分類: 經濟分析

之前在口罩經濟簡易分析我談過，類似流行病疫情這種重大客觀侷限條件改變時，需求曲線可以快速向右上方移動，這時候整體市場會變成俗稱的「賣方市場」 — 賣方比買方強勢。

賣方不但可以減少廣告費用，甚至會由買方負擔廣告費用 — 買方們奔相走告詢問何處有貨可買。

要更進一步了解這層經濟學關係的轉變，我要再次推薦我舉過的經濟學大師張五常知名論文「蜜蜂神話（The Fable of Bees）」：

“此文調查華盛頓州果農與養蜂人之間複雜的契約關係，證明傳統經濟學的外部性成本、外部性利益理論壓根只是一群象牙塔學者對真實世界無知所導致。
傳統經濟學認為養蜂人佔了果農便宜，免費從果園的花朵中取得花蜜生產蜂蜜，政府應該介入，扣養蜂人稅補貼果農；反之，果農也佔養蜂人便宜，享受蜜蜂授粉服務卻沒付費，政府也該介入，扣果農稅補貼養蜂人。對嗎？

張五常實地到盛產蘋果的華盛頓州調查後指出，真實世界是：有些植物品種，需要蜜蜂授粉但是產蜜量低，此時果農得付費購買養蜂人的「授粉服務」。有些植物品種則是不太需要蜜蜂授粉，但產蜜量很高，這時候是養蜂人要付費給果農「購買花蜜」。更多植物品種，開花初期與末期，對授粉的需求與產蜜量都會變化，這時候果農與養蜂人就有複雜的契約安排，用月結的方式來結算究竟是誰要付誰錢。

張五常甚至直言：果農與養蜂人之間甚至有「仲介」在安排媒合，而果園附近的公共電話亭電話簿中，就有這些仲介的電話廣告刊登，可供諮詢。傳統經濟學家壓根沒去過一次果園，只是在辦公室裡幻想，幻想出外部性理論。

此文另外一個重要的意涵在於A相對於B更有價值時，AB互易時存在價差時，B要額外付費；反之亦然。這是個淺顯的道理，但偏偏很多人忽略或故意忽略。"

從蜜蜂神話一文我們亦可推知，需求曲線的變動不僅僅是影響了市價的釐定，甚至可以顛倒買賣關係；其實背後「交易費用的分攤」也會隨之決定。

故真實世界我們可以看到市價雖無變動，但交易條件改變，如付款方式、付款期限、風險移轉（FOB轉為EXV或DAP）、保固條款等改變，都可以探知真實需求與供給的變化。題外話一句，許多表面上看似搭售的安排，實質都只是反應需求供給變化。

作為交易費用的一種，廣告費由誰負擔自然也適用同樣的經濟學定理。只是一般人不習慣「買方負擔廣告費」的現象，但想深一層，常見的求才廣告就是一種買方負擔廣告費用的安排。

因此我們可以說：

在全世界因COVID-19疫情需要各種醫療資源孔急，需求曲線極端地移到右上方的此時此刻，還需要廣告「Taiwan Can Help」，經濟邏輯來看很可能只代表：「Taiwan is helpless.」

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2008年透過CDS放空一戰名利雙收，「大賣空」電影與書籍的主角之一Dr. Michael Burry在推特上表達我這一兩個月以來的同樣擔憂：

（見Michael Burry 推特截圖）

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」

這裡附上三點我自己的想法：

一、大蕭條時期（The Great Depression）美國自殺率高峰約為每十萬人有28人自殺。

2008年金融風暴時期則是每十萬人有14.2人。

美國目前每年死亡人數是280萬人，平均每十萬人有863.8死亡。

截至4月12日，美國因COVID-19死亡的人數是20,577，平均每十萬人有6.2人因此死亡。

假設美國政府因應COVID-19猶如流行性感冒般未實施高度政府管制，則2019年美國因流感或肺炎死亡人數是55,672。同時假設COVID-19死亡人數是流感的十倍（這符合目前多數統計證據），則我們可推估COVID-19可能造成一年死亡人數約55萬人，以總人口看平均每十萬人有16.8人死亡（狀況一）。

