元毓說

今年1月我寫的【我對2022年的投資預想】(一文明白延續我在去年7月就預測的停滯型通膨來臨之思維，認定Fed守不住，利率必升無疑。而在通膨預期拉高的背景下，股票債券的市價都必須下修。這是簡單的利息理論應用。

4月份的投資隨筆 則明白指出我依然看空市場與美國經濟，持續放空。我並不常使用放空工具，但當經濟學上侷限條件十分清楚時，其科學預測力精準可信，就會把握機會，善用槓桿。

2022年將至一半，回顧美國股市今年以來表現分別S&P、Nasdaq各下跌18.66%、28.28%。

電影《大賣空（The Big Short）》故事主角之一 Michael Burry在推文上指出2000年股災，78%可怕跌幅的過程仍然出現12次單日大漲記錄。而S&P500歷史上20次單日漲幅記錄中有9次發生在1929年86%重挫的股災期間（見截圖）。

Burry醫生稱之為「dead cat bounce」，是在勸誡散戶切勿看到大反彈就以為整體市場已經走出熊市。

我們曾聊過，貨幣因素複雜且極端的條件下，股市可能像越來越快、幅度越來越大的海盜船。每一個擺盪都可能因於高整體資訊費用，每一個擺盪本身也會創造資訊費用。投資人務必非常謹慎小心。

關於巴菲特近日大幅買進股票，我有幾點可以談：

1. 巴菲特買進的西方石油公司剛好是我在2020年初石油期貨破底時大筆敲進而今年以來陸續完全出清的標的。

老巴的名言：「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼我貪婪」，此次我有另一層體會。

2. 價值投資法在巴菲特實踐上，尤其是1990年代以後，越來越像是某種條件反射：一旦公司條件與股價滿足老巴標準就買入，並不在乎整體經濟環境預測。

在我看來，這是大部位資金投資操盤者不得不然的妥協。就像是對商業財經知識儲備與判斷力都不如人的一般人，最好就把錢擺在指數型被動ETF一樣。

3. 先前文章我談過多次：Graham以降的價值投資法並未考慮貨幣因素（建議讀B. Graham的【智慧型投資人】與【證券分析】二書可知價值投資的侷限性在哪），在現今極端貨幣環境中，價值投資法可能失效相當長一段時間，這意味著大部位資金者耗得起的時程，散戶不見得耗得起，基金經理人更是耗不起。

我真金白銀進入市場以來，碰上了2000年之後的所有股災或金融風暴，從只能全身而退慢慢進步到順勢而為。2008年那段恰逢美國留學攻讀法學碩士，此次我認為熊市可能不低於08年那次（除非有重大侷限條件改變），又恰逢重入北京中醫藥大學唸書。這種邊求學邊帶小孩邊做股票的一心多用果然比較勞累，自己也還在適應調整。

以上一點心得記錄。

2020年初起我就多次撰文預測通貨膨脹的來臨，在2021年7月我更預測「停滯型通膨即將來臨」，應該算是中文世界相當早做出此推斷的人。

熟知經濟學貨幣領域的朋友都知道，通貨膨脹就像一場酒宴狂歡，初期酒精的歡愉最後都是以一場痛苦宿醉結尾。

2020～2021年我們見識到了在貨幣政策大放水之下，美國股市與債市如何與實體經濟大幅脫勾地瘋狂上漲。我也提到這樣的貨幣背景下會有兩個現象：

a. 許多「臨時的」投資大師出現。

b. 巴菲特一派（尤其越接近其老師葛拉漢）的價值投資法會因為貨幣因素而失靈。

然而這樣的貨幣狂歡始終無法持續，一如我在2020年初石油期貨價格史上最低竟然出現負油價的時候，撰文認為低油價有利於經濟復甦同時也逢低買入大量石油公司股票。

如今的高油價對停滯型通膨環境是不利的。

2022年1月我寫了篇今年的投資展望，文末說到：「

…此外我們還要注意，在計算股票或債券的真實價值（intrinsic value），使用的利率必須考量通貨膨脹預期。當通貨膨脹預期增加時，真實價值應該要下修。前述財務資訊服務公司所提供的買入價格（合理價格）根據的利率為幾何，投資人必須搞清楚。強烈建議自己計算，不要依賴這些付費資訊。

結而論之，2021年7月我在「停滯型通膨」文末明言：「站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。」之判斷與投資依然不變。…」

目前的股市下跌我認為只是剛開始。

同一篇文章我還提到：「無體財產權的估價會在停滯型通膨環境中有更大的起伏震盪。」這意味著財報上有大量專利權、著作權或商譽（goodwill）的公司股價波動性都將更大。

我也曾以經濟邏輯解釋過：美國是一個透過美元霸權盡享全球化貿易紅利的國家。當它自己跑出來反對全球化貿易、自己殿高整體交易費用時，它自己反而受傷最深。

Pierre-Olivier Gourinchas 與 Hélène Rey,二位經濟學家在2005年的論文"From World Banker To World Venture Capitalist: Us External Adjustment And The Exorbitant Privilege"研究發現，從1952～2004年美國持有外國資產的平均收益率是5.72%，外國持有美國資產的平均收益率則僅3.61%，相差2.11%。

這表示同樣$100投入，52年的時間後的差異是$1803.7 vs $632.25，二者是2.85倍。

而這樣的收益率差距在1973年布林頓森林協議被美國單方面違約後更是拉大，同一篇論文研究指出1973年～2004年期間，美國持有外國資產的平均收益率上漲到6.82%，反之，外國持有美國資產的收益率下滑至3.5%。

我們同樣以$100美元投入，時長52年計算，二者是$3090 vs $598.3，差異5.17倍！

我們可以看作這是美國身為世界武力第一霸權的「安全貼水」。因此不難理解為何美國軍工複合體系有及大的誘因不斷地在世界各地發動戰爭或動亂，因為這可以拉大二者收益率差，形同收割世界非美國地區財富。

但一旦美國陷入停滯型通膨，而且通膨率很高的狀況時，則這個利差會被弭平，這個貨幣槓桿可能會轉為「反槓桿」造成美國財政危機與私人的大規模財富下跌。

站在投資人角度，幾位私下跟我交換想法的基金操盤人、投資人都知道今年以來我逐漸出清石油公司股票與放空美國指數、債券。基本實踐我在1月份提出的投資觀點。

經濟學家Michael D. Bordo & 加州柏克萊大學經濟系教授Barry Eichengreen 論文"A Retrospective on the Bretton Woods system" 研究指出：1945～1971年全球發生了38次金融危機，但布林頓森林協議被美國違約後的1973～1997年全球發生了139次金融危機。

這是無錨貨幣（fiat money）制度下的必然現象，投資人得先認清這個「海盜船越來越快也越來越猛」的風險事實，努力避免自己被甩出去。

當美元逐漸因為美國自己愚蠢的舉措失去霸主地位時，世界主要貨幣多是採fiat money模式下，經濟起跌和與之對應的金融市場波動都會更大也可以長時間嚴重脫勾。這意味著非理性繁榮和瘋狂熊市都可以存在。

經濟學邏輯推到盡頭，美元失去霸權，美元稅抽取困難下，美國個別洲所需要的貨幣政策不見得一致，但在富裕洲操作下的貨幣政策會加劇美國貧富差距與族群差距。最極端瘋狂的狀況是美國陷入內戰，亦或出口戰爭，二者對人類均不利，也加大投資難度。

