月份: 七月 2022

7月11日我在【淺談貨幣因素與股市】一文中提出：「…a. 相當時間內，除非我們看到實體經濟重要侷限條件有改變，否則股市的最大影響因子應該還是貨幣因素。Fed之後收回貨幣的方法、速度與總量都很重要。」

有基金操盤人讀者私下與我聊天，我提到如果Fed真的照「公開聲明」縮表，那走勢會比較容易預測。但Fed往往說一套做一套，這點我從閱讀貨幣學大師Allan Meltzer的幾大卷巨著《A History of the Federal Reserve》有所體會 — Fed既不獨立也不精明更無洞見。

果然，我們從聯邦準備銀行紐約分行每週公告的Fed持有證券表可發現（見圖）

Fed持續賣出國債的舉措只到7/6那一週，之後一週不但沒有減持，7/20當週甚至是增持$58億美元的國債。

從一個簡單的角度可以這樣看：Fed賣出國債是收回流通貨幣，買入則是放出。因此，7/20當週是貨幣開閘放水。說一套做一套？身為投資人只能持續觀察。

不過，上述Fed資產負債表變化與S&P500股市走勢存在高度相關性，我認為此現象是繼續證實我在淺談貨幣因素一文中的觀點：「目前貨幣因素是影響股市走勢最大的因子」無誤。

另外我認為投資人還可以注意Fed在Agency Mortgage-Backed Securities上的態度。

第二點，隔夜再回購利率（overnight repo rate）

2019年9月中，repo rate曾經一度從2%竄升到10%，引發市場恐慌，Fed強勢介入。

2020年初因為Covid-19疫情Fed的瘋狂印鈔放水下，repo rate兩年時間被打壓至0%，然而最近一稍微收緊貨幣閘門，4月～7月馬上回到1.5%水平，尤其對應到6月底Fed賣出約$400億美元國債，repo從不到1%跳升到1.5%，Fed從7月開始停止賣出甚至買回國債，repo則持平在1.5%這個現象，可否推論此利率對Fed實際縮表作為有影響？我們外人無從得知，但repo rate始終是快速判斷市場流通貨幣水平的一個好工具，我認為Fed不可能不參考。尤其2019年9月事件Fed的反應可窺知一二。我推測如果未來Fed縮表過程如果repo rate有跳升現象，則Fed很可能會根據歷史經驗改變實際貨幣調控舉措。

（見圖）

此外我們可以注意2008年Fed前所未有採用QE政策後，虛擬經濟與實體經濟因此嚴重脫鉤，證券市場價格受貨幣因素影響越來越重的客觀環境下，repo rate也越來越存在一定的相關性。

每次repo rate提高，市場現金逐漸枯竭，股市就會轉為熊市。熟讀我文章的朋友都知道我認為背後的經濟學原理為何，此處就不贅言。

第三點，奢侈品或蒐集品二手市場。

就像我曾經提出如何用經濟學的方法推斷「鬼」的市場價格。同樣的經濟學原理應用，存在高度品牌抽象成分的二手商品市場價格之變化，也是相當好的推斷整體經濟走勢的邊際分析工具。

所以我們除了從食衣住行方面注意到美國存在的通貨膨脹現象恐怕比官方數據嚴重外，房屋成交量的縮減與價格增長動能消散，都是值得關注現象。

另一方面，Nike二手鞋價6月份平均下跌20%。例如Air Jordan 1 Retro High OG “Patent Bred,” 4月份二手價約末$300美元7月底則是 $230。這背後部分顯示美國民眾手頭現金與實質購買力的變化，尤其對比去年美國政府大肆發放各種現金津貼或失業補助，從而發生的散戶瘋狂入市現象。

Fed資料：

幾個理論說明：

1. 貨幣增長速度（Cg）與經濟成長速度（Eg）發生差異時就會出現通貨膨脹或緊縮的貨幣現象。

Cg > Eg –> inflation

Cg< Eg –> deflation

故貨幣量增加不必然帶來通貨膨脹，要看整體經濟對貨幣需求的增或減。反之，經濟成長可能發生通貨緊縮，經濟衰退也可能出現通貨膨脹。

2. 嚴格來說GDP不是一個能夠準確反應經濟狀況的統計數字。觀測實體經濟狀況，長期或許可以參考GDP，但短期要練就其他功夫，從一些邊際轉變以小推大，會更準確。例如小販的商業預期壽命變化，百貨公司的櫃位安排與面積變化。

3. 貨幣注入方式會影響通貨膨脹從哪裡發生，並如何往其他領域蔓延，所謂Cantillon Effect是也。

4. 我們談過諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman在一篇2005年的論文，分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

我自己在股市20年的經驗可以總結：長期股市表現是看組成公司的實體經濟表現，但短期股市則是由心理與貨幣因素二者交雜而成。所謂的心理因素在實務操作上應該要轉化為「訊息費用」角度切入。一個重要經濟學技巧是：我們無須真正為訊息費用「定量」，滿足經濟學邊際分析的量度（measurement）可以透過序列得到高低變化即可進行。

誠如經濟學大家張五常教授回憶當年博士班上另一位經濟學大師A. A. Alchian的高階價格理論課程時，整學期Alchian就只讓學生們討論：「怎麼在沒有任何工具的前提下，量度河邊石頭大小。」

想懂這個問題，很多經濟學的重要概念就掌握了，包括知曉福利經濟學是假學問。

同樣地，在實際投資操作上我們不必榨乾腦汁去量度完整的訊息費用，只要掌握關鍵侷限條件轉變，推測訊息費用的高低變化就夠了。掌握這一層，就能理解為何德國股票大師André Kostolany在二戰結束，歐洲許多國家重新開放股票市場交易時，為何他要經紀人大筆買入「營運狀況最差的汽車公司」並因此得到比買入營運最好的公司還高的股票獲利。