我們可以看出美國若僅實施對付一般流感的普通政府管制，很可能因此平均每十萬人死亡人數僅比金融風暴高，但遠低於大蕭條。

更重要的是：

a. 自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。

b. 對照美國2017－2018年流感季，美國CDC估計有4500萬人感染了流感，81萬人住院，6.1萬人死亡。然而我們可以看到17~18年的失業率是下降。這意味著，單一傳染病很可能對失業率沒有影響。（見圖）

紐約等州防疫封鎖起自3/11，我們可以看到首次失業金申請數量也是從3/22該週開始暴增，從前週約28.2萬跳升330萬至686.7萬！（見圖）

我們幾乎可以肯定：現在飆升的失業狀況，主因並非傳染病而是政府的封鎖管制。

二、目前的醫療管制措施提高醫療代價與崩潰可能

目前除中國外，多數國家的醫療管制都是一旦發現確診而政府人身管制在醫院接受治療，多數只有西醫的支持性療法而無其他選擇。這表示他種可能治療方式是被排除，西醫療法行政壟斷了醫療服務供給。

這會造成：缺席的自由市場，無法透過價格安排分離出「認為自己命很值錢而願意花大錢選西醫療程」與「不願意花那麼多錢而欲選擇他種更廉宜療法」兩種人。

假若存在他種性價比更高的療法，因無供給可能從而無從降低整體社會醫療支出。同時也因病患失去選擇的自由，失去更低代價療法，全擠到低性價比的單一療法上，從而使美國醫療體系相比中國更易崩潰。

講更直白，我認為美國等西醫為主的國家醫療崩潰，主因也非傳染病本身，而是政府管制（這也包含保險給付管制）。

三、許多增加的死亡案例並非因為COVID-19，而是因為醫療資源被政府強制挪用後，罹患其他疾病者因此缺乏醫療資源而死亡。

這點在武漢已經得到證明，許多封城期間死亡者並未受COVID-19傳染（或者說他種疾病死亡率增加）。而此代價也是因前述政府管制導致。

題外話：

2017年我開始提出「ETF恐造成股市泡沫」後，發現Dr. Burry也有相同觀點；去年到今年更發現我們投資標的有諸多雷同；最近又不約而同地對「政府過度防疫管制嚴重傷害經濟」提出警告。

想想也挺有趣。

補充：底下常常的排隊人龍（車潮），是美國近日因斷炊只能向Food Bank求援的民眾

This is what I saw. Blistering heat. Folks in line since 7pm the night before. To get food. Hundreds of volunteers busting it to serve, so families could go home (probably to pass some out to their neighbors too) & get the nourishment they need.

This is the COVID-19 Crisis. pic.twitter.com/CL8Be0wNwI

— robfike.com 👀 (@robfike) April 9, 2020

Hundreds of cars wait to receive food from the Greater Community Food Bank in Duquesne. Collection begins at noon. @PghFoodBank @PittsburghPG pic.twitter.com/94YFaO7dqX

— Andrew Rush (@andrewrush) March 30, 2020

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先前從談repo市場開始，連續幾篇文章我不斷強調此次美國Fed救市以「流動性短期現金市場」為最主要、最緊急目標。

我也預測Fed將用盡全力避免美國州政府、地方政府因流動性不足被迫破產裁員的惡性循環啟動。

果然幾兆美元瘋狂短短兩三週內注資後，就在剛才，Fed公布最新計畫：「再投入$2.3兆美元！」

新計劃內容重點都是小弟談過的對象：

1 保持中小企業的流動性，預計加強「薪資保障計畫（Paycheck Protection Program, PPP）」。

2 確保中小企業的現金需求，將透過Main Street Lending Program再投入$6000億美元現金！

3 在主要與次級商業信用市場（PMCCF and SMCCF）再提供信用保證最高達$8500億美元。

4 建立「市政府債券流動性機制（Municipal Liquidity Facility）」，提供最高$5000億美元的貸款給州與市政府。

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美國的現況十分凶險，但Fed近日舉措都是破紀錄。我們均見證了歷史。