另一方面，日本可能因為停滯型通貨膨脹出現老人自殺潮。

看不懂很正常，因為這是傳統中醫胡說八道的部分。說的人自己也不知道自己在說什麼。

正確的，可以臨床的概念應該是：桂枝湯是給肺系能量較弱得到外感風寒的人使用，麻黃湯是給肺系能量較強得到外感風寒的人使用。

肺系能量是最外層的抵禦能量，主要供給來自於肝系的陽與脾胃系的陰的能量

所以一個能量足夠的人，初得外感風寒這三個系統都會被身體主動調動，肺部脈相會出現浮細緊，但其他部卻不見得是這樣的脈相，端視他部本身陰陽水平。

這時候給一點麻黃或紫蘇葉單味對體魄強健的人來說就能治好感冒了。

但是肺系能量較弱的人，可能是因為肺本身弱，也可能是肝系、脾胃系弱，但也沒弱到底，所以外感風寒時肺部脈會浮，但無力緊，所以下桂枝，因為麻黃本身是單純調動肺系力量，桂枝本身則除了調動之外還有補充的成分

而同樣的思路，前述較弱的這個肝系、脾胃系也較弱，所以張仲景才又給芍藥、大棗、生薑，就是要去補充這兩個系的陰陽能量。

炙甘草則是拉長、拉平三者藥物有效曲線，同時補充脾臟

這樣才是初步了解桂枝湯組成原理。

進一步可以討論，如桂枝湯的桂枝白芍比例並非黃金比例，而是要端視患者本身心臟的心肌收縮力強弱來決定比例。遇到心臟有問題的患者，太多白芍會過度增加靜脈血回流速度與流量，造成心臟負擔，在某些病毒性感冒的狀況下可能會因為白芍比例不對，造成患者病毒性心肌炎，等於是引病入心。

桂枝則可以加強心臟射血，所以二者的平衡在臨床上重點意義是在於某些長期脾胃虛弱者，你去調動脾胃能量治療感冒時可能讓這個人服藥後雖然汗出感冒緩解，卻開始心慌、心臟不適。因此必須正確設計桂枝白芍比例。

同樣理解上述思路，也能理解為何某些風寒感冒用偏方「蔥白+紅糖」煮水也能有效。因為這種病人是肺系不弱但肝膽系脾胃系偏弱。

蔥白可以疏通與調動肝系能量，紅糖則是補充脾胃。

同樣的概念，我們又能進一步了解為什麼有人一得感冒就肝火旺，或便秘或拉肚子。其侷限條件就是病患平時各體系能量水平高低所導致。

臨床進一步則是可以在脈象上早早知道手下病患是哪一種狀況，不治療會往哪個方向走，下麻黃湯或桂枝湯系又會往哪個方向走，從而正確調理治療。

所以正確的開藥方是絕對不是去套方，而是依據脈象與其他診斷一味一味藥疊加上去。

例如一位外感風寒、自汗、發熱、畏風的患者來就診，把脈肺部浮軟，但第三層疊有滑。脾胃部有滑。心部脈略涩數，肝部滑數。

某些庸醫就容易自汗風寒開立桂枝湯。

但仔細斟酌脈象，桂枝對應肺脈固然沒錯，但脾胃的滑必然在舌苔上有厚膩，肝脈的滑數還可能在舌苔上疊加黃色。

因此桂枝湯的大棗、生薑反而是不該下。心脈的涩數則也決定白芍要減半甚至不下。

簡言之，套方的結果反而是讓患者「吃錯幾味藥」，產生不良後果。

這邊可以多說一點的，是脈象通常早於舌象約幾小時到一兩天。因此病患可能存在上述脈象但就診時卻出現「舌苔淡薄」這類「脈證不符」的短暫現象。傳統上某些醫家對於「脈證不符」時該依脈或依證多有爭議，這背後其實是因為遜於脈診導致。

舉例來說，一個雙手割腕放血的人，脈證上可以很快摸到數、虛、孔脈，一步步演變過來。但面色與舌色要看到淡白無血色，則要慢上一段時間。病機轉化、病程演變之於脈象與其他體徵也是如此。

這就是為何摸到癌脈的病患，去給西醫切片可能連0期都不是。但放著不管最後就是癌症一路發展。

而生病是個動態過程，醫者碰上患者只是這個動態過程的某個時間切片片段，醫者要有能力從患者各種體徵（尤其脈象）還原病的過去與預測接下來怎麼走。

我反覆強調，學中醫者必須學到有能力在釐清侷限條件後「重新發明經方」，才算入門。

最糟糕的就是東套一方、西套一方，藥方開出來五十、六十味，講起來好像五臟六腑通通照顧，其實根本亂來。

可以說的地方還很多，比如古人不具備現代哲學思維工具，不懂理論邏輯常見錯誤「tautology」這個概念，所以才有「陰陽無限可分」這類明顯tautology的問題。一個怎麼套怎麼繞都能硬圓起來硬拗到對的理論，等於是什麼都沒說的理論。稍微學過科學方法論（scientific methodology）的人都懂。這往往是許多中醫初學者繞不出去的坑。學了一堆卻不會開藥治病。

要知道，許多中醫書籍作者是失意政客或四書五經/八股文的考場失敗者，醫術究竟行不行我們不知道（因為他們記載的醫案沒有人可以回到過去現場驗證），但理論上四六句式、胡扯繞路卻是一流。

而我從經濟學累積的經驗顯示，真正能臨床解決問題的理論肯定是清晰簡單，手起刀落的。那種繞來繞去怎麼講都對的理論往往淪為一個「講」字。我認為在中醫上也是一樣。

除夕夜廚藝精湛的內人煮了烏梢蛇湯，果然風味絕佳鮮甜無比。烏梢蛇也不虧是載入藥典的藥用品種，療效遠比眼鏡蛇明顯直接。

我們煮火鍋吃而不是開整帖藥，食用而已，內人認為吃完30分鐘就有明顯症狀改善，因風濕困擾起坐困難，服後全無痛感活動自如，手指麻痹感也完全消失。

最早烏梢蛇就是以「祛頑痺諸風」為主要療效被載入藥典（如《開寶本草》，成書西元973年）。

中國國醫大師朱良春教授所撰寫《朱良春蟲類藥的應用》一書中也記載許多醫案，如52歲趙姓男子的罹患類風溼性關節炎5年，此病中醫稱為「濕痺」，是自東漢就有紀錄的典型病症。趙男手足關節皆已變形，疼痛難耐無法入眠，經西醫長期使用腎上腺皮質激素類藥物治療未有成效。朱教授以大劑量烏梢蛇粉搭配通痺止痛、填精益髓的藥物在一個月後消除疼痛，之後再以一年純烏梢蛇粉單味鞏固療效。顯見近千年前古人以此療效載入藥典是有所臨床上依據。

藥典記載的用量是1.5~4錢，我們一家四口一次吃掉4斤。以獨參湯的原理來看，似乎也不太需要其他藥材搭配。

很多時候植物藥力有未逮之處，還是動物藥更深入病根。

比如近日我手上一個子宮肌瘤嚴重到小腹凸出猶如懷孕五、六個月的病人，也是靠動物藥為主的方劑獲得極佳療效，肌瘤幾乎消失，子宮下墜感也完全改善，順便連困擾已久的排便與失眠問題一道解決。

不過我相信其他蛇種應該也是有一定療效，因為我太太家族分有常吃和完全不吃蛇的兩撥人，膚質狀況與膚色恰好天差地別，尤以女性成員最為顯著。

我的這點觀察也正好符合大連大學醫學院石志超教授的研究，在其著作《蟲類藥證治拾遺》記載幾個醫案，如：

濕癬案，某女學生，未婚，五個月前因轉換環境不適應，胸腹部及下肢出現散發紅色皮疹，逐漸遍布全身，皮疹糜爛滲出，搔癢無度，入夜尤甚。

看過中西醫，使用過鈣片、激素、抗過敏藥物均無效。

銀屑病，某唐姓男子，23歲，頭部四肢起紅疹，疹上生白屑，搔癢嚴重，先後看過不同大醫院的皮膚科診為銀屑病但治療無效。

觀察週身遍布豆子大小或銅錢大小的紅色丘疹，上有銀白色鱗屑，搔抓後大量脫屑，露出平滑光亮紅色薄膜，再搔抓則點狀出血，皮損主要分布在四肢伸側與頭皮。

此二病案石教授均是以大劑量烏梢蛇粉為君藥取得不錯的療效，病患痊癒後2、3年追蹤均未再復發。

值得多講幾句的是，飲饌大家唐魯孫記載民國初年他在大陸各地品嚐過的種種食用、藥用蛇類，如貫中蛇，似乎都已難見蹤跡。唐所描述當年文人雅士請客蛇宴必定要順道請上澡堂，所以受邀赴蛇宴者要記得帶換洗衣物的風俗，恐怕也早不存在。

