Pierre-Olivier Gourinchas 與 Hélène Rey,二位經濟學家在2005年的論文"From World Banker To World Venture Capitalist: Us External Adjustment And The Exorbitant Privilege"研究發現,從1952~2004年美國持有外國資產的平均收益率是5.72%,外國持有美國資產的平均收益率則僅3.61%,相差2.11%。
這表示同樣$100投入,52年的時間後的差異是$1803.7 vs $632.25,二者是2.85倍。
經濟學家Michael D. Bordo & 加州柏克萊大學經濟系教授Barry Eichengreen 論文"A Retrospective on the Bretton Woods system" 研究指出:1945~1971年全球發生了38次金融危機,但布林頓森林協議被美國違約後的1973~1997年全球發生了139次金融危機。
i. 貨幣總量可以造成股市整體上漲,該文我引用了諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman的論文,同時點出該研究闡明貨幣總量的改變會進一步影響股市泡沫破裂後的走勢。
ii. 該文我也引用貨幣理論大師Allan Meltzer的研究,1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策,造成股市年複合成長率高達51.5%,但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤,而且幅度也可以相當巨大,時間可以相當長。而讀者應該注意的還有,從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的角度。
iii. 該文我更直指:價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件,而這是個大問題。也正因為如此,價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯,就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。
這是說,在當時我明白預言投資人將看到相當時期價值投資法失效的現象。
iv. 當時石油期貨的負價格(-$37.63USD/每桶)純粹是期貨契約操作下的極端特殊現象,事實上石油產業並沒有那麼糟,更不存在知名反指標台灣商業周刊宣稱的「石油紀元結束」。我也指出許多人油庫、游泳池甚至大型填充包儲存石油以待未來價格反彈的舉措。
這部分可以參閱Christopher J. Coyne 和Abigail R. Hall 這兩位經濟學家的新書「Manufacturing Militarism (製造軍國主義)」。書中從經濟學理論與歷史,爬梳美國從獨立戰爭、南北內戰、兩次世界大戰到最近的反恐相關戰爭,美國政客如何藉由操弄民意來創造戰爭。
例如我們都很清楚,事後諸葛證明伊拉克的海珊(Saddam Hussein )並未主導911恐怖襲擊也未有美國聲稱的大規模殺害武器。但兩位作者引用大量歷史資料證實當年小布希政府官員「所真實知悉的資訊與故意放給人民的消息存在巨大差異」 ,更透過「不知名官員透過聽話紐約時報記者放出『伊拉克有核武或類似生化武器』,被報導後再由時任國務卿Condoleeza Rice 與時任副總統 Dick Cheney 引用紐約時報,並稱是由獨立消息人士證實」的方式,創造美國國會與民意對伊拉克人人喊打的輿論環境。
「… 今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令,新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工…等各種管制,聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。 我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏:“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.” 經濟學認為競爭無處不在,而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散,某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。 因此,政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過:「政府本身就是問題,而不是解答。」 所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府,必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用,依然是由美國人民來承擔,這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言,恐怕雪上加霜。…」
a. 在疫情(尤其是應付疫情的管制措施)影響與前述制度成本大幅上升的侷限下,我看不出未來十年美國實體經濟成長會有高度增長的可能,持平就很不錯了。除非出現如網際網路這種顛覆性科技普及的現象。
b. Fed在2020年初~2021年結束,短短兩年資產擴增2倍有餘,如此貨幣增長量是Fed設立以來未曾有的紀錄。換算年複合增長率超過41.4%,然而相對應的經濟增長卻完全脫鉤。
再強調一次,通貨膨脹來自於貨幣增長速度超過實體經濟成長速度。
故,相當長時間客觀環境都會在通貨膨脹與停滯型通膨之間徘徊。
這就來到本文第三部分…
三、停滯型通膨的客觀環境下該如何投資
2021年3月我在「近日股市資金行情之我見」(https://bit.ly/3qULiOG)文中即引用了經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 「Effects of Inflation Upon Stock Prices 」談通貨膨脹下股票標的如何選擇。
今天我再引用A. A. Alchian 和 R. A. Kessel合著的另一篇未曾發表的論文「More Evidence on Inflation-caused Wealth Redistribution」。
本文中兩位作者用20世紀上半葉美國股市的數據指出科學實證上的確存在一種利用通貨膨脹或緊縮來更快累積自身財富的方法,只要「資產配置者能:a. 正確預判通貨膨脹或緊縮,與b. 正確判斷投資標的公司的現金水位(To capture the wealth transfers, one would have to predict inflation or deflation, and he would also have to predict the net monetary status of any firm whose common stock he might hold in his portfolio. )」
我們從作者繪製的圖表可以看出,採取作者在"Effects"一文開發出之方法,36年的長期投資績效相差一倍有餘,換算年複合報酬率是18.59% vs. 16.24%。(見圖)
如同諾貝爾經濟學獎得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容貨幣的流動,在注入貨幣的過程,會造成某部分價格上漲,然後才慢慢拓展出去。而以當今Fed的貨幣干預手段,我們可以看到美國國債利率的下跌與股票、衍生性金融商品市場的價格上漲為常見的起點。而最後,亦如另一位諾貝爾獎得主M. Friedman所言:「通貨膨脹始終是貨幣現象」。
這也表示,Fed聲稱通貨膨脹只是暫時且不嚴重的論點,很可能是基於刻意被低估的統計方法。另一個值得一提的,是Fed自疫情封城後每個月都買入$400億美元房貸為基礎的金融證券(mortgage-backed securities),但我們也都清楚2008年美國金融危機的一大肇因就是美國聯邦政府轄下兩個專門替房貸信用擔保的房利美、房地美機構(Fannie Mae and Freddie Mac),其相當於政府干預市場的行為扭曲並蒙蔽了市場對真實風險的判斷。
我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏:“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”
我們看到前任Fed主席,現任美國財政部部長Janet L. Yellen也於7月中旬接受紐約時報採訪時鬆口承認Trump時代對中國的關稅障礙結果是在傷害美國消費者。("Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, …")
這樣的錯誤,美國政府百年來犯了無數次。例如我們曾談過Milton Friedman 與George Stigler 兩位諾貝爾經濟學獎得主共同撰寫的知名論文「Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem」以1906年甫大地震後225,000人無家可歸的舊金山市為研究對象,發現當時無力管制的市政府放任市場自由定價,結果是多數人很快找到新家,即便是十分貧窮者,也有與之對應的廉價房屋提供(1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45.")
這點不僅我這樣看,如經濟學名家張五常教授、前任美國聯準會主席Alan Greenspan於2005年美國國會聽證會發言,乃至於經濟學人雜誌2004年10月份的特別報告「Unnaturally low — China is helping to keep down global interest rates」也做如是想,且不說還有許多經濟學家也持一樣的觀點。
英國經濟學家,前英格蘭銀行與英國貨幣政策顧問Charles Goodhart警告:「中國帶給全世界的經濟紅利若因其人口結構老化而逐漸消失,則世界必將面對通貨膨脹衝擊。」("…as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for…China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”)
上個世代扮演此角色的是日本,因此我們也看到日本與中國分別是目前美國國債最大持有國。(Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China’s US$1.063 trillion, and Japan’s US$1.260 trillion, US Treasury data showed. )