元毓說

華爾街日報專欄作家Holman W. Jenkins, Jr.提出一個我也注意到，覺得值得一說的觀點：

美國AI模型商如OpenAI或Anthropic的主事者過去幾年來不斷以誇大的方式宣稱其AI模型的能力，更動輒往「國家安全」、「主權AI」等議題上渲染，這種主動引入政府管制的「行銷手法」很可能讓這些廠商自食惡果。

今年6月2日，特朗普政府以Anthropic旗下新模型「Mythos預覽版」（Mythos Preview）存在網絡及生化武器風險為由，強制實施30天「自願審查期」。至6月12日，當局進一步祭出嚴苛的出口管制，禁止連較安全的「寓言5號」（Fable 5）模型都不許Anthropic的海外員工存取，更遑論佔潛在市場96%的非美國用戶。亞馬遜（Amazon）行政總裁賈西（Andy Jassy）——Anthropic的重要商業夥伴——亦警告即便是「較安全」的模型仍構成網絡威脅。

作者一針見血地指出，諷刺的是，正是OpenAI與Anthropic的CEO們多年來高調警示自家產品的危險性、主動呼籲政府立法規管，才在客觀上為今日的監管困局埋下伏筆。《1950年國防生產法》（Defense Production Act of 1950）已被搬上枱面，一旦AI被列為國防關鍵產業，政府將取得凌駕一切的管控權。最壞的情景是：要麼投資者因管制過嚴而撤資，AI進步戛然而止；要麼前沿模型只能由政府出資並獨家使用，等同變相「充公」。

這邊我再補充另一個更具影響性的經濟學角度：來自於DeepSeek這種堪可並駕齊驅的開源模型競爭，價格遠低於這些頂尖模型，注定限制了這些頂尖模型的租值上限。也就是說，這些頂尖模型收費只能高到一個程度，使用者移轉成本是很低的。

但這些頂尖模型本身成本過高（有研究指出頂級模型的訂閱費僅為實際成本的1/40），換言之，這些模型可能連直接成本都不容易回收。

因此我們不難理解為何這些頂尖模型供應商要早早引入政府干預，畢竟我們回顧美國過去幾十年的商業史，市場競爭輸人就用政治、法律、軍事手段是美式傳統。但姑且不提中國算力和token要出口十分容易，比實體商品和服務出口成本更低廉，單單就DeepSeek這類中國開發的開源模型本身，美國政府就很難禁止他國廠商採用。最新的消息，我們甚至看到微軟打算採用DeepSeek並開發以取代部分尖端模型，當然相當程度是基於成本考量。

從經濟學要素平價理論角度看，只要中國可以自由出口token或算力，則美國頂尖模型的token價格就必須向下修正，再引入經濟學價格理論，如果美國政府用政治力做各種限制，則美國頂尖模型的世界市場佔有率就要往下掉，甚至逐漸被邊緣化。商業史上，我認為日本手機衰敗史可以類比。

首先我們要知道，美國官方有非常明確且嚴格的機構和法令來專門處理他國政府饋贈的禮品。這點和中國或其他許多國家都一樣。

美國的機制法源依據是《外國禮品及勳章法》（Foreign Gifts and Decorations Act）來運作，並由以下幾個核心單位各司其職：

1. 核心統籌與清查：國務院禮賓司（Office of the Chief of Protocol）

這是最主要的窗口。國務院禮賓司下設有一個禮品組（Protocol Gift Unit），其主要職責： 負責登記、管理和追蹤美國公職人員（包括總統、副總統、國務卿及各部會官員）收到來自外國政府的所有禮品。

禮賓司每年都必須在《聯邦公報》（Federal Register）上，公開一份詳細的清單，列出過去一年內所有聯邦員工收到、超過法定「微不足道價值」的外國禮品、贈送者是誰、以及這些禮品目前的去向。

2. 價值定義與後續拍賣：總務管理局（GSA, General Services Administration）

外國贈送的禮品到底是算「個人收受」還是「國家資產」，是由總務管理局來把關。

低價值禮品（Minimal Value）： GSA 每三年會根據消費者物價指數（CPI）調整一次法定的金額門檻（截至 2026 年目前的標準為 $525 美元）。若禮品價值低於門檻，依法官員可以當作紀念品自己留著。

若被認定價值高於此門檻：禮品直接歸「美國政府（國家）」所有。官員如果想自己留著，必須在卸任或依規定自掏腰包，按市場估價把禮品「買下來」。

如果官員不打算買下，這些屬於國家財產的禮品在退出官方展示後，會由 GSA 負責處置，有些會進行公開拍賣，拍賣所得上繳國庫。

3. 歷史保存：國家檔案和記錄管理局（NARA）與總統圖書館

對於總統和副總統收到的貴重或具歷史意義的外國禮物，在經過國務院禮賓司登記後，絕大多數會直接移交給國家檔案和記錄管理局（NARA）的倉庫。

或者，當該任總統卸任並成立個人總統圖書館（Presidential Library）時，這些禮品會被移轉過去，作為檔案展示給大眾參觀。

4. 各部會的倫理辦公室（Ethics Offices）

除了上述跨部會的中央機構，美國各個政府部門（如國防部、財政部、甚至國會兩院的倫理委員會）內部都有自己的倫理官員（Ethics Officials）或特定的禮品登記單位。官員一拿到外國禮物，回國後第一時間就必須向自己部門的倫理單位申報並估價，再由該單位上報給國務院禮賓司。

