元毓說

網址：

https://bit.ly/3Ev211E

當時我指出的幾個重點，到現在仍維持一樣的觀點：

1. 加密貨幣並非貨幣，從Fisher公式推論可知，現行炒作的加密貨幣本質都是無根型財富倉庫。

2. 無根財富倉庫的特點即無從判斷價位合理性，反之，不管價位是低到零或高到飛天，都是合理也不合理。這個經濟規則不僅僅適用歷史更悠久的無根倉庫金融商品，當然也適用加密貨幣。加密貨幣只是數位技術上有相當創意，但在經濟學觀點上並無任何新意。

3. 因此，早在2017年我就直言，這種商品最好別碰，要碰也是小賭怡情，千萬別在上面壓身家。

4. 要補充的是，靠加密貨幣致富的，大致兩類人：一者是純粹運氣好，另一者則如FTX創辦人Sam Bankman-Fried，是靠類似龐氏騙局誘人入坑成就自己財富的。本質是靠騙，加密貨幣不過是藉口與手段。

我們從11月3日被洩漏的Alameda的財務報表可知公司資產根本是一堆自己或相關企業發行的，沒有任何真實價值的加密貨幣推疊上去，帳面數字根本拿不出真金白銀來支撐。如該公司資產$14.6B美元中，$3.66B是FTT，$2.16B則是抵押擔保的FTT。這些FTT是FTX發行的。FTX與Alameda都是SBF運營的。說白了就像我左手印大富翁玩具鈔給右手當作實質資產。

研究指出，前述$14.6B的資產真正有價值的只有$134M，換言之真實資產只有帳面的1％！

回過頭來，我並非指稱加密貨幣都是騙局，我說的是騙子很愛利用這些新興玩意、流行名詞玩老套路。

投資人如果只是想要靠投資維生或保障資產，並不需要加入這些新遊戲，因為辨別真假的訊息費用非常高。既有的許多投資工具就已經綽綽有餘。

同時我也多次提醒，貨幣極度寬鬆下，各種牛鬼蛇神都可以取得相對不錯的投資績效，甚至能創造各種神話，投資者要很小心倖存者偏差與貨幣幻覺。

老讀者都知道今年初我就公開對市場悲觀的看法，並難得闡明我今年會以放空為主。有時間年末時再回顧年初的投資預判。

王某某，男，45歲，咸陽市某校教師。

1980年11月2日初診：唾液增多兩月，加重兩周。

患者平素飲食不節，兩月前原因不明地出現唾液增多，未予在意，諸證漸次加重，兩周來，每分鐘即要唾四五大口之多，說話、吃飯時，更是涎液不斷外湧，以致不能講課，飲食幾廢，曾經中西醫治療，服用西藥維生素B1、維生素B6、谷維素等以及利咽開胃之中藥多劑，皆無效驗，難明所以，患者痛苦異常，特來求診。

現症：唾液如湧，訴說病情時唾涎漣漣不絕，色清且冷，夾有白痰，咽喉乾燥，四肢乏困，食慾不振，大便稀澹，小便色白不利，舌質淡嫩，苔晦白滑潤，脈沈細無力。

證屬喜唾，由脾陽虧虛不能攝涎所致。

治宜健脾溫中、燥濕化痰。方用理中湯加味：黨參15g，炙甘草6g，乾姜8g，白朮 15g，半夏12g，茯苓12g，陳皮9g，桔梗9g，焦山楂14g。5劑，水煎服。

復診：服上藥後唾液較前減少，脈仍沈細但較前有力。上方加黃耆15g，麥芽15g，去焦楂。6劑，水煎服。

三診：服上藥後，除小便有時不暢外，余證基本消失，現只四五分鐘唾一次，量亦減少，宗上方加車前子10g，減乾薑2g。6劑， 水煎服。服後遂愈。多次隨訪未見復發，已恢復正常教學工作。

(杜雨茂.奇難病臨證指南.西安: 陝西科學技術出版社,1993.) 