而市場主要觀察點依然在於黃金與債券價格的變動是否持續往樂觀方向進行，經濟邏輯我在「黃金與債券價格的現階段意義」一文已說明，不再重複。

幸運的是我也看到了一些不明顯但堅實存在的信號，讓我繼續保持對美國股市理性樂觀。

另外從經濟學邏輯我也說明過，現在低廉的石油價格對經濟衰退是利大於弊。

一個非美國國民需要注意的重點，是美國的印鈔救市本質都是對全球主要經貿國家徵收「美元稅」，其結果必然在許多國家引發「輸入性通膨」。有點存款或其他資產者，這幾年的投資一定要有很清醒的經濟邏輯，才不會死於通膨與經濟停滯的夾殺。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200409a.htm

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諾貝爾經濟學獎得主Angus Deaton在英國金融時報投書：「We may not all be equal in the eyes of coronavirus」，值得一讀。摘錄重點如下：

1. 根據研究，1550年到1800年的英國，病毒對人們的確是平等待遇 — 當時的流行病下，貴族、領主與佃農、僕役的預期平均壽命並無差異。

這是因為無論身分階級高低，大家都不知道怎麼預防或治療這類流行病毒疾病。

2. 但從18世紀後半起，因為種牛痘之類的防疫手法開始在貴族圈傳開，使得貴族的平均壽命比起中下階層逐漸增加。而這類疫苗等醫療手段要普及中下階層，還得等50~100年。

3. 如今40多歲的美國人，根據繳稅狀況，收入top 1%的人預期壽命比底層1%的人高出15年。

而教育程度較差的美國人在1995~2018年之間，因自殺、濫用藥物或酒精與鴉片類止痛藥而造成的死亡數量也遠高於大學以上教育程度者。

因此作者預測，從好的一面看，現代技術進步讓我們不用像1630年同樣遭受瘟疫之苦的義大利人等待百年才尋得解方，我們很可能在這一兩年內就能開發出有效的新冠病毒疫苗或治癒方式；然而，從經濟規律來看，率先受益者恐怕還是以富裕階層為先，隨後才涓滴向下。

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我的觀點：

a. 更富裕意味著能動用的資源越多，無論是平時的營養充足、有閒暇運動或病時能夠選擇的治療項目。

因此追求富裕本身就會帶來「更長壽命與更佳生活品質」的效果，而Milton Friedman也曾在演講中指出根據他的研究，父母也存在「為了留更多遺產給下一代而努力賺錢」的誘因。這當然包含希望下一代更長壽、生活品質更優的期盼。

換言之，正常的貧富差距本身是促進人們願意工作的好事，而非該被譴責的現象； 通過自由市場交易，這樣的慾望會被導到「提供市場需求之商品或服務」之上，從而加入無形之手提升整體社會財富。這在過去300年來，我們已經親眼見證。

如今已開發國家的中產階級人士享受的物質生活遠遠超過100多年前的世界首富之一羅斯柴爾德家族（Rothschild family）。作者Angus Deaton想來也無法否認此事實，即便貧富差距是必然存在，但隨著自由市場的發展，在未來貧者也會比現代的富者更富裕。

b. 至於以政府暴力壟斷造成的貧富差距，則會打破自由市場，形成「整體越來越貧」的惡性循環，此經濟學實驗早已被戰後英國、蘇聯與1980年以前的中國清楚證明。政客都以「打破貧富差距」為藉口，但事實是「追求平等的結果不但貧富差距更劇烈，其富者所有甚至不如自由市場中的貧者」。

誠如德國股市名人柯斯多蘭尼（André Kostolany）曾生動描述過：「資本主義下每塊蛋糕大小不一；共產主義下每塊都試圖切得一樣大。但前者最小的一片也遠大過後者的蛋糕。」

我們最該著手避免的恰恰是這類行政壟斷造成的貧富差距，但看看此次疫情台灣吱吱對種種自我打臉的管制措施「抖M滿滿」的喜悅，我們不難理解當年希特勒是怎麼靠謊言與民主制度上台。我在疫情初期即預測的「口罩管制下，有關係者尋租利益大增」也在暗地裡實現著，而吱吱們繼續無知地享受排隊，感動國產薄口罩在電鍋裡泛出的聖光，繼續被賣了還幫忙數鈔票。

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先前「利率倒掛與repo rate」與「為何此次崩盤黃金也跟著跌」兩篇文章分別解釋：美國短期現金市場出了大問題，流動性瞬間乾涸會造成non-banking體系被迫賣出國債、黃金等資產來換取現金。

