元毓說

本文嘗試用一個廣角、簡略但直入重點的方式分析中國在疫情之後所面對的全球經濟環境。

國家競爭力的經濟學概念與中國縣競爭制度

根據經濟學比較優勢定理，國家之間的競爭始終被比較成本所局限。而在分析國家競爭力上，我摒棄華而不實的哈佛商學院Michael Poter的鑽石競爭理論，回歸最基本但正確的經濟學成本概念，其中尤受諾貝爾經濟學獎得主R. Coase的「The Problem of Social Costs」鴻文啓發：

國家競爭成本 = 直接生產成本 + 間接生產成本 + 制度費用

特別說明我所謂的「間接生產成本」更接近上頭成本，本身除了牽涉到整體租值外也會涉及到產業乃至於社會國家的路徑依賴。

在相同供應層面，某國是否可以用更低成本下滿足同樣的需求，以及是否可以善用比較優勢定理。後者包含了前者的同時，也是國家與國家之間的角色不單純只是競爭關係，而是有更多供需關係。後者之所以尤為重要在於「買方與賣方永遠不存在競爭關係」。因此在供應鏈上彼此依賴的買賣雙方國家，依賴程度越深入越廣泛，則敵對的成本將等比級數增加。

換個角度來說，Covid-19疫情本身帶來上述三種成本的同步增加。這也意味著在疫苗逐漸普及的後疫情時代，能夠以更快速地降低上述三種成本的國家將在新一輪全球經濟重新平衡的過程中取得更佳的競爭優勢地位。

在張五常「The Economic  Structure of China」一書闡述的中國曾有的1990年代末到2010年間之縣競爭制度下，中國借此享受人類近代少有的超低制度費用與間接生產成本，佐以原本享有的人口紅利帶來的在中低階工廠流水線上較低直接生產成本，中國製造橫掃全世界九成以上的中低階工業領域。

但隨著中國中央政府出台勞動法與加強反托拉斯管制與大大小小的管制措施，上述獨有的縣競爭制度似乎已不復存在。這也為疫情後面對全世界新的經濟環境中國是否還具有經濟學謂「低制度費用」的高彈性與快速適應力埋下變數。

瞭解這個重要局限條件改變後，我們來看看疫情後中國所面對的全球經濟挑戰有哪些。

1  全球通貨膨脹可能帶給中國輸入性通膨

美國建國以來90%以上的M0貨幣發行量是在最近15年內產生，尤其疫情後Fed諸多舉措都可說是「瘋狂印鈔」，在世界多數原物料與貿易均以美元定價與結算的前提下，世界性通貨膨脹必然來到。

站在2021年5月這個時間點看，美國股市、房市、債市與全世界的大宗期貨、能源價格都受到局部性通膨影響，尤其主要農產品、金屬期貨價格多在52周以來新高。（見圖）

中國改革開放以來相當長一段時間貨幣匯率政策緊盯美元。2010年代以後雖然改盯一籃子貨幣，但明眼人都看得出美元的比重。故，在美元瘋狂印鈔的環境下，人民幣相應的輸入性通膨也必然發生。

這一塊我們可以預測，在貨幣學 Impossible trinity law的局限，以及中國對人民幣國際化的追求下，中國人民銀行應將在近年內逐步脫鈎對美元匯率的政策，同時部分放寬外匯管制，以得到更多貨幣主權。

同時取消或降低部分關稅，以及放寬戶口管制，都可以是中國政府提高國家競爭力可能採取的措施。

二、  全球局部地區將因疫情影響出現糧食危機 

很明顯Covid-19疫情影響了糧食生產與輸布，全球局部地區的糧食危機已經開始出現。根據聯合國2020年糧食安全報告估計到2020年底全球因疫情而陷入經濟衰退與飢餓的人口數達8300萬～1.32億人。其引發的糧食價格增長將加重中國輸入性通膨下，百姓生活的負擔

中國家戶支出30%花費在食物品項，又中國國內大豆需求90%依賴進口滿足，因此可預見中國的飼料與肉品市場價格恐將上揚且吃緊。

全球能源市場也會因疫情與之前負油價事件影響一段時間內失去部分供給彈性，意味著能源市場價格伴隨通膨因素影響的上揚也是可以預期，這一塊同樣也會加重中國未來將面對的輸入性通膨壓力。

因此我們會看到中國在人民幣國際化推廣上會施以更大力道，例如與更多國家簽訂貨幣清算與貨幣交換協議，嘗試在糧食/能源品項上更多地採人民幣定價結算。如此方可在不過度犧牲中國世界供應煉地位的前提下，減少輸入性通膨對人民的衝擊，尤其是輸入性通膨下中國國內資本投資的資源錯置現象將可以得到一定程度約束。當然這部分中國政府應該還會採取價格管制或其他市場管制措施相佐之，但政府干預與介入本身又會帶來更多訊息費用、交易費用，甚至政府本身就成為資源錯置的問題根本，也是極為可能。這些都是身為投資人的我們值得持續觀察與因應。

三、 中美衝突與戰爭風險提高

如前述，國家邊際競爭成本，尤其邊際間接生產成本與邊際制度費用，增加速率大過他國之速率，則一國之國力衰退，或更精准地說，國家相對競爭優勢衰退。反之則可視為國家相對競爭優勢增加。

在人民幣國際化過程將直接與美元產生競爭關係且削弱美國對全球徵收「美元稅」的能力，經濟邏輯上的效果是：2008年金融危機後的QE之所以沒有在美國發生嚴重通膨，正是因為美元在國際貿易與國際金融的霸主地位可以對全球抽取美元稅，意味著美國可以將貨幣濫發帶來的經濟成本移轉給全世界承擔，其中以世界貿易額佔比越高者承擔越多，故身為世界第一大商品出口國的中國自然也承擔大部分苦果，這也是為何我長時間以來主張美元的地位相當程度是由中國支撐。

而在人民幣競爭之下（我們假設人民幣國際化真取得成效），美國不再能輕易移轉自身國家競爭成本給全世界時，通貨膨脹將回歸隨著貨幣發行量增長而提高，這對美國而言代表聯邦政府與州政府等一系列債券、連動債務的利息支出成本將提高，未來借貸成本也將提高。在一定程度上，美國政府或州政府可能因此停擺，甚或我們會看到州政府、市政府因此破產。

