月份: 九月 2020

 

WSJ值得警醒的一篇文章，重點摘錄如下：

1. 出乎意料的，美國在疫情肆虐、罹病與死亡人數世界難波萬（截至今日，美國累計確診病例722萬人，死亡20.6萬人），失業率一度突破二次世界大戰以來新高，首次申請失業救濟人數高達數千萬人的時刻，美國IPO市場（Initial Public Offering Market）卻也贏來史上榮景 — 截至9月底，總初次上市公司累計籌資金額達$950億美元，僅次於2014年的$960億美元，是2000年網路泡沫以來第二高記錄！
2. 2020年平均每家新上市公司都享有24%溢價發行。
3. 主要吸金領域分別是：金融，電腦電子相關與醫療健康產業（finance, computer and electronic, and healthcare）。佔今年籌資總金額80%。
4. 稍微讓人放心的，是今年新上市公司數量僅235家，遠少於2000年瘋狂的439家。
5. 連股神巴菲特都打破幾十年來的習慣，參與了資料處理公司Snowflake Inc的首次公開發行認購，出資$7.35億美元。
6. 然而兩年前IPO市場還是蕭條到部分專業投資人與公司CEO以為「跟死沒兩樣」。許多當年的獨角獸公司因此選擇私募而拒絕上市。
7. 值得注意的是今年「空白支票公司（blank-check companies）在IPO市場大行其道，對我來說是一種危險訊號。
8. 今年IPO籌資40%流入這種以金融併購操作為目的的空白支票公司，專有名詞稱之為SPAC（Special-purpose acquisition company）。
9. 另外一個危險訊號，美國政府通過新規則，是紐約證交所與Nasdaq均也在修改既有規章，讓「直接掛牌（direct listing）」公司可以跳過投資銀行自行上市，且不再限於員工或既有股東持股部分公開發售，而是可以另外發行新股籌資。這在如今的超級寬鬆貨幣政策氛圍下，恐怕成為吹泡泡的助力。

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我的看法：

1. 如同我在今年三月❮利率倒掛與repo rate❯與五月❮美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？❯這兩篇文章說明貨幣學大師們已經論證寬鬆貨幣政策如何透過注入管道之不同而產生不同財貨、資產價格通貨膨漲影響，我們著實看到美國股市在3月份落底之後的瘋狂漲回（見圖）。

• 身為投資人，我們需要擔心的是美國政府在今年推出的多項救急經濟方案，均可能因為執政效率不彰亦或利益衝突而執行力低下，導致許多等不及的中小企業實質倒閉。
  
  例如Fed 在今年四月份推出號稱金額高達$6000億美元的Main Street Lending Program，計畫購入中小企業與非營利組織的債權，但根據英國金融時報報導，截至9月18日，真正被執行的金額竟然僅$14.5億美元，佔總金額0.2％。
  
  背後複雜的利益糾葛與衝突我就不細說了。對投資者而言，我們要小心政客的口惠而實不至。
• 從我的經濟分析來看，美國實質經濟重創並非來自於疫情而是錯誤的防疫反應與封鎖，這點許多經濟學家近日的研究發表亦有類似觀點，也不多提與我所見相同的Michael Burry這半年來在推特上一反常態地大聲疾呼。
  
  而寬鬆貨幣政策推升資產價格不僅僅在股市面呈現，我們也看到今年美國房市的驚人漲幅與購買需求。
  
  要擔心的是，當美國經濟真正開始復甦時，這場貨幣幻覺派對恐怕就要結束了。

 

科學哲學大家Karl Popper以降的科學方法論來看，中醫的上述學說都存在「定義不夠精確」以及「容易落入循環論證（tautology）」的問題。循環論證之所以不具備科學解釋力，是因為該理論「永遠對，不會錯」，從而失去科學理論的基本性質 — 可證否（refutability）。

但tautology本身並非不科學，而是我們如果能夠指明：a. 特定場景下名詞的切實定義、b.客觀侷限條件（observable constraints）與 c. 內在自洽邏輯，我們一樣可以得到符合「可被證否（refutable）」的科學性解釋。

