽全球的行徑卻毫不知恥)、聲稱中國竊取美國企業智慧財產權或強迫授權(但法律概念上這根本是邏輯上不可能成立的謬論)、又聲稱華為竊取美國5G技術(但事實是華為是發明最多5G專利的廠商,美國廠商自己根本沒有多少5G技術,沒有的東西要怎麼偷?)

美國多次跳過WTO等國際組織,自己聲稱某些未經證實的指責就開啟單方面貿易壁壘。

例如近日美國將中國哈爾濱工業大學等學校列入實體清單,就不允許該校使用合法購入授權的MATLAB軟體。這猶如流氓的行為只傳達一種訊息:跟美國廠商合法購買的軟體使用權隨時都可能被美國政府一筆勾銷,還無從退款!

從經濟分析角度來看不只有礙於世界市場自由交易,更只是斷送自身國家競爭力的愚行。

未來這種扭曲事實的仇中政治謊言將更充斥美國,尤其是媒體操作的斧鑿將更明顯且毫不掩飾。

美股近況回顧

在一片美國失業人數破2000萬人的哀鴻遍野中,5月16日我寫了篇長文「美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?」提到兩個重點:

  1. 看似嚇人的失業數字很可能是錯誤政策「買」出來的結果。而兩大錯誤政策分別是:a. 過於寬鬆且高於邊際勞工本薪的失業補助與 b. 全城封鎖(shutdown)
  2. 經濟學實證指出通貨膨脹現象在證券市場上可以超越一般流通商品服務的價格漲幅。

這也是我從3月份短時間美股S&P500暴跌近30%,多次熔斷破歷史紀錄的背景下,依然在多篇文章中表示「對美股理性樂觀」的部分主因。例如:

fed再度實施2-3兆美元救市」(04/09)

fed宣布成立臨時fima repo facility」(04/01)

黃金與美國政府債券價格的現階段意義」(03/24)

“…目前看來,Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉,也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話,拿好你的洗衣盆,你知道眾人恐懼時你該做啥吧。…”

尤其是「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎?」(3/17)一文
我更直接表示:

“…這幾天我等價值投資者應該是興奮且快樂得難以入眠,誠如巴菲特在2016年股東信所說:「“When downpours of that sort occur, it’s imperative that we rush outdoors carrying washtubs, not teaspoons. And that we will do.”(當天空下起黃金雨,緊急措施應該是抓個大洗衣盆而不是小茶匙衝入雨中。我們就會這麼做。)」謹祝各位順利把握難得的財富移轉機會。”

爾今到了6月初,我們回顧發現:

A. 美股三大指數幾乎都已經恢復到3月份起跌點。彷彿這兩個月的崩盤不曾發生。

B. 美國失業率從shutdown措施後的高速飆升,也隨著re-open開始下降:最新數據顯示5月份新增250萬份工作機會,失業率從4月份14.7%降至5月份13.3%。

我的看法還是維持「美國失業人數破2千萬為何股市上漲?」一文觀點。

美股會持續在通貨膨脹與對未來預期二者交叉影響下成長,後者的為負時可能出現短期大跌,但後者為正時佐以通膨則會出現看似非理性的大漲。除非有其他重大黑天鵝事件打破此規律。

PS. 根據後續報導,美國四月、五月份失業率數據有誤,忽略「暫時留職停薪者」的人數。官方聲稱這兩月份的失業率均要上調3%左右。

關於產權制度隨筆

如果分不清「ownership」跟「property system」,那真的不用浪費時間談制度經濟學或是中國大陸國進民退的問題。

你連Coase Theorem的牛與田地這種基礎都不懂,怎麼能懂更進階的問題?