因此美國必然會嘗試在各方面阻止之。

提高上述中國的國家邊際競爭成本也無可避免會是美國未來數十年的整體戰略目標。

所以我們看到美國從President Trump任期開始，嘗試尋找各種可以提高中國國家邊際競爭成本的手段。

然而在當今真實世界供應煉、服務煉、金流、資訊流高度分工交雜的局限條件下，我推斷任何一任美國政府、智庫都難以清楚釐清自身採取的任何競爭戰略是否會帶來意料之外的後果（unintentional consequences）。

a 舉例來說，比如美國政客錯誤判斷關稅手段制裁中國會有效，於是我們看到Trump任期貿易戰初期就是違背WTO規範，片面無理對中國出口商品加重關稅或其他非關稅貿易手段。

然而真正懂經濟學邏輯者看法多如我當時寫下的預判一樣 — 如果美國以關稅手段要抑制中國出口經濟，但關稅提高幅度不夠大不夠全面的話，則中美之間的貿易逆差狀況不但不會縮減，反而在某些不同彈性系數之下會增加。（見圖）

反之，美國經濟將因自身對中國的片面關稅障礙而受創。

更進一步，若美國政客傻到真的將制裁關稅提到夠高，足以發生抑制中國出口額的效果，則美國經濟將必須付出重大代價，其中包括美元地位將大幅動搖。如前述貨幣政策問題，不但聯邦政府利息支出將壓垮政府財政，州政府乃至市政府破產潮亦不遠。故，我們看到即便是Trump也被迫停止更瘋狂的關稅壁壘措施。

b 再以半導體產業的光刻機為例，美國施壓荷蘭ASML禁止出貨中國廠商已經付費採購的光刻機，其結果反而是給中國光刻機或EDA廠商創造市場，協助排除了原本ASML強力的競爭。從經濟學角度來看這是一件很諷刺事情。

這是因為全球光刻機市場是一個高度技術集成的天然寡頭壟斷市場，除非有類似當年ASML與日本佳能之間的技術彎道超車（浸潤式UV光刻技術）特殊情況發生，否則後來者都會因為技術認證與攻克的巨大前期投資成本而被排除於競爭之外。

然而，從經濟學競爭的角度看，美國禁止ASML對中國出口，結果反而是讓中國半導體製造廠被迫轉向投資與採購其他中國光刻機供應商，使得原本在市場上幾乎無競爭力的後者，因美國的禁令創造的「競爭真空」環境而有了成長空間。

因此我們放大時間尺度來看，20年、30年後如果中國半導體設備商有了長足的進展，肯定要回過頭感謝美國政府政府的錯誤干預所創造的商機。

說到商機身為投資人的我們可以注意，在上述政客的錯誤決策中，一些轉瞬即逝的投資機會也會因政府干預而起。例如下一點。

c. Super Micro 間諜晶片事件，2018年10月美國知名商業性雜誌Bloomberg刊登新聞「The Big Hack: How China Used a Tiny Chip to Infiltrate U.S. Companies」聲稱Super Micro這家公司利用一顆米粒大小的間諜晶片替中國政府竊取資訊。

姑且不提一顆米粒大小，本身毫無無線射頻天線的晶片在當時技術上幾乎不可能竊取什麼資訊，2年多後海潮退去，不但美國政府或Bloomberg都未提出更進一步有力證據，整件事甚至根本就被遺忘。

當年我不但寫了幾篇文章駁斥這種謬論栽贓。還親自動手買入這家粉紅單公司，短短三天就賺了台M-Benz轎車。

香港2019年暴動事件、2021年新疆奴隸棉花事件、最近新冠病毒向中國求償事件…等，我們都可以看到美國政客在試圖提高中國競爭成本的過程，會創造大大小小系統性或個體性的災難風險，例如前述Super Micro因栽贓性假消息股價從$20.61美元在一兩日內崩跌至$13左右，但隨著栽贓者無力提供更多證據，市場回歸均衡的過程，截至2021年5月28日，Super Micro股價已經來到$35。

這是說，某些因政治干預造成的個體性或系統性風險，雖然屬於不可預測的風落（windfall），但其中不乏類似Super Micro的例子，在隨後回到正常的價值位置。如W. Buffett所言：市場短期是投票機，但長期是磅秤。

d. 美國知名橋水基金創辦人Ray Dalio在其將於2021年11月初版的書籍」The Changing World Order」 已提前公開的第七章」US-China Relations and Wars」提出綜合國力歷史計算與國力表（見圖）

提出美國正處於信用擴張後期的大國階段，而歷史上處於此階段與新興國力上生階段的國家一旦發生國力曲線交叉時，多半發生大規模戰爭以重新均衡雙方與整體國際關係。

依其推論，中美兩國發生戰爭的風險來到史上最高點。

但這部分我持較保留態度，特別是新任President Biden政府的高達$6 triilion美元的聯邦預算案出台，我們注意到一者，美國聯邦政府支出繼續維持二次世界大戰以來的GDP高佔比–達25%，二者，預算增幅最大均在健康醫療（成長23.1%）、商務（27.7％）與環保（21.3％），然在國防（1.6％）與國家安全（0.2％）幾乎未有成長，甚至計入通貨膨脹因素，後二部門的預算是實質減少的。因此可推估此任政府對發生大型戰爭的預期心理。

四、 變種病毒的不確定性

這是最後最難評估的風險，在現階段的資產配置決策中不可忽略卻又幾乎難以估計。拔高到國家決策層面來看，這也是中國面對的最棘手風險之一。

結論：

以上是我從經濟學角度出發，非常簡略地預測中國在疫情後將面對的國內外經濟環境與挑戰。其中任何一項單獨提出要深入探討都會是長篇大論。還有一些我認為相對重要性較低的現象與局限條件轉變，本文也尚未涵蓋。

BTW，最後多提一句台灣獨有的風險：後疫情時代是否接種過疫苗有可能在相當時間內成為國際旅遊的必要條件。然如果台灣政府真的壓寶在台灣國產疫苗上，則在現今環境下有沒有可能不被世界多數國家組織承認？會是一個額外的成本。

