黃金與美國政府債券價格的現階段意義

先前「利率倒掛與repo rate」與「為何此次崩盤黃金也跟著跌」兩篇文章分別解釋:美國短期現金市場出了大問題,流動性瞬間乾涸會造成non-banking體系被迫賣出國債、黃金等資產來換取現金。

而這點也解釋為何此次股市崩盤卻出現債券、黃金下跌,但美元指數卻上漲的「反經驗」現象。很明顯,侷限條件不同,但經濟邏輯依然一致。

專家跌破眼睛,只表示專家的經濟學差勁或對真實世界侷限條件掌握不足。

截至上週五(2020/03/20),美國地方政府債券被賣出提款$122億美元;紐約州債券從125cents 跌價至116cents;某些市政府債券殖利率在短短一週內從1.3%飆升至5.2%;威斯康辛州政府的每週利息支出也在一週內從$15500美元上漲至$64,700。

投資高收益政府債券的ETF也是在短短一週內被贖回$53億美元。

種種現象均表明我們三月初以來的兩篇文章正確解釋美國的金融現況。順著此思路就不難理解為何此次Fed從去年9月第一次repo rate飆升後就不斷強力注入現金到流動性市場。這兩日更開啟「無限制QE」瘋狂模式!一如我在3月6日文末所言:

「…這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足,則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債,很可能在短期內快速推升國債利率,引發美國政府財務危機。」

注意,美國有財務危機的政府,可不只聯邦政府一家。沒有印鈔權的州政府或市政府很多也是寅吃卯糧。

根據Fed公布的統計,2019年這被稱為美國50年來失業率最低、就業狀況最美好的一年,40%的美國人手頭現金可是連$400美元都拿不出手。美國各地政府的狀況並不見得比人民好到哪去。

回到主題,我認為從經濟邏輯看,兩個指標大概可以推測美國Fed是否成功挽救流動性市場,一個是黃金價格止跌反漲,一個是10年國債利率下跌。

幸運的是我們在今晚看到這兩個訊號:

同時我們也樂見insider purchasing ratio站上2。

我依然認為先前的大跌、瞬間難看的美國失業狀況(主要集中在飯店、餐飲的邊際勞工上)與過度高估疫情影響等,讓許多人對前景錯誤地過度悲觀。

目前看來,Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉,也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話,拿好你的洗衣盆,你知道眾人恐懼時你該做啥吧。

看橋水基金受難有感

聲稱可以「平滑風險」的橋水基金發明策略,結果這一波死得最慘。(見圖)

說穿了就是他們錯誤地假設「股市與債市/黃金的波動永遠相反」。沒想到今年初竟然發生一起下挫的狀況。(原因我在『為何此次崩盤黃金也跟著跌』一文已經詳解)

這是為何我對這類「被神話的投資策略」質疑的點,也是我在投資相關文章反覆強調的觀念。(參見『效率市場假說是錯誤的』一文)

某些曾經成功的投資公式或策略,發明者不見得真的弄清楚了「成功的侷限條件」。當侷限條件轉變發生而實施者不知不覺,則重演「幾個諾貝爾獎得主經營的LTCM,妄想靠數學贏市場,結果瞬間負債千億美元破產」的故事也不意外。

市面上一些「自以為破解巴菲特價值投資策略就是看ROE、盈再率」者,又或以為「程式交易可長期打敗市場」者,何嘗不是一樣癡心妄想呢?呵呵。

股災之後復甦機率重要嗎?

每次股災崩盤我們很常看到這類統計,例如Barron’s 3/7這篇「When Will the Stock Market Recover? The Pain Isn’t Over.」:

「1929年以來,美國股市總共發生121次單日漲跌幅超過4.2%,而65個交易日後,股市終究是漲是跌的機率跟丟硬幣沒兩樣 — 50%隨後S&P500平均下跌14.5%;50%上漲18.1%。」
( “The data back him up. Since 1929, there have been 121 one-day moves of 4.2% or more, according to John Kolovos, chief technical market strategist at Macro Risk Advisors—and in those instances, the chances of a positive return over the following 65 trading days were no better than a coin flip. Half of the time, the S&P 500 fell with an average drop of 14.5%. The other half, the S&P 500 gained an average of 18.1%.”)

這類統計其實是垃圾統計,沒啥參考意義。原因在於這種統計是「利用事實解釋事實」,根本違背科學方法論,其實啥也沒解釋。


每一次大跌後的整體侷限條件狀況、關鍵侷限條件狀況都不同,這些才是真正決定股市長期走勢的真正原因。

那些動不動就以為「股市就是隨機漫步」的論點,反應的只是論者偷懶或無力觀察與思考。
詳細的批評與正確的投資方法我在「效率市場假說(efficient-market-hypothesis)是錯誤的」一文已經闡述過,就不再重複。