四歲孩童，鼻塞，鼻涕濃稠且不時大量流出，鼻涕有時黃綠有時濃白，症狀超過半年，十分痛苦，連夜間都因此無法入眠，哭鬧不休。

家長帶去大醫院看西醫耳鼻喉科，服用西藥半年無果，中間也在多家醫院診所就診均失望而回。後又找上中醫卻也毫無療效。（見病歷截圖）

西醫就不說了，因為他們沒有陰陽寒熱之觀念，多在殺菌（抗生素）與alpha、beta等受體調節上打轉，所以治不好很正常。

託友人求診於我，很快發現這位中醫根本忽略「小孩總覺得冷」這個重要線索，特別其舌象顯然是外感寒邪未除，在寒邪轉熱這個階段因為正邪相搏而病程忽前忽後地轉。故，這位同行以脾濕角度開藥當然毫無療效。更讓人失望的，恰恰此是我長期批評的濫開藥典型：藥方二、三十味亂開一通，其實根本是抓不到主證。究其原因都是四診太弱，由以脈診為甚。在我看來，這位醫師恐怕不是很清楚自己在幹什麼。

當我們摸到肺脈肺位有一緊細脈時，八成是外感風寒寒邪在表，但若同樣脈位疊了一個滑大脈，則代表風寒正在肺臟化熱，就是上呼吸道或支氣管發炎。脈診在偵測此種寒化熱的轉經傳變上，會比只死背傷寒論證型的方法更快更精準，因為脈走在證之前。

如果同樣肺脈所疊滑大脈往下一點到脾位，則是典型太陽病轉陽明化熱的轉經過程。如果肺脈脾位單純滑大或數，可以桂枝麻黃湯加石膏；如果滑大脈中略帶毒脈，則要改以桂枝麻黃加黃芩黃連，辛溫解表同時清熱解毒。補充一點，這樣的脈象多半可以再往下壓按看滑毒脈的是否轉到肝位，再換把左手肝脈即可確定是否同時存在少陽病，三陽併病合病就再變換處理即可。

於是我以麻黃桂枝為主，共10味藥材，三帖後鼻涕幾乎全消，只剩晨起鼻道有一點透明分泌物。再縮減藥方至8味後，繼續三帖而痊癒。歷時六日，解決小朋友半年多的痛苦，一樂也。

根據WSJ報導（"Rising Mortgage Rates Complicate Decision on Buying Versus Renting"），有三個數字值得投資人注意：

1. 美國三十年期房貸利率本週站上5.66％，是一年前的兩倍。

2. 美國全國月房貸支付（本金加利息）額中位數對上房租中位數逼近1.5倍，且跳升迅速。上一次比值如此之高是2009年崩盤前。（見圖）

此數值直接影響潛在購屋人群選擇購屋或繼續租屋的意願。

3. 7月份選擇支付違約金也要解除房屋買賣契約的買方有16％。

Fed即將進入每月縮減$600億美元資產的進程，根據計畫（見截圖），若該月到期國債不到$600億美元，則Fed將賣出短期的Treasury Bill彌補差額。

即將來到的最近一個月差額達100多億美元，這意味計畫中的額外措施將啟動。

2019年9月17日Repo rate瞬間跳升，從2.5%短短一兩天升到10%，說明當時銀行鬧了一次錢荒，短期流動性瞬間不足引發隔夜利率飆升。當時Fed親自進入repo市場救市，就是有鑑於2008年金融風暴的初始也是上演repo rate飆升戲碼。

2020年我還寫了篇文章談論此現象。（《利率倒掛與repo rate》）說明國際清算銀行出具研究報告指稱當時避險基金的現金需求吸乾了市場流動性，引發恐墜入金融風暴的危機。

這次Fed依計畫賣出Treasury Bill會不會再讓三年前的短期流動性短缺重新上演？ 我們觀察到近幾月Repo rate已逐漸上升（見圖）。

投資人要認識的重點是：2019年Fed下場repo市場，對外說明並非QE，且著重說明Fed認為的QE是購買長期國債與房貸抵押市場證券，但從貨幣經濟學角度看，二者其實都是對市場注入流動性，都是增加貨幣總量與流通量。這點從Fed資產負債表增長可以看出。

故，現在Fed說要QT，要縮表，邏輯上應該是指前述QE的長期國債與房貸抵押市場證券。但根據Fed公開的計畫，事實賣出的卻不只是前述二種資產，也包含了Fed原本堅稱不是QE的repo市場。