簡單來說，當外國元首或政府送了一件貴重禮物給美國官員，這份禮物會由該官員所屬部會倫理單位初步登記，再由國務院禮賓司造冊列管。如果價值超過法規上限（現為 $525 美元），這件禮物就變成國家財產，最後不是進到總統圖書館/國家檔案局（NARA）保存展示，就是被總務管理局（GSA）拍賣掉。官員是絕對不能私自帶回家的，除非付錢。

因此川普 2026 年 5 月中旬剛結束對中國的國事訪問後，社群媒體和部分外媒確實報導了「特勤局和白宮人員在登上空軍一號前，把中方準備的物品集中丟進垃圾桶」的消息。

但這個報導本身是存在錯誤點的，因為依照美國法律對這些禮品的合規操作方式是：必須把物品分為：一類是基於資安疑慮會被當場丟棄的隨身物品；另一類則是會依法帶回國內處理的正式國禮。

1. 會被當場丟棄的物品：中方發放的電子產品與配件

網傳「集中丟棄」的情況確實可能發生，但針對的「不是正式的官方國禮」，而可能是中方在現場發放的臨時性、電子類或帶有追蹤隱憂的隨身物品。例如中方發給代表團成員的臨時通行證、大會徽章、宣傳隨身碟、手機充電線、行動電源，甚至是為了在當地通訊而準備的「臨時拋棄式手機（Burner phones）」。為了確保空軍一號（Air Force One）的絕對資安，安檢人員在登機前會設立清理站，嚴格要求「任何在中國拿到的普通電子配件都不准帶上飛機」，直接就地銷毀或丟棄。

2. 絕對不會被丟棄的物品：正式的外交國禮

至於兩國元首或高官在鏡頭前交換的正式外交互贈禮品（如精美瓷器、絲綢、字畫、工藝品等），絕對不可能被集中丟進垃圾桶。

原因有二個：
a. 嚴重的外交失禮：國禮代表國家的尊嚴。如果美國官方公然把習近平送給川普的正式國禮扔進北京機場的垃圾桶，這在外交上等同於極大的羞辱與宣戰，會立刻毀掉雙方剛談好各種共識。

b. 違反美國法律：如前所述，超過 525 美元的國禮屬於「美國聯邦政府的財產」。聯邦官員如果私自銷毀、丟棄國家財產，屬於違法行為。

難道外交國禮都沒有資安問題？有的，歷史上蘇聯就曾送過暗藏竊聽器的木雕國徽給美國大使。因此如今的資安防護有特別流程：面對正式國禮，特勤局的處理方式不是丟掉，而是由技術人員用專用的防輻射與防竊聽鉛盒封存，放進貨艙運回美國。回國後，會送進安全實驗室進行徹底的 X 光掃描與除諜檢查，確認安全後，才會送往國家檔案局（NARA）保存。

事實上不要說國禮，當年美國賣給中國用來給時任國家主席江澤民使用的波音飛機，後來也被中國官方抓包裡面裝滿各種竊聽裝置。

2025年印巴空戰中，許多資料也顯示美國賣給巴基斯坦的戰鬥機存在刻意留下的後門。

根據【德國之聲】的查核，沒有證據顯示美方將中方所有禮品扔在機場。網傳圖片為AI生成。

所以網路上那種「就是不能相信中國，所以東西都該當垃圾丟掉」這種言論可以洗洗睡了，因為這些人連基本的美國法律制度或美國自己就幹過的雞毛狗屎勾當都很無知。

中國外移人口佔中國總人口的比例僅約 0.8%，是全球主要移民輸出國中人口佔比最低的國家之一。

與之相對的。長期移民海外的美國公民約400萬至900萬人，比例約佔總人口的 1.2% 至 2.6%。

比例上遠高過中國，莫非美國才是鐵幕？

2025 全年，美國公民與居民的移出人數超過了移入人數，淨遷出人口（Net Outward Migration）估計約 15 萬人（部分樂觀與悲觀估算介於 1 萬至 29.5 萬人之間）。這是自 1935 年大蕭條時期以來，美國首度出現「出國人數大於進國人數」的歷史性人口外流現象。

日本外移人口占總人口比例約 1.1%、法國約2.6%～3.6%、德國4.1%～4.8%、英國約7%～8.2%。

光看絕對數字中國好像很高，但佔人口比例，其實和世界他國比是非常低。

那些「中國人都想逃離鐵幕」的謠言根本禁不起數字檢驗。

另外2個數字可參考：

中國一年約1.6億人出國旅遊，滯留不歸者僅 0.013%。

2025 全年中國出國留學人數為 57.06 萬人，而同年留學回國人數高達 53.56 萬人，當年度的「出國與回國人數比」已逼近 1.06 : 1。

歷史累積數據中，1978 年至 2025 年間中國累計有 801 萬名留學生完成學業，其中高達 87.3%（698萬人）選擇學成返國，留學「不歸」的神話也徹底破滅。