我不得不贊同Elon Musk一次:「我也認為人們對新冠狀病毒的恐懼是過度且不必要,而過度防疫的經濟代價恐怕會遠高過我們想像。」

對於投資,我始終抱持與Michael Burry一樣的信念:「無論股市上漲下跌、瘋狂理性,我始終致力於尋找被嚴重低估的機會。」

像我這種每年把所有上市公司瀏覽一兩輪的價值投資者應該早發現:美股這兩三年很難找到價格合適的公司。這也是為何我在2018年中撰文建議可以逐步提高資產配置中現金的比例

巴菲特自己手頭現金比例也堪稱史上最高,亦可窺知背後緣由一二。

投資隨筆

Sam Zell,78歲。身價約50億美元,密西根大學法學院畢業,律師出身。

早年在房地產領域以價值投資的方式累積數億身價,後來參與發明REITs(不動產證券化)。

(As he once described it in a 2011 interview with LEADERS magazine, “I made my fortune by turning right when everyone else was going left. In the late ’80s and early ’90s, I was buying office buildings at 50 cents on the dollar. I kept looking over my shoulder to see who my competition was, but there was no one. I could not help but question whether I was wrong. Fear and courage are very closely related.”)

中晚年後以股票投資為主。

昨日接受CNBC電視訪問表示:近日美股多數已被嚴重高估,僅XX產業股價被不合理低估,於是大筆買進,並發現原來他的富豪朋友們也早早進場。

&

Michael Burry,電影「大賣空」中那位醫生出身的操盤人,透過CDS大賺幾十億美元的價值投資聞人。

近幾月意外發現我們都在布局同一家公司股票。

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股票投資考驗心性的地方在於:明知道自己的決策是正確的,看見有高手看法一樣還是不免開心。

可是真理不是靠投票出來的。

有看法一樣、作法一樣的高手其實依然證明不了什麼。甚至,這份毫無道理的喜悅可能蒙蔽自己的判斷。慎之。

蘋果為什麼不會買下Tesla?


汽車市場本就太成熟而投資報酬率不高,以下是知名汽車廠近年operating margin:

  • Daimler AG (M-Benz):9.5%
  • Toyota:14%
  • Fiat:9.5%
  • Nissan:12%
  • Honda:10.1%
  • Ford:10%
  • General Motor:14.5%


而Apple自己的operating margin高達30.8%,iPhone熱賣時達37%!

身為有腦袋的上市公司老闆,把資金壓在一個看不見爆發性成長可能,邊際獲利率也早因競爭而被壓得很低的產業,我認為可能性太低了。

尤其電動車更慘的一點,麥肯錫近日研究指出:「每台電動車平均製造成本高出內燃機車近$12000美元!」

要知道,傳統汽車廠的生產效率已經在過去30年Toyota等精實生產帶領廝殺下逼到很高的境界,後來者很難有重大生產效率突破。再加上汽車生產的生產學習成本非常高,對新進者的投資報酬率預期更是不利。

這也是為什麼我認為Apple 最後放棄了自行研發製造汽車。同時我也據此認為Apple不太可能併購Tesla。

(以上只是短短5分鐘內的簡易判斷,抓住一兩個重要侷限條件即可。我們在判斷一個投資案是否值得進一步研究時,這個方法很好用。)

一個簡單思考利率倒掛的角度

此次倒掛利率是3個月短期利率竟然比10年長期國債利率高。可以想成:3個月債權價格下降而10年債權價格上升,是怎樣的侷限條件會造成如此現象?

別忘了,10年國債的成本是什麼、10年國債的成本是什麼、10年國債的成本是什麼!

清楚知道長期國債的成本是什麼,就能理解為什麼中美貿易戰與國債殖利率變化有關。

訊息費用提高到一定程度時,人們的選擇行為會怎樣改變?

請同時注意「負利率債券」全球規模已經成長近10兆美元!為什麼有人願意負擔「負利率」也要買這種債券呢?值得多花點心思想想。

當uncertainty太高或風險貼水不夠,暫時把錢放到十年國債甚至負利率債券都勝過多數投資選項

這更是打臉那些「中美貿易戰美國會輕易獲勝」的愚蠢論點。

市場價格清楚顯示美國越打越把tax-cutting and deregulation的利益打得精光。而這恰恰是我去年中認為「清空股票為上」的一貫經濟邏輯。

順道一提:整體交易費用上升並不會平均地雨露均沾降道每個廠商、每種行業身上,事實上我們看到的是因侷限條件不同而個人、廠商、行業負擔高高低低不同的交易費用增加,甚至有些不但沒負擔額外費用,還因此得利或風落利益。

投資上我會尋找後者,並等待適當價格。

反之,放空或衍生性之類的操作我一向不太建議,自己也不是很喜歡。除非有很好條件的CDS。

貿易戰與歐盟負利率


5月18日才寫了篇「未來二年增加現金持有比例會較佳(It’s better to have more cash in your investment pile in the future two years.)https://wp.me/p9ffS3-BL」

文中我擔憂美國與世界多國搞貿易戰,無論是打真打假,前者會自傷美國經濟租值,後者則會徒增人們對未來收入預期的資訊費用,二者均是弊大於利。尤其難能可貴地才剛剛成功減稅與de-regulation,怕被貿易戰給抹平了好處。