參考文獻：

•  The Wall Street Journal, 「Biden is the $6 Trillion Man」 (May 28, 2021), https://www.wsj.com/articles/biden-is-the-6-trillion-man-11622241749
•  The Financial Times, 「The summer of inflation: will central banks and investors hold their nerve?」 (May 15, 2021),  https://www.ft.com/content/414e8e47-e904-42ac-80ea-5d6c38282cac
•  Ronald Coase, 「The Problems of Social Cost」 (1960)
•  Ray Dalio, 「The Changing World Order: Why Nations Succeed and Fail」 (2021)
•  Irving Fisher, 「The Money Illusion」 (1928)
•  Mundell, Robert A. (1963). “Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates". Canadian Journal of Economics and Political Science. 29 (4)
•  Milton Friedman and Anna Schwartz, 「A Monetary History of the US, 1867-1960」 (1963)
•  Milton Friedman, 「Money and the Stock Market」 The Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 2 (Apr., 1988), pp. 221-245 「
•  Allan Meltzer, 「Learning about Policy from Federal Reserve History」 (Spring 2010)
•  Armen A. Alchian, 「Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)
•  張五常, 「Will China Go Capitalist?」 (1982)
•  張五常, 「The Economic Structure of China」 (2007)
•  Ronald Coase and Ning Wang, 「How China Became Capitalist」  (2012)
•  Alfred Marshall, 「Principles of Economics (8th ed.)」 (1920)

照慣例電話會議一上來就是Apple CEO Tim Cook與CFO Luca Maestri 把主要財物數字炫耀一番，畢竟Q2營收的年成長率54%，太亮眼了。以Apple這種體量的公司，如果將其當作一個國家，營收對比GDP，如此一家私人公司足以排進世界前15國。

我把Q&A部分放到最前面，CEO與CFO的開場摘要則放到最後。

Q&A部分

許多關於供應鏈是否存在短缺或不足的問題，現代供應鍊大神全都語焉不詳，只強調Q2他們不存在materail shortage。

另外就是有提到中國市場成長力道強勁，且2/3的中國iPad和Mac買家都是第一次購買蘋果產品的用戶，這對Apple來說是讓他們趕到樂觀的現象。

同樣的，關於Apple Service Business部分Tim Cook一樣東拉西扯就是不肯提供更多訊息，頂多只說從去年開始Apple App Store與開發者的手續費率降了15%。

還有Apple這次與Facebook鬧翻的隱私權問題，在這個恐怕重創FB營運的決策上，Tim Cook依然官腔滿滿，聲稱「Apple在做對的事」，他們就是要給用戶選擇保護自己隱私的權利，無關Apple或任何其他公司。（有點此地無銀三百兩）

值得一提的事，Tim又補充：「即便沒多少用戶選擇不被隱私追蹤，蘋果也堅持要提供這個功能」（這是說絕大多數用戶不需要這個功能，Apple也堅持要花費成本做下去？你還跟我說是利益用戶而不是針對其他公司？）

Tim Cook

1. new March quarter records for both revenue and earnings, besting our year ago revenue performance by 54%.
2. iPhone, which grew 66% year- over-year driven by the strong popularity of the iPhone 12 family.
3. iPad grow very strong double digits to its highest March quarter revenue in nearly a decade.
4. In fact, the last three quarters for Mac have been its three best quarters ever
5. Wearables, Home and Accessories, which grew by 25% year-over-year.
6. Services. We achieved growth of 27% year-over-year and set new records for services in each of our geographic segments.
7. Over the next five years, we will invest $430 billion, creating 20,000 jobs in the process.

Luca Maestri

1. Our revenue reached a March quarter record of $89.6 billion, an increase of over $31 billion or 54% from a year ago.
2. Products revenue was a March quarter record of $72.7 billion, up 62% over a year ago.
3. Our services set an all-time record of $16.9 billion, growing 27% over a year ago. ( App Store, cloud services, music, video, advertising and payment services. Our new service offerings, Apple TV+, Apple Arcade, Apple News Fitness+)
4. Company gross margin was 42.5%, up 270 basis points from last quarter driven by cost savings, a strong mix and favorable foreign exchange. Products gross margin was 36.1%, growing 100 basis points sequentially also thanks to cost savings and FX, partially offset by seasonal loss of leverage. Services gross margin was 70.1%, up 170 basis points sequentially and mainly due to a different mix. Net income of $23.6 billion, diluted earnings per share of $1.40 and operating cash flow of $24 billion were all March quarter records by a wide margin.
5. During the March quarter, we added more than 40 million paid subs sequentially, and we have now reached more than 660 million paid subscriptions across the services on our platform. This is up $145 million from just a year ago and twice the number of paid subscriptions we are only 2.5 years ago.
6. Apple Watch continues to extend its reach, with nearly 75% of the customers purchasing Apple Watch during the quarter being new to the product.
7. Mac. We set an all-time revenue record of $9.1 billion, up 70% over last year, and grew very strongly in each geographic segment with all-time revenue records in Europe and rest of Asia Pacific and March quarter records in the Americas, Greater China and Japan. This amazing performance was driven by the very enthusiastic customer response to our new Macs powered by the M1 chip.
8. iPad performance was also outstanding with revenue of $7.8 billion up 79%.
9. And UCHealth, a large health care provider in Colorado, was able to reduce per patient vaccination time from 3 minutes to only 30 seconds largely by moving from PC stations to iPhones
10. We ended the quarter with over $204 billion in cash plus marketable securities. We issued $14 billion of new term debt and retired $3.5 billion of term debt leaving us with total debt of almost $122 billion. As a result, net cash was $83 billion at the end of the quarter.
11. we were also able to return nearly $23 billion to shareholders during the March quarter. This included $3.4 billion in dividends and equivalents and $19 billion through open market repurchases of 147 million Apple shares.
12. This will cause a steeper sequential decline than usual. Second, we believe supply constraints will have a revenue impact of $3 billion to $4 billion in the June quarter.

這兩個月忙著跨海搬家，沒太多時間寫長文。這篇文章從今年1月初斷斷續續寫到現在，主要嘗試回答兩個問題：

1. 2021年初是否存在市場過熱現象？

2. 美國政府2020年的瘋狂印鈔行為（參見下圖）是否會引發嚴重通貨膨脹？投資人應該如何因應？

首先關於第一個問題，在今年2月份我們看到美國股市的option契約數量大增，從19M/每日增加至30M/每日；SPACs形式2020年增加200件，募資$74B；GME軋空炒作行情。

這樣是否存在擦鞋童現象？

這部分我想先回顧17世紀荷蘭鬱金香投機事件。

傳說當年荷蘭鬱金香莖球被瘋狂炒作，價格上漲幾百倍，荷蘭舉國人民紛紛陷入投機熱潮，甚至20世紀德國知名投資客柯斯多蘭尼稱當年有駝背侏儒光是出租其後背供投資客們寫上最金莖球價格，然後穿梭人群中賺了一小筆。