而這點也解釋為何此次股市崩盤卻出現債券、黃金下跌，但美元指數卻上漲的「反經驗」現象。很明顯，侷限條件不同，但經濟邏輯依然一致。

專家跌破眼睛，只表示專家的經濟學差勁或對真實世界侷限條件掌握不足。

截至上週五（2020/03/20），美國地方政府債券被賣出提款$122億美元；紐約州債券從125cents 跌價至116cents；某些市政府債券殖利率在短短一週內從1.3％飆升至5.2％；威斯康辛州政府的每週利息支出也在一週內從$15500美元上漲至$64,700。

投資高收益政府債券的ETF也是在短短一週內被贖回$53億美元。

種種現象均表明我們三月初以來的兩篇文章正確解釋美國的金融現況。順著此思路就不難理解為何此次Fed從去年9月第一次repo rate飆升後就不斷強力注入現金到流動性市場。這兩日更開啟「無限制QE」瘋狂模式！一如我在3月6日文末所言：

「…這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，很可能在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。」

注意，美國有財務危機的政府，可不只聯邦政府一家。沒有印鈔權的州政府或市政府很多也是寅吃卯糧。

根據Fed公布的統計，2019年這被稱為美國50年來失業率最低、就業狀況最美好的一年，40％的美國人手頭現金可是連$400美元都拿不出手。美國各地政府的狀況並不見得比人民好到哪去。

回到主題，我認為從經濟邏輯看，兩個指標大概可以推測美國Fed是否成功挽救流動性市場，一個是黃金價格止跌反漲，一個是10年國債利率下跌。

幸運的是我們在今晚看到這兩個訊號：

同時我們也樂見insider purchasing ratio站上2。

我依然認為先前的大跌、瞬間難看的美國失業狀況（主要集中在飯店、餐飲的邊際勞工上）與過度高估疫情影響等，讓許多人對前景錯誤地過度悲觀。

目前看來，Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉，也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話，拿好你的洗衣盆，你知道眾人恐懼時你該做啥吧。

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聲稱可以「平滑風險」的橋水基金發明策略，結果這一波死得最慘。（見圖）

說穿了就是他們錯誤地假設「股市與債市/黃金的波動永遠相反」。沒想到今年初竟然發生一起下挫的狀況。（原因我在『為何此次崩盤黃金也跟著跌』一文已經詳解）

這是為何我對這類「被神話的投資策略」質疑的點，也是我在投資相關文章反覆強調的觀念。（參見『效率市場假說是錯誤的』一文）

某些曾經成功的投資公式或策略，發明者不見得真的弄清楚了「成功的侷限條件」。當侷限條件轉變發生而實施者不知不覺，則重演「幾個諾貝爾獎得主經營的LTCM，妄想靠數學贏市場，結果瞬間負債千億美元破產」的故事也不意外。

市面上一些「自以為破解巴菲特價值投資策略就是看ROE、盈再率」者，又或以為「程式交易可長期打敗市場」者，何嘗不是一樣癡心妄想呢？呵呵。

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三個新聞擺在一起看：

一、Dow Jones新聞：

這算是此波COVID-19前景擔憂下的好消息，整體狀況我認為依然符合我過去幾篇文章的觀點：

「…股市崩盤不見得是因為實體經濟生產力或總體契約制度有問題。金融市場崩盤也不見得會對後者造成傷害。」（道瓊指數單日暴跌9.99%有感-3/13）

「…a. 本次股市大跌我認為是「貨幣幻覺」的修正，而非實體經濟的制度安排或生產力遭受破壞。
是的，我依然認為COVID-19壓抑了經濟活動，但尚未造成實質性破壞。此病毒本身造成的死亡與傳染狀況，其實都還不如H1N1。許多撐不下去的邊際型企業，多半在疫情爆發之前的體質就已經不佳。這種風落損失的確會淘汰不少這類企業，可是以整體全球經濟活力角度觀之，恆久收入預期改變還不大。
某些不入流的財經專家以為美國面臨經濟危機、即將陷入長期經濟衰退等等看法，我均當做是「看走眼賠太多錢所以被嚇傻的言論」。
b. 然而，媒體販賣恐懼的過度炒作與政府的過度防疫舉措等等的經濟損失仍難以衡量。會不會因此造成恆久收入預期改變？我認為可能性不低。六月底再回頭檢視吧。
c. 印鈔救市，美國本質制度性問題不改，當然成效會有2008年以來的邊際效應遞減問題，同時也極有可能產生「經濟蜂窩性組織炎」的金包銀現象。是我等投資者不可不慎的思考點。
川普年底選情轉壞，亦或美元轉弱勢（見圖），都可能讓美國政府重新在中東或世界某處引發戰爭衝突。但對美國經濟本身而言依然是弊大於利。」（為何此次崩盤黃金也跟著跌?黃金不是避險工具嗎？–3/17）