換言之，Fed真照計畫行事，則是事實上雙管齊下地縮減貨幣總量，高概率會在短期流通性上發生緊縮影響。

當年我曾點出：non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，很可能被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。  要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$574.587 Billions USD！

現在Fed雖然目標就是要降低流通、推升利率，但猶如高空走鋼索，一旦引發流通短缺危機，前述的風險就始終存在。除非Fed有Paul Volker之決心，就是要讓股債甚至房市崩盤也要整治通膨。

岳中美醫師（1900～1982年）醫案：

閻某某，男，21歲，唐山市人，汽車司機。長年有流鼻血問題，但並未介意。某日長途駕車，汽車發生故障，修理三日才回家，回到家中傍晚6點多開始流鼻血，勢如湧泉，歷時5小時不止，家屬恐慌深夜敲岳醫師診所門，請求出診。

岳醫師到患者家中，看見患者頭偏一側躺在床上，鼻血依舊不止，床下家屬放了一個金屬臉盆，竟然裝有半盆以上。

患者面白如紙，靠近感受到患者身上冷氣襲人，用手摸身軀完全沒有溫度，問話患者全無反應。脈象若有若無，神智已失。

岳醫師緊急使用甘草乾薑湯（甘草9g、乾薑9g）煮水令其服用，2小時後手足漸溫，神智也逐漸恢復，脈象開始轉較有力，能開口說話，鼻血也自然止住。

隔天早晨再下阿膠12g，水煎服，當日服用兩次。事後追訪，十幾年均未再犯此病。

問：何謂「行屍脈」？

答：行屍脈出自〖註解傷寒論。平脈法〗：

師曰：「脈病人不病，名曰行屍，以無王氣，卒眩僕不識人者，短命則死。 … 脈病人不病，為根本內絕，形雖且強，卒然氣脫，則眩暈僵仆而死，不曰行屍而何。」

簡單說就是把脈摸到明顯病脈，但病人卻不存在本位之疾病甚或氣化位之疾病。

（本位之疾病是疾病發生位置在相對應脈位上，如COPD患者在肺脈上有病脈。氣化位則是疾病發生位置不在相對應脈位上，如肺脈有病脈但患者主訴胃部反酸，而實施肺經藥物或針灸後胃部疾病痊癒者，為氣化位）

行屍脈常見於某些毒脈與癌脈，患者並無任何不適，但病脈已然呈現。這類患者也常如晉代王叔和所記載，一旦發病，病程迅速猛烈，生死往往在幾日或幾月之間。

臨床上其實病患雖無感，可是脈診之外，眼診、腹部觸診與經絡觸診還是有跡可循。

例如有經驗者可藉由觀看眼瞼型態快速推知病患是否有心血管疾病與血壓高低程度。

行屍脈也算是兩千多年前，中醫「早期檢測早期發現」的一種手段與醫學觀念。

娄绍昆醫師在《中医人生》書中記述他年輕剛行醫時遇過的真實案例：

婁醫師家鄉村中有一青年阿德與隔壁村青年發生爭執後被從胸口揍了一拳。當下並無不舒服，但隔天中午吃飯時卻昏倒，家人驚恐找來醫師卻查無疾病，過下午一點阿德醒來毫無異常。又次日下田幹活卻一樣在中午昏倒，一點醒來。連續一週如此。

送溫州大醫院檢查不出任何毛病，可是中午準時昏倒依然。找上婁醫師也束手無策，只好走8小時山路到縣城找婁醫師的師傅，老中醫何醫師處理。

何醫師仔細檢查後，認為是傷在任脈的紫宮穴，從而傷到心經，所以午時發病是典型心經受損之象。

於是第二天上午11點始，何醫師在心經原穴神門穴上下針，一般教科書或針灸大成均建議「刺入0.3～0.5寸」，可何醫師刺入達0.75寸。阿德大叫又痛又麻，卻神奇地沒有準時昏倒。留針一小時候拔出，阿德始終清醒。