2022年北京蝴蝶效應科技公司在北京設立，從事AI代理人技術開發，產品名為Manus。後來在2025年一家新加坡同名公司接手Manus在中國以外所有業務，但注意新加坡Manus 的創辦人肖弘 也是北京蝴蝶效應科技（Monica 的母公司）的創辦人。新加坡公司設立後整個北京團隊，包含創辦人和員工，都遷往新加坡。

目前美國臉書母公司Meta收購Manus被中國政府以涉及重要技術外流嫌疑與國家安全為由禁止，兩位創辦人也被中國政府立案調查。

簡言之，Manus創辦人等於是自己先設立一個外國公司，把中國國內公司的技術和人員都搬出去後，再進一步試圖賣掉，從而繞開中國政府的國家安全相關限制。

看到網路上有某些人緊抓「中國政府怎麼可以針對創辦人？」和「新加坡公司不是中國公司」這點批評，看得我深覺可笑。

英美法早在19世紀就存在「掀開公司面紗原則（Piercing the Corporate Veil)）」，如1897年英國法院的【Salomon v A Salomon & Co Ltd, 1897】一案，就把這種左手倒右手都是自己人的鑽公司法漏洞行為給禁止了。

美國政府甚至存在違法抓捕孟晚舟這種惡劣行為，理由是孟晚舟任職的華為子公司Skycom違反美國對伊朗禁令，但孟晚舟並非美國公民，華為子公司Skycom是香港公司，二者均無遵守美國法律的義務。甚至連美國政府檯面上聲稱「孟晚舟欺騙了香港匯豐銀行HSBC」所以違法，這匯豐銀行也不是美國公司，並沒有遵守美國法律之義務。

一切就是美國透過自己國會制定的「長臂管轄（Long-arm Jurisdiction）」，認定HSBC雖然不是美國設立之銀行，但其在美國有業務往來，所以這「最低限度接觸」就足以讓美國政府對孟晚舟有權抓捕。實務上，甚至一個人曾經使用過美元都可以構成長臂管轄。

更好笑的是，美國自己禁止其他國家跟伊朗有任何往來，但自己卻立法豁免美國醫藥公司、農產品公司可以販賣出口醫療器具、藥品、農產品到伊朗，2025年美國出口伊朗金額達$5860萬美元。就連美國的銀行，如果取得美國財政部外國資產控制辦公室 (OFAC)許可，也可以跟伊朗有金融往來不受美國政府追訴。

回過頭來看，Manus團隊在公司法上的操作，美國法架構下一樣是存在高度法律疑慮，一樣可能被限制或追訴。畢竟連跟非美國公民和非美國註冊公司都要受美國管轄呢。

但某些人對美國這些誇張行為倒不曾有什麼意見，卻對採標準保守嚴格許多，因真正存在技術外洩風險而自保的中國政府舉措意見很多呢。

路易斯安那州眾議院近期通過了第 211 號法案（House Bill 211），被國家流浪法中心（National Homelessness Law Center）抨擊為全美最殘酷的反流浪者法律之一。該法案規定，在公共場所未經許可睡眠屬於犯罪行為，初犯者面臨罰款或最高六個月監禁，累犯則可能被處以一至兩年的強制勞役。

法案規定被告可選擇進入至少 12 個月的強制治療計畫以避免入獄，且需自行負擔每週高達 4,400 美元的昂貴治療費用。若無力支付，則必須為政府進行無償勞動。此外，法案授權在偏遠地區設立半永久性營地，莫非是集中營再現？

這算不算強迫勞動？現代奴隸制？因為你窮到無租屋能力，就得進入集中營打螺絲？

而當我們從住房供給角度來看，美國多州都存在Zone Code之類的住宅法規，各種限制讓條件差但卻能滿足遮風避雨需求的劣等租屋供給難以存在，使得無家可歸流浪者的狀況愈加嚴重。這部份很多經濟學家都有研究，例如1940年代諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman合著的知名論文【Roofs or Ceilings: The Current Housing Problem】就已經指出當時的美國政府法規限制造成住房供給不足，甚至本末倒置，這些名義上為了照顧人民、維護居住品質的法規才是造成出租屋品質越趨低劣的主因。

因此我們可以看到夾殺現象：一方面政府法規減少了住房租屋供給，另一方面政府又要把沒房屋居住的流浪漢判刑入獄或集中營，強迫勞動。

反過來，我們看看美國自己強迫勞動的劣跡，20世紀以前的奴隸制度就不說了。美國南北戰爭結束，名義上雖然廢除奴隸制，但其實內戰後南方各州利用美國憲法第十三修正案的漏洞——該修正案明確允許以「犯罪懲罰」為由施行強制勞役——大規模實施「囚犯租用制度」。地方當局以輕微罪名（如遊蕩、欠債）大量逮捕黑人，再將其以低廉費用「租借」給農場主、礦業公司與鐵路業者，實質上重建了奴隸制的勞動結構。阿拉巴馬、密西西比、佐治亞等州的煤礦與棉花園是最大的使用者。囚犯在幾乎無任何法律保護的情況下從事極度危險的勞動，死亡率極高。雖然聯邦政府於1941年正式禁止聯邦層面的囚犯租用，但部分州直至二戰結束前後才完全廢止。

但即便囚犯租用制度沒有了，但剝削囚犯的強迫勞動制度依然存在：美國人口僅佔世界人口4%左右，但卻擁有全球最高的監禁人口，囚犯人數佔全球總囚犯數的約 20% 至 25%，長年維持在200多萬人。