隨後鬱金香莖球炒作泡沫破裂，荷蘭國家經濟受到重創，進而影響當年曾是海上商業王國的地位。

然而史實是如此嗎？

美國經濟學家Peter Garber專門研究此一投機炒作的經濟史，並寫下幾篇著名論文。而依據其著作"Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias" 一書，我整理幾個重點：

1. 實際上鬱金香熱潮時間相當短，價格明顯彈升發生在1636年11月～1637年1月份。

2. 參與人數總共約350人，全是職業商人；真正支付高價（超過300荷蘭盾）者約莫10人，多數人其實是透過遠期合約的方式進行炒作，而最後多以違約拒絕真實支付現金，直到荷蘭當地鬱金香相關商會與政府出面介入，才以履約價格的10%甚至5%方式解除合約。

3. 非常昂貴的品種，如Semper Augustus 的真實漲幅只有5倍（從原本的1千出頭荷蘭盾漲至5千多），並非都市傳說中幾百倍的漲幅。

漲幅較大的主要是那些本來就平價的品種，例如Gouda buds，起漲價格約２荷蘭盾，最高價50多荷蘭頓。即便存在瘋漲，但至多也是一、二十倍，這即便放在現代農產品供需失調時的價格軌跡來比較，也並不離奇。例如台灣颱風後的香菜價格漲幅。

這邊可以題外話說明為何Semper Augustus這品種售價昂貴。因為這特殊品種本不存在於大自然，而是農夫必須將快開花的鬱金香球莖人工嫁接罹患某種病毒的鬱金香，才能開出特殊花色。而這種嫁接病毒的球莖將會死亡，不再具備繁衍後代的能力。此外，嫁接後的成功率在當年也並不高，不保證存活也不保證開出特殊花色。

物以稀為貴下使得Semper Augustus這品種本來售價就高昂，是一般品種的百倍。

讀者可參見以下幾張當年不同品種的價格走勢圖：

4. 也因為這個事件的範圍與熱潮都比傳說中小得多，因此並未對實質荷蘭資本市場或經濟體造成多少負面影響。

荷蘭鬱金香泡沫事件有三點啟示：

a. 即便在當年差不多時期的著作、媒體都有對其瘋狂投機炒作的描述，但實證來看誇大成分居多。很可能受到作家喜歡站在道德高點批判投機行為的習慣影響，但做為投資人或經濟史研究者在考據曾經的泡沫事件，始終必須以事實為依歸。

b. 小範圍小規模的投機炒作，無論價格哄抬得多麼高聳入天，事實是「毀約」始終是一種選項，有行無市的價格不存在經濟學意義。

c. 同樣地，小範圍小規模的投機炒作，無論價格哄抬得多麼高聳入天，對整體經濟乃至於資本市場的影響同樣不會太大。這意味著我們雖然應該警醒擦鞋童現象，但也無需杯弓蛇影。

如同我在去年幾篇文章中談到的，我認為Covid-19疫情本身造成的經濟損害遠不如人為的隔離措施所造成。目前看到的全世界生產力衰退，人禍成分高過天災。但與2009年不同之處在於：

「Personal savings soared as high as 33.7% in April following the Cares Act and were still a healthy 13.7% in December before Congress passed another $900 billion in Covid aid. This means that, unlike during the 2009 recession, households aren’t weighed down by debt. 

Personal bankruptcies, home foreclosures and loan delinquencies last fall were the lowest since at least 2003. The mortgage delinquency rate was 0.7% in the third quarter of 2020 compared to 7% in the first quarter of 2009. …」

出自Wrong Stimulus, Wrong Time – WSJ （ Feb. 5, 2021）報導。

因此在我看來，此文撰寫的時間點，雖然多多少少某些類股上存在擦鞋童現象，投資人不必過度擔憂。投資人真正該做好未雨綢繆準備的，是美國瘋狂印鈔下必然到來的嚴重通貨膨脹。

問題二：通貨膨脹下股票標的如何選擇？

高資產或高負債的公司在嚴重通膨時期的股價表現優於高現金部位的公司。在經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 “Effects of Inflation Upon Stock Prices “中，特別指出傳統經濟學如凱因斯、費雪等著名學者之見認為銀行身為典型債務人，在通貨膨脹環境下應該有較好的股價表現。而Alchian則點出這些學者大老忽略銀行雖然集債務於一身（大眾存款之於銀行就是債務），然而銀行受限於法規與現實，其資產多是「現金資產（money-type assets）」，故在嚴重通貨膨脹影響下，銀行實際經濟損失大過通膨泡沫所得，股價表現當然好不到哪去。

Alchian此文對我的啟發甚大，揭櫫面對貨幣因素影響甚大時的投資方向。

但我們要知道Armen Alchian的論文寫作時期與如今的投資環境又有幾個重大侷限條件之不同，因此我們不能生吞活剝地硬套Alchian的觀點，而是必須真實理解背後隱含的正確經濟學邏輯，並依據當今侷限條件之不同而修改並應用。

引入費雪的利息理論與張五常的財富倉庫概念，現今世界何謂資產、何謂債權債務、何謂現金？我們必須要能超脫會計學、法學的思維侷限，而從真正在投資決策上有效益的經濟學角度切入。

一個我認為值得投資人注意的重點是：投資人對於高商譽（goodwill）的公司能否有正確地、在經濟學層面的深度理解與評價機制。

這點同樣也適用在面對新科技寵兒如電動車之流之正確價格評估。

以長期投資角度看，如果以夠低的成本入手高資產或高品牌價值公司，本身部位又很大，則隨後的股市大幅修正甚至崩盤基本可以無視

如果部位不大，則可以視隨後散戶瘋狂狀況逐漸增加現金部位。

回到現實面，我認為通膨現象確實在發生，有兩個現象值得注意：

a. 機構法人買入加密貨幣的金流增加

「…JPMorgan, said the size of the bitcoin market had grown to equal about a fifth of gold held for investment and trading purposes, with a market capitalisation for the cryptocurrency of $750bn at its peak earlier this year, meaning it “is far from a niche asset class”. 」

「…Analysts at Canadian insurance company Manulife said in late January that the expansion in central banks’ balance sheets and rising public debt would push investors further into alternative asset classes …」