何醫師吩咐要治療2週，但阿德以家裡農務繁忙為由，自認一週療程已經痊癒而返家。未料返家一個多月後又開始中午昏倒，回到何醫師處乖乖完成2週療程，就此痊癒未再犯病。

何醫師表示這種依照子午流注發病的，就依照子午流注下針，特有奇效。

婁醫師在書中寫下，本來他以為是迷信胡扯的子午流注，第一次展現治療實力即令他不得不重新看待。爾後幾十年行醫生涯，子午流注也常在特殊病例上發揮療效。

有趣的是讀到這段故事時，正好我近日診治的一個90歲以上高齡患者，也是採取類似思維。

事情起源於我在北京中醫藥大學的同學家中長輩有80幾歲得腦瘤的患者，因為年紀過大不適合開刀，但腦瘤壓迫神經造成四肢無力整日躺下無法活動。承蒙同學們看得起，介紹到我這裡診治，服藥一週後回報已經能在庭院散步十五分鐘，家人又再請我也幫忙處理一位90多歲心力衰竭的長輩。

我除了使用藥湯之外，處方也包含服藥後在神門、太衝穴上艾灸與揉按。神門為心之原穴，也是土穴；太衝則為木之原穴。搭配本身滋補心陽心陰之湯液，實取針灸大成「心之虛者，取本經少衝以補之，少衝者井木也，木能生火也；實取神門以瀉之，神門者俞土也，火能生土也。」之邏輯。

一般人如果有心臟不適，當下重力按壓內關穴，通常也能在10分鐘內取得相當好的緩解效果。切記按壓位置必須在兩條筋的中間。

【聊聊美國晶片法案CHIP-plus】

1. 美國讓老妖婆亞洲行目的有二：a.引發東亞區戰爭與b. 鼓吹美國的晶片聯盟。

但日韓難道不清楚美國這種損人不利己的舉措，犧牲日韓重要產業/國家利益？當然知道。

所以韓國總統根本直接選擇避不見面。

2. 中國高度戰略定力避開了直接與美衝突，完全是金門炮戰「打蔣艦不打美艦」的重現。

不打與美國直接正面軍事衝突，就會讓收台行動侷限在內戰與台海區域範疇。

這對日韓來說反而是有利於自家晶片產業。

無論大陸花多久時間收回台灣，已經開始的武統行動必然增加台積電供應的戰略風險，客戶不得不對供應鏈安全做不同的訂單與資產配置。三星肯定樂見其成，所以前兩日韓國外交部很快出來表示：堅守一個中國原則。

這就是為何我們只會看到日韓除了嘴巴說兩句外，不會看到這兩國對中國有任何如同對俄羅斯一樣的制裁行動。

3. 美國政府對晶片業的介入完全是違反經濟學比較優勢定律。其結果就是美國必然要利用各種市場干預、限制以試圖創造足夠高的壟斷租值，從而維持住這個存在先天成本劣勢、政客人工硬造的美國晶片製造產業。

而中國的破解之道，以經濟學來看，恰恰是更開放的市場，使得美國這個晶片Cartel不攻自破。而中國之所以有此條件，是因為中國自身是全世界大最大的晶片消費市場，2021年1~9月已來到31,260.71億美元，此數額甚至高過同時期中國的石油進口額（約2500多億美元）。

經濟學上Cartel是一個非常脆弱的結構，供給面的成員每一個都有偷跑偷賣的強大誘因。這就是為何歷史上不曾有能長期成功的Cartel。

這個現象早在1776年Adam Smith的國富論中就有此觀察：「…People of the same trade seldom meet together, even for merriment and diversion, but the conversation ends in a conspiracy against the public, or in some contrivance to raise prices. It is impossible indeed to prevent such meetings, by any law which either could be executed, or would be consistent with liberty and justice. But though the law cannot hinder people of the same trade from sometimes assembling together, it ought to do nothing to facilitate such assemblies; much less to ren­der them necessary. …」

美國的甫通過待Biden總統簽字的晶片法案本質上就是一種Cartel，由兩個主要條件組成：a. 美國政府提供520億美元補助；b. 領受補助的廠商十年內不得到中國設廠生產28奈米以下晶片。

但第一點，該補助會如何實施？怎麼分配？是否存在獨厚Intel等美國本土廠商的現象？目前為止都不知道，但依照美國政客分贓與政治遊說的優良傳統，在美政治影響力處於劣勢的台積電、三星或日本廠商，恐怕苦水滿杯。