這些美國囚犯普遍被要求從事低薪甚至無薪勞動，生產商品供政府機構使用（最有名的就是打車牌），或提供維護監獄設施的服務。1990年代的大規模監禁政策（Mass Incarceration）使黑人與拉丁裔男性在囚犯人口中嚴重過度代表，批評者指出這是種族化強迫勞動體系的延伸。部分私營監獄更與企業簽訂合約，讓囚犯在極低工資下從事生產。

更甚者，在美國不只囚犯會被強迫勞動，如果你是原住民或少數民族，光是身分都可能讓你淪為奴隸。十九世紀末至二十世紀中葉，聯邦政府以「文明化」原住民為名，強制將原住民兒童送入寄宿學校，禁止使用母語與傳統文化，並強迫從事農業、家務、工廠等勞動，學校實際上將勞動作為主要「教育」內容。最具代表性的是1879年建立的賓州「卡萊爾印第安工業學校」（Carlisle Indian Industrial School）。這套制度延續至1970年代，美國政府遲至2022年才正式發布調查報告，承認此制度造成大規模兒童死亡與文化滅絕。

二戰期間，富蘭克林・羅斯福（Franklin D. Roosevelt）總統簽署第9066號行政命令，將約12萬名日裔美人強制遷入拘留營，其中約三分之二是美國公民。被拘留者被迫以極低報酬在營地內從事農業、建設等勞動，財產遭沒收或賤賣，經濟損失難以估計。1988年，國會通過《公民自由法》（Civil Liberties Act），向倖存者每人支付2萬美元賠償，並正式道歉。

無論是從歷史還是最新法制與現象發展看，美國不虧是現在強迫勞動的奴隸大國。

rational expectation是也。

經濟學上預期心理本身可以創造真實經濟現象，例如通膨或通縮預期本身就能影響消費與產出行為，從而真的創造通膨或通縮現象。文獻上最早明白講出rational expectation者可見於 Indiana University 的經濟學家John F. Muth在1960年代早期的著作，但實際上如果你熟悉經濟學的成本概念，就知道經濟學只有「機會成本」觀念，而機會成本永遠是向前看、向未來預期的。這是說，所有的經濟決策都是基於對未來的預期，這就是為何預期能創造現實。

我前一篇文章提到的早在1930年代的Fisher’s Paradox 其實就存在這樣的心理預期自我實現內涵。

WSJ這篇投書，兩位經濟學家的現代研究也再次驗證此理論，但更精細一點：例如油價上漲本身在產油與非產油城市就能創造財富增加和減少兩種預期，從而真的影響房價。

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以下是華爾街日報《High Gasoline Prices Signal Trouble to Older Americans》摘要：

自 2025 年初以來，西德克薩斯中質原油（WTI）一年期期貨從每桶約 55 美元攀升至 75 美元，漲幅約達 40%。油價的攀升，正在以一種超越實際財務損失的方式，悄悄侵蝕美國人的消費信心。

兩位作者援引大量實證研究說明這套心理機制。馬克里迪斯（Christos Makridis）與卡羅拉‧賓德（Carola Binder）利用 2008 至 2017 年逾 170 萬名美國人的蓋洛普每日民調（Gallup Daily Poll）數據發現，消費者信心會在油價上漲後數日內迅速惡化，且這種效應在親歷過 1970 年代石油危機的年長美國人身上，強度約高出 50%。那個年代的美國人目睹失業率在 18 個月內從 4.6% 飆至 9%，曾大排長龍等候加油，深刻吸收了「能源漲價預示衰退」的教訓，這種認知從未真正消退。當他們今天在加油站看到每加侖 4.5 美元的價格，直覺反應便是：熟悉的壞事又要來了。

悲觀情緒一旦蔓延，便會形成自我實現的預言。馬克里迪斯的研究顯示，消費者信心每下滑一個標準差，非耐久財支出便下降 17% 至 25%。以目前油價漲幅估算，受影響家庭的消費支出可能在實際財務狀況改變之前，就已縮減 3% 至 5%。油價之所以特別容易觸發這種效應，原因很簡單：加油站的價格牌矗立在每個路口，每天更新，就算油箱是滿的，每個人都看得見。

油價上漲對房市的影響則因地而異。在休士頓、奧克拉荷馬市、德克薩斯州米德蘭—奧德薩（Midland-Odessa）等能源城市，油價走高帶動工資上升、就業擴張，進而推升當地房價。拉爾森（William Larson）與趙維華（Weihua Zhao）追蹤四十年郵遞區號層級房價數據的研究估算，對出口就業有一半來自石油相關產業的城市而言，油價上漲 50% 可在五年內帶來比非油氣城市高出約 15% 的房價漲幅。然而，這類城市的漲幅也難以持久——1980 年代油價崩跌時，休士頓的實質房價一度腰斬逾三成。

在能源城市以外的地區，油價上漲如同對通勤課稅，且距市中心越遠、衝擊越大。研究顯示，油價翻倍將導致距市中心 15 英里以上的郊區房價，相對市中心下跌約 1.5% 至 3%；以本輪 40% 的漲幅推算，郊區房市在未來幾年將承受約 1 至 2 個百分點的相對落後壓力。