Coase Theorem重點正是在於:只要交易費用夠低(產權制度夠明確),產權(ownership)劃分給誰並不重要,在自由市場交易下,資源會流向效率最高的使用者手上。

而產權制度(property system)的明確性是指:產權的三大內涵 — 使用、收益與處分 — 權能清楚且受到法律保障。

產權制度受到干擾是指:前述三大權能受到影響,例如都市計畫法限制土地使用用途(使用權受影響),又例如民法暴利行為限制了貸款的利率上限(收益權受影響)又或美國商務部針對華為的出口禁令就是限制了美國晶片廠商的對商品的處分權。

真實世界法規往往限制不只一種權能,存在各種組合。更嚴重如反托拉斯法,對企業的產權內容影響根本模糊不清 — 任何人只要壟斷、試圖壟斷或與他人合謀壟斷都是犯罪。(Sherman Act Section 2: “Every person who shall monopolize, or attempt to monopolize, or combine or conspire with any other person or persons, to monopolize any part of the trade or commerce among the several States, or with foreign nations, shall be deemed guilty of a felony…”)。

何謂壟斷?根據我曾提過的美國判決,某個試圖成為該山區生意最好的滑雪場,經營者就被認定構成犯罪!

美國一堆消費者保護法規、國家安全法規也均有同樣模糊不清的問題。

股權歸屬私人或政府如不發生上述三權能限制,就不存在產權制度被干擾可言。

更重要的是,三權能伴隨的風險承擔也是產權制度重要的一塊。這是說,產權所有者在三種權能的決定上出錯,如不用承擔後果(通常是虧損),則整體就不會存在Coase所稱的「效率」。

例如美國聯邦政府2008年援助通用汽車,取得超過該公司6成股份,通用汽車公司瞬間成為國企,但這並不是「產權制度受破壞」。從財報來看,2010年到2013年美國政府出清通用汽車股份為止,該公司年營收恢復到$1500多億美元,年稅後淨利$60億美元以上,年ROE約莫在17~20%之間,比許多其他上市公司表現還佳。

然而即便通用汽車成為國企,美國政府並未大幅度修改汽車產業規則、排斥非通用汽車的廠商甚至禁止進口所有外國產汽車。亦即大部分的面相下,產權制度未受到破壞。換言之,市場上多數汽車廠商依然可以在自由交易的前提下與通用競爭。

誠如我回覆鍾子旭所言:國企最大問題是政府傾向以稅金或特許制度維護,使得市場無法淘汰低效率的國企。

國企不必然低效率,私人企業也不必然高效率,否則私人創業者三年存活率就不會10%不到了。重點是政府干預讓該倒的企業不倒,這就扭曲的私有產權制度 — 企業本身該承擔的風險被移轉給納稅人。

而我也強調,真實世界看起來,有政治關係的私人企業同樣存在「靠政府補助存活」的問題。

前述通用汽車援助案就存在這個問題,但這是不同層次的問題。更值得注意的是一旦政府開此先例,則企業尋租政治關係不說,有堅強政治關係的企業更傾向於採取更多不必要風險去經營。

這點恰恰證明:所有權(ownership)歸政府或私人不是問題,問題本質出在「政府干預產權制度/市場活動」。當然國企更有可能因政府關係而進一步享受補助、享受特許壟斷權。但也如我前面強調過:我傾向反對國企,但我不完全否定。因為問題核心不在ownership,而在於property system。

如果到這裡能看懂,就自然也懂張五常反覆強調「所有權不重要,產權才重要」到底在講什麼。他是直接套用英美法的觀念。

再強調一次,私有產權制度是指產權三大權能在得到法律保障的前提下可以自由運用,其所有權人可以是私人也可以是政府,但法律保障內涵與條件都相同。

私有產權制度並不否定政府擁有產物,更不是「私人所有權移轉給政府就叫產權制度遭破壞」。持此論者麻煩找本「物權法」教科書先看懂(中華民國法或美國法均可)。否則開口留言就是錯,光看到都浪費我時間。

中國逐步取消戶籍制度

我在2019年6月16日撰文指出,中國政府如果希冀能成功贏得下一階段的經濟升級,進一步打贏中美貿易戰,則從經濟學邏輯推演,中國有三大措施要做,其中第一項就是「取消戶籍制度」。

樂見中國政府宣布年內取消76城的戶籍制度!