姑且還不論最新製程晶圓廠建造成本高達一兩百億美元，總共520億美元的補助多家共享能分得多少又能幫助多少。

第二點，世界最大晶片市場就在中國，美國必須能保證或至少成功說服廠商們相信放棄這個最大晶片市場可以換得大於等於的收入機會，否則Cartel就存在大裂縫 — 第一家成功偷跑到中國生產或偷賣到中國的廠商享有巨大壟斷利益。

特別是當美元霸主地位不再，SWIFT也不再是國際電匯的唯一渠道時，美國要如何能確保無人偷賣晶片？恐怕難度很高。想想世界多國政府一年花費多少預算阻止國際毒品貿易，成果甚微即可知一二。

這是美國失去世界單極霸權，迎來幾個大國角力後，必然存在的競爭態樣：當A國的交易成本過高，市場參與者可以選擇B國或C國。

諾貝爾經濟學獎得主George Stigler在1964年的一篇知名論文《A Theory of Oligopoly》即指出Cartel運行的重要因素就是：「組織必須能偵測與成功懲罰作弊行為（…establishing a system to detect and punish cheating against those terms. ）」

歷史上存活時間較長的Cartel都是因為：i. 該組織面對國內市場與 ii.政府法規維護壟斷利益。

例如美國大蕭條時期National Re­covery Administration (NRA) 搞了一個行政命令叫"Codes of Fair Competition"，限制某些產品不得隨意降價（no destructive price-cutting.）該命令有效的30年代，從鋼鐵紡織到義大利麵都形成了行業cartel，可是NRA一解散這些cartel也快速消失。

又例如美國教師工會透過政治影響力多州修法造成解雇公立學校教師幾乎不可能，從而造成美國有世界最糟糕的公立教育體系卻無人能改革。

很明顯，一旦不存在政府從上到下的法規行政暴力協助壟斷，Cartel難以持續。而前述國際單極霸權時代已去，多個大國競爭提供更低廉交易成本的選項，會讓美國的晶片聯盟難以實際發揮成效。

第三點，經濟史上能短暫發揮效果的Cartel，往往所壟斷的商品必須是類似石油這種差異性很小（世界不同產地的石油雖然有『甜度』，含硫量的差異，但本質上除了影響提煉成本與分餾產出量外，成品無太大不同）。

但晶片卻完全是相反的產品，各種用途的IC本質上完全不同也無法替代。這會變成「美國政客」這些晶片外行用28奈米一刀切的限制，很快就會碰上難以執行的困境。

我認為產品同質性非常低的晶片，也是晶片聯盟將面對的一大障礙。

第四點，十幾年前經濟學人就有文章分析點出晶片行業成本結構其實很類似農業：前期投入大，一旦開始量產，邊際成本非常低。

這使得此行業必須能貼緊最大出海口，即最大市場，方能在資金上取得競爭優勢。反之，高度競爭的晶片業，僅僅是一時的資金劣勢就可能轉換成全面性競爭劣勢。想想聯電還曾經在1990年代與台積電並稱「晶圓雙雄」，如今？

這又回過頭強化美國晶片聯盟成員有極高作弊偷跑誘因，使得此Cartel難以維持。

第五點，我前面文章也談過，12奈米以上的成熟製程戰略價值遠高過以下。而這一塊中國大陸全產業鍊掌握程度才是應該要關注的。

結論：

我曾說明，美國的貨幣政策從二次世界大戰後主要內涵就是要取代黃金成為世界主要貿易貨幣。要達成此目標美國必然要產出大於自身國內所需的貨幣數量，其結果必然是長期貿易逆差。此即經濟學所謂「特里芬難題（Triffin dilemma）」。

故我過去批評美國政客滿世界指責他國操控貨幣造成美國貿易逆差是多麼無恥噁心，又要當婊子又要立牌坊。隨之應和的某些台灣人又是多麼無知無腦。

1900年美國超越英國成為世界第一大經濟體，但早在1899年，美國製造業產出已經佔世界總量41%，是第二到第四位總和。製造業是美國經濟組成最大部門。此時美元遠遠沒有20世紀後半葉的影響力與地位。

如今美國雖然享受美元霸權，但背後經濟組成製造業僅剩10.8%，因此印鈔票就能買他國製造品靠的是全球化分工貿易體系的果實。這樣的美元稅實質是美國提供全球相對安全、開放、公平且自由的市場服務費。