作者強調，上述分析並非對衰退的預測。若荷姆茲海峽的供應瓶頸得以解決，油價回落，消費信心有望在今年夏天回升。但他們指出，現今美國的能源結構已與 1970 年代大不相同，真正值得關注的，是那條從油價到情緒、再到消費的「行為傳導鏈」——它不需要經濟結構受損才能運作，只需要足夠多的人看到加油站的數字，便認定那個熟悉的、不好的事情又開始了。這個五十年前在人們記憶中刻下的連結，至今仍出奇地牢固。

中東戰事引爆的能源衝擊，正在同時觸發通膨與通縮兩股力量，而費雪悖論揭示了一個殘酷的真相：當所有人都試圖自救時，集體的理性反應反而會將整個體系推向崩潰。

一、費雪悖論：讀懂這場危機的鑰匙

1933年，經濟學家歐文・費雪（Irving Fisher）在大蕭條最深的谷底發表了一篇論文《The Debt-Deflation Theory of Great Depressions》，提出了一個反直覺的洞見：債務人愈努力還債，實質債務負擔反而愈重。

邏輯鏈如下：當恐慌蔓延，企業與家庭同時拚命還債，大量信用貨幣從流通中消失（因為還債會銷毀銀行憑空創造的信用）；流通中的錢減少，物價普遍下跌；物價下跌後，名目債務金額不變，但實質購買力上升，債務反而變得更重；更重的債務迫使更多人繼續還債，抽走更多流通貨幣，物價繼續下跌——惡性循環就此形成。費雪用一句話總結這個弔詭：「越還越欠。」（The more debtors pay, the more they owe.）

理解這個機制，是讀懂當前全球危機的前提。

二、能源衝擊：費雪螺旋的點火器

理解費雪悖論必須先理解現代貨幣的本質。當銀行貸款給你100萬元，它並不是從保險箱取出實鈔，而是在帳本上同時記下「對你的債權100萬」與「你的存款帳戶100萬」——這100萬是憑空誕生的新貨幣。當你還款，這兩筆帳相互抵銷，那100萬元就從世界上真實消失，不是轉移，是蒸發。借錢，錢誕生；還錢，錢死亡。

這個機制在正常時期運作良好。但一旦外部衝擊同時壓縮無數企業與家庭的還款能力，費雪螺旋就會啟動。

荷姆茲海峽封鎖正是這樣的衝擊。經濟學家史蒂夫・基恩（Steve Keen）的研究指出：能源使用量與全球GDP幾乎呈一比一的正比關係，全球能源若下滑10%，GDP亦將萎縮約10%。「沒有能源的勞動力不過是具屍體，沒有能源的資本不過是件雕塑。」目前全球約20%的液化天然氣供應已中斷，能源成本的暴增正在壓縮每一個仰賴能源生產的企業的利潤空間。

（這邊題外話說一句：美國近幾年的發電量和用電量無論時絕對值或成長率均遠遠不如中國，其實既經濟表現可想而知）

糧食危機則是這場衝擊最殘酷的延伸。哈伯—博施製程（Haber-Bosch process）依賴石油合成氮肥，若肥料供應減少20%，全球糧食生產的跌幅可能更大。地球目前養活80億人口；一旦糧食只夠60億人吃，數以億計的人將陷入飢荒。失去哈伯—博施製程，地球的自然承載量將跌回10至20億人。這不是抽象的統計，而是具體的文明生存威脅。

好消息是，「荷姆茲海峽封鎖」更像是美國政府的政治宣傳，事實上該海峽更像是伊朗正逐漸成功地建立收費機制，除美國、以色列這些敵對國家之外，他國，尤其是伊朗認為的友善國家，已經可以支付高低不一的過路費後通航。這點在美國某個實地調查的記者報導上得到可信的證實。

三、通膨還是通縮？答案是：兩者同時

面對這場衝擊，麥可．哈德森（Michael Hudson）與史蒂夫．基恩（Steve Keen）兩位經濟學家認為我們可能看到通縮和通膨同時發生的詭異現象。

能源與糧食因供應中斷而劇烈漲價——這是通膨，且是窮人最難以承受的那種通膨，因為食物與燃料在低收入家庭支出中占比最高。

但能源成本的暴增同時壓垮企業獲利、推升失業率、引爆債務違約。當大量債務人同時喪失還款能力，費雪機制便開始運轉：信用收縮、貨幣供給萎縮、資產價格崩跌、整體物價水準向下——這是通縮，且是最危險的那種通縮，因為它讓剩餘債務的實質重量持續加碼。

這兩股力量不是互相抵銷，而是各自在不同的經濟層面同時施壓：消費端承受通膨，資產端與信用端承受通縮。普通家庭同時面對生活費用上漲與資產價值縮水的雙重擠壓。

美國當前的債務結構使這個處境更為脆弱：私人債務高達GDP的140%，家庭承受信用卡逾30%的年利率，學貸違約持續攀升，醫療債務更是破產申請的最大宗原因。哈德森指出，這是金融階級對整體社會展開的系統性掠奪——金融、保險與房地產（FIRE部門）吸走了幾乎所有的GDP成長，製造業與勞工持續萎縮，川普的鋼鐵與鋁材關稅更進一步推高農機設備成本，農民在肥料與燃油雙重漲價的壓力下搖搖欲墜。