其實這些觀念我都談過，只是很重要所以又說一次。

言歸正傳，Milton Friedman 2005年的論文當時的研究背景其實還不如此次Covid-19疫情影響下來得更好。

因為我們始終很難將實際經濟狀況與貨幣數量增減分離，因此當我們不確定Eg時，就很難確定Cg是否真的大於等於或小於Eg，故是否真的因為純粹的通貨膨脹因素造成資產價格上漲？或者是因為實體經濟成長造成資產價格上漲？我們難以確認。

但此次疫情創造了一個絕佳的經濟學實驗環境，全世界主要經濟體都實施相當時期的高強度政府管制措施，幾乎大範圍經濟活動都被迫停擺。同時期，美國Fed明顯大量印鈔，M0增幅前無古人。在如此極端的侷限條件變化下，我們更能看出貨幣因素對股票市場的影響。

數字來看，2020年1月到2021年12月，美國M0貨幣增長率高達82.85％，簡直可以說美國1776年建國以來，超過一半的貨幣是在這短短兩年期間內發行。

同時期S&P500與Nasdaq指數年增長率分別是21.3％和31.73％。

而當2022年春末，美國Fed終於體認到通貨膨脹並非暫時現象，而決心減少貨幣發行量時，我們看到M0貨幣量減少12.5％，同時段S&P500與Nasdaq分別是（-18.7%）和（-26.51%）。（見圖）

從粗淺的角度看，Milton Friedman對於貨幣與股市的觀點再一次被事實證明。

故本文結論有二：

a. 相當時間內，除非我們看到實體經濟重要侷限條件有改變，否則股市的最大影響因子應該還是貨幣因素。Fed之後收回貨幣的方法、速度與總量都很重要。

此結論還是繼續暗示：價值投資法在極端貨幣因素干擾下可以相當長時間失效。

b. 過去經濟學者普遍認為貨幣因素與真實世界存在的遲滯效應，恐怕因為科技便利、交易成本大幅下降、交易頻率大幅上升而遲滯時間越來越短。

參考文獻：

Milton Friedman, “A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)

「…予每念父祖俱死於傷寒。乃取仲景所著。深繹熟玩。八年之後。始大通悟。

陰陽經絡。病証藥性。俱了然於胸中。緣比年江淮之民。冒寒避寇。得此疾者頗眾。茲根據仲景法隨証而施之藥。所活不啻數百人。仍知傷寒本無惡証。皆是妄投藥劑所致。因追悼父祖之命。皆為庸醫所殺。而又嘆人無間於貧富貴賤。於此不能自曉。則輕付一命於庸工之手也。今輒摭其流弊多誤有害於命者。」

～《類證活人書》，作者：北宋 朱肱

多少人輕信「所謂醫療專業」而斷送性命於庸醫之手，這點中西醫均存在。

為何輕信？因為無知。為何對醫學無知？說白了多數人都是因為懶。

更複雜當然還有在當今侵權行為等法律架構下，醫療糾紛在法庭的訴訟攻防中逐漸反饋形成醫療現者的各種「防衛醫療」、「過度檢查」等對患者可能不利的整體醫療氛圍。

但庸醫是問題，問題難道又僅止於庸醫？

當醫療被高度政府管制後，一方面供給面壟斷雖然可以增加從醫者的平均收入，但另一方面，如果政府採用類似健保制度這種買方壟斷的管制，則從醫者的收入水平會下降，且工作強度會被迫增加。這點我在2017年《醫護過勞的真正元兇是健保制度而非勞基法》一文已經解釋過。其結果是更不利於醫療供給，發生在現實世界就是台灣有30萬人取得護理證照者卻有12萬人放棄從事醫護工作。

收入被管制的醫療機構，又會想辦法推銷販售獲利率超過健保的他種醫療服務，但不見得是患者需要。而在「醫療專業」光環下，又有多少人被騙買單？

（文章連結：https://bit.ly/3bIl4tt）

當這個被高度管制的產業碰上供需條件劇烈改變，如此次Covid-19疫情時，經濟學角度觀之，政府主導的醫療供給行為很可能出現：

1. 針對新的、劇烈增長的需求，供給不足，大量流行病患者因為來不及得到醫療服務而病情轉劇，死亡或是留下終身後遺症，都是整體社會財富損失。

2. 他種疾病患者或意外傷者也高度可能因為被整府主導轉向的醫療供給，得不到原有、需要的醫療服務。而在相對自由的市場上，這類人原本可以透過提高價格的方式取得供給服務，但也會因政府管制供給而無從「清市（clear market）」，同樣意味著死亡、終身後遺症或其他無謂的代價付出。

從經濟學角度看，這是政府管制下發生的無意義損失（dead loss）。

因此回到個人角度，面對未來只會管制更多、更盤根錯節，且不太可能放鬆的醫療服務，如何確保自己在關鍵時能以可負擔的成本取得適當的醫療服務，少數可行之方法就是自己具備足夠的醫療知識（無論在量體上與專業度上）。

然而更要注意的是，面對越來越高度的醫療管制，愈來愈多藥品或器材在未來也會被實施各種管制，例如處方籤就是一種限制人民獲取醫療資源的壟斷管制，美其名「保護人民」（許多醫護人員也如此相信）。

因此，未雨綢繆者要想辦法克服這個問題。