二、美國勞動市場轉趨悲觀

WSJ: “Call It a Layoff, a Furlough or a Cut Shift: Americans are Losing Work"

1. 根據統計，美國娛樂產業已約有3600名從業人員被資遣；
2. 紐約著名的連鎖咖啡店「Union Square Cafe」關閉多家店面並裁員2000名員工，相當於該公司80%勞動力。
3. 西雅圖的連鎖冰淇淋店Molly Moon’s（共8家店面）預計裁員120～230名員工，並從上週起已經縮減20%工時。
4. Unite Here，一個擁有30萬名會員的工會聲稱，其會員將近80～90％將面臨裁員。
5. 肯德基州的失業補助申請過去維持每週約2000人水平，但這星期二單日即暴增至9000人！
6. 國際大型酒店集團Marriott International Inc宣布全球將有數萬名員工實施無薪假；.Norwegian Air Shuttle計畫裁員7300人；
7. 相反地，Amazon招募10萬名員工以應付暴增的網購訂單，並提高每小時工資$2美元。

三、美國愚蠢政客
WSJ :"Trump Spurns Business Plea to Ease Tariffs Amid Coronavirus“

本週三美國上百個商業組織聯名上書川普總統，要求在經濟與疫情雙重恐慌時期，美國聯邦政府可以高抬貴手「暫停對中國的貿易壁壘」，並指出美國人民一年為政客無聊的貿易戰額外付出至少$750億美元代價，如能暫時取消，則對人民經濟壓力將會是一大紓解。

毫無意外，美國政客一方面慷他人之慨地要從政府國庫或Fed印鈔票，提供幾千億甚至上兆美元紓困，但另一方面卻拒絕停止損人不利人民的貿易壁壘。

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我的觀點：

1. 在過去許多討論「價格管制」、「基本工資」、「一例一休」或「反托拉斯法」等等制度經濟學範疇的文章我多次反覆強調：給予市場契約自由是維持經濟發展非常重要的侷限條件。

因此過去我即大力稱讚「無薪假」是天才發明，也力主面對不景氣應該給雇主下調薪資的自由，方可保障多數人不失業。

這是經濟學價格理論的基礎應用：若市場無從以價格調整應付新的侷限條件變化，則unemployment必然發生，於人是大規模失業、於物是滯銷、於資金則是爛頭寸。經濟學大師A. A. Alchian在1969年的論文「 Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment」說得很清楚。

美國過度的勞工保護法規與工會介入，造成薪資結構彈性僵化與難以調整，使得每一次景氣波動都會出現大量不得不然的解雇潮。為何說「不得不然」？因為不如此，就是大量的企業倒閉潮，是一種更可怕的reources unemployment，從經濟學的角度看，對資源配置重新取得平衡更為不利，整體交易費用更高。

這裡插句題外話：近日崩盤的石油價格被許多經濟邏輯錯誤者誤傳「恐怕引發通貨緊縮」。此論點錯誤在於 — 無論通貨膨脹或緊縮，都是「純粹的貨幣現象」。整體物價的漲跌不見得就是通膨或通縮，這是很多外行的rookie mistake。

我在「利率倒掛與repo rate」一文闡述的：「短期現金流動性乾涸會引起通縮造成美國國債利率上升」才是正確的貨幣理論邏輯。

而延續前述的「生產要素價格面臨不景氣時如能下調則有助於減緩『不清市』」邏輯，除了人力資源價格如有下調空間會勝於管制，其他重要生產要素價格也是如此。這是說，此段時間的石油價格因供應者競爭而大跌，雖然對局部產業（如石油開採）的收入有害，可能對少數產業大好（例如最近國際海運原油價格倍數上漲）；對整體因疫情而需求暫時被壓抑的其他產業實質是利多。這也是我認為此疫情如能在近一兩月內得到緩解，則實體經濟生產力並未受到病毒破壞，現在崩盤的虛擬金融市場不會是大問題。特別美國Fed快速且大量地提供流動性大有幫助。