「…Xangle showing that investors have lost more than $16bn to fraud since 2012 …」

b. 近日美國美國前25大銀行對私人之貸款佔總資產比例從去年54.1%下降之45.7%，且放在Fed reserve account總金額達$3.15兆美元。

（The 25 largest U.S. banks currently hold 45.7% of their assets in loans and leases, according to Fed data released Friday, down from 54.1% this time last year. .. reserve balances in their Federal Reserve depository accounts at sky-high levels, $3.15 trillion at present 

）

通膨現象將會更嚴重，因為「…According to a recent House Budget Committee estimate, $1 trillion from last year’s bills hasn’t been spent—including $59 billion for schools, $239 billion for health care and $452 billion in small business loans. State and local governments added 67,000 jobs in January. They don’t need more federal cash. …」

WSJ “wrong-stimulus-wrong-time " Feb. 5, 2021 

如同我在「論比特幣」一文中闡述過：比特幣顯然不是被當作交易貨幣而是某種無根財富倉庫，因此其價格之暴漲暴跌均同時具備「合理與不合理」之雙面性。因為不存在適當的評價方式去推估其價格之合理性。

但在此文我想進一步指出，從另一層面來看，這種無根倉庫的價格變動本身卻可提供我們對於貨幣因素下真實通貨膨脹的現狀診斷。這好比我們切脈在左關中層把得一數滑脈，搭配右關心位或肝位的脈相，或胃經、肝經或經外奇穴的壓痛診斷，或舌診眼診等等訊息，我們可以推知患者是肝臟、胰臟有惡性腫瘤亦或慢性胃潰瘍。

比特幣的暴漲本身也是一個類似性質的市場訊號。

換言之，當我們把貨幣看做經濟體的血液/體液時，投資人懂不懂得把經濟的脈？是否可以從貨幣的脈相得知經濟血液/體液的品質、健康度、病理變異方向程度與進程…等等。當我們脈診上發現血液/體液堆積於某經絡時，我們看到某類型資產價格飛漲甚至軋空時，診斷者有沒有能力正確推測隨後的、不同時間點地病程發展與相對應的症狀發作？

中美貿易戰框架與因應Covid-19疫情的政府舉措則是結構性地在解剖學層面改變經濟體本身，所需要的制度經濟學知識又是否足夠投資人能趨吉避凶甚或從中獲利？

這些都是參與投資市場者必須時時捫心自問的問題。

我文末再強調一次：美國主要銀行減少對私人企業放款而增加手中政府債券這現象。

參考：

Financial Times “Bitcoin boom backstopped by central banks’ easy-money policies" 2021/2/4 

Financial Times “US mortgage executives forecast a $3tn year in 2021 " 2021/01/08

WSJ “For One GameStop Trader, the Wild Ride Was Almost as Good as the Enormous Payoff " 2021/02/03 

Armen A. Alchian, “Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)

Peter M. Garber, Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias (2000）

WSJ, “Fed Policy Is Smothering Private Lending"  (2021/03/08)

一、醫藥機構與制度

太醫令是從戰國時期的秦國就有設置的最高醫療行政長官，一直到隨後的漢朝、兩晉南北朝均存在。

唐代則分為三個系統：

隸屬殿中省的尚藥局與食醫，負責帝王的醫療健康；藥藏局和掌醫，專責太子的醫療健康；隸屬太常寺的太醫署與地方醫療機構，專責百官健康醫療與全國醫療教育。其中地方醫療機構為各都督府州設置的醫學博士與助教。

在魏晉以前中國的醫療教育主要透過私人師徒傳授；魏晉以後則開始有具規模的官辦醫學教育。

隨唐醫學教育在太醫署下設有醫學與藥學兩類，針、醫、按摩與禁咒四科，編制有醫科博士2人、助教2人、醫師200人、醫學生120人；按摩博士2人、按摩師120人、按摩生100人；禁咒博士2人；主藥2人、藥園師2人等。醫療行政部分又另有令2人、丞2人、醫監4人、府2人、史4人….等編制。

基礎醫學必修科目為「神農本草經」、「針灸甲乙經」、「脈經」…等。基礎課程結束又陸續分體療（7年）、少小（5年）、瘡腫（5年）、耳目口齒（4年）、角法（3年）。

針科基礎則是經脈孔穴，學生能正確分辨浮沈滑澀等脈相後始學九針之補瀉手法。

按摩科則教授消息導引法，使學生能正確處理八疾（風寒暑濕飢飽勞逸）。

禁咒科則授以拔除邪魅之術。

採取月、季、年定期考試，學習九年仍不及格者退學。

另太僕寺還設有獸醫博士、獸醫600人，獸醫學生100人。

都督府州有類似但規模較小的醫療教育設置；縣以下則設負責醫藥陳設之官，不另設置醫療教育機構。

唐朝太醫署最興盛時為武德七年（西元624年），比歐洲最早醫療專門學校Salerno（846年）還早上2百多年。

二、唐代醫學理論成就：

1. 王淑和「脈經」，全書10卷，97篇，10萬多字。

a. 確立「寸口診脈」法，也就是如今常見中醫師把脈手法。過去曾有「全身脈」的診法，雲南少數民族還留有這種脈診法。

寸口脈診進透過按壓感受手腕附近動脈，即可探知全身臟腑健康疾病狀況。

b. 歸納24種脈相（浮、沉、遲、數、滑、澀、虛、實、長、短、洪、微、緊、緩、弦、芤、革、牢、濡、弱、散、細、伏…）與如何分辨。從中明確指出辨別臟腑、經絡健康疾病、病證與對應治則甚至預後狀況等。

更於＜診三部脈虛實決死生篇＞中紀錄數種將死脈相，如雀啄脈長病七日死、釜中湯沸脈朝得暮死/夜半得日中死/日中得夜半死、貫珠脈長病得之死…

直至今日高等中醫藥大學仍將脈經列為必修。

c. 統一脈相、證候與治法。

例如「關脈微、胃中冷，心下拘急，宜服附子湯」或「胸中隱隱痛，脈反滑數，此為肺癰…桔梗湯主之」二例。

前者為證脈相符，後者則為證脈相異。

從前者我們可以得出患者已經出現心臟無力、心陽漸衰；後者則很明顯病患肺葉已經發炎生瘡膿瘍，現代西醫可能化驗照片才知是肺膿腫、化膿性肺炎或支氣管擴張合併感染…等症。但中醫藉由四診合參很快就能確定所患何病同時開出藥方或針灸治療。