以經濟學為例，貨幣學大師Irving Fisher提出的「費雪公式」— MV=PT（貨幣總量X貨幣流速=物價X交易總量）就是一個tautology，但後來如諾貝爾獎得主Milton Friedman提出，特定客觀場景下我們可以使貨幣流速與交易總量不動，從而論證貨幣總量影響物價，並從而證實美國聯準會在1929年美國經濟大蕭條的錯誤貨幣緊縮政策造成大蕭條的發生與延長。一個循環論證的理論就具備科學解釋力。

回過頭來，如果我們在人體疾病相互影響之間能夠指明特定場景與條件，上述傳統中醫論理同樣可以達到科學性解釋力。

其中，拙見以為，定義與內在邏輯更清楚的陰陽五行與臟象說，均較精氣說更容易得出「可證否理論」也更具備科學性。因為各說定義精確性，拙見以為臟象>五行>陰陽>精氣，內在邏輯清晰性以及現象的可客觀觀察性也有同樣的比較關係。

因此如搭配脈相（寸關尺的陰陽、臟腑對應與脈相變化），我相信中醫可以像經濟學當年相對於物理學般，自創一套具備真實世界解釋力的科學方法論，同時符合主流科學的要求，甚至比西醫以統計學為主的方法更科學。

比如我們指明某病人的詳細可觀察病症、脈相，指明背後的病機症候邏輯，並可預測施以如何性質的藥物、方劑或針灸，病人在前述可觀察病症脈相上應有怎樣的對應變化。

西醫的醫療統計往往無法做到前述，只能假設參與實驗的亞健康者也是健康，亦或罹患相同病名者條件均相同。但事實上同病不見得具備同樣試驗條件。

以上簡略心得希望可以給有志於中醫基礎學術研究的朋友一點思考的線索。

WSJ報導日本Softbank在美國針對幾家科技股的選擇權作多，據該公司繳交證交會的報表金額高達＄40億美元，連結個股總金額達$500億。

目前曝光的選擇權連結股票有Amazon、Microsoft、Netflix與Tesla。某些市場人士相信這是造成美國科技股近日瘋狂漲幅的原因之一。例如Apple從七月到九月初，市值增加＄7千億美元。Tesla市值翻倍還不止。

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我的看法：

1. 選擇權會到期，到期卻看錯方向是會虧損的。這與持有股票不同，後者沒有到期日，因此看對長期趨勢始終能獲利，並不會有長期趨勢看對，但因短期價格變化沒掌握到而受損。

此外，選擇權歸零的概率遠遠高過股票價值歸零。

2. 因此，會在這個時間點作多選擇權，是對短期波動的預測相當有信心了。

近日採取同樣操作的是傳奇操盤人Michael Burry，就是電影「大賣空」那位獨眼醫生。Micahel揭露的F13報表也顯示他重壓36％ Scion基金的資產（約$1.1億美元）在Google母公司Alphabet的選擇權上。

3. 但也因為選擇權到期限制，我相信孫正義或Michael Burry都會很快就獲利了結，以免夜長夢多。

4. 巴菲特過去40年的操作，也幾次以「賣出賣權」的方式降低買股成本。

華爾街日報我相當喜歡的專欄作家Jason Zweig這篇「Apple Still Wears the Market Crown. It Can Easily Slip」整理了美國股市歷史上市值最高的股王簡史，相當有趣，摘錄重點如下：

1. Exxon石油公司從1930年到2010年代始終是美國市值前五大公司，然而2020年卻連前三十都排不上。

2. 1925年十二月到2020年七月為止，美國共有24,979家公司上市（包含不動產信託），但僅有11家成為股王（以總市值論）。

在11家股王中，AT&T盤據了這95年中43％的時間，甚至在1930年代，單單一家公司就佔美國總股市1/8的市值！即便到1960年代都還佔1/12。

IBM當股王時間長達20%；Exxon達10%；通用汽車（GM）佔6%，然而這家曾經的汽車巨無霸如今連美股前150名都排不進去。

3.特別點出Exxon失去股王寶座有一部分來自於該公司的大規模股票買回。從2004年到2020年，Exxon支出$2314億美元回購並注銷自家超過1/3流通股票，造成市值大幅縮水。光是此股票回購支出的現金，就足以100%買下美國銀行（Bank of America），市值排名第27。