四、私人信貸：費雪螺旋的隱形引信

若說能源衝擊是外部點火器，私人信貸市場的結構性脆弱則是已然埋下的炸藥。

過去20年間，全球私人信貸規模從1.5兆美元膨脹至16兆美元，大量資金以高槓桿貸給軟體與科技公司，且整個過程遊走在監管雷達之外。費雪會立刻辨認出這個結構的危險：這是在正規銀行體系以外進行的大規模信用創造，實質槓桿遠比帳面數字顯示的更高。

更致命的是流動性幻覺。私人信貸基金向一般投資人銷售，暗示相對自由的贖回彈性，但底層資產本質上是非流動性的。一旦風吹草動，投資人同時要求離場，基金被迫賤賣資產，拋售壓低估值，觸發更多贖回——這與費雪描述的「恐慌性還債→資產崩跌→債務更重→更多還債」幾乎是同一個劇本，只是主角從借款人換成了基金投資人。

Apollo等基金已將贖回上限設在5%，正是因為一旦開放自由贖回，費雪螺旋便會即時啟動。但這個限制本身製造了另一個困境：當投資人意識到資金被鎖住，「先到先得」的囚徒困境隨之出現——每個人都有強烈誘因盡快排隊，焦慮不會消散，只會積累，等待下一個缺口爆發。5%的贖回限制，不是解藥，而是將費雪螺旋從急性發作轉為慢性積累的止血帶。若外力沒有及時介入，積累愈久，最終破壞愈難控制。5%的上限在歷史經驗上很可能從安全閥門轉為堵出火災逃難的旋轉門。

例如2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉後，Reserve Primary Fund的淨值跌破1美元，引發全美貨幣市場基金的大規模贖回潮。多家基金緊急暫停或限制贖回，但這個動作本身立刻向市場發出信號：連貨幣市場基金都不安全了。結果是恐慌迅速蔓延，連原本健康的基金也遭到擠兌。美國財政部最終不得不宣布對所有貨幣市場基金提供政府擔保，才算止血。限制贖回不但沒有平息恐慌，反而成為恐慌的確認訊號。

排隊效應更可能製造囚徒困境：5%的季度上限意味著，若有30%的投資人想離場，完全出清需要六個季度。理性的投資人會計算：「我愈晚排隊，資產在我離場前惡化得愈多，我能拿回的錢愈少。」 這個算法讓每個人都有最強烈的誘因搶先排隊，反而加速而非延緩了提款壓力的積累。

五、歷史的鏡子：惡性通膨的真正成因

哈德森特別澄清了一個被反覆誤解的歷史教訓。1920年代德國的惡性通膨，並非源於政府過度支出，而是一戰後被迫支付鉅額賠款，只能大量印製馬克拋售至外匯市場所致——是外部強制索取，而非內部財政失控。更關鍵的是，希特勒（Hitler）的崛起並不是惡性通膨的產物（彼時他仍身陷囹圄），真正讓他得以上台的，是1932至1933年間物價年跌10%的通縮崩潰與社會動盪。費雪螺旋製造的不只是經濟災難，更是政治極端主義的溫床。

哈德森進一步從更長的歷史維度指出：從蘇美爾、巴比倫到古代近東文明，當債務積累到無以為繼，統治者往往頒布「潔淨石板令」予以清除，以防債權人積累過多財富形成寡頭統治。羅馬拒絕這樣做，最終走向衰亡。今日的西方金融體系，正在重蹈同樣的覆轍。

六、中國的不同選擇

與西方的脆弱形成對比的，是中國截然不同的備戰姿態。中國儲備了約一年半的糧食，大力投資太陽能、核能與風能，積極推廣電動車，並將信用視為公共工具——人民銀行所創造的信用，主要流向基礎建設、工業投資與高科技產業，而非如美英兩國般有80%的信用被用來推高不動產價格、讓金融階級坐收漁利。

基恩認為，這種備戰心態有其深刻的歷史根源：每一個中國孩子都從小學習鴉片戰爭（Opium Wars）的歷史——英國無法以商品換取中國物資時，強迫中國進口鴉片以平衡貿易，那段殖民屈辱深深烙印在幾代人的集體記憶中，形塑了追求自給自足的強烈意志。

這點我認為也可以參考諾貝爾經濟學獎得主R. Coase著作《How China Became Capitalist》書中描述，毛澤東一代領導人如何在長年戰爭的環境下，演化出分散式多重備份的中國經濟特色。

在費雪悖論的框架下，這意味著中國在這場危機中擁有更厚的緩衝墊，也有更長的時間等待外部衝擊消退。

七、費雪的出路

費雪本人在1933年的答案是：市場機制本身無法從費雪螺旋中自我脫困，因為螺旋的每一步都是個別參與者的「理性反應」。打破螺旋需要外力介入——再通膨（reflation），透過擴張貨幣供給抵銷信用收縮帶來的貨幣消失。

今天可能的外力包括：聯準會為私人信貸市場提供流動性支持（但通膨壓力使其騰挪空間有限）、政府直接救助系統性重要機構（政治阻力極大）、有序的債務重組、或是衝突結束後能源價格回落讓企業重獲喘息空間。在這些外力到來之前，費雪悖論仍在運轉：每一個試圖自救的個體，在集體層面都是在把彼此推向更深的深淵。 這不是道德問題，而是系統的結構性命運——除非有足夠強大的外力，強行切斷這個循環。

