金融風暴之我見（一）

前言：

這個問題其實非常難，非常複雜。許多媒體報導或電視上的專家學者大喇喇地說了一堆，彷彿胸有成竹、瞭若指掌。

我知道的幾個大師級的經濟學家，反倒是直言問題太複雜，搞不懂。我也認為問題實在太複雜，釐清千頭萬緒，很有難度。

因此這篇文章想了很久，還是略略說明我的看法和我知道的。

讀者要進入本文之前，需要對Fisher的利息理論有所認識，才能真正讀懂後面我所要談的。嫌麻煩可以先看我過去「從利息談投資（一）：利息、資產、財富」這篇文章來建構基本觀念。

一.究竟出了什麼事？

要說明有關金融風暴的問題之前，得先了解到底發生了什麼事情，怎麼全世界股市大跌，一堆有頭有臉的保險、證券、投資銀行都在瀕死邊緣？

我先說個誇張一點的例子，再說個樸實保守一點的。而真相應該就在二者之間。

誇張版：

A跟B借錢，這本來只是AB之間兩人的事情。欠債還錢，天公地道；有借有還再借不難，小孩都知道。
這時跑出CD兩人，C想跟D打賭這A到底會不會還錢。賭局成立，雖然挺無聊的。
那D賭了A會還，又怕萬一A不還自己就虧大了，於是跑去找資本雄厚的地方老大F，跟他買保險。萬一賭輸了F負責。

C也怕賭輸啊，於是跑去找了X也要買保險，但是條件談得更複雜，用買賣選擇權的方式完成避險動作。

這時候回到故事主角，B也很怕A不還錢，除了要A抵押財產之外，還另外把A的債權拿去賣給F，以求提早拿回現金。

F心想自己同時有對A的債權，又有D的連動到A償還與否的保險風險要承擔，太危險了，乾脆將對A的債權的利息拿出來證券化，搞成一種固定收益證券賣給了佃農甲乙丙丁四人；F自己可以某種形式先套現回來。

忽然間，A抵押的不動產市價縮水了一半，F才存證信函去信要求A要補擔保品，沒想到A乾脆跑路給你追，連利息錢也不付了。
甲乙丙丁的固定收益證券忽然付不出收益，通通變壁紙。

C賭贏啦，可是X賠慘，雖然X在C賺一小點，但自己另外開了一堆暗盤！更說不出口的，是X也分別從甲乙丙丁手中買了一些現在變壁紙的證券。

以上是誇張一點的版本，不過我朋友都說簡單易懂。
許多衍生性金融商品，說穿了跟上面的故事一樣無聊卻又真金白銀拿出來刀光劍影一番。

樸實版：

某甲有房地產一單位，市價新台幣1千萬元整。他以設定抵押權貸款的方式跟A銀行借了800萬元。
有兩種可能發展的情況會發生：

1.甲透過次順位抵押權設定（二胎房貸）將還沒用到的200萬額度也拿去借錢。假設他借到了50萬，那麼債額/資產比率為0.85，還很安全。
房價要是崩跌了，跌到剩500萬，同時甲也不再還款付息，這時先順位抵押權人 — A銀行可以主張拍賣房子，拿回500萬元後，300萬元欠款繼續向某甲追討。同時次順位抵押權人雖然抵押權沒能拿回金錢，但是依然可以原債權向甲追討50萬債款。

因為土地登記制度的關係，一筆土地上設定了多少抵押權，清清楚楚，一目了然。

這個制度的另一個好處，也在於第二次借款時，債權人可以了解這塊土地已經有多少債主排在前面，計算他可能承擔的風險，進而換算出合理的利率以及借貸額度。

比較麻煩的是….

2.還想借錢的不是甲，而是甲的債主 — A銀行。
A銀行拿著對甲的債權，去找了B銀行借錢。B銀行看A對甲之債權有抵押權作為擔保，於是大方借出500萬。
這裡各位就能看出問題端倪。一塊市價1000萬的土地，至此連結其上的債額卻高達1300萬，債額/資產比率來到1.3，超過了1。

萬一房地產大跌，甲所提供擔保的不動產市價只剩500萬元，則該比率數值馬上飆升到2.6。簡言之，這塊土地拍賣之後，還有高達1.6的比率是拿不回來的債款，情況遠比前面一種情形來得嚴重許多。

而且，這種拿著債權做擔保借款的方式，是沒有像土地登記制度一樣一個公開透明的方式讓訊息成本降低。因此A拿著同樣的債權可以到處借款；或者是，借錢給A銀行的B也拿著類似的債權跑去跟C銀行借錢，一層連動一層上去。

這時候一旦被釜底抽薪，那麼樓塌之景也不難想見。

到這裡我離開一下主題，回答一個不少人問過的問題。

「美股市值一天蒸發9千億美元、台股市值蒸發10兆。這些不見的錢是誰賠的？那又到哪去了？誰賺走了？」

答案很簡單：「本來無一物，何處惹塵埃？」

這蒸發的9千億美金，10兆新台幣，根本就不曾存在過，何來有誰賠錢？有誰賺走之有？

請各位回到文章之始，我希望各位先閱讀Fisher的「利息理論」。

根據Fisher的利息理論，利息是一個超越通貨膨脹，超越貨幣、超越風險、超越交易費用的一個代價、一個成本。（這裡我就不重複解釋「通貨膨脹不等於物價上漲」這觀念了）

