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經濟分析

金融風暴之我見（二）利息如何影響你我？

上一回我們談到Fisher的利息理論，其中一個重要的觀念就是：財富乃未來收入之折現總和。
而Fisher的觀念裡，將所有未來可能之收入均稱為「利息」。

聰明的讀者應該很快就發現，要推斷財富之價值，我們有兩個需要知道的東西：未來之收入與折現之利率！

如果我們不知道未來收入為何，甚至根本不知道未來有沒有收入，那我們根本無從算出某樣資產的現值為何。

許多股票本益比高得離奇，只是因為市場上多數人幻想這家公司未來會有驚人的收入，因此現在才繼續有蠢蛋願意以高價購買該公司股票。這也是俗稱「本夢比」的由來。經濟學家凱因斯就曾說，股票市場裡就是想辦法把股票以更高的價格賣給更笨的人，直到最後一批笨蛋也下海，那行情就結束了。

當然，當幻想泡泡被戳破，公司不但沒有獲利之可能，甚至要虧蝕老本時，那麼股價的下跌也是驚人的！

道理很簡單，根據Fisher的公式，未來收益假如縮減為零，甚至為負值，自然現在財富的價值也應該是零或負值。股價大跌，不過是在反應真實價值。台灣高鐵就是一個活生生、血淋淋的例子。籌措興建之初，投資人也是以為這種具有壟斷性質的交通事業大有可為，哪知道現在賠得一塌糊塗。（順道一提，關於壟斷我在CNET專欄會有一系列文章詳加討論，像台灣高鐵這種事業其實根本沒有太多壟斷地位，也不可能實現多少壟斷租值）

之前不合理的高股價之所以能成交，我認為純粹是一種「資訊交易費用」– 我們不知道公司未來真正的收益為何，大家只是猜測！

各種媒體或分析師在做的，其實也不過就是猜。但世界上根本不存在一種能準確判斷未來的方法，商學院那套在多數情形下其實均不堪一擊。

「千金難買早知道」這句話，背後可是有堅強的經濟學理論支持著！
也正因為未來資訊費用之高，才撐起了一整個命理行業，多少人在裡面騙吃騙喝也能富足一生。

另一方面，關於財富價值的重要影響因子即：折現利率。

我們說過，利率是超越貨幣、風險的一個價格，而且利率不是「金錢的價格」，這是錯誤觀念，可惜會計學卻這樣看。

利率純粹就是「提早享受之代價」，也可以說，利率是「時間的價格」！

二次世界大戰結束，許多參戰國戰後亂世，人人只求今日之溫飽，提早享受之需求鼎盛，沒人敢寄望明天延後消費。則利率勢必高聳，此時銀行借錢困難，當舖鼎盛，且典當價格非常難看（因為當舖會以奇高無比的利率來折現）；歌女、舞女、妓女從業者眾，高等教育是有錢人的奢侈品，因為此時把青春拿來投資在教育上的成本過高，早早賺錢養家才是實際。

這裡我題外話說明一個觀念。經濟學談的成本一定是相對成本。
所以拿時間投資唸醫學院，成本不僅僅是學費，而是你現在不去工作所損失的機會成本。因此，在利率奇高的亂世，假如你現在就去工作可以賺10萬元，你花7年時間念完醫學院出來假設可以賺100萬，但以50%高利率折現後，其實現值才5.85萬。你的成本不只是7年的學費，還有你失去的4.15萬。再加上可能畢不了業等風險，亂世裡投資未來就顯得是很蠢的一個行為。這就是為什麼民國40年代，台灣農村有父母不讓小孩去接受義務教育，或是小孩回家幫忙下田比念書重要。

反過來，國泰民安、天下太平時，多數人沒有立即消費的需求，因此延後消費的可能性升高，換句話說，也就是資本供給者增加，利率自然低。這時候唸醫學院就成了一個不錯的投資選項。我們再用2%利率來換算，醫學院的現值就成了87.06萬，遠遠高於你高中畢業就跑去當黑手的10萬元收入。這就是為什麼台灣經濟起飛之後，父母多半寄望子女唸大學、研究所的一個原因。

當然上面的算式過於簡單，而且真正的亂世，利率飆破100%才是歷史資料裡的真實情況。不過重點在於，我想要透過上面的例子讓大家理解諾貝爾獎得主Milton Friedman的一個重要假設：「permanent income」！

