從利息談投資（二）：侷限條件–資訊交易成本、預期收入與安全邊際

三.侷限條件：

在上一篇我們從利息理論裡了解，未來可預期收入折現的概念不管在何種資產上，都能合理地估算出財富價值。這不管在果園、土地、房屋、債券乃至於股票均係適用。

而我們面臨的第一大侷限條件即：【未來收入的可預測性】。

1.利息收入的可預期性

前面我們的假設與計算，均是在利息可預期的情形之下。這點也是建立起我們整個對資產、財富與收入的最基本假設。

但真實世界絕非如此，即便是把錢定存在銀行裡，都還存在倒閉的可能性。

所以我們必然得先確定【利息收入的可預期性】有多高？假如我們對未來預期收入不可預期性很高，則上述的財富價值計算方式就一點意義都沒有。

這也是為什麼巴菲特一再強調只投資他能懂的企業。

坊間很多作者都誤解他這句話的源由或所指。事實上很多人（包含台面上所謂的財經專家）以為知道聯發科是IC設計業，設計了哪些晶片；台積電是晶圓代工廠，明年即將邁向多少奈米的新製程；華碩的巨師策略、長山蛇策略或品牌策略…等等，或者以為清楚這家公司每年EPS為多少？股東權益報酬率為多少？更甚者以為了解這家公司的股價走勢、K線圖，就是了解一家公司了。

以上其實都錯了！

因為知道這一些，根本還是無從斷定該公司未來可預期自由現金流入為幾何？可預測性有多高？

要知道某公司的未來可預期收入有多少，財經雜誌上華而不實的故事一點用處也沒有；實際去了解每家公司不同的商業模式、獲利模式。了解收入從哪裡來？原因為何？支出又從哪裡流出去？原因又為何？才是精實之道！

唯有實際、完全了解一家公司的獲利模式，才能推斷未來可預期收入，也才能適用上述的價值計算理論。

既然巴菲特認定的真實價值是基於未來現金流折現總和，那麼他所謂的「對公司了解」，勢必也是與對公司未來可得收入可預期性有影響性的因子有關，而非市場上那些無聊預測、英雄崇拜或線形判定。

這裡離題解釋一下，為何我們要看「自由現金流」，而非「公司帳面盈餘」。

熟知會計的人就會了解，一家企業的帳面盈餘，不一定真的表示他們真的能賺到這麼多錢。帳面盈餘很多是來自於應收帳款或其他會計科目，但這些都對公司真正的現金能力並沒有實質幫助；甚至不肖的公司徒增帳面盈餘，而這些買賣後面附的盡是一串喪權辱國條款，現金收回根本就是遙遙無期。

於是上一篇裡面闡述的「利息理論」，所設定的「未來可預期收入」就不能放在公司帳面盈餘之上，因為這與公司真實經濟獲利能力有個不可知的鴻溝；我們得把計算標的，放在更能真實描述公司實質經濟獲利能力的「現金流概念」之上。

我在一些討論網站或者新聞上，看到有人自以為能預測某公司未來四季的EPS而沾沾自喜，回到這個價值評斷概念裡，其行為無異於小丑行徑，彷若想在湖中撈月的猴蓀。

而基於這樣的本位，那麼我們自然也得把自己放在「企業部份所有權所有人」的角色，來審視我們手上的股票投資。因為不僅EPS不能推測企業的真實價值，每股發放的現金或股票股利更無法成為評斷股票真實價值的可靠計算基礎。

這裡還可以附帶一提的是，在會計作帳的角度來看，其實公司發放現金股利根本只是把原本就屬於股東的保留盈餘，從公司口袋轉到股東口袋；股票股利更是印股票換鈔票的無聊勾當。前者對公司真實價值不僅無益，甚至有害（因為公司手頭現金變少了）；後者則又存在犧牲股東權益的隱憂（考量員工配股、選擇權之後）。

所以公司唯有在主客觀環境允當之下，搭配適當的股利政策，才是對股東有所交代。一昧地亂發現金股利甚或股票股利，或反過來跟隨潮流玩減資遊戲，其實都很可能只是隨意揮霍股東的權益。股東在這點上不可不慎。

繼續回到這部份的主題。

商業模式最重要的除了前述的「獲利模式」與「現金流」走向，投資者必須清楚了解之外。企業本身特有的【租值（Rent Value）】，也是我們得找出來的關鍵因子。

微觀來看，這個租值可能存在於「產、銷、人、發、財」等不同企業活動的一面或多面之上，這些活動各自本身或串連起來的量、質與速度，都可以形成某種租值。同時租值也可能來自於公司特殊的專利、技術、Know-how或祕方乃至於品牌。
巴菲特的波克夏公司，其租值很大一部份存在於該公司精準的投資與併購活動裡，算是少見的特例。而這份租值已為該公司早期股東創造驚人的財富！