2. 同樣的價格理論邏輯：「當整體交易費用上漲時，整體經濟活動數量會下降。」

我罵過多次，貿易戰的本質就是強迫人民用更高的代價完成本來的經濟活動。川普難得的放寬法規與減稅措施所帶來的經濟利好將被貿易戰吃掉，而且強度越大，豬羊變色機率越高。

一場並不比SARS強的COVID-19就把美國經濟打回原形，去年被財經魍魅們吹捧的低失業率與節節攀升的股市原來如我們所料地「化妝P圖成分極高」。也是我說過多次：「美國股票上漲主因是貨幣幻覺。」

3. 政客有裝忙、裝著在解決問題的需求，但經濟學實證不斷指出，政客的各種救治方案真正吵完架、能上路時，往往經濟問題早就被市場自己消化解決掉。而民主政治更會強化政客作秀的誘因，使得民主必然無法保障人民自由權與財產權。

我們看到的就是美國政府透過QE強行對人民與他國抽間接稅；啟動各種救市方案時卻暗中提供有關係者尋租的空間與利益；但同時又拒絕直接有利於人民的「降低貿易障礙」。這是說，美國人民不但明著被股市崩盤移轉財富，暗著也被政府剝削財富。

世界銀行前主席 Robert B. Zoellick的投書「川普的貿易壁壘造成美國重要醫療物資短缺Trump’s Tariffs Leave the U.S. Short on Vital Medical Supplies」可知，自從美國對中國實施關稅壁壘後，佔美國總進口醫療物資26%的中國製產品轉銷往他國，而同時美國進口商被迫重新從他國進口本來就有的商品，且還需要重走一次FDA認證（往往耗時兩年以上），造成如今面對疫情，許多重要醫療物資卻還躺在FDA審核隊伍之中而無法進口。

川普對全世界宣布的貿易戰，讓美國第二大醫療物資進口國–墨西哥–的廠商並無誘因提高產能來填補中國空缺。

近日美國聯邦政府雖然「暫時性」拿掉對中國醫療物資的進口限制，但在面對全世界疫情爆發，各國需求增加的前提下，中國廠商並沒有優先出口美國的誘因。更糟糕的是，也因此疫情，全世界20幾個國家已經禁止醫療產品出口，這無疑是對美國的短缺現象雪上加霜。

結論：中國復工狀況比我預期得好，現階段是喜事一件。美國的狀況讓我們知道，民主制度毫無優越性可言的同時，政客往往是災難的元兇或幫手，而無助於解決問題。

「美國是自由市場」純粹是可笑的神話，以我在美國法學院的訓練與投資考察經驗可知，事實上美國政府對市場各方面的管制可能比中國來得嚴重且僵化。這點從疫情引發的失業裁員潮和美國驚人的醫療費用，經濟感受佳者可窺知一二。

台灣？台灣世界難波萬，井蛙吱吱們開心就好。用不著浪費時間分析吧。

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網友如是提問，我的看法如下：

1. 任何法幣（fiat money）說到底都是掛勾該國的國力。美國在多數人心理始終是二次世界大戰後的唯一超級強國。至於美元如何走到今日地位，可以從戰後馬歇爾計畫談到1944年布林頓森林協議（Bretton Wood Agreement），這部份歷史就請自行查閱。

當世界動亂時，二次世界大戰經驗下來，多數國家人民都知道持有美元是最安全的手段。不得不說全世界185種國家貨幣裡，競爭之下美元就是勝出。

2. 美元始終是國際貿易的主流貨幣。
以國際外匯市場為例，超過90％的交易都與美元有關。

截至2019年末，美國發行的貨幣總數65%，相當於$580 billion，是在境外流通。世界40%的債券是以美元計價發行，總數高達$18兆美元！

由此可見非美國人民對美元的需求與信心有多強。

題外話一句，此點也是為何我多年來批評美國政客的「貿易赤字假議題炒作」– 若美國要堅持美元為世界最主要交易使用貨幣，則必然要發行遠多過國內需求的貨幣量並推到國外去，此操作「必然引發貿易赤字」！因為美國必須買入國外商品、貨物、資產與債權多過賣出的方式，才能把「美元推出去」。小學生都懂的邏輯。此點也是為什麼我一直批評美國自己才是自身貿易赤字的最大元兇，還好意思做賊喊抓賊？

