WSJ: When Epidemics Wreaked Havoc in America

WSJ專文回顧美國紐約流行病史,是由紐約大學教授,普立茲獎得主David Oshinsky教授執筆,值得一讀。

摘錄:

美國甫建國曾流行黃熱病(yellow fever),死亡率高達50%,費城10%人口因此死亡,美國聯邦政府因病癱瘓。

第一任總統華盛頓束手無策,時任國務卿Thomas Jefferson,這位始終主張「小農立國」的建國賢人則喜孜孜去信友人:「黃熱病可以有效阻止國家被有害於人類道德、健康與自由的城市塞滿!( “The yellow fever will discourage the growth of cities in our nation,” he wrote a friend, “& I view great cities as pestilential to the morals, the health and the liberties of man.” )」

當年的醫生不知道傳染途徑是蚊子,而錯誤地怪罪於沼氣。要等到一百年後Dr. Walter Reed才找出罪魁禍首。

紐約早在1731年就曾流行天花,每一萬紐約市民超過500人死亡,死亡率是1918年大流感的3倍。

1832年流行的霍亂,殺死了紐約7成移民,佔總紐約市人口10%。在證實病源是因為水源污染之前,紐約醫生與政客一如當今面對新冠狀病毒的某些美國人一樣反應 — 這都是外來移民帶來的疾病,全都是他們的錯!

只是當年被怪罪的是愛爾蘭移民。

1870年以前,紐約市1/5的新生兒活不到一歲;25%的人活不到30歲。

https://www.wsj.com/articles/americas-forgotten-epidemics-11584113203

WSJ: The Viruses That Shaped Our DNA

WSJ 這篇芝加哥大學生物與解剖學教授 Neil Shubin的書摘也值得一讀

重點提到賦予人類記憶力的Arc基因本質就是一種病毒,很可能是因為原始人類感染此病毒後,該病毒的RNA融入人類DNA後才讓我們的記憶力大增。
該文也指出人類的「胎盤」也是來自於病毒改造了人類的基因。


德國科研團隊發現人類身上有85種掌管大腦功能與懷孕的基因都來自於病毒。

人類還有8%的基因是來自於病毒但處於「不被觸發」的態樣與我們和平共處。人類身上病毒基因的量是「人類自身基因」的四倍。這些病毒在早年攻擊了人類,但最終被納入人類基因庫中甚至被馴服,像是那個Arc記憶基因,失去毒性的同時也賦予人類「記憶力」。

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補充:

站在基因的立場,人類與所有生物不過是延續基因資訊傳遞的工具。
許多看似生理結構遠比人類簡單的物種,擁有比人類更多的基因,例如水稻的基因數量就是人類的1.7倍。

推薦3本我讀過的基因相關科普書籍:
Richard Dawkins的名著「The Selfish Gene 」
Matt Ridley “Genome”
Matt Ridley “The Red Queen: Sex and the Evolution of Human Nature”


道瓊指數單日暴跌9.99%有感

1. 昨日開演史上單日最大跌幅的崩盤秀後,目前指數期貨又千點反彈。近日我們應該可以多次見證歷史。

2. 如同我在「利率倒掛與repo rate」一文(https://tinyurl.com/tgfhnm4)闡述短期與長期利率與近日的恐慌和風險貼水之間的邏輯關係投資人必須有清楚的認識與分別。

3. Fed從去年9月快速且幾百億美元鉅資介入repo market到現在的主動救市,我認為關鍵點都在於「non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足,則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債,很可能在短期內快速推升國債利率,引發美國政府財務危機。」
順著此思路去走,很多問題可以輕易解開。

4. 但反過來,Fed這種扭曲市場資訊的貨幣政策,本身也會累積出災難性後果。誠如貨幣經濟學家Allan Meltzer多次批評:Fed永遠學不會教訓。

5. 新型冠狀病毒造成的全球經濟損失很可能比目前多數人或投資機構評估以為的輕得多。但中國過度防疫的代價恐怕不小。

(有網友詢問此點依據何在,另補充如下:
“以目前我看到的病情描述或研究,此新冠狀病毒引發的肺炎都屬於中醫傷寒論中太陽病症的傷於寒加減十棗湯症,以家傳所學的中醫,大概可以推測疫情的狀況。
剩下的就是經濟學的思考與判斷了。”)