#小弟再次示範經濟學的科學預測力

美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?

答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大,分別解釋如下:

一、 通膨預期

根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現,1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策,造成股市年複合成長率高達51.5%,但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤,而且幅度也可以相當巨大,時間可以相當長。反之,從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的,這一塊我會另以新文章解釋。

另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上,通常反而是存在「密度不同」現象– 在不同資產類別上,各有不同的通膨效果,所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過,此不贅述。

貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本,三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出,當股市因泡沫破裂崩盤後,貨幣總量的增加或減少,會更進一步影響崩盤後的股價表現。

此次Covid-19疫情下,因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺,美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市(見圖一),其瘋狂程度大破歷史紀錄!

為何Fed如此瘋狂?請參見我之前寫過的三篇文章:

利率倒掛與repo rate
為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎?
黃金與美國政府債券價格的現階段意義

我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等,都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產,人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯,足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。

從經濟學理論看,Fed作為央行角色,除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外,其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施,例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等,金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。

這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快,與2008年金融危機時截然不同,自然也會在資產價格上產生不同效果。

總的來看,Fed透過上述債券或商業票券管道注資,過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的,因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。

是的,根據I. Fisher的利息理論,股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和,W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時,W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況,真實經濟並未因Covid-19重創,我放到第二點談。

順道一提,價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件,而這是個大問題。也正因為如此,價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯,就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。(見表)

我認為與資金數額大過一定量後,轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係,但正也因為巴菲特手頭資金夠大,他主要用來降低股票買入成本的手法(特別股議價機會與股票選擇權操作)方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係,我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣,有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。

從投資角度與更進階的經濟學角度看,Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券(股票、商業票券)市場的貨幣政策,也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效,這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…,都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。

二、 病毒危害小於政府封鎖危害,因此恆久收入預期影響不大

截至5/15,全球因Covid-19死亡人數約30萬人,然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感,但從S&P500指數歷史來看,兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤(見圖)。

根據WHO統計,2016年全球死於呼吸道感染(今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類)就有295萬人(見表),每十萬人死亡數是39.63人(CDR, Crude Death Rate)。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一,然而相較於2016年來看,目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病,但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失?

資料來源:WHO

如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過:

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高!」,並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考,認為:

「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比,而是要相加。這是說,即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數(約5.5萬人),但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年,則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人,恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」

而許多研究逐漸指出,Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知,這反推回來,此病的CDR數值會比目前所知還低。

再看看德國,從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策,80%的私營工廠也如此選擇。

有意思的是,這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動?答案是:「向中國學習!」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」,從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離,也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。

這個例證也使我相信,疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的,為了避免疫情再起,許多與過去不同的措施,尤其是個人防護配備、社交距離(social distance)或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施,但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。

因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大,但也僅止於現時。當多數國家解禁(事實上連美國也不顧疫情開始解禁)後,未來收入流的負面影響是相當有限。

有人會問:可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊?!

1.買出來的失業人數

我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過,2017~2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡,但同期失業率卻是一路下降,足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成:

(1) lockdown

從制度經濟學角度看,當市場需求曲線快速向左下移動時,如果成交價格沒有彈性,則市場會以unemployment呈現:於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。

這個觀念我十幾年來談過無數次,可自行參閱舊文如:「拯救失業率,我們需要的刪減失業補助!(2014)

佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預,面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措,大量無薪假與失業是必然,根據價格理論原理,尤以邊際租值低的勞工為甚,這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出,餐飲服務業失業率從去年同期4.5%暴增至39.3%;但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1%升至5.4%。(見表)

學歷越差者,失業率越高(見圖)

(2) 過於優渥的失業補助

早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得:「這麼多人失業,怎麼餐廳還找不到員工?」的矛盾現象。