利息的本質，就是「提前享受的代價」。

而資產的定義，則是能創造源源不絕的收入之物皆為資產。
因此我們也就找到的財富（wealth）的定義 — 將未來所有收入以一個合理的利率分別折現之合，即為財富之價。

這個價格，也就是股神巴菲特口中的「真實價值（intrinsic value）」。

而股價呢？不過是一個每天會出現的報價，象徵某一秒有某些人願意以某個價格買入或賣出某數額股票之價。這個價格，從來就跟真實價值無關，更不會真實反應一個人的財富。

因此，當股票大跌，媒體報導郭台銘一天身價損失多少時，根本就記者一貫的無知表現，狗改不了吃屎。
財富，從來都不是用股票市價來計算的。如此計算之人，不只犯了錯誤，還彰顯了愚笨。

簡單一詰問即可戳破這種無知言論：假設A有市價500元的某股100萬張，照理說他的身價理應高達5千億！但，A想動用時，真能全部換成5千億現金來花嗎？當A一瞬間在股票市場倒出某股100萬張，請問全部都能夠用500元來成交嗎？簡直天方夜譚！

況且，當某股股價從500漲到1000元時，A的現金有因此變多嗎？反之，跌到250時，有因此變少嗎？

財富從來就不是，也不該是，更不會是用市價來累加這種算法。

講更白吧！假若你有無限財富，A決定要一次用5千億的市價，將他手頭100萬張某股全部賣給你，可是這股票殖利率只有1%，你還願意買嗎？你還願意，用500元一股的市價買嗎？

這樣一想，Fisher的利息理論頓時光芒萬丈，讓人不禁跪下來再三拜服。

財富只有一種算法，就是未來收入折現之合。Fisher就明白表示：「Interest is not a part of income, but the whole of income.」這部份是利息理論的根基，未來本系列文章會不斷應用。請有疑惑者省下你的功夫問可能很蠢的問題，先把Fisher的利息理論好好看懂。

當某股高達500元時，只代表現時現刻，有少數幾個人願意用這個價格成交少數某股股票。但絕不代表全部的人都願意用這個價格成交所有某股股票！

某股價格上升或下降之時，持有股票之人並未有所獲利或損失。一切的獲利損失，唯股票持有之人以新價格賣出持股換回現金才會實現。

這裡有個有趣的現象提一下。上述這段話對於在股市裡執迷不悟者、無知愚蠢者來說，一定會說這只是學術的瞎話。但對一個真正能看透股市事理之人來說，這個練神還虛的功夫才是分出高下的關鍵。所以讀者請自己琢磨琢磨。

在預期未來收入不變之下，一個資產的真實價值應該是多少，也是不變的。市價的變動，在某些侷限條件之下並不會影響到真實價值。
因此股價大跌，市值蒸發，誰損失？股價大漲，誰賺到？這兩個問題本質都一樣，不過一體兩面罷了。

上述兩個房屋借貸的例子，其實擔保品可以不限於不動產，有價證券等動產一樣是可以質押的。市價的改變所關係到的正是擔保品所擔保之債權，可能因為擔保品的市價減損而產生安全性的動搖。而當這樣的情況如滾雪球般越滾越大時，則所謂的金融危機也要應運而生。
多數金融產業，像銀行、保險，其實都是買空賣空業 — 跟別人借錢來借給別人或跟別人借錢來投資。
玩的，不外乎就是在借貸利率以及預期報酬率之間賺差價。一旦擔保品價格出問題，那麼原本賺錢的可能要轉為大賠。

這是我們借貸契約上的一個結構性問題，但卻也是無解之問題。而這個法律問題卻也有引發金融危機之隱憂！

為何不以擔保品的「真實價值」來為擔保，反而以市價為之？我認為一個主要的因素在於「訊息成本過高」。

計算真實價談何容易？光是要準確預測未來收入這點就困難重重，有此技能之人十分稀少，精通此道之人，多半也已晉身巴菲特之流或在成為富豪的路上。
借貸擔保契約卻是日常生活中隨時都在發生的一種行為，要每個從事該行為之債權人都找出真實價值來為擔保，那可能訊息費用就遠遠高過債務人要借貸之價金，當然也遠遠高過債權人所能賺得之利息。

採用市價有其成本考量。

可問題也出在當市價重挫或飆漲之時，都可能傳遞錯誤的訊息，使得本來應該相安無事的借貸關係瀕臨崩潰。重挫已經解釋過了，市價飆漲順道解釋一下。當擔保品市價飆漲時，可能讓債務人更容易透過二胎房貸方式，或者讓債權人用債權去借來原本借不來的金額。

另一方面，多數銀行法、金融法規也規範了銀行或投資公司，手中資產價格必須維持在一定的數額之上（如資本適足率）。這個法律規範的要求也不是以真實價值來計算，而是以市價。當手中資產大貶值時，銀行可能得提前去套現手頭的債權、基金公司可能得變賣海外資產來彌補。
同時，當整個股市、房市等都大跌時，可能也會引發銀行擠兌或基金賣壓，這些都會更進一步逼迫金融業得提早認賠或拍賣海外資產….等等不理性的資產處理手段。

問題就這麼簡單嗎？

不，還要更複雜好幾倍以上。
目前為止，我們透過利息理論來看問題，尚未考量到貨幣政策、貨幣機制、通貨膨脹、利率政策、政治制度….
當我們把這些侷限條件一個個加進去之後，複雜難解也就可想而知。

從下一篇，我會開始把這些侷限條件放進去，更貼近真實世界地闡釋。也順便回答先前網友問過的：「政府是否應該救市？」之問題。