3. 我前兩篇文章「利率倒掛與repo rate」與「為何此次崩盤黃金也跟著跌？黃金不是避險工具嗎？」說明現階段美國短期現金需求孔急，各種形式資產都不如現金美元值錢。此點也會推升現階段的美元價格。

4. 世界貿易的主要國家貨幣均或多或少地鉤著美元，例如中國超過$3兆美元的外匯儲備中，據推測70%以上都是美元。日本$1兆多美元的外匯儲備，大多也是美元組成。

這意味著即便美國多次實施QE，從貨幣理論來說應該引發通貨膨脹與貨幣實質購買力降低的後果，但因為世界其他競爭貨幣之發行量因鉤著美元而會近乎等比例增加，從而使得美元不會因為幾次QE就淪為劣幣被市場驅逐。

尤其人民幣是支撐美元的重要因子，一旦中國經濟體成為多數領域（無論是原物料或消費端）的世界最大購買者，人民幣不再鉤著美元時，美元很可能就會跌到連自家國民都害怕。

至於為何中國近20年來始終貨幣政策要鉤著美元，並且實施外匯管制。我的猜測是這樣的安排有利於相關官員貪汙套利，不過沒證據。

5. 是的，美國過度對全世界抽取「美元稅」的代價就是美元自己。誠如柯斯多蘭尼說過：「一國的貨幣只會在自己的床上死去。」

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我的看法：
1. 3月6日在「利率倒掛與repo rate」一文我點出去年9月開始美國短期貨幣市場的現金枯竭現象十分嚴重也值得注意。近日我所知的台灣主流財經媒體或所謂專家像我這樣反覆重點強調repo market之現金問題者，似乎幾希。要知道，repo market每日的交易額約在$2兆～4兆美元。

從Fed統計資料亦可看出，2018年9月後Repo market的總交易量顯著成長（見圖），意味著市場對現金的需求。

2.這造成此次貨幣幻覺的股市修正下，黃金失去避險功能 — 現金在市場更為稀有。黃金持有者，包括黃金ETF，都必須賣出黃金以滿足現金需求。

3. 這點我們在Fed Bank of New York公開針對repo market短短一週時間（3/12～3/17）高達$1兆美元現金注入的救市計畫，即可看出現在市場現金乾涸現象十分恐怖。

反之，Fed如此快速反應也是值得肯定，即便Allan Meltzer、張五常這些經濟學大師應會認為治標不治本，但他們也會同意現金真空的當下，Fed緊急、快速且大量的注資有其必要性。

這不僅僅牽涉到Milton Friedman的「恆久收入假設」– 虛擬金融市場的崩盤可能引起人們對未來收入轉趨悲觀，從而採取的經濟防守策略將真把不景氣帶來。

這更牽涉到現金短時間內乾枯可能引發的通貨緊縮現象，從而造成美國政府（尤其是州政府以降） 瀕臨破產的財政危機。 此點我在「利率倒掛」一文也解釋過。

4. 華爾街日報3/15社論針對Fed緊急救市方案關於短期現金市場注資這點，也是抱持肯定態度：「…The best Fed decisions in this regard are its expanded liquidity provisions. This includes an enhanced dollar-swap facility in coordination with six other major central banks around the world. It also reduced the price on the dollar-swap rate by 25 basis points to encourage other banks to use the facility. The rush to the safety of dollar assets in this time of uncertainty has created a shortage of dollars in some parts of the world, and this will help other central banks fill that financial need. …

The Fed also expanded its access to the discount window, which is the classic vehicle for providing liquidity to banks under stress. The Fed made an explicit point of encouraging banks to use the window, no doubt to reduce the stigma that some counterparties attach to banks that use it. The Fed reduced the “penalty rate”for using the window to 0.25%, which is almost no penalty at all.」