後來一查發現某些州的雙重失業補助(州政府+聯邦政府)與因疫情的從寬認定下,一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助,而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多?根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。

後來更看到華爾街日報報導,某些小企業的員工主動跟雇主達成協議,透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。

與此同時我們也看到,美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業,繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因,使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金,但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題,政府無法解決問題」。

這是說,看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後,並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩(flatten the curve)」,只要干預拿掉,經濟都會逐步恢復原狀。

2.低廉的石油價格有助於實體經濟

疫情前全球每日石油需求約1億桶,其中約60%用於燃料用途。疫情後,全球燃油消費大減,例如某些航班數減少9成,路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制,並非因疫情本身。

先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數,我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道,西德州石油期貨契約是包含delivery條款,一方可以真實要求點交原油:

「Delivery Procedure:
Delivery shall be made free-on-board (“F.O.B.”) at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.
At buyer’s option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer (“pumpover”) into a designated pipeline or storage facility with access to seller’s incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」

石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌,可不至於到暗無天日,如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。

事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上(見圖);又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油(見圖);也有人使用大型填充包儲存石油(見圖)。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期,才會於此時真金白銀下賭注。

另一個重點,是延續前一點的經濟邏輯 — 如果市場價格有下修彈性,則unemployment就不容易出現,市場就能清市。延伸來說,任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修,則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。

當然,從更根本角度看,市場只要能自願地employment,無論價格多低,都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格,投資者必須注意。

三、近期應注意:

a. 卡債、房貸的違約率

雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61%,尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字,但Fed公開的統計資料始終是落後指標。

因此我們需要參考更即時的數據,可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下,我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談:政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。

投資人無可避免要學會與之共處,同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。

我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象,比方我們可以在排除貨幣流速影響下,從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化,這是高階的利息理論應用,要深談得寫本書,此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯,坊間多數財經專家連邊都碰不上,甚至連感知這類概念存在的能力都不具備,因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。

退而求其次,又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。

b.Collateralized Loan Obligation (見圖)

談到低信評公司債就多說兩句CLO(Collateralized Loan Obligation)。與債信較低的槓桿債(leverage loan)包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的$3270億增長至2019年底的$6910億美元,CLO如果發生崩盤,那將會是2008年金融危機CDO的翻版,而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。

槓桿債很常發生在槓桿併購(LBO, leveraged buyout),簡單說就是某A想買下B公司,但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保,向銀行C借錢併購B。對,你沒看錯,是以「B公司的未來收益或資產」為擔保,不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率,實務上發動併購方可以只出一成的資金,就買下十倍大的對手,所以才叫「槓桿(leverage)」。

這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充,但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉,也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升,就滿足了「流動性枯竭」這第一要件,子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。

然而,若僅僅是單純的LBO,破產者就侷限在A與相關金融往來對象,還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣,CLO把LO重新包裹證券化後,又把個體風險搞成系統風險。

可能不熟悉金融的讀者會疑惑:這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干?

以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例,2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系,但Covid-19後美國流動性枯竭,造成短期利率與垃圾債券利率飆升,瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機,結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月,Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員,也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而,信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘,進一步惡化其財務與現金短缺狀況,對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。

再把視角轉到日本,農林中央金庫(Norinchukin Bank)是日本最大吸收農漁民存款的金融機構,同時也是世界最大CLO買方,2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰,則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失,以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是,農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。

可另一方面,也正因為Covid-19帶來的經濟停滯,許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象,從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等,例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等,加上S&P,二家機構合起來降評了20%美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司,這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。

若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險,但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時,接下來會發生什麼事?