可是一旦美國自己出來反對全球化，則還有多少國家願意繼續繳美元稅？就會是一大問題。試問又有多少美國GDP中的商業服務、金融服務，其實也是建立在美元霸權前提上？一旦美國自己到處設置貿易壁壘，則在美國經濟本質「務虛無實」的條件下，美元霸權自己崩潰也不遠。

美國晶片聯盟法案只是個病徵，民主體制的美國，病根恐怕永難斷除。

7月11日我在【淺談貨幣因素與股市】一文中提出：「…a. 相當時間內，除非我們看到實體經濟重要侷限條件有改變，否則股市的最大影響因子應該還是貨幣因素。Fed之後收回貨幣的方法、速度與總量都很重要。」

有基金操盤人讀者私下與我聊天，我提到如果Fed真的照「公開聲明」縮表，那走勢會比較容易預測。但Fed往往說一套做一套，這點我從閱讀貨幣學大師Allan Meltzer的幾大卷巨著《A History of the Federal Reserve》有所體會 — Fed既不獨立也不精明更無洞見。

果然，我們從聯邦準備銀行紐約分行每週公告的Fed持有證券表可發現（見圖）

Fed持續賣出國債的舉措只到7/6那一週，之後一週不但沒有減持，7/20當週甚至是增持$58億美元的國債。

從一個簡單的角度可以這樣看：Fed賣出國債是收回流通貨幣，買入則是放出。因此，7/20當週是貨幣開閘放水。說一套做一套？身為投資人只能持續觀察。

不過，上述Fed資產負債表變化與S&P500股市走勢存在高度相關性，我認為此現象是繼續證實我在淺談貨幣因素一文中的觀點：「目前貨幣因素是影響股市走勢最大的因子」無誤。

另外我認為投資人還可以注意Fed在Agency Mortgage-Backed Securities上的態度。

第二點，隔夜再回購利率（overnight repo rate）

2019年9月中，repo rate曾經一度從2%竄升到10%，引發市場恐慌，Fed強勢介入。

2020年初因為Covid-19疫情Fed的瘋狂印鈔放水下，repo rate兩年時間被打壓至0%，然而最近一稍微收緊貨幣閘門，4月～7月馬上回到1.5%水平，尤其對應到6月底Fed賣出約$400億美元國債，repo從不到1%跳升到1.5%，Fed從7月開始停止賣出甚至買回國債，repo則持平在1.5%這個現象，可否推論此利率對Fed實際縮表作為有影響？我們外人無從得知，但repo rate始終是快速判斷市場流通貨幣水平的一個好工具，我認為Fed不可能不參考。尤其2019年9月事件Fed的反應可窺知一二。我推測如果未來Fed縮表過程如果repo rate有跳升現象，則Fed很可能會根據歷史經驗改變實際貨幣調控舉措。

（見圖）

此外我們可以注意2008年Fed前所未有採用QE政策後，虛擬經濟與實體經濟因此嚴重脫鉤，證券市場價格受貨幣因素影響越來越重的客觀環境下，repo rate也越來越存在一定的相關性。

每次repo rate提高，市場現金逐漸枯竭，股市就會轉為熊市。熟讀我文章的朋友都知道我認為背後的經濟學原理為何，此處就不贅言。

第三點，奢侈品或蒐集品二手市場。

就像我曾經提出如何用經濟學的方法推斷「鬼」的市場價格。同樣的經濟學原理應用，存在高度品牌抽象成分的二手商品市場價格之變化，也是相當好的推斷整體經濟走勢的邊際分析工具。

所以我們除了從食衣住行方面注意到美國存在的通貨膨脹現象恐怕比官方數據嚴重外，房屋成交量的縮減與價格增長動能消散，都是值得關注現象。

另一方面，Nike二手鞋價6月份平均下跌20%。例如Air Jordan 1 Retro High OG “Patent Bred,” 4月份二手價約末$300美元7月底則是 $230。這背後部分顯示美國民眾手頭現金與實質購買力的變化，尤其對比去年美國政府大肆發放各種現金津貼或失業補助，從而發生的散戶瘋狂入市現象。

Fed資料：