但可怕的是，現代Fed的貨幣政策態度，極可能重演伯南克（Ben Bernanke）領導的聯準會2008年的放水操作，試圖以人為創造流動性來阻止費雪螺旋發生，但代價卻是：

1 寬鬆政策阻止清算過程，讓大量本應倒閉的企業靠著超低利率苟延殘喘，資源得不到重新有效率配置。我認為日本失落三十年，不僅僅是經濟成長停滯，就連工業技術成長停滯以及錯失多個風口，都與日本央行長期人為低利率操作有關。

2 資產價格膨脹與財富不平等：貨幣大量流入股票、房地產與私募資產，推高了資產價格，卻對實體經濟的工資與消費幾乎沒有傳導效果，就是2008年Fed救市後的「美英兩國約80%的信用流向不動產與金融資產，而非製造業與實體投資。量化寬鬆放大了這個扭曲——持有資產的人愈來愈富，靠薪資生活的人相對貧困。」現象只會愈發嚴重。

社會更年輕一代更看不到職業前景希望，佐以AI技術的影響，社會不安因子增長迅速。

3 通膨失控的尾部風險，當Fed又不得不處理時，如2023年矽谷銀行（SVB）因長短債配置錯誤而倒閉事件將又重演。

簡而言之，我們的全球經濟站在一根鋼索上，稍微往右或往左偏移的貨幣政策選擇都可能跌入深淵。

超過一千名美國女性在二戰期間駕駛軍機、以生命服務國家，卻被當作平民對待數十年，甚至不得享有退役士兵待遇。她們的故事如今更面臨再度被抹去的危機。

每當有人吹噓起「美國多麼重視士兵生命」時，我就想起美國怎麼鎮壓一戰後貧無立錐之地討要退休俸的老兵，以及怎樣拒絕承認某些二戰女兵的榮譽和經歷。

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以下是 《大西洋月刊》（The Atlantic）資深編輯，艾倫·庫欣（Ellen Cushing）根據她的外祖母親身經歷撰寫的報導：

1942至1944年間，美國陸軍面臨飛行員嚴重短缺的困境，一個名為「女子航空服務飛行員」（WASPs）的計畫應運而生：徵召女性志願者駕駛軍機執行運輸、測試、牽引靶機等任務，讓男性飛行員得以投入歐洲與太平洋的戰鬥。超過兩萬五千人申請，不到兩千人獲錄取，最終完成訓練的有1,074人，為男性飛行員累計節省了六千萬英里的飛行里程。三十八人在服役期間死亡，她們的棺木不得覆蓋國旗，喪葬費用由家屬自行承擔。

訓練基地設於德州甜水鎮的復仇者機場，環境艱苦：響尾蛇遍地、駕駛艙常全無遮蔽、儀器極為簡陋，她們甚至學會如何在起飛前搜查機艙是否藏有響尾蛇。她們自費前往德州、自付住宿、穿著男性飛行服（大到像孩子穿成人衣物），還被要求帶上晚禮服，因為「招待男性同僚」也是不成文的職責之一。

然而戰爭接近尾聲、男性飛行員供給趨於充裕後，男性飛行教官開始遊說政客與媒體，質疑女性占據這些職位的正當性。輿論迅速逆轉，一份政府報告斥之為「昂貴且浪費」。1944年底計畫解散，她們被遣返各自的生活，此後數十年被排除在退伍軍人福利之外，許多人申請商業飛行員遭拒，卻被建議去當空姐。計畫的相關檔案遭保密，公眾記憶中幾乎不留痕跡。

WASPs從1960年代起多次爭取退伍軍人地位，屢遭失敗。直到1977年，才透過參議員高華德（Barry Goldwater）法案正式獲得承認；2009年獲頒國會金質獎章；2005年，一座博物館在復仇者機場原址開幕，至今已有十八名WASPs的骨灰撒在那裡。然而川普第二任期開始後，美國空軍網站上至少十幾頁關於WASPs的內容遭到刪除，德州女子大學的檔案館悄悄下載了所有能找到的政府網頁備份，並調整了公開介紹的敘事角度，改以「德州歷史」替代「女性歷史」來描述這個計畫——只為讓這段真實能繼續被人聽見。

《Barron’s》這篇文章值得一讀。

這篇《The Stock Market Is More Expensive Than It Looks》指出，美股雖然表面估值尚可，但實際上可能「比看起來更昂貴」，原因在於會計處理、結構性利潤變化與政府支出，共同「美化」了企業盈利。

首先是最關鍵的扭曲來源：AI資本支出（capex）。像Amazon、Microsoft、Meta Platforms等科技巨頭正投入巨額資金建設AI資料中心。會計上，這些支出不會一次性從盈餘扣除，而是分多年折舊，因此「帳面獲利」看起來很高。

但若用更嚴格的指標「自由現金流」（free cash flow），情況就不同。S&P 500今年預估賺2.8兆美元，但實際現金流只有1.9兆。結果是：

• 本益比（P/E）約20倍（看似合理）
• 但現金流本益比（P/FCF）達27.4倍（明顯偏高）

更重要的是，AI投資的「成本」沒有完全反映在盈餘中，但「收入」卻已被計入。例如Nvidia預計創下約2000億美元獲利，遠高於過去水準；同時記憶體公司Micron Technology與Broadcom也大幅受益。這形成一種「只算好處、不算成本」的會計偏誤。

