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筆記 經濟分析

從華爾街日報一篇文章談投資

華爾街日報「The Disturbing New Facts About American Capitalism. — 2017/03/03」

New research suggests US companies are moving toward a winner-take-all system in which giants get stronger, not weaker, as they expand.

作者是我蠻欣賞的Jason Zweig,此文提到幾位經濟學家(Gustavo Grullon, Yelena Larkin, Roni Michaely)研究發現過去經濟學教科書認為越大的公司越笨重,所以讓小公司有存活甚至打敗大公司的機會,但現在這樣的公式已經被打破,Superstar型公司幾乎是越大越強,例如Apple 或Google。

文中幾個重要數字:

a. 1997年時,不動產仲介有42家上市公司並拿下49%市場。到2014年只剩20家上市公司,其中最大的四家拿下78%市占率。

b. 1997年時,超級市場產業有36家上市公司並佔有50%市場;但到了2014年只剩11家上市公司,其中最大的四家 — Kroger, Supervalu, Whole Foods Market, 與Roundy’s總共吃下89%市占率。

c. 全美20年前有7000多家上市公司,現在只剩下不到4000家。

d. 1996年,S&P500淨利率最高的25家公司,其淨利率中位數是21%,但現在來到39%。整體S&P500的淨利率中位數 20年前是6.7%,現在則提升到9.7%。

這些經濟學家認為此乃反常現象,事實上恰恰證明多數經濟學家經濟學基礎不夠,懂深不懂淺。

經濟學有一個「邊際產量遞減定律」,意思是在其他因素不變之下,單純增加某個生產要素,總產量會增加到一個點之後,反而開始減少。

這是一個實證定律也是經驗定律,因為如果這個定律不存在,那麼我們就可以用一個盆栽種出足以供應全世界需求的糧食。

這也是為什麼許多人都先入為主地認為大企業是大笨象,成長到一個點就反而不如小企業來得有生產力。因此很長一段時間,股市投資的書籍、財經雜誌喜歡把中小企業劃為成長性投資,大企業則是穩定型投資。

可惜此種說法似是而非,只對了一半。最明顯就是Apple、Google、Facebook這些反證,否定了以上傳統投資觀點。

從這裡衍生我要談兩個點:

1. 傳統經濟學教科書都說生產要素是:勞力、土地、資本與企業家精神。

這是一個錯誤到極點且誤人子弟的說法!過去幾次聽台灣經濟系教授演講或授課,只要有教授提到上述定義並且毫無質疑的話,那我心中很快就抓到這個教授經濟學水平大概如何。

正確觀點應該是依據I. Fisher的利息理論 — 所有能帶來或增加收入的,都是生產要素。

亦即生產要素不僅僅是傳統教科書定義的那麼狹窄:Internet的網路效應、現代管理技術與搭配IT技術下管理效能的提升、誘因制度設計的進步、運輸成本的大幅降低以及教育普及帶來的創造力普遍化…等等,都是生產要素。

2. 承上,現代企業雖然一樣受到邊際產量遞減定律的約束,但是可投入的生產要素相較於100年前的企業多出許多,因此這個定律要發威的瓶頸被大大推後。
也就是說,大型企業要維持租值增長,遠比過去幾十年前更有可能。該文中提到S&P500淨利率最高25家公司的淨利率中位數提升就是一種租值增長的表現。

再以Apple為例,放到100年前,我們難以想像iPhone這個如此精密複雜的高科技產品可以在短短10年之內年產量與年銷量破億支!同時iOS平台上幾百萬項app軟體開發也在10年內完成!

但在現代專業分工(硬體委外代工,app軟體透過誘因制度設計引入大大小小軟體公司為錢開發奮戰,全球鋪貨銷售速度也是一代快過一代)以及其他多種前述的生產要素引進之下,iPhone總產量以極為驚人且史無前例的速度增長!同時引爆的高度競爭力,讓Apple一家公司幾乎吃下9成以上手機市場的年度總體淨利!如此超高租值,也是前所未見。

這就是為什麼現在會出現經濟學基礎不佳的學者看不懂的現象。

因為這些學者根本沒注意到,傳統教科書定義壓根錯了,而更多生產要素不斷被引進與精進其效率,成長的天險被大大提昇。

回到投資股票來看,市面上傳統的「大公司穩定、小公司成長」觀點也是根本錯誤!

以手機這一行來看,真如Steve Jobs所言:「iPhone出來之前根本沒有smart phone可言!」

而iPhone出來後,當年最大的Nokia如今安在哉?何來穩定之有?Apple成長過程,多少小廠根本被淘汰出局,這個市場除了前二名之外,其他的根本多數是在賠錢做慈善。

搜尋引擎市場更是殘酷,除了Google之外,試問還有哪些品牌你還記得?許多根本連養活自己都難。(中國用網路長城保護自家企業的作法另當別論)。

真正懂經濟學的就知道,投資股票要回到「租值成長」這個角度才是正確王道。

題外話一句,M. Potter的競爭論或一些好笑的SWOT分析,騙騙商學院無知小孩可以,真實世界是沒法用也不夠用的;頂多拿來編一些床頭故事。

至於怎麼結合經濟學與投資?怎麼判定企業租值的邊際變化?有機會再談吧。https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1

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