多提兩句，熟悉經絡者同時也馬上知道此病患必有「胃口不佳、小便黃少與大便秘結」等現象，因為手太陰肺經起自胃中。故桔梗湯外宜加大黃、車前子、敗醬草與石膏。

又或者在尺澤穴下洩針或放血（母實瀉其子），魚際穴上下補針（壯火剋金），亦能達到同樣療效。（是的，放血療法臨床上非常有效，尤其三歲以下孩童。只是嗤之以鼻者多半外行不懂，無知所以無畏）。當然手陽明大腸經、足少陰腎經上亦可相應穴位實施補洩針法，但效果就比較間接。

無論是針灸或藥劑，這背後驅動的都是同一套中醫邏輯思辨理論，這恰恰體現中醫的科學性是符合Karl Popper以降之科學方法論。值得注意的是，這樣的邏輯思維雛形早在西漢就已經確立，到隋唐時代已經有許多存至今日也被證實有效的治療方法。

許多自稱學科學的人，其實不懂科學方法論。許多醫學外行則容易把「一堆儀器」當成是科學。就像我在經濟學領域已經批判過很多次，數學方程式滿天飛的經濟學理論不見得就正確就符合科學方法論，其中以「效用理論（Utility）」為第一負面教材。

d. 中國脈學又傳入印度，並輾轉傳入阿拉伯國家，對西歐脈學的發展也有所影響。如：古波斯（伊朗）由拉﹒阿﹒阿爾哈姆丹（1247～1318）編寫的一部波斯文的醫學百科全書《伊兒汗的中國科學寶藏》（十三世紀～十四世紀初）一書中，就有王叔和的名字，其中脈學方面的內容也與《脈經》相似。中世紀阿拉伯醫聖阿維森納（980～1037）的《醫典》中有關脈學的內容，也多大同小異，可見《脈經》在國內外醫學發展史上影響之深遠。

有空我再談談唐代最神牛人 – 藥王孫思邈的「千金方」、巢元方的「諸病源候論」、唐代國家藥典「新修本草」與其他該時期各分科（如兒科、婦產科、傷科、外科…等）的臨床成就。

此文簡單介紹隋唐國家醫藥制度，只是要提供一些歷史材料，讓有興趣的朋友知道中醫正規發展早在一、兩千年前就持續至今。古人並不會比今日一堆其實不闇醫學的外行無知。

1. 會把西醫論點當成「終極正確答案」的人，一來不懂科學，二來大概沒有臨床處理多少病人的經驗，更別說處理過「被西醫放棄」或「在西醫始終未曾獲得有效醫療」的病人。

西醫臨床上其實並不太科學。本blog長年來解釋過好幾次「科學方法論」，有興趣者請自行閱讀拙作「經濟學的科學方法論」系列文章。

https://tinyurl.com/1mclh01y

不僅我有如此看法，如受過高等專業科學訓練的加州灣區中醫師李宗恩先生，台大物理學系畢業，美國史丹佛大學電機工程博士，在他接觸醫學後也有同樣的感慨。

2. 從經濟學角度看，如果不存在西醫醫療執照的行政壟斷保護，則若有一種非西醫有效療法存在，則競爭之下的確會勝出。

但反之，當一個社會風氣唯西醫是從（西醫醫死人叫科學，他種醫療方式都叫迷信偏方），甚至法律禁止無西醫執照者行醫，則無主租值可以存在，更有效的醫療方式可以被「行政壟斷的反競爭」逆向排除出市場。

簡單說，被行政壟斷保護的某種醫療系統，是相當可能存在「堅持某種低效/無效醫療手段，反淘汰更有效醫療方式」的現象。尤其當這個行政壟斷體系複雜到從養成教育、臨床治療到醫藥保險支付層層疊上。

3.  上次我分享過一個案例，患者的視力問題來自於肝血不足與早期膽結石。

中醫可藉由脈診、觸診、眼診、舌診、經絡壓痛點等快速判別患者是否存在膽結石，亦可基於同樣的科學理論，在正確穴位或經絡上施針與使用藥劑治療。

同樣地，我也碰過對周遭事物漠不關心、毫無興趣，對陌生新鮮事物害怕，肢體動作僵硬，情緒起伏時容易嘔吐，可以吐出幾碗透明白痰才開始吐出食物，被西醫診斷為自閉症的孩童，其實只是「膽氣不足」。從膽氣不足佐以足少陽膽經上光明穴以及膀胱經在面部上穴位的壓痛，更可以推測該孩童應該伴有「弱視」病徵。

施以補充膽腑陽氣之藥，或是在陽陵泉等穴位艾灸均可得類似之療效。

這邊題外話一句，老中醫有個從膽經懸鍾穴判定小兒腦部智力發育狀況的手法，我就點到為止。

回頭談中醫醫理，這些孩童容易因腎臟與脾胃之陰陽失衡問題，分別會引起：

a. 因腎陽不足造成肝膽陽氣缺乏，這類小孩的聽力可能較同齡小孩為差，所以注意力不集中或自閉症表象其實可能一部份來自於聽覺不靈敏。如是此類狀況，則生長遲緩、身高不足、腿腳無力彈跳性差都會是病症之一。

b. 如肝膽陽氣缺乏造成脾胃問題，通常會往兩個方向發展，其中以前者機率遠大於後者：

(1) 脾胃陽虛，運行無力，小孩面色萎黃食慾差、肌肉萎縮無肉無力，容易暈車嘔吐，嚴重者脫肛臟器下墜/疝氣。這樣的小孩專助力普遍差，連看電視都會分心。

(2) 脾胃陰虛火旺，食慾好卻虛胖，肌肉大而無當。同樣容易暈車，卻容易口臭，尤其換牙期間牙齦腫脹發炎膿包頻繁。（前述陽虛者則不會有此症狀）。這樣的小孩易偏執，往往會因為大人難以理解的原因暴怒。