之所以有此風俗，是貫中蛇走三焦，清三焦之風濕毒。因此食用後會從腋下、跨下等部位涔涔流出暗黃色黏稠汗液。中醫角度看這是三焦網絡上來自於脾臟的污垢廢棄物質，古人有汗法或下法來處理這塊。

註：本文非醫療建議，純粹自身用藥與讀書心得分享。

2021年末構思此文，但囿於自己太忙，到這兩天才有空完成文字。

本文分為三部分：第一部分我打算回顧先前我寫過幾篇預測通貨膨脹甚至停滯型通膨的論點，並以現今客觀局面來佐證我所擔憂的狀況正在發生。

第二部分則是簡單地立於現狀再推測之後的發展。

第三部分回到投資人立場，談談面對停滯型通膨的客觀環境我們該如何配置資產。

ㄧ、我對通貨膨脹的預測

老讀者都知道我從2020年疫情開始後，多篇文章預言美國即將陷入通貨膨脹。

如在2020年5月「美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？」(https://bit.ly/33XgxPV)一文中提到幾個重要概念：

i.  貨幣總量可以造成股市整體上漲，該文我引用了諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman的論文，同時點出該研究闡明貨幣總量的改變會進一步影響股市泡沫破裂後的走勢。

ii. 該文我也引用貨幣理論大師Allan Meltzer的研究，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。而讀者應該注意的還有，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的角度。

iii. 該文我更直指：價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。

這是說，在當時我明白預言投資人將看到相當時期價值投資法失效的現象。

iv. 當時石油期貨的負價格（-$37.63USD/每桶）純粹是期貨契約操作下的極端特殊現象，事實上石油產業並沒有那麼糟，更不存在知名反指標台灣商業周刊宣稱的「石油紀元結束」。我也指出許多人油庫、游泳池甚至大型填充包儲存石油以待未來價格反彈的舉措。

而一些從事金融操盤的讀者私下與我聊天應該記得，當時我對石油樂觀並實際以大部分資金買入石油公司或期貨，所持的兩個重要理由即是：一者，石油需求沒那麼低。二者，貨幣因素引發的通貨膨脹，會讓石油、礦物等原物料名義價格大幅上漲。

因此2020年4月不但買入石油公司，還要買入財務狀況較差、負債比較高的那種（理由請見本文第三點，基於同樣的經濟學邏輯，同時期我也買進Avis Budget租車公司）

（見石油價格走勢圖）

如今疫情即將邁入第三年，世界石油產出與實際消費都尚未回到疫情前的水平，但石油名義價格卻已經超越來到本文寫作之時的$84美元每桶（2019年全年石油價格約在$55美元每桶上下）。

（見世界石油產量與消費圖）

二、簡單推測之後的發展

通膨下名目價格上漲的結果是政府同時從直接稅收與鑄幣稅二者剝人民兩次皮。從經濟學價格理論角度看，政府提供的服務無論質或量都沒有增加，稅金的增加可以看做壟斷性價格上漲，背後是人民財富移轉到政府上，這有兩個結果：

一者，以名目價格為計算基礎的GDP會增長，創造「美國經濟依然在增長」的假象。但若換算商品服務之間的相對價格，我們會發現這種經濟增長假象純粹是數字遊戲。

二者，在政客既有的尋租行為下，實質財富會再一次從政府移轉到貪污者手上。

因此我們不但看到2020年之後美國最富有的1%整體財富成長遠超過中下階層，未來這個狀況還會更加嚴重。因為許多與政治相關的從業人員隱形收入會根據上述方式得到增長的同時，身為主要繳稅族群的中產階級卻會因名目價格通膨而實質收入下降得更快。

這樣的財富剝奪感如果不能靠目前高企的房地產價格幻象繼續維持，則美國內部的矛盾將更極端與激烈。

另一方面，美國政客與軍工集合體有很大的誘因藉由創造外部敵人來移轉此矛盾，同時創造更大的尋租貪污空間。

這部分可以參閱Christopher J. Coyne 和Abigail R. Hall 這兩位經濟學家的新書「Manufacturing Militarism （製造軍國主義）」。書中從經濟學理論與歷史，爬梳美國從獨立戰爭、南北內戰、兩次世界大戰到最近的反恐相關戰爭，美國政客如何藉由操弄民意來創造戰爭。

例如我們都很清楚，事後諸葛證明伊拉克的海珊（Saddam Hussein ）並未主導911恐怖襲擊也未有美國聲稱的大規模殺害武器。但兩位作者引用大量歷史資料證實當年小布希政府官員「所真實知悉的資訊與故意放給人民的消息存在巨大差異」 ，更透過「不知名官員透過聽話紐約時報記者放出『伊拉克有核武或類似生化武器』，被報導後再由時任國務卿Condoleeza Rice 與時任副總統 Dick Cheney 引用紐約時報，並稱是由獨立消息人士證實」的方式，創造美國國會與民意對伊拉克人人喊打的輿論環境。

美國僅國防部一個部門，每年就耗費上億美元向人民宣傳說服「伊拉克該打」。

兩位作者更於該書論證美國反恐攻擊後的多數由旅行安全局（Transportation Security Administration , TSA）所實施的各種旅遊限制，如機場人身安檢、行李檢查等，對提高旅行安全的成效微乎其微，其主要目的還是「反恐政治宣傳」 — 藉由大量、切身、繁瑣的儀式性安檢舉措，成功植入人民「恐怖攻擊無所不在」的洗腦印象，並因此創造大量政客、公務員的尋租貪污空間。

讀過我「貪污的一般性理論」一文的朋友不難理解，這樣的制度性貪污機構會用各種方式加強自身存在的必要性，從而使貪污可長可久成為一種灰色資產。

所以，美國的通貨膨脹能得到解決嗎？

Milton Friedman、Irving Fisher等經濟學大師反覆闡釋通貨膨脹是一種貨幣現象。當貨幣增長速度超過經濟體本身的經濟成長時，通膨就會發生。

但是我們幾十年來不斷看到政客們始終分不清通貨膨脹與價格上漲是兩回事，也一直看到政客嘗試用價格管制來處理貨幣問題。

當今拜登政府一如1960年代的林登總統，同樣試圖以市場管制方式來解決貨幣問題。

我在2021年7月的文章「停滯型通膨即將來臨嗎？」(https://bit.ly/3Aqvu8c) 就說明：

「… 今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令，新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工…等各種管制，聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。
我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”
經濟學認為競爭無處不在，而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散，某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。
因此，政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過：「政府本身就是問題，而不是解答。」
所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府，必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用，依然是由美國人民來承擔，這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言，恐怕雪上加霜。…」

根據經濟學人報導，美國為了因應Covid-19疫情所推出的經濟刺激方案，姑且不論一如既往政客的解方總是姍姍來遲，covid-19刺激法案與拜登總統的基礎建設法案二者相加法條內容高達2468頁，就可知光是理解法規的訊息成本有多高，更甭提站在法律專業者的立場，內容如此龐雜的法案必然存在自身與其他法規的各種矛盾衝突，使得行政成本難以估計地上升，與之相對應的尋租空間自然水漲船高。