Friedman在A Theory of the Consumption Function一篇鴻文裡，用了permanent income這個重要假設。

這個假設即消費者的消費行為，不是受到消費者一時收入的影響，而是消費者終生收入來決定。

消費者的終生收入如何決定？一樣是回歸到Fisher的利息理論，未來收入以及折現利率這兩大因子。

事實上Friedman這個假設，也跟上一篇我引用的Fisher一席話有異曲同工之妙：「Interest is not a part of income, but the whole of income.」

一個人會買帝寶豪宅，當然是一來他可能目前有上億資產可買，但更重要的是他清楚知道他未來還可以繼續維持高檔生活品質，以及能餘裕地支付帝寶一個月高達30幾萬新台幣的管理費。
用更一般的例子，上班族貸款數百萬購買大樓一戶，每月假設要付貸款4萬元。他並非現在真有數百萬現款可以馬上購買，但是他之所以敢借錢提早消費的原因，來自於他對於他自己未來的收入有信心。

因此，一個人買Nissan、Toyota還是買Jaguar、Porsche，完全來自於他對於自己未來總收入之信心，才做出這樣的決定。
陳致中大學畢業當兵之時，就開著Jaguar名車趴趴走，當然是對自己未來總收入充滿信心！
至於這個信心來源是他對自己去工作前途看俏？還是來自於很會A錢的老爸老媽？就不是重點了。

那有沒有可能對未來收入預期錯誤？當然有！還常常發生。
1998年鑽石級千萬業務員，很可能現在淪落到報考清潔隊（我不是看輕清潔隊，我純粹是比較二者收入之不同）。1998年開著Benz的業務員絕對想不到10年之後會這樣子。
誤以為在公營事業捧鐵飯碗的人，沒想到所在單位賣給私人公司，失去了公務員身分，也失去了公務員退休福利；甚至還因為工作效率太差、工作技能不足，慘遭資遣裁員，只能跑去政府機關呼天搶地，跟一堆無知的社運團體訴苦。也是一種典型的對未來判斷錯誤的案例。
以前在法律系，我曾對一心嚮往公職，以為公務員最有保障的同學提醒，千萬不要以為政府一定付得出退休金。同學瞪大眼睛用不可置信的表情，嗤之以鼻。由此，我就不難想像未來不如預料時，這些人的晴天霹靂了。

更貼切的例子，還有曾經貴為天王的Michael Jackson，大家比照他過去的消費方式，不能想像當年意氣風發之時，他也想不到會淪落至今日模樣。

這邊經濟學上還可以延伸談的，是「收入是不消減財富下的最高可能消費（Income is potential consumption without trenching on wealth）」

這邊不難，大家想想應該會懂，我就不多解釋。

我們談完利息影響人們消費與投資行為後，下一篇回到主題：利息與金融風暴！

16 replies on “金融風暴之我見（二）利息如何影響你我？”

to 蟲

企業的消費行為跟個人之間，只要考慮了不同的侷限條件之後，其實背後的經濟邏輯應該一樣。

針對你的問題，我點一個我想到的侷限條件，我認為是影響企業為什麼不願意用「分期付款」的方式採買軟體。

關鍵在於會計原則上的「費用」與「資產」

根據會計原則，提列費用後所進來的物品、服務，不能算在公司資產之內。
換句話說，費用買的東西，都帶有「一次性」的性質。付了費、用完了，就沒了（除非是預先付款，遞延享受）。
會計上資產內現金欄減少，但是未有任何增項在其他欄目。

這跟買土地是很不一樣的。企業可以一筆現金直接打掉買下一塊地，也可以分期付款的方式買地。
前者會計項目上資產內的現金減少，但是多一個土地資產。
後者則是資產內現金不一定減少（端看是怎樣的貸款條件），負債欄多一個長期負債，長期資產欄多一筆土地。而且這個資產還可以折舊，在會計運用上有不少可操作的空間。

你給的新聞內，中友交通董事長很明白表示「…該公司是以一次付清的方式採購微軟的Small Business Server 2008，而非三年分期付款。原因即在於中友交通已將SBS 2005升級至SBS 2008的費用列入年度預算中。…」