更進階，我們還可以從一貫中醫醫理預測這樣的病童另會有怎樣的呼吸道疾病、 皮膚疾病。

這正是符合我從經濟學基礎以來反覆強調的波普以降的科學方法論：從可客觀觀測的現象，透過可被證否而自身邏輯自恰的理論，預測侷限條件改變時，現象將如何改變。

反之，看到許多西醫對付小兒自閉症、過動兒的治療手段，其結果能叫做「治癒」嗎？亦或是把孩童逼出精神病？

又，許多治療癌症的西醫療法，在中醫看根本是連正常人都搞成死證的錯誤處置。但在迷信西醫的當今社會，往往連提出質疑者都會被外行攻訐，更甭提涉及壟斷利益的當事人。

這又回到本blog長期批判的「行政壟斷」議題上。當壟斷利益是透過政府暴力實現時，競爭的行為將被導向租值消散（rent dissipation）的政治尋租行為上。

其中太多剪不斷理還亂的醫療亂象，經濟學外行者往往找不出主因。
例如過去我曾點出「台灣醫療從業人員過勞現象來自於健保制度而非缺乏勞動保障」。
「因健保制度管制醫療人員收入，造成部分科別人才短缺，可某些科別人才過剩、相對收入減少的現象。」
同樣，對於某些疾病的真正病因與治療方式，西醫存在的見樹不見林現象很常被迷信西醫者所忽略，以為幾本期刊的論文就是終極答案。結果是病人往往得不到療效，反而遭受痛苦療程。許多人對此現象是非常無知的。

1. 目前世界上鋰離子電池主要在亞洲製造，其中65%都來自於中國大陸。與之相對的，世界上並沒有任何國家產出石油超過20%份額。
2. 1980年代日本發明鋰離子電池技術，最早用於攝影機上。如今2/3以上都是用在電動車。因應高漲的需求，世界上鋰礦的產出翻了三倍。
3. 鋰礦主要產於澳大利亞與智利。
4. Electric vehicle battery packs and motors currently cost about $4,000 more to manufacture than a comparable fossil fuel-burning midsize sedan engine. By 2022, the difference will be $1,900—and will disappear by mid-decade, according to investment bank UBS Group AG .
5. 2010年1月時鋰離子成本約 $1,000 and $1,200 per kilowatt-hour. ，十年後為 $125 per kilowatt-hour

近日美國醫藥司法大案

美國知名顧問公司麥肯錫（McKinsey & Company）與全美47個州總檢察官和哥倫比亞特區等司法機關達成和解，同意支付$5.73億美元換取緩起訴。

本案涉及過去20年麥肯錫顧問公司提供Purdue Pharma公司旗下鴉片類止痛藥產品 OxyContin，明知該公司已於2007年在聯邦法院認罪，承認故意誤導醫師與立法者錯誤低估OxyContin風險，造成超過45萬人可能因濫用此藥物死亡。

Purdue Pharma已因此案的高額懲罰性賠償金宣告破產。

此案在法律實務上一個重要影響在於過去麥肯錫這類顧問公司多半能以「僅提供意見」為由在許多高度法律爭議甚至被定罪的案件中脫身。

然而本案中麥肯錫被查抄的文件顯示該顧問公司不僅僅提供行銷意見，更清楚提供「如何實施」的計畫。

例如麥肯錫2009年的顧問報告中主張將OxyContin這個止痛藥包裝成「可減輕病患壓力與人際疏離感，使病患更樂觀」的好東西，建議Purdue Pharma公司「應反擊那些子女過度使用藥物的母親的情緒性言論」以避免影響銷售，並畫下$4億營收成長的目標。

2013年美國最大連鎖藥妝店Walgreens與聯邦政府達成和解，同意將限縮違法鴉片類止痛藥的銷售。此舉顯然重挫銷售狀況，麥肯錫隨即建議Purdue「賄賂Walgreen高層以放鬆管制」。

麥肯錫在2017年的顧問報告中更建議Purdue對有助於銷售的過度劑量使用退佣金。同份報告麥肯錫甚至清楚計算出美國另一大型連鎖藥妝店CVS將會有2848個客人過量使用或上癮，CVS應「把握商機」。

值得注意的是目前麥肯錫僅僅與47州的司法系統達成和解，但不包括聯邦政府。新任Biden政府會如何處置尚不清楚。某些郡政府與該所在州之州政府不同調，依然堅持對麥肯錫提出刑事告訴。

我簡單補充說明一下：美國的聯邦政府與州政府之間是平等關係，並非上下從屬關係。

同樣的美國部分郡縣政府與州政府之間也可能不存在從屬關係，特別是那些以私人公司形式建立的市或郡。

這塊是一般中國人讀到美國不同政府進行刑事訴訟或行政處分時常常看不懂的地方。

40多歲患者：近日視力不清，眼睛乾澀卻又有分泌物感。
問：是否夜晚容易小腿抽筋？是否在看遠看近時調節明顯比年輕時慢？是否便秘？是否使用眼藥水、洗眼液都不能改善模糊與分泌物感？
患者：皆是。便秘狀況時有時無。
脈診：肝脈緩無力卻略滑
舌診：苔薄淡舌根局部略黃，下焦有瘀血狀
足三里下一寸有壓痛點，小腿肌膚甲錯
問：是否飯後右上腹有脹滿不適感？尤其乳製品、油膩或肉食多時狀況更明顯？
患者：是
答：你的視力問題主要是肝血不足與膽結石引起。肝血不足引發的陰虛陽亢會逐漸加重膽結石症狀，而膽結石又會回頭讓肝陽亢更嚴重。
方：當歸芍藥散白芍加倍 + 炙甘草 + 黃芩 + XX湯
食物清淡為主，如因油膩飯後不適加服xx丸15顆
患者回報：服藥後15分鐘視力馬上得到改善。服藥後過一個月未再有半夜抽筋現象。
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補充：許多對中醫嚴重誤解的外行會有「存藥廢醫」的愚蠢主張。以為「xx藥就是對xx病」的西醫簡單思維可以套用到中醫上。
但此例當歸芍藥散在藥典與外行都只當作是治療女性子宮經痛或更年期用藥，沒有足夠的中醫醫理指導，是不會用到中年早期視力衰退治療上。
此案例採取清除肝臟瘀血同時補充新鮮肝血即可恢復病人視力，同時幫患者處理西醫還撿測不出的早期膽結石。
一旦開藥方向正確，患者通常在服藥後0.5~1小時內即得緩解。並且能在相當短時間內就無須再服藥。
中醫病因病機的判斷是一個醫生水平高低的檢驗標準之一。
所謂「同病異治」– 表面上同樣的病症，卻會因為病人真實病因病機之不同，而必須採取不同的治療方法。
越是瞭解背後機理，越會佩服中醫的科學性非常驚人。
無知者才會以為一堆儀器、一堆數據叫科學。但根據諾貝爾物理學獎得主Richard Feynman曾批評的假科學論點 — 徒具形式而失去科學基本內涵的操作並不叫科學。
再舉一例：
患者5歲小女孩固定晚上11點多咳嗽醒來並冒大汗，睡眠品質受影響。但無任何感冒症狀，白天或其他時間也無咳嗽。症狀已經持續2個月。
看當地西醫診所曰過陣子就自己會好。

