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經濟分析 證券投資

金融風暴之我見(一)

前言:

這個問題其實非常難,非常複雜。許多媒體報導或電視上的專家學者大喇喇地說了一堆,彷彿胸有成竹、瞭若指掌。

我知道的幾個大師級的經濟學家,反倒是直言問題太複雜,搞不懂。我也認為問題實在太複雜,釐清千頭萬緒,很有難度。

因此這篇文章想了很久,還是略略說明我的看法和我知道的。

讀者要進入本文之前,需要對Fisher的利息理論有所認識,才能真正讀懂後面我所要談的。嫌麻煩可以先看我過去「從利息談投資(一):利息、資產、財富」這篇文章來建構基本觀念。

一.究竟出了什麼事?

要說明有關金融風暴的問題之前,得先了解到底發生了什麼事情,怎麼全世界股市大跌,一堆有頭有臉的保險、證券、投資銀行都在瀕死邊緣?

我先說個誇張一點的例子,再說個樸實保守一點的。而真相應該就在二者之間。

誇張版:

A跟B借錢,這本來只是AB之間兩人的事情。欠債還錢,天公地道;有借有還再借不難,小孩都知道。
這時跑出CD兩人,C想跟D打賭這A到底會不會還錢。賭局成立,雖然挺無聊的。
那D賭了A會還,又怕萬一A不還自己就虧大了,於是跑去找資本雄厚的地方老大F,跟他買保險。萬一賭輸了F負責。

C也怕賭輸啊,於是跑去找了X也要買保險,但是條件談得更複雜,用買賣選擇權的方式完成避險動作。

這時候回到故事主角,B也很怕A不還錢,除了要A抵押財產之外,還另外把A的債權拿去賣給F,以求提早拿回現金。

F心想自己同時有對A的債權,又有D的連動到A償還與否的保險風險要承擔,太危險了,乾脆將對A的債權的利息拿出來證券化,搞成一種固定收益證券賣給了佃農甲乙丙丁四人;F自己可以某種形式先套現回來。

忽然間,A抵押的不動產市價縮水了一半,F才存證信函去信要求A要補擔保品,沒想到A乾脆跑路給你追,連利息錢也不付了。
甲乙丙丁的固定收益證券忽然付不出收益,通通變壁紙。

C賭贏啦,可是X賠慘,雖然X在C賺一小點,但自己另外開了一堆暗盤!更說不出口的,是X也分別從甲乙丙丁手中買了一些現在變壁紙的證券。

以上是誇張一點的版本,不過我朋友都說簡單易懂。
許多衍生性金融商品,說穿了跟上面的故事一樣無聊卻又真金白銀拿出來刀光劍影一番。

樸實版:

某甲有房地產一單位,市價新台幣1千萬元整。他以設定抵押權貸款的方式跟A銀行借了800萬元。
有兩種可能發展的情況會發生:

1.甲透過次順位抵押權設定(二胎房貸)將還沒用到的200萬額度也拿去借錢。假設他借到了50萬,那麼債額/資產比率為0.85,還很安全。
房價要是崩跌了,跌到剩500萬,同時甲也不再還款付息,這時先順位抵押權人 — A銀行可以主張拍賣房子,拿回500萬元後,300萬元欠款繼續向某甲追討。同時次順位抵押權人雖然抵押權沒能拿回金錢,但是依然可以原債權向甲追討50萬債款。

因為土地登記制度的關係,一筆土地上設定了多少抵押權,清清楚楚,一目了然。

這個制度的另一個好處,也在於第二次借款時,債權人可以了解這塊土地已經有多少債主排在前面,計算他可能承擔的風險,進而換算出合理的利率以及借貸額度。

比較麻煩的是….

2.還想借錢的不是甲,而是甲的債主 — A銀行。
A銀行拿著對甲的債權,去找了B銀行借錢。B銀行看A對甲之債權有抵押權作為擔保,於是大方借出500萬。
這裡各位就能看出問題端倪。一塊市價1000萬的土地,至此連結其上的債額卻高達1300萬,債額/資產比率來到1.3,超過了1。

萬一房地產大跌,甲所提供擔保的不動產市價只剩500萬元,則該比率數值馬上飆升到2.6。簡言之,這塊土地拍賣之後,還有高達1.6的比率是拿不回來的債款,情況遠比前面一種情形來得嚴重許多。

而且,這種拿著債權做擔保借款的方式,是沒有像土地登記制度一樣一個公開透明的方式讓訊息成本降低。因此A拿著同樣的債權可以到處借款;或者是,借錢給A銀行的B也拿著類似的債權跑去跟C銀行借錢,一層連動一層上去。

這時候一旦被釜底抽薪,那麼樓塌之景也不難想見。

到這裡我離開一下主題,回答一個不少人問過的問題。

美股市值一天蒸發9千億美元、台股市值蒸發10兆。這些不見的錢是誰賠的?那又到哪去了?誰賺走了?

答案很簡單:「本來無一物,何處惹塵埃?