才勸讀者轉持現金為上,就碰上股市回檔。

以6月11日道瓊指數最高點25322.31到昨日收盤24461.7,短短時間下跌3.4%;S&P500 6月12日最高2786.85與昨日2749.76 下跌1.33%。貿易戰情況仍為晦暗不明,我認為未來收入預期的費用增加造成股市回檔的機率高一些。

中國股市上海指數5月24日以來下跌7.77%,我認為也是一樣狀況 — 未來收入預期費用飛漲。只是顯然市場認為美國比中國更禁得起貿易戰,這點我採保留態度。

說過了,貿易戰自古都是傷敵三百,自損一千的蠢活兒。偏偏美國並非單單針對中國,而是連許多其他國家都要一塊打。戰線太廣,並非好事,也絕非易事。

當然,短期上川普拿明明不是問題的「貿易逆差」當問題撻伐,肯定與選舉有關;長期上川普也看出WTO架構對美國並不利,跳脫這種群架架構,轉為一對一的貿易談判將對美國更有利。但動輒揚言貿易戰,講過頭,可能擦槍走火,假打變真打則賠了夫人又折兵;反之,光說不練又會被他國看破手腳。我認為川普目前就是在這種騎虎難下的兩面困境中。

而我想要補充「增加現金持有」一文的點還有:

我們必須小心歐盟國家的長期負利率政策,會在景氣與資本市場反轉時,歐盟完全無貨幣政策武器可反應。

而偏偏歐盟國家中,諸多過度保護勞工、過度管制市場的法規,在08’以來的表現顯然改弦易轍成本很高。這將使得歐盟在下一波景氣反轉時幾乎無太多彈性去面對經濟災難。我們談過,當法規環境給予市場彈性過小,景氣不佳時將以unemployment呈現 — 於物是滯銷、於人是失業、於錢則是濫頭寸。

事實上歐盟、日本的負利率,也正是因為其法規(laws and customs)環境過度僵化才導致。偏偏我們又看到歐盟不思悔改地推出極為嚴苛的個資保護法案,所謂狗改不了吃屎吧。

因此可以確定的是,歐豬債務危機類似事件必將在歐洲再度發生。此外,下一波景氣反轉何時到來我們不清楚(但我認為目前看來發生機率有攀升趨勢),但清楚的是歐洲災情將會因體制無彈性而擴大。歐盟與歐元可能會分別消失,只是可能需要相當長時間。

目前這世道,我依然傾向持有較高比例現金,靜待好機會。

巴菲特與李嘉誠共同之處

“在投資上,他們兩者擁有許多相似的觀點。巴菲特強調 「安全邊際」的投資概念,李嘉誠則警告投資首先要考慮「失敗的風險」。巴菲特提出以「經濟護城河(一間公司所具備的兢爭優勢)」作為擇股指標;與此相應,李嘉誠投資則重視一間公司可預見的「經常性收入」。
雖然他們皆警告投資者要避免債務;然而他們也都意識到財務槓桿的價值,並且皆曾運用此工具直接或間接地增加額外收益。”

未來二年增加現金持有比例會較佳(It’s better to have more cash in your investment pile in the future two years.)

The cut to the corporate tax and deregulatory process are giving businesses more certainty and money to spend on capital investments.

However, the severer trade wars between China and America will definitely wound the economy of the both sides, particularly worse on the US . It means the benefits from tax cut and deregulation could be wiped out by the wrong tariffs. These are the macro-constraints of the U.S.

Meanwhile, according to Credit Suisse, the capital expenditures of the S&P500 have risen to $166 billion in the first quarter of 2018, up 24% from a year earlier. Is it a good news? Well, it depends on each isolated case. The capital expenditure of companies may or may not lead to good returns, which means the more capital investing activities do not promise higher profits in the future. Wastes or mis-location of resources can happen in this the-more-the-better investing phenomenon, especially when a company has some bad KPI requirements. It’s due to “Money Illusion” to a certain degree. Bad incentive systems influence the managers’ decisions as well. And I believe these two factors are the source of the business cycle.

I haven’t expected the turning point coming so fast. Nevertheless, I could smell something going wrong recently. I’ve increased the cash share of my investment pile more than fifty percentage and guess by doing so would be safer in the next two years. Of course, if there is a good objective at an attractive price, I will buy it anyway without considering the macro-economy. Such good deals can always overcome the whole investing environment.

傻傻地長期持有,投資報酬率可能更好

買下體質不錯的公司股票,伴隨國家整體經濟向上成長這個侷限條件,傻呆呆地長期持有,報酬率遠勝過多數號稱很會選股的基金經理人。

這位大陸老先生持有24年,股價上漲185倍,年化複合報酬率約24.29%!

德國投資大師柯斯多蘭尼說得沒錯:「買下股票,順便買下15年份的安眠藥,睡個15年後就會有好報酬。」

投資最忌諱被市場短期的漲跌影響信心,這就是為什麼巴菲特幾乎不看即時股價。我自己也是走完全不看盤路線。

此外,線圖派是註定錯誤的冤枉路,已在他處詳加說明,這裡就不贅言。

https://udn.com/news/story/7335/3148739