根據George Mason University的經濟學家Patrick McLaughlin 研究，美國聯邦政府僅僅就國會通過的法條有關「應/得（’shall’ or ‘must’）出現的次數，就從1970年代的40萬次，到今日的110萬次。但更糟糕的是，據知名顧問公司Deloitte 的研究發現，僅2017年一年，67%的美國國會立法竟然最後通過版本與第一版草案是一字未改，由此可窺視民主燈塔國的立法品質如何。

這更增添我先前對美國「停滯型通膨」預測的準確性。

因為從制度經濟學來看，實體經濟的活動受到制度性費用的限制。美國近年的制度性費用因為：a) 無中生有地創造中國為假想敵所伴隨的貿易與非貿易壁壘，與b) 自身制度越發混亂日益增加的政府費用，二者交乘下陷入惡性循環。

當然傳統制度經濟學所認為有害經濟發展如環保、勞動保護、消費者保護…等等「政治正確掛帥」的法規一樣繼續加深禍害程度。例如美國證交會SEC宣布計劃要求未來美國上市公司必須揭露它們對於「氣候變遷的公司規劃」。

美國各種制裁本身帶來的高成本可以看作是一種貿易壁壘，可是隨著世界出現中國這個選項，對美國而言實施制裁的成本是上升（效益下降）。

目前美國所列黑名單包含中國實體達1600個，其中甚至包含許多大學等研究機構。當我們回顧1980年代美國政客如何炮製日本Toshiba等企業「危害美國國家安全」從而施加各種貿易障礙時，我們自然會把美國「國家安全」藉口當作笑話。純粹就如本文提及「製造軍國主義」研究顯示：都是政客尋租的藉口。

只是這些額外成本始終是由美國人民承擔。當美國在國際上面臨替代服務供應者時，美國欲割他國韭菜的政治舉措效益降低、成本增加，在美國國債創紀錄而美元霸權受到挑戰的當下，美國還能承擔多少這種政治遊戲成本，尚未可知。

唯一確定的是：

a. 在疫情（尤其是應付疫情的管制措施）影響與前述制度成本大幅上升的侷限下，我看不出未來十年美國實體經濟成長會有高度增長的可能，持平就很不錯了。除非出現如網際網路這種顛覆性科技普及的現象。

b. Fed在2020年初~2021年結束，短短兩年資產擴增2倍有餘，如此貨幣增長量是Fed設立以來未曾有的紀錄。換算年複合增長率超過41.4%，然而相對應的經濟增長卻完全脫鉤。

再強調一次，通貨膨脹來自於貨幣增長速度超過實體經濟成長速度。

故，相當長時間客觀環境都會在通貨膨脹與停滯型通膨之間徘徊。

這就來到本文第三部分…

三、停滯型通膨的客觀環境下該如何投資

2021年3月我在「近日股市資金行情之我見」（https://bit.ly/3qULiOG）文中即引用了經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 「Effects of Inflation Upon Stock Prices 」談通貨膨脹下股票標的如何選擇。

今天我再引用A. A. Alchian 和 R. A. Kessel合著的另一篇未曾發表的論文「More Evidence on Inflation-caused Wealth Redistribution」。

本文中兩位作者用20世紀上半葉美國股市的數據指出科學實證上的確存在一種利用通貨膨脹或緊縮來更快累積自身財富的方法，只要「資產配置者能：a. 正確預判通貨膨脹或緊縮，與b. 正確判斷投資標的公司的現金水位（To capture the wealth transfers, one would have to predict inflation or deflation, and he would also have to predict the net monetary status of any firm whose common stock he might hold in his portfolio. ）」

我們從作者繪製的圖表可以看出，採取作者在"Effects"一文開發出之方法，36年的長期投資績效相差一倍有餘，換算年複合報酬率是18.59% vs. 16.24%。（見圖）

值得注意的是在通貨膨脹越嚴重的時期（1942~1950年），這個方法的績效優勢越明顯。

呈上，我們已經確定美元貨幣總量增長速度遠遠超過實體經濟成長速度，其脫鉤之程度史上未見，因此我們也將迎來史上最可預期的通貨膨脹。

只是如我在「近日」一文中所說，Alchian當年開發的方法放到現在一個大問題在「資產與現金水位的判定」。比如現代公司財務報表中在無體財產權（intangible property）與商譽（good will）這兩塊就存在很大的模糊空間，會計報表上的資產很可能從經濟學角度看其實是負債。

欲以經濟學從事價格投資者必須有能力從會計語言翻譯為正確的經濟學語言。

這也是為何如S&P、Morningstar等財務資訊服務公司所出具的估值參考性極低的理由之一。因為這些財務分析師普遍經濟學不及格。

此外我們還要注意，在計算股票或債券的真實價值（intrinsic value），使用的利率必須考量通貨膨脹預期。當通貨膨脹預期增加時，真實價值應該要下修。前述財務資訊服務公司所提供的買入價格（合理價格）根據的利率為幾何，投資人必須搞清楚。強烈建議自己計算，不要依賴這些付費資訊。

結而論之，2021年7月我在「停滯型通膨」文末明言：「站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。」之判斷與投資依然不變。

參考資料：

WSJ, “What Inflation Costs Workers" 2022/01/12

WSJ, “Is Inflation a Microeconomic Problem? That’s What Biden’s Competition Push Is Betting " 2022/01/12

The Economist, “Government regulation Enthusiasm for regulation, often in areas like the climate, shows no sign of flagging" 2022/01/10

WSJ, “How Adversaries Size Up Biden’s Foreign Policy" 2022/01/10

Christopher J. Coyne & Abigail R. Hall, “Manufacturing Militarism"  Stanford University Press, 2021/08

A. A. Alchian & R. A. Kessel,  “More Evidence on Inflation-caused Wealth Redistribution" 1961

Armen A. Alchian, “Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)

Milton Friedman, “Money and the Stock Market" The Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 2 (Apr., 1988), pp. 221-245 

一位帶狀皰疹患者，犯病五個多月看遍西醫、中醫未曾治癒。找上名校中醫老教授依然未有任何改善。

一般中醫常用的黃連解毒湯、真人活命飲、散腫潰堅湯（甚至有混用的醫生），亦或以大劑白花蛇舌草、龍膽瀉肝湯之類的清熱解毒藥劑均無成效。

此人經介紹轉到我手上。

問：「會不會手腳冰冷？是否容易口渴？平常是否容易流汗？」
答：「會」

病人又表示自己長年便秘。

舌相瘦長卻邊緣崎嶇，兩邊至舌尖緣偏紅，舌苔薄白偏淡黃覆滿。

我想應該找到突破口了，所以把脈確認左關滑數的同時卻有一浮數脈疊於滑脈之上；右寸同樣有滑弦脈略浮，均略數。

問：「皮膚開始發病前，五個多月前，是否有一場嚴重的感冒病超過一、兩週？」

答：「沒錯！」

這就解釋了為何前手中醫們採取主流教科書常見，一碰到帶狀皰疹就大瀉肝膽濕熱之火的作法毫無成效。

因為某些帶狀皰疹病人是感冒引起，亦或是感冒沒有完全康復的外感餘邪引起。因此單純清熱解毒不會發生效果，醫者必須清楚感冒的寒熱外邪在病人先前自我康復或被醫治的過程中，跑到那個臟腑，而針對正確的臟腑下以解風寒、風熱或潤燥除餘邪的藥物。

五帖藥後病人表示已不再有新疹出現，既有皰疹也收束得相當好。十帖藥約二週療程就差不多治癒。

中醫跟和我一貫推崇的具備科學解釋力的經濟學一樣，理論邏輯清楚，對真實世界的侷限條件掌握得當，庖丁解牛地解決問題是可以做得到的。反之，許多大家或號稱大師失靈，往往並非理論不夠，而是對真實世界的侷限條件掌握不足。