這點我還是秉持今年1月就寫出的看法 — 只有塵埃落定的事後諸葛才釐得清。

6. 股市崩盤不見得是因為實體經濟生產力或總體契約制度有問題。金融市場崩盤也不見得會對後者造成傷害。
我談過實體經濟的把脈與診斷要怎麼操作,這裡不重複。
要強調的是08年的狀況是複雜的金融契約安排與實體經濟中,美國聯邦政府對房地產的福利政策扭曲不動產契約與貸款安排所引發,佐以Obama政府錯誤的凱因斯學派救市政策延長了痛苦期。這我當年都解釋過也批評過。
此次崩盤更多的只是貨幣幻覺(money illusion)的修正。這是說,我認為如果新型冠狀病毒疫情如未對實體經濟生產力或整體契約結構安排傷筋動骨,則此次恐慌性崩盤將來得快去得也快。
本來我認為的「更糟的狀況」可能被此次股市價格下修而推遲。
如果因疫情而降低多數人為國際貿易障礙,那會是最好的狀況。

7. 網友提問的好問題:「川普的減免所得稅政策是否也會因為期間過短而無效?」
我的回答:「美國的債務狀況(光2019年政府利息支出就5千多億美元),即便給出「長期所得稅減除政策」,人們也會懷疑是否引發通膨與國債價格崩盤。美國的侷限複雜難解。」
補充一句:美國的確有誘因引發世界各地戰爭動亂的方式維持美元強勢。目前的美國禁不起弱勢美元帶來的國債價格崩盤。

8. 跟著我2018年建議,逐漸增多現金比例的讀者,現在看股市崩盤應該心情大不同。
請把握此次財富重分配的機會。審時度勢。

9. 因「需求曲線移動造成石油價格下挫」與「因供應者競爭造成石油價格下挫」的經濟效果不一樣,投資者要有本事分明。

10. ETF會是大問題,這我在2017年10月的文章已經提到:
「1. There can be high settlement or bankruptcy risks for small or over-diversified ETFs in the bear markets. Although the investors can get back their shares of the real assets, it could be worthless after all. And such fear could induce investors and the ETF managers, who by doing so is breaking the contracts, to dump their holdings for money.
2. There can be even higher risks for leverage, inverse, or complex-designed derivative ETFs in a down turn. And I guess the bankruptcy administrators assigned by the courts would probably choose to sell the stocks or bonds and to cancel or abolish the complex derivative financial contracts for cash as soon as possible, which could cause the vicious circle as I mentioned in the article.
At present the ETFs go too far from the original purpose. For me, many of them are more like derivative goods rather than pure investing vehicles. It’s kind of new fashion for people of means. But we have no idea what would really happen when the tide is out. We can wait and see.」

某些為了避險而買入黃金ETF的,請注意第2點。
更深入的觀點在談貨幣的長文中再詳述。

結婚畢竟還是錢說話

華爾街日報的一篇深度報導:「Affluent Americans Still Say ‘I Do.’ More in the Middle Class Don’t.

摘錄幾個重點:

(1) 美國25~34歲年齡層,結婚者的中位收入是未婚同居者的4倍

(2) 雖然從1980年以來結婚率下降,但25歲以上具備高於大專學歷的族群結婚率近2/3,相對於僅具備高中學歷者結婚率為1/2。統計亦可看出,收入越高族群或學歷越高族群結婚率越高。(見圖)

(3) 自1979年美國離婚率最高峰以降,如今是40年來美國離婚率最低的時代。

(4) 過去工業發達地區因美國工業長年衰退,諸如Janesville, Wis.; Fayetteville, N.C.; Utica, N.Y.; and Bangor, Maine.等地,均出現明顯的結婚率下降。顯然恆久收入假設影響了結婚行為。例如 Decatur, Ill., 的製造業工作機會從2000年以來下降了40%,當地高中學歷族群結婚率從60%降至50%。


我的看法:

A. 經濟邏輯上否定「因為結婚才收入變高」的可能,因為結婚本身並不會改變「此人生產力或人力市場的可替代性」。所以此文統計資料的正確經濟解釋邏輯應是「高收入提高結婚意願」。

但經濟邏輯同時肯定站在資方立場,聘僱已婚男性意願會高於未婚男性,因為行為可預期性比較高。

B. 從一個較極端的觀點看,那些教人「多元成家」的非傳統婚姻契約安排的論點,其實是鼓吹「窮人思維」。

股災之後復甦機率重要嗎?