宏觀看來，租值也可能基於市場地位、市場規模乃至於透過Potter價值鏈或五力分析模型下，可歸納出的企業競爭優勢，甚至大環境的變動。

這部份我認為不存在任何一套可一體適用的商業理論或評斷標準。得由投資人自己下功夫，針對特定公司、產業去理解、熟識。某方面來說，這些功夫和投資也可說是智慧型投資人的租值，讓堅守原則的這些人可以長時間打敗商學院出來的基金經理人或散戶。

重點是我們藉由熟識某公司以及產業和價值鏈間的各項活動，讓我們釐清公司獲利、現金是從哪個節點跑出來的，未來又會往哪裡去。上面這層功夫將有助於我們提升對該公司的未來收入預期的正確性，使得上述「利息理論」能在較貼近真實的侷限條件之下，發揮驚天動地的威力！

最後提醒大家的是，產業環境與公司競爭力本質從來都不是個靜止不動的東西。雖然不至於浮動到每秒就幾十萬上下那般誇張，但投資人心裡一定要清楚這些東西始終存有相當高的變動性。

即便是既有租值，也是有消散的可能！

因此回到本段結論，面對這些變動，還是得靠自身能理解掌握的因子來克服，維持未來收入的可預測性。

以下也是引自巴菲特的說法：

Whenever Charlie and I buy common stocks for Berkshire’s insurance companies (leaving aside arbitrage purchases, discussed later) we approach the transaction as if we were buying into a private business. We look at the economic prospects of the business, the people in charge of running it, and the price we must pay. We do not have in mind any time or price for sale. Indeed, we are willing to hold a stock indefinitely so long as we expect the business to increase in intrinsic value at a satisfactory rate. When investing, we view ourselves as business analysts – not as market analysts, not as macroeconomic analysts, and not even as security analysts.

任何時刻，Charlie和我為波克夏旗下保險公司買進普通股時（這裡暫先不管套利交易），採取的態度就像是我們自己要買進一家私人公司一樣。我們看重這家企業的經濟前景、負責營運的人以及我們得付出的價格。我們並不會時時刻刻牽掛買進的股票，或心中隨時有個要賣出的價格。事實上我們傾向無限期持有股票，只要我們預期這家企業可以在真實價值上以一個令人滿意的速率不斷增長。講到投資，我們視自己為企業分析師，而非市場分析師或總體經濟分析師，當然更不會是證券分析師了！

Our approach makes an active trading market useful, since it periodically presents us with mouth-watering opportunities. But by no means is it essential: a prolonged suspension of trading in the securities we hold would not bother us any more than does the lack of daily quotations on World Book or Fechheimer. Eventually, our economic fate will be determined by the economic fate of the business we own, whether our ownership is partial or total.

我們的方式在交易活絡的市場上非常管用，因為市場三不五時就會提供我們令人垂涎的機會。但這並不表示活絡的市場是必要條件；事實上即便我們持有的股票在市場上被迫長時間暫停交易，我們也無所謂；World Book或Fechheimer這兩家公司也沒有每天的報價。終究我們的經濟命數就是取決於我們旗下事業的經濟命數，無論我們是擁有整家或部份公司。
（1987年巴菲特給股東的信）

2.資訊不足、風險、錯誤

上述三者，也是適用「利息理論」一定會碰上的真實世界侷限條件。

資訊的取得與理解均需要成本。不同社會環境、法律規範、個案狀況，都會存在不同的資訊取得成本。而自己自身的能力，又會增加或減少理解面的資訊交易成本。

在資源有限（尤其是時間）之下，我們不可能取得所有一切我們需要的資訊。雖然越多正確的訊息有助於我們做出較對的決定，在大數上付出較少的費用，但這個資訊交易成本畢竟會隨著所需資訊的量越多越深入，而陡然遽升。