這就是軟體採買是一種服務購買，買進是不可以轉為資產。換言之，買完就沒了。

像這種差異，是會影響我是否願意分期付款的。

所以，經濟邏輯上我們知道買進軟體是一種投資行為，可能讓我們的生產效率增加。
但會計記帳上卻不是，它純粹是一種消費行為，買了就沒了，對資產增值沒有幫助。

這是公司採買軟體會需要考慮的問題之一；個人消費行為沒有人會去想這個。

另外公司採買軟體列為費用支出，自然可以在該年度的稅前盈餘中扣除，也就影響到公司要繳的稅金多寡。分期付款後可能今年費用支出沒有多到讓我往下掉一個稅率級距，那我就不如今年一筆打掉。

這也是個人消費行為不存在的考量。

當然，軟體年年在升級，我分期付款買三年後可能被淘汰的軟體，也是會影響到消費決策。只是我認為這個想法同時存在於企業與個人消費。
換個角度看也可以說這是一種「跌價問題」。
一個往後註定要跌價的產品，我們為什麼要分期付款去買它？

所以我認為，企業不偏好用分期付款買軟體，不一定是對「未知的恐懼」，而是軟體電子產品長期跌價的特性，讓他們對「未來趨勢肯定」，因此才會做出如此決定。

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雜談
您的文章很精彩
不過就是要靠時間消化就是了
文中所提對公務員毋需賦予高度期待政府之作為能永保終生
其實以個人言還算清楚相較於已退休之曾為公教人員的父母輩[其身處經濟擴張期間]
現在考進公務員者已不再有未來讓國家提供退休俸之優沃可能
惟考進公務員主要還是以盡可能免除職場期間高度不確定之變動對個人與家庭帶來莫大之影響

一點感想

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1. 這不是我的解釋，是經濟學大師I. Fisher的解釋。

2. 利率是「提早享受的代價」；由「不耐（impatient）」與「預期投資報酬率（anticipated average return）」決定。

而非「現在除以未來」。

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感謝元毓兄的 “耐心" 回應。 🙂 因為對自由市場的概念有興趣，我最近才 Google 到你的 blog，雖然好多我是看不懂的，但是看得懂的部分，都覺得很不錯，非常感謝你精彩且辛勤的創作。

我這麼說好了，"現在除以未來" 的想法是:
如果覺得現在花掉/享受掉的價值，會比未來來得高，那就是 “現在 > 未來"，例如假設明天就是世界末日，此時利率應該會很高，因為大家都想現在享受，沒人想把錢借出去。反之，如果多數人都覺得，錢留到未來花會比較好，那麼現在就少花錢，借貸的量隨之降低，利率也高不起來了。不知我這樣的理解對嗎?

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是的，假設明天就是世界末日且消息無誤、人盡皆知（也就是假設沒有訊息費用了）。那麼利息會攀升到無限高。

驗證上只要看資產價格就可以 — 假設明天就是世界末日，則房地產跟股票價格應該會跌到接近0。

SARS時期，台北市房價已經間接驗證了這件事；也等於驗證了Fisher的利息理論是正確且有科學解釋力的。

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那麼元毓兄認為，如果沒有龐大的人為干預，現在的利率，是會更高或更低呢? 我猜想，2008 的情景會不會又要再複製一次，只是這次不知道是哪種資產會爆掉?

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我不曉得你指的「龐大人為干預」到哪個層面。是指如Fed的利率操控？還是所有政府干預經濟活動的政策，大到antitrust laws小到民法限制20%利率？

如果是後者，我認為2008的狀況不會發生。但是小規模的商業週期循環還是會存在。

前者不會發生的理由在於，2008美國金融風暴的根本原因在於政府用法律強制銀行放款給信用不佳者，再由政府設立的兩個房貸機構來承接、轉包、證券化這些體質本身不佳的貸款。美國政府企圖營造「人人有屋住」的願景，殊不知天下沒有白痴的午餐。然後加上一堆複雜財務槓桿，結果以為可以分散風險的不佳貸款，還是集中在少數幾個機構上。

當景氣反轉或利率上揚，房貸引發的連鎖效應就是我們看到的。

但這樣的金融危機過去並非沒有發生過；19世紀末美國也發生過一次，但當時的美國總統啥也不做，勞動、商業、環保法規相對今天寬鬆，因此透過價格調節，在生產力不變的前提下，美國當年用不到1年時間就走出經濟衰退。

可是今天美國工會、證照制度以及種種法規、稅制綁住商業活動，讓價格下調不易，搞得現在失業率依然偏高；Obama蠢得無以復加，失敗了四年的大政府主義還要繼續推下去，美國短時間內復甦是不可能太快的。