這蒸發的9千億美金,10兆新台幣,根本就不曾存在過,何來有誰賠錢?有誰賺走之有?

請各位回到文章之始,我希望各位先閱讀Fisher的「利息理論」。

根據Fisher的利息理論,利息是一個超越通貨膨脹,超越貨幣、超越風險、超越交易費用的一個代價、一個成本。(這裡我就不重複解釋「通貨膨脹不等於物價上漲」這觀念了)

利息的本質,就是「提前享受的代價」。

而資產的定義,則是能創造源源不絕的收入之物皆為資產。
因此我們也就找到的財富(wealth)的定義 — 將未來所有收入以一個合理的利率分別折現之合,即為財富之價。

這個價格,也就是股神巴菲特口中的「真實價值(intrinsic value)」。

而股價呢?不過是一個每天會出現的報價,象徵某一秒有某些人願意以某個價格買入或賣出某數額股票之價。這個價格,從來就跟真實價值無關,更不會真實反應一個人的財富。

因此,當股票大跌,媒體報導郭台銘一天身價損失多少時,根本就記者一貫的無知表現,狗改不了吃屎。
財富,從來都不是用股票市價來計算的。如此計算之人,不只犯了錯誤,還彰顯了愚笨。

簡單一詰問即可戳破這種無知言論:假設A有市價500元的某股100萬張,照理說他的身價理應高達5千億!但,A想動用時,真能全部換成5千億現金來花嗎?當A一瞬間在股票市場倒出某股100萬張,請問全部都能夠用500元來成交嗎?簡直天方夜譚!

況且,當某股股價從500漲到1000元時,A的現金有因此變多嗎?反之,跌到250時,有因此變少嗎?

財富從來就不是,也不該是,更不會是用市價來累加這種算法。

講更白吧!假若你有無限財富,A決定要一次用5千億的市價,將他手頭100萬張某股全部賣給你,可是這股票殖利率只有1%,你還願意買嗎?你還願意,用500元一股的市價買嗎?

這樣一想,Fisher的利息理論頓時光芒萬丈,讓人不禁跪下來再三拜服。

財富只有一種算法,就是未來收入折現之合。Fisher就明白表示:「Interest is not a part of income, but the whole of income.」這部份是利息理論的根基,未來本系列文章會不斷應用。請有疑惑者省下你的功夫問可能很蠢的問題,先把Fisher的利息理論好好看懂。

當某股高達500元時,只代表現時現刻,有少數幾個人願意用這個價格成交少數某股股票。但絕不代表全部的人都願意用這個價格成交所有某股股票!

某股價格上升或下降之時,持有股票之人並未有所獲利或損失。一切的獲利損失,唯股票持有之人以新價格賣出持股換回現金才會實現。

這裡有個有趣的現象提一下。上述這段話對於在股市裡執迷不悟者、無知愚蠢者來說,一定會說這只是學術的瞎話。但對一個真正能看透股市事理之人來說,這個練神還虛的功夫才是分出高下的關鍵。所以讀者請自己琢磨琢磨。

在預期未來收入不變之下,一個資產的真實價值應該是多少,也是不變的。市價的變動,在某些侷限條件之下並不會影響到真實價值。
因此股價大跌,市值蒸發,誰損失?股價大漲,誰賺到?這兩個問題本質都一樣,不過一體兩面罷了。

上述兩個房屋借貸的例子,其實擔保品可以不限於不動產,有價證券等動產一樣是可以質押的。市價的改變所關係到的正是擔保品所擔保之債權,可能因為擔保品的市價減損而產生安全性的動搖。而當這樣的情況如滾雪球般越滾越大時,則所謂的金融危機也要應運而生。
多數金融產業,像銀行、保險,其實都是買空賣空業 — 跟別人借錢來借給別人或跟別人借錢來投資。
玩的,不外乎就是在借貸利率以及預期報酬率之間賺差價。一旦擔保品價格出問題,那麼原本賺錢的可能要轉為大賠。

這是我們借貸契約上的一個結構性問題,但卻也是無解之問題。而這個法律問題卻也有引發金融危機之隱憂!

為何不以擔保品的「真實價值」來為擔保,反而以市價為之?我認為一個主要的因素在於「訊息成本過高」。

計算真實價談何容易?光是要準確預測未來收入這點就困難重重,有此技能之人十分稀少,精通此道之人,多半也已晉身巴菲特之流或在成為富豪的路上。
借貸擔保契約卻是日常生活中隨時都在發生的一種行為,要每個從事該行為之債權人都找出真實價值來為擔保,那可能訊息費用就遠遠高過債務人要借貸之價金,當然也遠遠高過債權人所能賺得之利息。

採用市價有其成本考量。

可問題也出在當市價重挫或飆漲之時,都可能傳遞錯誤的訊息,使得本來應該相安無事的借貸關係瀕臨崩潰。重挫已經解釋過了,市價飆漲順道解釋一下。當擔保品市價飆漲時,可能讓債務人更容易透過二胎房貸方式,或者讓債權人用債權去借來原本借不來的金額。

另一方面,多數銀行法、金融法規也規範了銀行或投資公司,手中資產價格必須維持在一定的數額之上(如資本適足率)。這個法律規範的要求也不是以真實價值來計算,而是以市價。當手中資產大貶值時,銀行可能得提前去套現手頭的債權、基金公司可能得變賣海外資產來彌補。
同時,當整個股市、房市等都大跌時,可能也會引發銀行擠兌或基金賣壓,這些都會更進一步逼迫金融業得提早認賠或拍賣海外資產….等等不理性的資產處理手段。

問題就這麼簡單嗎?