這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面,但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。

從這點我們也不難理解,為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位,特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股($17億美元)。

結論:

我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。

我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘,而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成,資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險,這在2008年發生過一次,如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。

誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長,美國主要靠服務業(特別是金融服務)這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論,全球市場分工越多元、越細緻、越深入,世界整體財富增長速度越快,當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之,美國如果自己跑出來反全球化,那死得最慘的是自己。

又,當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用,判斷真實利率的難度大增,考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。

一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。

通貨膨脹下如何投資?另作文章說明。

  • 本文參考資料:
  • WSJ: “The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank” (2020-04-27)
  • Milton Friedman, “A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market” Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)
  • Allan H. Meltzer, “Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History.” Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)
  • Financial Times: “Coronavirus crisis: does value investing still make sense?”(2020-05-11)
  • WSJ: “New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought” (2020-04-17)
  • WSJ: “Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?”(2020-04-10)
  • WSJ: “Demand for Small-Business Loans Cools” (2020-05-08)
  • WSJ: “How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic” (2020-05-06)
  • WSJ: “Paying Americans Not to Work” (2020-04-22)
  • WSJ: “Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment” (2020-05-08)
  • WSJ: “Demand for Small-Business Loans Cools”(2020-05-08)
  • A. A. Alchian,”Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment” (1969)
  • WSJ: “Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact.” (2020-04-25)
  • Financial Times: “CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?” (2020-05-13)
  • Financial Times: “Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk” (2020-05-07)
  • Financial Times: “Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test” (2020-04-23)
  • Financial Times: “Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake” (2020-05-16)

從價格理論快速看國富增長

全球科技產品出口額變化影片:

可以看到2000年之後中國大陸的加速度,以及2008年後的一騎絕塵。

同時注意美國在這一塊的衰退,要記住差不多時期,美國經濟生產力主要組成部分大幅轉向服務業,特別是金融服務業。

以2017年美國GDP為例:

agriculture: 0.9% 
industry: 19.1% 
services: 80% 

美國主要靠服務業(特別是金融服務)這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。

根據Adam Smith的國富論,全球市場分工越多元、越細緻、越深入,世界整體財富增長速度越快,當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之,美國如果自己跑出來反全球化,那死得最慘的是自己。

看世界銀行的「貿易佔全球GDP比例」圖可以發現,世界全球化增長速度最快的1990~2008年,確實也是美國財富積累速度最快的區段。

以上是進階的價格理論應用。

從川普命令肉品廠維持營運談起

如果有看我4/24的貼文會知道美國農業部的百名肉品檢查員被確診受感染Covid-19,不但造成對食品安全的恐慌,隨後也馬上爆發許多食品處理廠被迫停工的狀況,美國食品(特別是肉品、蛋品)供應鏈可能出現斷供。(見圖)


果不其然,美國總統Trump很快以行政命令(executive order)的方式下令食品處理工廠繼續維持營運,即便可能已經有上千名工人罹病。(見圖)

(聽說美國特別重視人權喔)

認真的讀者應該也會再想起我在4/16與這幾年來多次談過美國聯邦政府與州政府之間的權力鬥爭關係。


美國憲法理論上美國聯邦政府並沒有權力以行政命令形式直接對私人企業下令開工,除非符合特定緊急條件(例如戰爭)。

此案檯面上明顯就有兩種利益在碰撞:工廠員工身體健康安全 vs. 美國肉品市場供給

因此我認為Trump這個命令一定會被挑戰,而老讀者也應該記得我在2018年討論過幾次美國總統行政命令被聯邦最高法院作廢的紀錄:如1952年的Youngstown Sheet & Tube v. Sawyer一案:該案時任美國總統杜魯門為確保美國參加韓戰的鋼鐵供應無虞,下令政府接管鋼鐵公司煉鐵高爐。此命令被最高法院宣告違憲而無效。杜魯門案可看出,即便正在打韓戰而有強大的「國家安全」藉口,一樣會被最高法院打臉。

或大名鼎鼎的1974年的United States v. Nixon案:此案身涉水門案醜聞的尼克森總統試圖以「行政特權(executive privilege)」拒絕交出涉案證據,而被法院打臉要求如同一般公民般(no less than the average citizen)乖乖交出。

那這次Trump的命令被作廢機率高嗎?