第二個因素是企業利潤率異常偏高。當前美國企業整體利潤率約12%，遠高於過去長期平均5%左右。部分原因來自科技產業，但也與「財富效應」有關——股市與房市大漲，使高收入族群消費增加，支撐企業收入。然而這種結構不穩定，一旦資產價格下跌，消費也可能快速轉弱。

第三個因素是政府赤字刺激。美國財政赤字目前約占GDP的5.8%，遠高於歷史平均。這種「超額支出」等同於提前透支經濟成長，部分流入企業營收，進一步推高盈餘。但這種模式難以持續：

• 社會保障基金預計2032年耗盡
• 利率將長期高於經濟成長率，可能引發債務螺旋

一旦政府開始減支或加稅（尤其企業稅），企業獲利將直接受壓。

綜合這三點，文章的核心結論是：

目前市場估值被「低估風險」，因為盈餘數字被結構性因素撐高。

重點：

1 法院雖然判決川普政府徵收關稅違法，但高達$1660億美元的已收稅款如何退回？目前是一片混亂

2 行政權部分因為主政者川普意志，根本怠惰於執行法院判決，所以消極處理退款事宜

3 但許多中小企業礙於資金壓力，追回退款的法律訴訟費用過高，即便有最高法院判決也難以在法律上主張權利，有的只能放棄，有的選擇將債權折價轉賣。

其結果就是川普違法徵收關稅的代價和交易費用，還是由廣大美國人民與企業承擔，尤其中小企業更是吃了苦頭卻拿不回足額補償。這點跟A. A. Alchian關於通貨膨脹的研究存在異曲同工的經濟學規律：這類交易費用，越窮越弱勢的族群承擔越高比例。

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以下是WSJ日報"Tariffs Put Businesses in Crisis. Waiting for the Refund Could Be Worse."內容：

美國最高法院裁定川普（Donald Trump）政府徵收的關稅違法，涉及高達1660億美元，成為史上最大規模的非法徵稅。然而，企業現在面臨的問題不是「能否拿回錢」，而是「何時、如何、甚至是否拿得到」。退款程序缺乏明確規則，政府也不積極退還資金，使整個過程充滿不確定性與混亂。

已有超過3000家企業向國際貿易法院提告，希望加快退款進度，其中包括好市多（Costco）、CVS藥局（CVS Pharmacy）、任天堂（Nintendo）與日產北美（Nissan North America）等大型企業。但多數提告者其實是中小企業，因為它們更急需現金維持營運。例如智慧眼鏡公司Innovative Eyewear的執行長哈里森·格羅斯（Harrison Gross）正試圖追回30萬美元關稅，這筆資金正好可用於下一批產品生產，趕上聖誕銷售旺季。

也有企業無力打官司，只能苦撐等待。進口精品文具的Endless Pens創辦人凱瓦爾·坎塔里亞（Keval Kantaria）因關稅被迫借入32萬美元高利貸，還裁掉一半員工。他不願再花錢請律師，因為退款結果仍不確定，「可能只是把錢丟進另一個黑洞」。

退款程序本身也極為繁瑣。美國海關要求企業自行計算每筆關稅並提交詳細資料，目前只有不到一成企業完成註冊。法官理查德·伊頓（Richard Eaton）已命令政府啟動退款，但行政部門認為時程不可行，顯示雙方仍在拉鋸。更混亂的是，川普甚至質疑是否一定要退款，使企業對政策前景更加不安。

部分企業選擇將退款權利出售給投資人換取現金，但折價幅度極大。椰子產品公司International Coconut Corp負責人理查德·凱塞爾豪特（Richard Kesselhaut）曾收到15%至70%不等的報價，但仍選擇等待全額退款。他的公司年營收僅200萬至400萬美元，關稅讓每個貨櫃成本增加1.6萬美元，幾乎導致公司破產。他回憶告訴95歲仍在工作的父親時，「看到他眼眶泛淚」。

企業也面臨與客戶的糾紛。部分客戶拒絕承擔關稅成本，甚至自行扣除款項付款；若未來企業收到退款，是否需要返還給客戶仍存在法律爭議。像聯邦快遞（FedEx）與UPS已承諾退款，但仍遭集體訴訟。好市多也被控可能保留退款形成不當利益。
大型企業則採觀望態度。沃爾瑪（Walmart）與家得寶（Home Depot）等公司已吸收關稅成本，不願與政府正面衝突，選擇等待制度明朗。但即便如此，它們仍可能面臨顧客追討退款的法律風險。

另一案例是Global-Pak老闆吉姆·福斯特（Jim Foster），其公司支付約700萬美元關稅，被迫動用信用額度並提高產品價格。如今他不僅要處理退款申請，還得重新計算數千筆訂單，甚至考慮是否向客戶收取行政費。他坦言，這場混亂的處理成本本身就要再花1萬至2萬美元。
整體而言，這場關稅政策不僅在徵收時重創企業，在退款階段更帶來長期混亂與資金壓力。企業面對的不只是財務損失，還有行政負擔與法律風險。正如福斯特所說：「我寧願多繳稅，也不要面對這種關稅。」