朋友的室友晚上睡覺時打呼磨牙說夢話嚴重，來信請問如何解決。

朋友提供的脈圖顯示左右寸部有澀脈，左關部有滑脈相疊於中下層。整體為數脈，心律約96下每分。左關特別虛，右手浮弦但表示沒有感冒鼻塞鼻水。

提供的舌相照片略胖大齒形，舌前半緣偏紅，舌苔薄白覆滿確有幾道裂紋。

我回答：「的確是陰虛，尤其是脾臟。但是中焦脾胃都有痰和虛火，心臟也有火」，並問：「病人是否覺得胃食道逆流？是否飯後胃部有不適感？」

答：「他說有一點，已經蠻久了。」

問：「病人睡前有鼻塞嗎？有鼻涕倒流嗎？」

答：「沒有。」

於是我開立藥方：
「天竺黃20g 蓮子心 9g 桔梗 12g 石斛 12g 白朮 12g 夜交藤 9g 黨參 18g 蟬蛻 9g 茯神 9g 桂枝 6g 柴胡 6g（水藥一帖）」

並告知：「我重點主要是擺在脾虛痰飲瘀在中上焦以及心火旺這兩點。肺脈如果有澀，我偏向認為是過去感冒肺炎或支氣管炎留下來的症候，除非他感冒剛剛才好，不然我會先打通脾臟的運水功能後，才去處理肺脈的澀。」

友人問：「你沒有大便的資訊為什麼要燥濕呢?」

答：「看舌頭就知道很濕」

友人：「對，病人說他尿少但大便濕軟常拉肚子。」

答：「問二便只是要排除有一種人裡面很濕依然便秘，會前段硬如石頭但後段軟爛。只是這個人這樣的機率不高，因為他舌苔顏色沒有轉黃。」

友人：「我覺得有稍微轉黃。」

答：「如果現場看舌根苔色有偏黃，如果大便惡臭放屁很臭，那裡面就是濕熱，那加一點黃連也可以。」

友人問：「為什麼要加桂枝？」

答：「為了開經絡。我的依據：一個是經驗，這種打呼大聲的往往是因為咽喉軟組織睡眠後鬆軟，會這樣往往是因為長期氣血不暢。另一個是我從你給的舌象照片看覺得此人很濕略偏寒，這種人經絡往往陽氣不足，給點桂枝以桂枝陽氣通經絡。」

友人：「喔對，他說他冬天手腳都是冰的，剛好桂枝有對上。」

我：「應該可以，應該三帖左右要有改善，沒有就是我方向錯了，那再來討論怎麼處理。」

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友人：「室友三天藥吃完後，昨天晚上已經沒有打鼾了，這幾天再觀察看看👍」

答：「效果還可以，之後應該會因為勞累或感冒而又再犯，到時候再隨症處理吧。」

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上述藥方並非適用所有打鼾者，而是必須依照個人的病情與身體狀況調整。

我認為我們即將在一兩年內經歷全球大部分地區的停滯型通膨（stagflation）。我認為投資的方向也會因此微調。

1. 濫發通貨的後果比我們想像中嚴重

我在《後疫情時代中國面對的經濟環境》一文中預測的通貨膨脹現象，已經從資本市場、房地產市場逐漸拓展到美國一般消費市場。

從媒體報導或社群網站上的照片記錄看來，普遍性的消費商品價格上漲已然發生。（見圖）

如同諾貝爾經濟學獎得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容貨幣的流動，在注入貨幣的過程，會造成某部分價格上漲，然後才慢慢拓展出去。而以當今Fed的貨幣干預手段，我們可以看到美國國債利率的下跌與股票、衍生性金融商品市場的價格上漲為常見的起點。而最後，亦如另一位諾貝爾獎得主M. Friedman所言：「通貨膨脹始終是貨幣現象」。

我相信讀者也在許多財經媒體上看到有關通貨膨脹的警告或討論了。

經濟學家Joseph Carson指出，美國在1970年代的CPI統計是包含房地產價格，因此1979年CPI成長11.3％中有相當比例是因為當年房地產價格激增。但現今的統計卻排除了房地產價格。而新冠疫情之後美國房地產價格因濫印貨幣而飆漲，故即便美國官方公佈的過去12個月CPI增長5.4%，但如果採取1970年代的標準計入房地產價格因素，則實際CPI漲幅應該是兩位數！

這也表示，Fed聲稱通貨膨脹只是暫時且不嚴重的論點，很可能是基於刻意被低估的統計方法。另一個值得一提的，是Fed自疫情封城後每個月都買入$400億美元房貸為基礎的金融證券（mortgage-backed securities），但我們也都清楚2008年美國金融危機的一大肇因就是美國聯邦政府轄下兩個專門替房貸信用擔保的房利美、房地美機構（Fannie Mae and Freddie Mac），其相當於政府干預市場的行為扭曲並蒙蔽了市場對真實風險的判斷。

更值得警醒的是如顧問公司MBS Highway指出美國Fed實質買入的房貸基礎證券金額恐怕高達$1000億美元每月，硬生生人為壓低房貸利率0.25~0.35%。

綜合來看，Fed刻意濫發通貨不但眾所周知，很可能實際規模超越我們理解。而美國政府的CPI統計卻因排除房地產與股票等資產，無法正確地理解真實通膨現狀。

2. 政府引發通膨並非萬靈丹 — 菲利普曲線早已失效

美國上班族實質週薪相較去年同期收入下降了1.7%，製造業員工更是下降了2.2%。

然而根據總體經濟學的菲利普曲線與相關理論認為，通貨膨脹引發的實質薪資下降理論上應該可以提高就業。可事實上我們看到的是五月份高達900萬份職位仍空懸找不到勞工。根據華爾街日報報導，六月份失業率5.9%竟仍高於新冠疫情前的3.5%。

為何如此？早幾年我已經多次撰文談過，菲利普曲線只是基於紐西蘭某一小短時期的統計數字，從經濟理論上就存在內在矛盾與瑕疵，根本不是個普遍可適用的通論，頂多算是個「特例」。因此我們常看到經濟學家質疑此曲線失效實屬正常。

從制度經濟學角度觀察，貨幣政策的確可以引發通貨膨脹造成實質薪資下降，但工作機會與適任員工二者的媒合本身並非不存在交易費用，這意味著並非實質薪資下降馬上需求曲線丟進來，交易量（即就業人數）立即增大。

美國Fed的達拉斯分行4月份報告就指出：30.9％因疫情失業的勞工並未重新回到他們原本的舊工作，此數字還高過去年7月的19.8％。

根據美國人力網站ZipRecruiter近日研究發現幾個目前美國就業市場現象：

a. 本來在娛樂或餐飲旅館行業的就業人士，被疫情的強迫停業嚇怕了，高達70%欲轉行，但多數卻因為行業專業不同難以順利轉換跑道。

b. 過去幾個月來新開出的職缺與失業人數竟然同步上升。

c. 因為疫情許多人跑去城市郊區甚至鄉村避難，結果開出職缺的區域與求職者所在區域出現明顯分離。

d. 同樣因為疫情封城管制造成的後果，紐約市區星巴克的今年五月來店人數相較兩年前同期下降65%，工作機會也隨之發生改變。

e. 每週$400美元的失業補助讓許多失業者不急於找工作。溫蒂漢堡、必勝客、Applebee’s、Taco Bell等知名連鎖餐廳提供額外的獎金補貼也依然找不到員工。

而這一些因交易費用增加產生的就業市場成交量下降，從制度經濟學角度來看難以依靠貨幣政策改善，而是必須透過放寬就業市場法規來協助降低交易費用。可是我們看到卻是迷信政府管制的新一任Biden政府。

3. Biden總統的行政命令

今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令，新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工…等各種管制，聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。

我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”

經濟學認為競爭無處不在，而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散，某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。

因此，政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過：「政府本身就是問題，而不是解答。」

所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府，必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用，依然是由美國人民來承擔，這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言，恐怕雪上加霜。