每次股災崩盤我們很常看到這類統計,例如Barron’s 3/7這篇「When Will the Stock Market Recover? The Pain Isn’t Over.」:

「1929年以來,美國股市總共發生121次單日漲跌幅超過4.2%,而65個交易日後,股市終究是漲是跌的機率跟丟硬幣沒兩樣 — 50%隨後S&P500平均下跌14.5%;50%上漲18.1%。」
( “The data back him up. Since 1929, there have been 121 one-day moves of 4.2% or more, according to John Kolovos, chief technical market strategist at Macro Risk Advisors—and in those instances, the chances of a positive return over the following 65 trading days were no better than a coin flip. Half of the time, the S&P 500 fell with an average drop of 14.5%. The other half, the S&P 500 gained an average of 18.1%.”)

這類統計其實是垃圾統計,沒啥參考意義。原因在於這種統計是「利用事實解釋事實」,根本違背科學方法論,其實啥也沒解釋。


每一次大跌後的整體侷限條件狀況、關鍵侷限條件狀況都不同,這些才是真正決定股市長期走勢的真正原因。

那些動不動就以為「股市就是隨機漫步」的論點,反應的只是論者偷懶或無力觀察與思考。
詳細的批評與正確的投資方法我在「效率市場假說(efficient-market-hypothesis)是錯誤的」一文已經闡述過,就不再重複。

我不得不贊同Elon Musk一次:「我也認為人們對新冠狀病毒的恐懼是過度且不必要,而過度防疫的經濟代價恐怕會遠高過我們想像。」

對於投資,我始終抱持與Michael Burry一樣的信念:「無論股市上漲下跌、瘋狂理性,我始終致力於尋找被嚴重低估的機會。」

像我這種每年把所有上市公司瀏覽一兩輪的價值投資者應該早發現:美股這兩三年很難找到價格合適的公司。這也是為何我在2018年中撰文建議可以逐步提高資產配置中現金的比例

巴菲特自己手頭現金比例也堪稱史上最高,亦可窺知背後緣由一二。

利率倒掛與repo rate

美國時間2020/03/04 Fed宣布緊急調降primary credit rate 50個基點至1.75%,同期USA Overnight Repo Rate為1.65%。二者均為極短期利率。

但同時,2年期美國國債殖利率當日從下跌至0.672%。

10年期從1.014%下跌至0.992%。

30年期國債從1.712%下跌至1.663%。

值得注意的30年期國債利率差一點就要低過 Repo rate;10年期國債則是已經低於Repo rate。Overnight repo rate 市場參與者以國債換取短期現金的超短期借款利率(往往只有一夜),反映的是非常短期的金融機構現金/流動性需求。

Repo是「Repurchase agreements」的簡稱,運作機制國際清算銀行有簡單明瞭的解釋如下:

「A repo transaction is a short-term (usually overnight) collateralised loan, in which the borrower (of cash) sells a security (typically government bonds as collateral) to the lender, with a commitment to buy it back later at the same price plus interest. Repo markets redistribute liquidity between financial institutions: not only banks (as is the case with the federal funds market), but also insurance companies, asset managers, money market funds and other institutional investors. In so doing, they help other financial markets to function smoothly. Thus, any sustained disruption in this market, with daily turnover in the US market of about $1 trillion, could quickly ripple through the financial system. The freezing-up of repo markets in late 2008 was one of the most damaging aspects of the Great Financial Crisis (GFC).」