5. 談一點對前景的看法：
a. 本次股市大跌我認為是「貨幣幻覺」的修正，而非實體經濟的制度安排或生產力遭受破壞。

是的，我依然認為COVID-19壓抑了經濟活動，但尚未造成實質性破壞。此病毒本身造成的死亡與傳染狀況，其實都還不如H1N1。許多撐不下去的邊際型企業，多半在疫情爆發之前的體質就已經不佳。這種風落損失的確會淘汰不少這類企業，可是以整體全球經濟活力角度觀之，恆久收入預期改變還不大。

某些不入流的財經專家以為美國面臨經濟危機、即將陷入長期經濟衰退等等看法，我均當做是「看走眼賠太多錢所以被嚇傻的言論」。

b. 然而，媒體販賣恐懼的過度炒作與政府的過度防疫舉措等等的經濟損失仍難以衡量。會不會因此造成恆久收入預期改變？我認為可能性不低。六月底再回頭檢視吧。

c. 印鈔救市，美國本質制度性問題不改，當然成效會有2008年以來的邊際效應遞減問題，同時也極有可能產生「經濟蜂窩性組織炎」的金包銀現象。是我等投資者不可不慎的思考點。

川普年底選情轉壞，亦或美元轉弱勢（見圖），都可能讓美國政府重新在中東或世界某處引發戰爭衝突。但對美國經濟本身而言依然是弊大於利。

d. 這幾天我等價值投資者應該是興奮且快樂得難以入眠，誠如巴菲特在2016年股東信所說：「“When downpours of that sort occur, it’s imperative that we rush outdoors carrying washtubs, not teaspoons. And that we will do.”（當天空下起黃金雨，緊急措施應該是抓個大洗衣盆而不是小茶匙衝入雨中。我們就會這麼做。）」

謹祝各位順利把握難得的財富移轉機會。

補充，就在本文刊出的一小時內，聯準會又緊急宣布成立「Commercial Paper Funding Facility (CPFF)」，主要就是針對前文我提出的「短期現金流動性不足」的狀況。
可見此問題嚴重性與緊急性。
“The CPFF will provide a liquidity backstop to U.S. issuers of commercial paper through a special purpose vehicle (SPV) that will purchase unsecured and asset-backed commercial paper rated A1/P1 (as of March 17, 2020) directly from eligible companies.
…The Treasury will provide $10 billion of credit protection to the Federal Reserve in connection with the CPFF from the Treasury’s Exchange Stabilization Fund (ESF). The Federal Reserve will then provide financing to the SPV under the CPFF. Its loans will be secured by all of the assets of the SPV."

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200317a.htm

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1

華爾街日報的一篇深度報導：「Affluent Americans Still Say ‘I Do.’ More in the Middle Class Don’t.」

摘錄幾個重點：

(1) 美國25～34歲年齡層，結婚者的中位收入是未婚同居者的4倍

(2) 雖然從1980年以來結婚率下降，但25歲以上具備高於大專學歷的族群結婚率近2/3，相對於僅具備高中學歷者結婚率為1/2。統計亦可看出，收入越高族群或學歷越高族群結婚率越高。（見圖）

(3) 自1979年美國離婚率最高峰以降，如今是40年來美國離婚率最低的時代。

(4) 過去工業發達地區因美國工業長年衰退，諸如Janesville, Wis.; Fayetteville, N.C.; Utica, N.Y.; and Bangor, Maine.等地，均出現明顯的結婚率下降。顯然恆久收入假設影響了結婚行為。例如 Decatur, Ill., 的製造業工作機會從2000年以來下降了40%，當地高中學歷族群結婚率從60%降至50%。

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我的看法：

A. 經濟邏輯上否定「因為結婚才收入變高」的可能，因為結婚本身並不會改變「此人生產力或人力市場的可替代性」。所以此文統計資料的正確經濟解釋邏輯應是「高收入提高結婚意願」。

但經濟邏輯同時肯定站在資方立場，聘僱已婚男性意願會高於未婚男性，因為行為可預期性比較高。

B. 從一個較極端的觀點看，那些教人「多元成家」的非傳統婚姻契約安排的論點，其實是鼓吹「窮人思維」。

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1