藥方：桂枝12g、白芍6g 、橘紅6g 、辛夷6g 、鬱金 6g
一帖即無再犯。
上述藥方無一是止咳藥，為何能止咳？甚至五味中有四根本是食物。
沒有正確的中醫醫理認識，就無法理解其背後的科學性。再強調一次，「xx藥就是治療xx病」在中醫世界裡是非常無知的言論。

(1) 在2020年新冠肺炎肆虐，多數影院被迫長時間停止營業的狀況下，「鬼滅之刃劇場版無盡列車」依然開出$3億美元票房！

(2)日本動漫一年產值達$250億美元

(3)日本最強兩大動漫IP — 寶可夢與Hello Kitty分別在過去25年來累計創造各$920億與$800億美元營收。

其中以2019年的數字顯示，48%收入來自於海外播放授權，商品化23%、Pachinko（柏菁哥）13%、電視播出4%、電影3%等。

這就不難解釋近日鬼滅之刃的爆紅，馬上出現的成批炭治郎、彌豆子文具、便當、霜淇淋甜點甚至寢具等商品。畢竟成功的商業模式擺在那。

(4) 但日本卻遲遲未能成功發展自身的影音串流產業。即便是極端保守的吉卜力工作室，也在去年與HBO Max簽約合作。

許多日本動漫公司也紛紛與Amazon或Netflix合作，範圍不僅僅在於過去作品的授權播放，這些新興平台也主動投資製作自己的日式動漫。

(5) SONY於去年12月花費$12億美元買下原屬於AT&T的動漫串流平台Crubchyroll，該平台目前約有300萬訂戶。SONY計畫透過自身1億多PS用戶，推廣此平台與自身擁有的動漫內容。

但過去SONY各個事業群各行其是的混亂管理風格交出的「軟硬體整合」成績實在令人不敢恭維。SONY自認對整合電影、音樂、動漫、遊戲內容的努力，在財務上幾乎看不出有任何突出貢獻。

從圖表我們可以看出SONY自2008年以來多數時間年獲利狀況都是虧損收場，直到2017年後才轉虧為盈。

如今SONY試圖以動漫為主力進攻影音串流產業，但考量其內容IP歸Sony Pictures Television管理，但串流服務又屬Sony Music Entertainment，因組織破碎、整合低落的障礙似乎還會繼續困擾SONY的執行。在攘外之前，能否搞定內部山頭林立，恐怕是第一大問題。

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我補充一些英國金融時報沒報導的現狀。

a. 日本動漫其實是個高度勞力密集的血汗行業，近年的蓬勃相當部分是靠中國廉宜勞動力代工才可能。我們知道的諸多知名動漫如「火影忍者」、「犬夜叉」、「死亡筆記」、「全職獵人」、「名偵探柯南」…等都是由「杭州飛龍」這家公司代工製作。

b. 2020年上半新冠肺炎在中國疫情較為嚴重時，日本許多動畫如《A3!》、《科學超電磁砲T》、《Re：從零開始的異世界生活》因受新冠肺炎影響延後播出。

已經有日本業內人士提出的擔憂：第一線畫工收入過低的狀況已經可能引發日本動漫人才斷層的風險。

c. 美國商人其實過去30年一直以某些神奇的方式引入日本動漫或特攝影片。例如大名鼎鼎的Power Ranger就是美國猶太商人Haim Saban向日本東映買下五色戰士系列的版權，然後留下戴著頭盔的畫面重新配音，至於演員露臉的部分則在美國找年輕小演員重拍，二者結合後推出市場大受歡迎的二次加工品。這是說，這些美國演員往往不知道自己在拍什麼，而變身戰士後的畫面其實是直接拿日本原片使用。

到如今Funimation這些公司製作動漫時已經直接同時錄製日語與英語配音。可看出日本動漫與特攝內容產業在美國從小眾市場到大眾市場的成長歷程。

這則小典故算是額外補充。

英國金融時報：「Business travel: ‘We don’t know how many people will choose to fly’」

新聞摘要：

1. 航空公司營收75%來自於商務旅行，但疫情過後，逐漸被迫習慣Zoom等線上會議模式的企業會願意恢復多少商務旅遊預算？PwC預測全球商務旅行支出可能每年將減少$7100億美元。

2. Bill Gates在2020年11月接受CNBC訪問時提出預測：疫情後全球50%商務旅行以及30%待在辦公室工作的時間將消失。

3. 從表中可知商務艙以上的機票是航空公司高毛利的來源。平均全球航空公司的中高等機票占營收30%。全球最大旅館系統Marriott則指出2019年，該旅館70%住房是商務旅客。

4. Star Alliance CEO Jeffrey Goh預估全球商務旅行將減少30%。

5. 疫情也讓全球航空公司更青睞較高燃油效率的機型如波音777，相對空巴A380這種大型可附帶隔間、淋浴與酒吧的機型則被關進艙房。

6. 其實就算不論此次疫情影響，全球商務旅行的成長力道已經是強弩之末。以全球第四大商務旅行市場英國為例，過去20年觀光旅行的機票營收複合年成長率尚有3.4%，但商務旅行卻僅0.2%。完全無法與1960、70年代的全球商務飛行大噴發相比。此外，麥肯錫顧問公司的研究報告亦指出：2008金融風暴之後，航空公司在觀光旅行部門的營收僅花2年就復原，但商務部門卻耗時5年。二者連康復力道都顯著不同。

7. 全球商展公司總營收在2018年約$810億美元，麥肯錫顧問公司認為將會是此次疫情後最難以恢復的一環。

8. Accor、Hilton與Marriott嘗試將空房間改裝成辦公室出租給企業作為遠端工作場所。

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我認為的觀察重點：現在發生在股票與投資商品價格的通貨膨脹現象遲早也會輪到原油，背後的經濟學邏輯可參考A. A. Alchian的1976年的論文「 PROBLEMS OF RISING PRICES」一文。

因此之後評估航空公司的真實價值（intrinsic value）時，我們必須同時考量兩個變數：1. 石油價格上漲會吃掉的預期利潤以及2. 通貨膨脹下債務人可能享受的風落利潤。

後者看不見摸不著，依據經濟學理論不會改變航空公司的資產配置與營運行為，但對投資人而言卻存在可能的「租值與市值差」可賺取。這部分實際操作起來困難且繁雜，程度好的讀者應該能一語點破地心領神會。