2019年9月17日 repo rate一度跳到10%;12月5日又跳到4%。兩次震撼市場,擔憂重演2008年金融風暴的前哨戰,也都引起美國Fed快速注入幾百上千億美元到repo市場。這點從Fed的資產負債表從9月到12月短短三個月時間增長2千億美元即可發現,Fed從Powell上台聲稱的要縮表,但為了應付repo rate的彈升,Fed實質行為已經近乎重啟量化寬鬆(QE)。(見圖)

Repo rate vs. rate of 10Y US Government Bonds
Fed Balance Sheet

目前對去年第四季兩次的repo rate上升真正成因仍眾說紛紜,胡說八道居多,值得注意的是兩家機構均指出非銀行的市場參與者吸乾了流動現金,一是國際清算銀行(Bank for International Settlements)

「避險基金在repo市場的現金需求操作吸乾了流通現金(Hedge funds exacerbated the recent turmoil in the repo market with their thirst for borrowing cash to juice up returns on their trades)…」

二是日本三井住友銀行的分析報告指出抵押型住房信託(mortgage REITs)以repo操作方式大量借走市場現金:「…

These REITs operated at leverages of around 9x through 2012 but incurred damage to capital after an interest rate jump from the “Bernanke shock” caused a fall in asset holdings in 2013. Providers of repo funding became cautious about extending credit to these REITs, which subsequently operated at a leverage of around 7x for some time.
From 2H 2018, however, these REITs rapidly hiked leverage (Figure 17), and we think they and other types of leveraged funds absorbed a large amount of dollar funding in money markets, reflecting surging repo rates on 17 Sep 2019.

~SMBC NIKKO Security Inc., “Global Finance Spotlight.”
05-Feb-2020 」

這邊我要特別指出mortgage REITs並非傳統REITs,這種信託本身並不持有房地產等土地建築所有權,而是持有與之相關的房地產抵押權然後透過金融市場操作獲利,通常會佐以相當槓桿來放大獲利。風險也隨之放大就毋須贅言。這邊要說的是,先天條件下有這種REITs跳進來貨幣市場其實是情理之中。

無論是避險基金或REITs,均被指稱是透過買進實體債券並同時賣出遠期利率合約(Forward rate agreements, FRA)的套利方式影響了repo rate。這些基金信託之所以要以短期現金投資長期債券套利的背後原因,說穿了就是實體經濟成長力道依舊不足,資金必須在虛擬金融市場中追逐微利。

因此我認為現在的長期短期利率倒掛現象,反映的不是「通膨預期減少」,而是「恐慌預期大到他種實體經濟投資項目的風險貼水不足以在市場成交」。故,經濟學實證上我們會看到實體經濟相關的物品、資產通膨率不大,但在虛擬金融市場的商品卻會出現嚴重通膨的幻覺現象。

是的,坊間常見的「美國通膨不嚴重」的論點是論者根本不懂通貨膨漲的經濟學邏輯,所以在胡扯。

美國經濟到底出了什麼問題?之後的金融市場會怎麼走?投資上該怎麼應對?傳統的資產配置理論弱點何在?

最近數月,自認為解通了這些現象背後完整經濟學邏輯。享受了解謎的樂趣,正在與文字痛苦奮戰,慢慢寫入上回預告的長篇文章之中。同感張五常教授曾說過的痛苦:當解通了經濟問題後,實在很懶得下筆寫出來。且戰且走慢慢磨吧~

本文的目的僅僅是提醒大家注意利率倒掛、Repo rate曾飆升且背後原因與2008年不同,值得注意深思與小心應付。

補充:漏了一點沒寫,Fed之所以汲汲營營不要命地快速對repo market注入現金幾百上千億美元的一個重要理由,我認為關鍵在於這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足,則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債,很可能在短期內快速推升國債利率,引發美國政府財務危機。

要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$574.587 Billions USD!

投資隨筆

Sam Zell,78歲。身價約50億美元,密西根大學法學院畢業,律師出身。

早年在房地產領域以價值投資的方式累積數億身價,後來參與發明REITs(不動產證券化)。

(As he once described it in a 2011 interview with LEADERS magazine, “I made my fortune by turning right when everyone else was going left. In the late ’80s and early ’90s, I was buying office buildings at 50 cents on the dollar. I kept looking over my shoulder to see who my competition was, but there was no one. I could not help but question whether I was wrong. Fear and courage are very closely related.”)