從這裡可以看出來，我的看法是如果美國沒有這些法規、利益團體束縛，回到19世紀末那樣的侷限條件，則現今失業率不會這麼高，2008的金融危機不會擴及成經濟危機。是的，幾家金融機構會倒，一些人會破產，但世界會繼續往前，而非現在這樣停滯不前。如果沒有雞婆政府，美國現在也不用面對虛驚一場的fisical cliff，台灣勞保、健保也不用面臨破產進而傷害無數年輕勞動力。

至於你問利率會高會低，老實說我不知道；但我知道的是會比現在穩定，當然，前提是美國幣值也要相對實物穩定。

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美國長期利率是目前幾十年來的低點，這到底是 Fed 收購各種資產導致，還是中國、日本、產油國、東亞幾國願意買帳導致? 或兩者皆有? 如果 Fed 或這些願意買帳的國家，持續目前的行為，是不是世界的生產力必須同步提高，美國幣值相對於實物才會保持穩定呢?

所以元毓兄認為，即使目前 Fed 干預利率，但因為並未重演 “強迫放款給信用不佳者" 的狀況(外國是自願買單的、美國金融機構放款也較海嘯前保守許多、美國企業投資也保守許多…)，所以不會發生像是 2008 那種狀況，但正常循環波動仍會發生?

延續前文，如果把市場(暫時的)崩盤，比喻成 “世界末日"，如果是自由市場的話，至少在崩盤之後的一段時間(當然多久是看市場自己決定)，利率是不是應該高而非低?

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1. Fed不是在twsit操作？那就會壓低長期利率啊。

2. 中國這些美債持有大國，除了美債有其他更好的標的嗎？

3. 你應該誤會我的意思；我的意思是Fed干預利率加上政府諸多經濟政策干預，就會造成大波幅且系統性的景氣循環；二者都拿掉，如19世紀末美國經濟制度，則景氣循環波幅會減小，也不容易變成全面性、系統性。

4. 2008年市場崩盤之後，利率非常高啊，到現在都不低。

你只是看到Fed操作的貼現利率，但是你沒看到你實際上去銀行要借錢是非常困難的。很難借到錢，就是實質利率很高，代表風險貼水很多。

舉個例來說，鴻海台塑可以輕易跟銀行借到2%不到的信用貸款，額度可能上億；一般人哪可以？這代表鴻海台塑享受的實質利率跟我們一般人截然不同，原因在於我們債信遠不如鴻海台塑，實質利率就比二者高。

利率要看實質，不是看名目。

Fed可以改變貼現率，但是改變不了風險預期。

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關於 (4)，了解，但一時會忘記，感謝元毓兄的解釋。

關於 (1)(2)，所以，目前美國長期利率低，其實也算是雙方 “自願" 下的結果嗎?(一願打一願挨)
或是，這是美債持有者 “不得不" 的選擇?

而美國長期利率低，對於美國政府而言，這是否應該算是實質利率?

而對於現在想買屋的人而言，美國與台灣的長期實質利率，都還是很低不是嗎?

關於 (3)，了解，米賽斯應該也是這麼想的。

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(1)(2)兩點，是美國在二次世界大戰之後取得強大貨幣地位後，所享有的「美元稅」權利，讓它今天可以這樣搞。

當然美債利率人為壓低，是美國政府享受低利率，人民不見得；但他們壓低利率的方式是靠印鈔票，這等於是間接持有美元者抽稅，同時降低的美元的確定性（certainty），長久玩下來美元霸主地位是會被蠶食的。

只是目前看來，歐元壓根還在加護病房，日圓是根本該推去太平間了，人民幣有外匯管制，成不了國際主流貨幣。大型機構投資者能選的選項，實在是不多。

台灣買屋利率不見得低喔；奢侈稅推出後，央行與銀行喝過咖啡，許多銀行對房貸是銀根縮減的。這陣子買不動產要貸款難度比較高，利率也比較不容易殺，成數也比較低，實質利率其實沒名目利率那麼低喔。

美國方面則得問問我幾個最近買房的朋友了。

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龐大資金只能往相對不爛的地方去，好比民主是比較不爛的制度，而美債是比較不爛的資產。

（元毓：我幫你改了你要改的錯字；那篇修改錯字的留言我就刪除了，請見諒。）

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