不,還要更複雜好幾倍以上。
目前為止,我們透過利息理論來看問題,尚未考量到貨幣政策、貨幣機制、通貨膨脹、利率政策、政治制度….
當我們把這些侷限條件一個個加進去之後,複雜難解也就可想而知。

從下一篇,我會開始把這些侷限條件放進去,更貼近真實世界地闡釋。也順便回答先前網友問過的:「政府是否應該救市?」之問題。

12 replies on “金融風暴之我見(一)”

真高興又有新文章了,每次閱讀都會感到社會對於經濟的無知是多麼的可怕。
新聞媒體時常誤導民眾,讓民眾的認知偏離經濟的常軌,之後就是大財團的
金錢操作。 我的家人很多都是媒體的受害者,至今仍無法脫離。他們都是
平民百姓,對於經濟知識來源就只有大眾傳播媒體,他們的報導也等於他們對
於各種經濟現象的見解。
對於元毓兄即將提到「政府是否應該救市?」,這篇文章我非常期待。
政府的救市行為,我不認同。
國家經濟的來源應該是來自於生產、銷售、貿易、建設等方面,當國家將大筆
資金投入虛浮的數字遊戲當中,是不是也將從事基層工作人民的心血丟入其中。

我不是經濟學系出身的,也沒有學過經濟方面的知識,很高興透過元毓兄踏入
經濟這塊領域,雖然不是很專精,這方面學識也不淵博,但是在社會的經濟遊
戲中,能慢慢的看出,他們在搞什麼把戲,讓自己不會陷入其中。

※PS:我能將你的文章轉貼到我的部落格中嗎?? 很希望將這些財經知識,
分享給周遭的朋友,希望他們也能夠了解經濟到底是什麼,而不是媒體所
說的那樣。

to Bear

謝謝您的鼓勵。我本身是法律跟工程出身,也非經濟學科班
經濟的知識主要靠自修,因此我也不敢說我想的東西科班會接受。

轉貼文章只要著名出處以及作者姓名,另外請全文轉貼,避免斷章取義(因為以前發生過)
我都很歡迎,也很感激

[…] 最近股市震盪,媒體不斷報導多少多少錢一天蒸發了,我一直在想,股市只是每天某一小部分股票的買賣,憑甚麼這一小部分的變動卻要來影響所有股票的價值,讀到了另一位部落客元毓的分析,正好解釋了這個問題,以下是我把他的文章做了一些簡化: […]

的確,Fisher在20世紀初就能提出如此劃時代的觀念
不僅為Marshell以降混淆不清的生產要素、資產、財富等定義問題畫下句號,也一刀將當時紅紅火火的Marxism斬得體無完膚。

可惜在台灣Fisher似乎不受重視。

也可惜20世紀出了這麼一位可跟A.Smith相提並論的經濟學家。

原來如此,很多大人都說不要沉迷於網路的虛擬世界
殊不知自己也沉迷於這場金融的虛擬世界中,而且還死的很難看

I am bad at typing Chinese, so pls forgive me for commenting in English. Thank you for your article and I will appreciate your clartification on your point on “樸實版:: 比較麻煩的是….

2.還想借錢的不是甲,而是甲的債主 — A銀行。…這時候一旦被釜底抽薪,那麼樓塌之景也不難想見。". I think there is no problem with this model because:
1. Bank_A lends $8M to the customer, so Bank_A = -$8M
2. Bank_B then lends $5M to Bank_A, so Bank_B = -$5M and Bank_A = -8M+$5M = -$3M, so total of Bank_A + Bank_B is still -$8M.
3. Bank_C then lends $5M to Bank_B, so Bank_C = -$5M and Bank_B = -$5M + $5M = 0, and Bank_A is still -$3M. So the net total of the 3 banks are still -$8M, If the asset is $10M, then the ratio is always 0.8. If the asset is decreased to $5M, then the ratio is always 1.6. Not 2.6 as it was mentioned in the article.

Could you clarify this for me? Tks.

to JY,

The problem in your calculating is that are you aware of the reason why does the Bank A have to to borrow the money from Bank B.

If Bank A takes the $5M from Bank B and just keeps it in her own hand, then your calculating is right.

However, the real situation is that Bank A needs $5M to pay back to his depositors, to fit some regulations, or even for any other purposes we may not know.

Therefore, the ratio of the value of total loans to the value of the collateral would increase with the time going by.

It should be Bank A = -8M+5M-5M (more or less)

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