中晚年後以股票投資為主。

昨日接受CNBC電視訪問表示:近日美股多數已被嚴重高估,僅XX產業股價被不合理低估,於是大筆買進,並發現原來他的富豪朋友們也早早進場。

&

Michael Burry,電影「大賣空」中那位醫生出身的操盤人,透過CDS大賺幾十億美元的價值投資聞人。

近幾月意外發現我們都在布局同一家公司股票。

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股票投資考驗心性的地方在於:明知道自己的決策是正確的,看見有高手看法一樣還是不免開心。

可是真理不是靠投票出來的。

有看法一樣、作法一樣的高手其實依然證明不了什麼。甚至,這份毫無道理的喜悅可能蒙蔽自己的判斷。慎之。

近日美股暴跌隨筆

很多朋友對近日的崩盤很焦慮,不斷來私訊詢問。

針對美國的經濟我近日已經花了兩三週寫一篇文章探討,但尚未完工。

不過一年半前我曾寫了篇「未來二年增加現金持有比例會較佳」的文章,建議可以逐步增加現金佔總資產的比例。
(文章連結 https://tinyurl.com/yyutdxsk)

我自己身體力行,所以雖然不認為這週的美股慘跌(可謂08年金融風暴以來最慘)是整個熊市的正式開端,但就算是,也是準備好銀彈等待入場時機。

回過頭來針對正在著手的文章,就貼出一小部分當做預告如下:


「…..2020年2月股神巴菲特(W. Buffett)在年度財務報告股東信中起筆就提及:1924年的經濟學家Edgar Lawrence Smith本想寫書證明「通貨膨脹時期股票表現優於債券;反之通縮時期債券會優於股票(Going in, he planned to argue that stocks would perform better than bonds during inflationary periods and that bonds would deliver superior returns during deflationary times. That seemed sensible enough. But Smith was in for a shock.)」,但研究後發現事實並非如此。
其實,如果具備正確通貨膨脹觀念就會知道通貨膨脹時期股票表現不見得會優於債券,反之亦然。
單純以「股票vs.債券」是錯誤的切入點,庖丁解牛的關鍵在於股票背後的企業是何種貨幣身分。
而且,「xxxxxx」才是財富移轉主因,這是說我們有可能預先判斷哪些公司在通膨或通縮時期會有更好的股票表現。不容易,但不是做不到。這點xxxxxx在1959年的研究指出了經濟學上的可能性。
接著,巴菲特又繼續引述著名經濟學家凱因斯:「長期以往,一家堅實企業的資產真實價值會複利增長,不同於支付給股東的股利。(Over a period of years, the real value of the property of a sound industrial is increasing at compound interest, quite apart from the dividends paid out to the shareholders.)」
同樣地,如果正確理解經濟學與通貨膨脹概念,就能理解「企業保留盈餘的複利效應」之力量是怎麼從兩個方向而來匯聚交互作用,並經過怎樣的機制反應到股價。……」

網路造謠又一例

看到網路又有人造謠,內容聲稱「因武漢肺炎失控,中國解放軍發生軍變,中南海被炸成平地,習近平已經被炸死….」云云。還附上圖片如下:

但使用Google以圖找圖功能很快就發現早在2015年8月31日紐約時報報導天津爆炸事件就已經出版過這張照片。(見圖)

顯然又是一令人噁心的造假消息。

The medical costs of the American

It’s normal when a country has been using licensing systems to protect the medical staffs’ and industries’ monopoly for such a long time.

On the other hand, we also notice that more than 50% of the American people try to get other medical services or treatments instead of the mainstream ones. Causes and effects, it’s not difficult to understand.

This video also reflects the shortcoming of the democracy I talked about yesterday: few interest groups manipulate the majority, due to the differences in the marginal costs. Most people just have no idea of the true medical costs. Naturally, they are vulnerable to the few interest groups and tend to be cheated in their votings as long as they are told some clichés, such as “The licensing system is trying to protect people.”