還記得中美貿易戰多篇文章我均指出，從正確的經濟學邏輯角度來看，時任Trump政府對中國的各種關稅或非關稅貿易壁壘，最終的成本承擔者只會是美國消費者。

我們看到前任Fed主席，現任美國財政部部長Janet L. Yellen也於7月中旬接受紐約時報採訪時鬆口承認Trump時代對中國的關稅障礙結果是在傷害美國消費者。（"Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, …"）

這樣的錯誤，美國政府百年來犯了無數次。例如我們曾談過Milton Friedman 與George Stigler 兩位諾貝爾經濟學獎得主共同撰寫的知名論文「Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem」以1906年甫大地震後225,000人無家可歸的舊金山市為研究對象，發現當時無力管制的市政府放任市場自由定價，結果是多數人很快找到新家，即便是十分貧窮者，也有與之對應的廉價房屋提供（1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45."）

但到了1946年，舊金山因人口增長而推出租金管制，明明房屋短缺嚴重性遠不如1906年大地震後的慘狀，但卻發生多數人租不到房子的窘境！

根據二位經濟學大神研究，1906年每一個想租屋的人，大約有10間房子供選擇；但租金管制後的1946年，每375個求租客對應10間房子供給。

更嚴重的實例還有1970年代石油危機期間，美國政府出台的各種價格與非價格管制干預措施的結果，反而更抬高國內石化產品價格，加劇石化產品短缺現象，不但各地加油站大排長龍，不少妙齡女子以身體為代價與加油站老闆員工上床以取得汽油的新聞不絕於耳。

因此我推斷，美國如不放寬對中國的制裁，只會加重自身通膨惡果，同時惡化真實失業狀況。

一方面，管制會加重人民負擔提高交易費用這點已經敘明不再重複；另一方面，中國是美國過去二十年瘋狂印鈔卻未引發嚴重通貨膨脹現象的最大助力。

這點不僅我這樣看，如經濟學名家張五常教授、前任美國聯準會主席Alan Greenspan於2005年美國國會聽證會發言，乃至於經濟學人雜誌2004年10月份的特別報告「Unnaturally low — China is helping to keep down global interest rates」也做如是想，且不說還有許多經濟學家也持一樣的觀點。

誠如Greenspan於前述聽證會上發言指出，對中國貿易制裁結果必然導致美國民生物價上漲與人民生活品質受損，但卻無任何經濟學理與客觀證據支撐政客謬論 — 制裁中國並無法改善美國就業率。

可即便Greenspan早在2005年國會上已言者諄諄，顯然後來十幾年美國政客們是聽者藐藐。因為政客利益往往不等同於人民利益，這是民主國家最大的侷限條件。

回過頭看，Biden政府上台以來，不但沒有放寬Trump時代對中國的諸多基於污衊指控而實施的貿易制裁，甚至有變本加厲的態勢。但如此舉措對美國自身其實極為不利。行文至此我們已經可以確定實質經濟成長停滯與通貨膨脹雙擊的「停滯性通膨」將來臨。

4. 歐美國家與日本普遍高負債結果只能以提高稅率或利率為結果。

所謂的「現代貨幣理論（MMT）」根本是一套無視成本的胡扯，違背了「凡有選擇必有代價」的經濟學最基礎侷限。各國瘋狂印鈔當然最後會出現通貨膨脹，不負責任的政府只能以提高稅率或提高利率為代價。

只是每個國家面對的侷限條件不同，使得代價發生的時程或「閥值」有所不同。

通貨膨脹現象說到底是個「貨幣增長率對上經濟成長率」的過程 — 當貨幣增長率追不上實質經濟成長率，通貨收縮會發生；當貨幣增長率超過實質經濟成長率，則通貨膨脹會發生。注意，我這裡指的「實質經濟成長率」是「真實」的經濟成長，而不是GDP、凱因斯經濟學那套錯誤的觀念。這部分我以前就為文批評過，有興趣的讀者請自行查找。

故，同樣因應新冠疫情而寬鬆貨幣的俄羅斯，其面對的國際經貿環境不比美國日本，自然很快就承受不住通膨壓力於近日宣布一口氣調升利率100個基點至6.5%。（見圖）

美國聯邦政府2021年政府負債$28.5兆美元，是GDP的128.31%。僅利息支出達$4025億美元，佔年度預算5.3%，佔聯邦稅金收入9.8%。如果美國無法成功抑制通貨膨脹，則隨之而來的利率飆升將造成美國財政風險。畢竟市場利率始終是由「無風險利率+風險貼水+預期通貨膨脹率」組成。

我們可以注意到1980年代初期，美國國債淨利息支出增加的時期，其相對應的10年國債利率也大幅攀升。

同樣地，在高通膨率的1980年代初期（藍線），市場利率也曾一度飆升至近20%（黑色虛線）。（見圖）

再看看目前世界主要經濟體的債務狀況（見圖）

新冠疫情之後，世界主要國家的債務風險只增不減。

英國經濟學家，前英格蘭銀行與英國貨幣政策顧問Charles Goodhart警告：「中國帶給全世界的經濟紅利若因其人口結構老化而逐漸消失，則世界必將面對通貨膨脹衝擊。」（"…as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for…China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”）

通膨來襲加上實質生產力成長受損的停滯性通膨夾擊下，歐洲與日本等主要經濟體不得不面對更棘手的債務危機。這些國家未來政治與社會的動盪將會是常見的現象。

美元20多年來快速通貨成長下而無明顯國內通膨的一個重要因素，在於其做為世界最主要國際貿易交易結算貨幣的角色，使得世界整體經濟成長大於等於美元通貨成長時，通膨率不易上升。就如Greenspan 2005年在美國國會作證所闡釋，中國作為1990年代以來美國成長最快且體量非常大的貿易夥伴，中國對美元的需求本身就保證了美元的購買力，同時物美價廉的中國製造產品也大幅壓低了美國國內物價增長率。

上個世代扮演此角色的是日本，因此我們也看到日本與中國分別是目前美國國債最大持有國。（Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China’s US$1.063 trillion, and Japan’s US$1.260 trillion, US Treasury data showed. ）

然後在此次疫情重創且血虧的奧運會之後，其逐漸衰退的整體生產力與相當惡化的債務狀況，我懷疑日本還有多少殘存力量支撐美元。

因此我們不難理解為何美國新任Biden政府上台後汲汲營營地尋求與中國高層會面。

結論

人民幣國際化的推進與中美經貿脫鉤二者都會帶來美元實質購買力的衰退與美國通膨惡化。因此美國政府如要避免財政危機，必須做到二件事：a. 解除貿易壁壘，尤其是針對中國的貿易制裁；b. 確保中國繼續願意大額購買美國債券以及使用美元為主要國際貿易結算貨幣。

中國數字人民幣推展與歐洲也開始積極發展數字貨幣的背後，都是直接對美元在國際貿易、金融體系的競爭。一帶一路若越成功也越能協助人民幣國際化。

這些都是美國非常不樂見。因此我們可以看到美國不斷在造謠污衊中國的一帶一路與科技後門監聽等事項，就算明明被抓包踢爆監聽全世界的是美國自己。

然而如同我多次解釋過，美式民主制度下政客的利益與人民利益往往不一致。當鼓動對中仇視有利於競選時，美國政客很難選擇與中國和平、更深度交流的道路；當增加更多政府管制干預與有利於尋租時，政客也是毫不猶豫地如此選擇。所以我們會在未來相當長時間看到精神分裂的美國 — 又不希望中國在世界經濟影響力增加而欲打壓，但自己又不能真的因打壓中國與之脫鉤。

這種人格分裂狀態恐怕未來十幾年都會是美國政壇主旋律。

因此站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。

參考資料：

WSJ, “How Much Are Prices Up? Here’s One Family’s Day-to-Day Expenses." July 9, 2021

WSJ, “Job Openings Are at Record Highs. Why Aren’t Unemployed Americans Filling Them?" July 9, 2021

WSJ, “Governments World-Wide Gorge on Record Debt, Testing New Limits" July 12, 2021