4. 其中有些短命的股王，例如我曾經持股好幾年的煙草公司Altria Group Inc.（原Philip Morris Cos. Inc.）當過34天股王；廉價超市Walmart則當過3天股王。

5. 如今的股王是Apple，市值$2.29兆。自己減資的Exxon則縮水至$1670億美元。

如同台灣口罩管制事件一樣，中美貿易戰打到現在始終印證經濟學的科學預測力。

根據美國商務部最新資料，七月份美國對外貿易逆差來到2008年以後新高 — $635.6億美元！（見圖）

老讀者應該不陌生過去我們談過：1.為何「美國貿易逆差是美國政客不要臉的假議題」與 2. 在某些侷限條件下，中美貿易逆差反而會因為川普的舉措放大而非縮小。

華爾街日報稱：德國經濟很有可能V型反轉，恢復正常。

而德國之所以可以快速從疫情中恢復的主要理由有二：

1. 以相對輕度的管制措施應對疫情。

2. 中國市場的快速回升 — 德國對中國六月份出口相較去年同期成長15.4％；但德國對美國六月份出口卻是衰退20.7％。

身為歐盟最依賴出口的經濟體，中國市場對德國的復甦重要性由此可見。

我查到的德國對外出口數字，2019年美國排第一（$133.52B）；中國排第三（$108.32B）。以上述六月份此消彼漲的比例看，美國可能失去德國對外出口國家第一名地位。

 

我並非從水資源困境，而是從電力供應質、量與可靠性與4奈米以下矽晶片會碰上的量子力學困難兩個角度推估。
關於第一點：

「…台積電去年一年用了130億度的電，但光是明年第一季要量產的5奈米，用電量就比起東台灣56萬人口的用電量還要大。
加上年底動工的3奈米，預計在2022年量產，一年用電更高達77億度，相當於去年總用電量的59.23％，並且超過台南市一年的民生及商業用電，用電量接近全台灣的3％，成長速度有如吃電怪獸。…」

假設市場需求大到3奈米廠需要幾座，台灣未來20年50％以上靠火力（尤其是燃燒天然氣）的電力規劃根本不可能在保證可靠性下供電。只要幾個大規模軍事演習造成海上LNG船供應不順暢，就很可怕了。

再加上政治軍事風險，Apple、AMD、Qualcomm這類大廠不見得樂見台積電一直是「唯一」小尺寸製程晶片製造供應商。

關於第二點，以目前4奈米鰭式電晶體的實驗成品來看，4奈米的絕緣層厚度僅有6個原子寬度，尺寸繼續縮小但不更換材料的前提下，量子隧道效應將會大幅降低晶片的成品良率，我的估計是不良率造成的成本提高很快就會吃掉繼續縮小尺寸提高的經濟利益。

目前只有手機或移動裝置才有足夠誘因與付費意願使用這麼小尺寸製程的晶片，但以移動裝置經通貨膨脹調整的實質價格，20年來是快速下滑的前提下，當前述經濟效應出現時，再加上多數手機效能已經達到多數人日常所需，高效能手機越來越利基市場時，三個條件匯聚，我懷疑廠商下單購買更小尺寸的晶片熱情是否能夠持續。

若單量不夠，規模經濟出不來，又會回頭造成更小尺寸晶片平均生產成本更高。

在這段碰壁期（我認為時間可能長達數年），因美國封鎖而被迫移轉大量資源到晶片製造上的中國就有了追趕時間。

別忘了，中國是目前全世界唯一一個，可以自己生產晶片生產線上幾乎所有所需零配件、化工、稀土原料的國家，包含ASML背後德國蔡司所具備的光學鏡頭打磨。

是的，中國技術都差人一截，但人家是站在「有」的基礎上。換言之，當今天是台積電被美國封鎖，禁止ASML出口機器給台積電時，又會怎樣？

當然我就不提當年協助台積電在縮小製程上突破的幾名大將，目前都被挖角到中國的現況了。

本來毋須多言，但避免誤會所以多提一句：我並非稱10年後台積電就沒有優勢，只是優勢差距將不再如此「近乎絕對」。大白話就是：邊際租值因競爭而下降。