在經濟學原理之下，一樣得適用於【邊際成本=邊際利益=邊際價格】。所以我們所能盡力搜索與理解的訊息，也將受到這個先天的機會成本考量。

簡單來說，單純到公開資訊觀測站把年報下載回來，是最便宜的初步資訊取得程序；而初步讀懂財務報表，也是念過會計、財務分析的人都辦得到的。
但是若要進一步把財務數字，與公司真實競爭力做連結，甚至從中挖掘出競爭優勢，這就需要下更多的工夫和努力，就資訊交易成本的邊際成本來看，一路到此邊際成本是遞增的。
假若我們還妄想要取得公司內線新聞，那需要的資訊交易成本不但比前述方式來得昂貴許多，背後所要負擔的法律風險若也轉化到邊際成本上，整個成本飆升就不難想像。

再加上天災人禍難以預測。例如我們看好一家不世出的優秀公司，宛若璞玉一般，偏偏這家公司座落在紐約曼哈噸世貿大樓上。那這後面的災難就根本超乎我們預期之外了。這份未來的資訊我們幾乎不可能取得，遇上了也只能認了。

最後一個更常見的，就是受到我們自身成長的經驗、能力、環境之侷限，我們的理解能力也會有限。同樣的事件或標的不同人往往有不同的判斷結果。

過去我曾寫過一篇「投資風險多半存在於行為，而非標的」
就曾以自身經驗舉例說明：當Merck的Vioxx可能引發心臟病，而面臨大規模的消費者集體訴訟。消息出來股價應聲倒地，從40幾塊瞬間殺到20出頭。

但如果熟悉消費者保護法的人，會想到美國最高法院在過去曾經建立的「 科技抗辯」法理；換句話說面對這種本來又是高風險的產品，如果完全不加以保護，可能就再也沒有人敢去研發新藥，整體來說反而對全社會是「淨損」。因此只要能盡到當時科技所能達到的注意義務，其實Merck賠錢的機率並不如那時候無知分析師們所講的那樣！

不過回到一個對法律不甚熟悉的投資者角度來看，我也相信，這樣的事件的確很可能讓人對該公司的競爭力本質誤判，進而錯估Merck的未來可預期收入。

那該怎麼辦？

還是回到原點：當你對一家公司的獲利模式、現金流以及額外相關知識了解得越多，則可掌握因子也就越多。那麼在面對這些波動時也就能比證券交易市場本身更為清明而不受影響。

同時當你的方法論夠紮實，能堅守在利息理論之上，則你會關心的改變因子也將只限縮在「會改變公司未來收入」的因子上；則商業週刊裡面那堆歌功頌德的英雄主義崇拜，根本無足輕重。

最後就是堅守「安全邊際」，這簡單的原則總會在關鍵時刻為你降低損失額度！謹記謹記！

在上述小弟的舊文裡，已不斷強調：

唯有自身功課做足了，才能降低投資風險！

最後再引巴菲特的話為本篇做結：

Though the mathematical calculations required to evaluate equities are not difficult, an analyst – even one who is experienced and intelligent – can easily go wrong in estimating future “coupons." At Berkshire, we attempt to deal with this problem in two ways. First, we try to stick to businesses we believe we understand. That means they must be relatively simple and stable in character. If a business is complex or subject to constant change, we’re not smart enough to predict future cash flows. Incidentally, that shortcoming doesn’t bother us. What counts for most people in investing is not how much they know, but rather how realistically they define what they don’t know. An investor needs to do very few things right as long as he or she avoids big mistakes.

雖然計算真實價值的數學運算一點都不難，但即使一個老練精明的分析師還是很容易在預測「未來收入」這件事上犯錯！在波克夏，我們採取下述兩個方式來解決這個難題：首先，只跟我們深信我們能懂的企業打交道，這表示他們必須是相對簡單且穩定。假如這企業太複雜或變動太頻繁，我們實在不夠聰明到有能力去預測企業的未來現金流。順道一提，這小缺點一點也不會困擾我們。對多數人來說，投資最重要的並非他們能了解多少，而是他們能夠誠實地了解他們自己不懂的有多少！一個投資人其實毋需做太多正確的事情，只要能夠避免掉重大錯誤，就夠了！

Second, and equally important, we insist on a margin of safety in our purchase price. If we calculate the value of a common stock to be only slightly higher than its price, we’re not interested in buying. We believe this margin-of-safety principle, so strongly emphasized by Ben Graham, to be the cornerstone of investment success.

第二點，也是同樣重要地，我們堅持在買進價格上一定要有安全邊際！如果我們計算出某支股票的真實價值只比市場報價高一點點，我們是不會買進的。我們相信「安全邊際」原則，這個Ben Graham大力強調的原則，絕對是成功投資關鍵基石！
（1992年巴菲特給股東的信）

從利息談投資（一）：利息、資產、財富