范一飞, “关于数字人民币M0定位的政策含义分析" 2020年09月15日

元毓, “宏觀經濟學的尷尬—菲利普曲線死了嗎？" May 8, 2018

NYT, “Yellen Says China Trade Deal Has ‘Hurt American Consumers’" July 16, 2021

WSJ, “Biden Targets Big Business in Sweeping Executive Order to Spur Competition" July 9, 2021

WSJ, “The 2021 Olympics Are Turning Into a $20 Billion Bust for Japan" July 20, 2021

Bank for International Settlement, “CBDCs: an opportunity for the monetary system" BIS Annual Economic Report | 23 June 2021

Barron’s, “The Housing Market Is on Fire. The Fed Is Stoking the Flames." July 23, 2021

Barron’s, “Disco Inferno: The U.S. Could Be Headed Back to ’70s-Style Stagflation" July 16, 2021

Reuters, “Russia raises key rate to 6.5% in sharpest move since 2014″ July 23, 2021

Milton Friedman & George Stigler, “Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem" September 1946

Alan Greenspan, “FRB: Testimony" June 23, 2005

The Economist, “Unnaturally low — China is helping to keep down global interest rates" Oct 2nd 2004

昨日簡單經驗談到「心陰虛患者往往不能直接補心陰，而是要先打通道」一說，許多臉書朋友或中醫同好多有詢問討論，我用兩個經手過的案例簡略說明如下：

1 A心陰虛證患者有大部分心陰虛標準證型：心悸、胸悶、冷汗出、盜汗、潮熱、失眠多夢心煩、頭暈健忘、脈細數…等等。

然而表示此前看過的中醫都是開立炙甘草湯卻在服用之後心悸情況更嚴重，心跳更是加快到180下每分鐘。

把脈發現心臟有實體性受損狀況，詢問之下病人也表示西醫曾卻診有二尖瓣損傷問題。

因此我同樣以炙甘草湯為補其心陰的主架構，但刪減部分內容並增補通心脈血絡的藥物，就能成功解決病人的心悸問題，尤其心跳數能成功維持在每分鐘80~90下，血壓也跟著降下來。

2 B病患在上海，非常有誠意地請我從台灣飛去一趟。同樣標準心陰虛證型但看遍醫生卻毫無幫助。

把脈發現在心脈平脈位略滑但下方腎位疊一少見的特殊澀脈，於是詢問是否在青春期時曾遇到重大恐懼驚嚇？病人回憶說明高中時期曾不幸遭遇陌生人性侵，還進入司法程序。

雖然通說「大恐傷腎」，但事實上大恐不僅僅傷到腎，而是五臟六腑皆可傷。例如WWI中士兵的PTSD有很多是傷肝動風的表現。

B病患則是傷到心中恆定的一滴血，只要把那滴血補回去即可治癒十幾年治不好的心陰虛。一般醫生問診問不出來，但脈相上則可以摸出。三、五帖藥即痊癒，證明這個思路是正確的。

以上兩個案例症狀上都是典型心陰虛，但懂脈者可以從細微的脈相去探知更多外顯症狀上看不見的侷限條件，從而提高診斷與用藥的精準度。反之，不懂脈者往往背誦傷寒金匱等古書的證型然後去套方，療效若能有2~3成已經是阿彌陀佛上帝保佑，這也是不少坊間中醫治不好病的根本問題。

本文嘗試用一個廣角、簡略但直入重點的方式分析中國在疫情之後所面對的全球經濟環境。

國家競爭力的經濟學概念與中國縣競爭制度

根據經濟學比較優勢定理，國家之間的競爭始終被比較成本所局限。而在分析國家競爭力上，我摒棄華而不實的哈佛商學院Michael Poter的鑽石競爭理論，回歸最基本但正確的經濟學成本概念，其中尤受諾貝爾經濟學獎得主R. Coase的「The Problem of Social Costs」鴻文啓發：

國家競爭成本 = 直接生產成本 + 間接生產成本 + 制度費用

特別說明我所謂的「間接生產成本」更接近上頭成本，本身除了牽涉到整體租值外也會涉及到產業乃至於社會國家的路徑依賴。

在相同供應層面，某國是否可以用更低成本下滿足同樣的需求，以及是否可以善用比較優勢定理。後者包含了前者的同時，也是國家與國家之間的角色不單純只是競爭關係，而是有更多供需關係。後者之所以尤為重要在於「買方與賣方永遠不存在競爭關係」。因此在供應鏈上彼此依賴的買賣雙方國家，依賴程度越深入越廣泛，則敵對的成本將等比級數增加。

換個角度來說，Covid-19疫情本身帶來上述三種成本的同步增加。這也意味著在疫苗逐漸普及的後疫情時代，能夠以更快速地降低上述三種成本的國家將在新一輪全球經濟重新平衡的過程中取得更佳的競爭優勢地位。

在張五常「The Economic  Structure of China」一書闡述的中國曾有的1990年代末到2010年間之縣競爭制度下，中國借此享受人類近代少有的超低制度費用與間接生產成本，佐以原本享有的人口紅利帶來的在中低階工廠流水線上較低直接生產成本，中國製造橫掃全世界九成以上的中低階工業領域。

但隨著中國中央政府出台勞動法與加強反托拉斯管制與大大小小的管制措施，上述獨有的縣競爭制度似乎已不復存在。這也為疫情後面對全世界新的經濟環境中國是否還具有經濟學謂「低制度費用」的高彈性與快速適應力埋下變數。

瞭解這個重要局限條件改變後，我們來看看疫情後中國所面對的全球經濟挑戰有哪些。

1  全球通貨膨脹可能帶給中國輸入性通膨

美國建國以來90%以上的M0貨幣發行量是在最近15年內產生，尤其疫情後Fed諸多舉措都可說是「瘋狂印鈔」，在世界多數原物料與貿易均以美元定價與結算的前提下，世界性通貨膨脹必然來到。

站在2021年5月這個時間點看，美國股市、房市、債市與全世界的大宗期貨、能源價格都受到局部性通膨影響，尤其主要農產品、金屬期貨價格多在52周以來新高。（見圖）

中國改革開放以來相當長一段時間貨幣匯率政策緊盯美元。2010年代以後雖然改盯一籃子貨幣，但明眼人都看得出美元的比重。故，在美元瘋狂印鈔的環境下，人民幣相應的輸入性通膨也必然發生。

這一塊我們可以預測，在貨幣學 Impossible trinity law的局限，以及中國對人民幣國際化的追求下，中國人民銀行應將在近年內逐步脫鈎對美元匯率的政策，同時部分放寬外匯管制，以得到更多貨幣主權。

同時取消或降低部分關稅，以及放寬戶口管制，都可以是中國政府提高國家競爭力可能採取的措施。

二、  全球局部地區將因疫情影響出現糧食危機 

很明顯Covid-19疫情影響了糧食生產與輸布，全球局部地區的糧食危機已經開始出現。根據聯合國2020年糧食安全報告估計到2020年底全球因疫情而陷入經濟衰退與飢餓的人口數達8300萬～1.32億人。其引發的糧食價格增長將加重中國輸入性通膨下，百姓生活的負擔

中國家戶支出30%花費在食物品項，又中國國內大豆需求90%依賴進口滿足，因此可預見中國的飼料與肉品市場價格恐將上揚且吃緊。

全球能源市場也會因疫情與之前負油價事件影響一段時間內失去部分供給彈性，意味著能源市場價格伴隨通膨因素影響的上揚也是可以預期，這一塊同樣也會加重中國未來將面對的輸入性通膨壓力。