我認為很低,因為聯邦政府這邊很可能回頭援引:1942年Wickard v. Filburn, 317 U.S. 111 一案,以憲法賦與的inter-state commerce power做擴大解釋,強行使之合憲。

以上是從美國法學角度做探討,換個角度從制度經濟學面看,至少有兩點可以談:

一、我們過去一直強調:「市場本身所需費用不貲」,但經濟學或商業外行人往往忽略。甚至連經濟學教授專家也很常忘了這件事。
最近火紅的紀錄片「口罩獵人」推薦可以去看看,認識「在需求暴增,需求曲線快速往右上方奔去時,足夠高的利潤方可引誘有能力調動資源者克服成本與風險供給市場所需,從而滿足需求同時也抑平市價。」
是的,還記得前兩天「價格理論第一課」的朋友應該記得:買賣雙方不存在競爭關係,把價格炒上天的不是囤貨的商人,而是其他跟你同時要買貨的同類。

2008年我就撰文說明「投機客是市場慈悲的存在,政客才是短缺現象的元兇

過去我用同樣的經濟邏輯解釋全球不存在糧食危機,地區饑荒是政客肇禍。

此次疫情下的全球各地口罩市場表現,再次證明經濟學科學解釋力的強大:當中國單月出口30幾億份口罩給全世界,內地人人可輕易買到口罩的當下,台灣還在管制人民14天只能買9個口罩。

二、法律經濟學上我們會看到各種權利/權力(rights and powers)的邊界是靠現實利益衝突碰撞而非法學家、立法者的幻想建立的。

這塊我自己的學習經驗,認為從智慧財產權這種無體財產權切入會更容易理解,尤其是專利權利範圍(claims)的衝突。而對現實法律陌生的經濟學專家往往在這塊非常貧弱,致使這些人的經濟學預測力跟著薄弱。

不過當年有位大師無意間從「無線電頻率衝突」切入,從而拿到諾貝爾經濟學獎。誠如張五常所言:運氣之好前無古人!

以上從幾門不同學問切入一個正在進行中的事件,純粹是有趣的大腦活動。

價格理論第一課

自由市場交易必然發生在買賣雙方主觀認為此交易的效益大於等於自己所付出的代價。

買方認為這顆日本蘋果效益大於等於$450元;賣方認為這$450元效益大於等於繼續持有這顆蘋果。

交易才可能發生。

這些都是我以前在自私的假設一系列探討「經濟學所謂的理性是指什麼」的文章中詳細講過的。
(https://bit.ly/3bL3rEk
https://bit.ly/2W2gQ4n)

因此:
1. 買賣雙方邏輯上不可能存在「競爭」。

2. 「競爭」只存在於買方之間或賣方之間,這是說害你薪資漲不上去的不是買方(資方),而是可以取代也願意取代你的其他勞工。
而這個取代關係可以非常間接,這也是為何我15年前就能成功預測台灣未來20年實質薪資成長率會接近零。

3. 引入「交易費用」,就可以進一步解釋「覓價行為(price searching)」–為何女生要化妝打扮?為何男士要健身裝闊?為何有人靠扮男同性戀騙取女性肉體?為何總有女生明知祥哥有女友還願意多人運動?

更進一步可以談買方詐欺或賣方詐欺等多種精采紛呈的人類各種行為。

例如我談過:「為何黑心商人不是短視近利
與「為何台灣反核環保團體敢一次又一次散佈早被踢爆的謊言故事?

是的,說過幾百遍了,經濟學就是一門研究人類行為的科學。

但現代發展更進步到透過經濟學科學性解釋基因演化(例如為何人類基因中有非常高比例都是病毒或寄生基因)或動物行為(為何公獅習慣撲殺非己所生之幼獅)。

當然也可以解釋為何會有前幾天西德州石油5月份期貨價格跌至 -37.5元的慘況。這問題很多人詢問,過兩天再談。