因此我們會看到中國在人民幣國際化推廣上會施以更大力道，例如與更多國家簽訂貨幣清算與貨幣交換協議，嘗試在糧食/能源品項上更多地採人民幣定價結算。如此方可在不過度犧牲中國世界供應煉地位的前提下，減少輸入性通膨對人民的衝擊，尤其是輸入性通膨下中國國內資本投資的資源錯置現象將可以得到一定程度約束。當然這部分中國政府應該還會採取價格管制或其他市場管制措施相佐之，但政府干預與介入本身又會帶來更多訊息費用、交易費用，甚至政府本身就成為資源錯置的問題根本，也是極為可能。這些都是身為投資人的我們值得持續觀察與因應。

三、 中美衝突與戰爭風險提高

如前述，國家邊際競爭成本，尤其邊際間接生產成本與邊際制度費用，增加速率大過他國之速率，則一國之國力衰退，或更精准地說，國家相對競爭優勢衰退。反之則可視為國家相對競爭優勢增加。

在人民幣國際化過程將直接與美元產生競爭關係且削弱美國對全球徵收「美元稅」的能力，經濟邏輯上的效果是：2008年金融危機後的QE之所以沒有在美國發生嚴重通膨，正是因為美元在國際貿易與國際金融的霸主地位可以對全球抽取美元稅，意味著美國可以將貨幣濫發帶來的經濟成本移轉給全世界承擔，其中以世界貿易額佔比越高者承擔越多，故身為世界第一大商品出口國的中國自然也承擔大部分苦果，這也是為何我長時間以來主張美元的地位相當程度是由中國支撐。

而在人民幣競爭之下（我們假設人民幣國際化真取得成效），美國不再能輕易移轉自身國家競爭成本給全世界時，通貨膨脹將回歸隨著貨幣發行量增長而提高，這對美國而言代表聯邦政府與州政府等一系列債券、連動債務的利息支出成本將提高，未來借貸成本也將提高。在一定程度上，美國政府或州政府可能因此停擺，甚或我們會看到州政府、市政府因此破產。

因此美國必然會嘗試在各方面阻止之。

提高上述中國的國家邊際競爭成本也無可避免會是美國未來數十年的整體戰略目標。

所以我們看到美國從President Trump任期開始，嘗試尋找各種可以提高中國國家邊際競爭成本的手段。

然而在當今真實世界供應煉、服務煉、金流、資訊流高度分工交雜的局限條件下，我推斷任何一任美國政府、智庫都難以清楚釐清自身採取的任何競爭戰略是否會帶來意料之外的後果（unintentional consequences）。

a 舉例來說，比如美國政客錯誤判斷關稅手段制裁中國會有效，於是我們看到Trump任期貿易戰初期就是違背WTO規範，片面無理對中國出口商品加重關稅或其他非關稅貿易手段。

然而真正懂經濟學邏輯者看法多如我當時寫下的預判一樣 — 如果美國以關稅手段要抑制中國出口經濟，但關稅提高幅度不夠大不夠全面的話，則中美之間的貿易逆差狀況不但不會縮減，反而在某些不同彈性系數之下會增加。（見圖）

反之，美國經濟將因自身對中國的片面關稅障礙而受創。

更進一步，若美國政客傻到真的將制裁關稅提到夠高，足以發生抑制中國出口額的效果，則美國經濟將必須付出重大代價，其中包括美元地位將大幅動搖。如前述貨幣政策問題，不但聯邦政府利息支出將壓垮政府財政，州政府乃至市政府破產潮亦不遠。故，我們看到即便是Trump也被迫停止更瘋狂的關稅壁壘措施。

b 再以半導體產業的光刻機為例，美國施壓荷蘭ASML禁止出貨中國廠商已經付費採購的光刻機，其結果反而是給中國光刻機或EDA廠商創造市場，協助排除了原本ASML強力的競爭。從經濟學角度來看這是一件很諷刺事情。

這是因為全球光刻機市場是一個高度技術集成的天然寡頭壟斷市場，除非有類似當年ASML與日本佳能之間的技術彎道超車（浸潤式UV光刻技術）特殊情況發生，否則後來者都會因為技術認證與攻克的巨大前期投資成本而被排除於競爭之外。

然而，從經濟學競爭的角度看，美國禁止ASML對中國出口，結果反而是讓中國半導體製造廠被迫轉向投資與採購其他中國光刻機供應商，使得原本在市場上幾乎無競爭力的後者，因美國的禁令創造的「競爭真空」環境而有了成長空間。

因此我們放大時間尺度來看，20年、30年後如果中國半導體設備商有了長足的進展，肯定要回過頭感謝美國政府政府的錯誤干預所創造的商機。

說到商機身為投資人的我們可以注意，在上述政客的錯誤決策中，一些轉瞬即逝的投資機會也會因政府干預而起。例如下一點。

c. Super Micro 間諜晶片事件，2018年10月美國知名商業性雜誌Bloomberg刊登新聞「The Big Hack: How China Used a Tiny Chip to Infiltrate U.S. Companies」聲稱Super Micro這家公司利用一顆米粒大小的間諜晶片替中國政府竊取資訊。

姑且不提一顆米粒大小，本身毫無無線射頻天線的晶片在當時技術上幾乎不可能竊取什麼資訊，2年多後海潮退去，不但美國政府或Bloomberg都未提出更進一步有力證據，整件事甚至根本就被遺忘。

當年我不但寫了幾篇文章駁斥這種謬論栽贓。還親自動手買入這家粉紅單公司，短短三天就賺了台M-Benz轎車。

香港2019年暴動事件、2021年新疆奴隸棉花事件、最近新冠病毒向中國求償事件…等，我們都可以看到美國政客在試圖提高中國競爭成本的過程，會創造大大小小系統性或個體性的災難風險，例如前述Super Micro因栽贓性假消息股價從$20.61美元在一兩日內崩跌至$13左右，但隨著栽贓者無力提供更多證據，市場回歸均衡的過程，截至2021年5月28日，Super Micro股價已經來到$35。

這是說，某些因政治干預造成的個體性或系統性風險，雖然屬於不可預測的風落（windfall），但其中不乏類似Super Micro的例子，在隨後回到正常的價值位置。如W. Buffett所言：市場短期是投票機，但長期是磅秤。

d. 美國知名橋水基金創辦人Ray Dalio在其將於2021年11月初版的書籍」The Changing World Order」 已提前公開的第七章」US-China Relations and Wars」提出綜合國力歷史計算與國力表（見圖）

提出美國正處於信用擴張後期的大國階段，而歷史上處於此階段與新興國力上生階段的國家一旦發生國力曲線交叉時，多半發生大規模戰爭以重新均衡雙方與整體國際關係。

依其推論，中美兩國發生戰爭的風險來到史上最高點。

但這部分我持較保留態度，特別是新任President Biden政府的高達$6 triilion美元的聯邦預算案出台，我們注意到一者，美國聯邦政府支出繼續維持二次世界大戰以來的GDP高佔比–達25%，二者，預算增幅最大均在健康醫療（成長23.1%）、商務（27.7％）與環保（21.3％），然在國防（1.6％）與國家安全（0.2％）幾乎未有成長，甚至計入通貨膨脹因素，後二部門的預算是實質減少的。因此可推估此任政府對發生大型戰爭的預期心理。

四、 變種病毒的不確定性

這是最後最難評估的風險，在現階段的資產配置決策中不可忽略卻又幾乎難以估計。拔高到國家決策層面來看，這也是中國面對的最棘手風險之一。

結論：

以上是我從經濟學角度出發，非常簡略地預測中國在疫情後將面對的國內外經濟環境與挑戰。其中任何一項單獨提出要深入探討都會是長篇大論。還有一些我認為相對重要性較低的現象與局限條件轉變，本文也尚未涵蓋。

BTW，最後多提一句台灣獨有的風險：後疫情時代是否接種過疫苗有可能在相當時間內成為國際旅遊的必要條件。然如果台灣政府真的壓寶在台灣國產疫苗上，則在現今環境下有沒有可能不被世界多數國家組織承認？會是一個額外的成本。

參考文獻：

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•  Alfred Marshall, 「Principles of Economics (8th ed.)」 (1920)