金融風暴之我見（三）實質利率為何？預期心理又怎樣？

由前述我們了解消費即投資行為會受到「人對未來收入之看法」以及「折現利率」兩個因子影響。

因此當景氣不好，大家為什麼縮衣節食？就是因為消費者預期未來收入降低，或者預期利息將高漲。例如沒資產的人比有資產的人更難借錢，前者要負擔的實質利率遠高於後者，因此前者的消費行為會更保守。

這裡我要點出一個重點，就是我們談利率時，所談是「實質利率（intrinsic interest ratio）」，並非銀行掛出來的「名目利率」。

因此有資產可以抵押之人，他要借錢所負擔之實質利率會低於無資產之人；例如台塑集團要跟銀行貸款，和一般上班族，其能貸款到的額度、利息，都是天差地遠。前者的議價能力能遠高於後者，一點都不難想像。

同樣地，有能力去關說的政客，往往也能享受到低於我們這些老百姓的實質利率。

相信聰明的讀者馬上又警覺到，既然實質利率跟名目利率會因人而異，那判斷上會不會出問題？

沒錯！的確會出問題，而且不僅於此！

一個現任立委以為自己鐵定連任，對銀行的議價能力可以持續，同時也對未來收入有了錯誤的預期，因此舉債選舉。結果事與願違，連任失敗，也失去了他原本預期的政治資源跟議價能力，過著被債主追著跑的日子。

更進一步，有學過金融學裡企業鑑價（Business valuation）的人，應該會學到一個「加權平均資金成本（WACC）」，其實就是想要算出個別企業的恰當機會利息成本，企業鑑價上會採此利率作為折現率，也可以說是一種實質利率。

然而一般人對於實質利率並不容易算，多數企業主、市場組成份子，並不懂金融學方法；更重要的是，這套方法算出來的數字也不見得正確。
最方便、省錢的方式就是找一個「市價」來做為參考依據。這跟第一篇我們談到「真實價值（intrinsic value）」問題一樣。名目利率跟實質利率之間可能有差距，但礙於訊息費用過高，我們難以克服。

顯然央行或銀行公告的「利率牌價」就是一個普遍受到信任的參考標的。

但這裡我們就碰上一個大麻煩 — 控制利率的中央銀行。

美國的貨幣制度採用法定貨幣制（Fiat Money），即貨幣本身沒有價值，其購買力完全來自於使用者的信任，一如美國紙鈔後面所寫「In God, We trust」。

美國貨幣還有一個重點，普遍認為美國貨幣沒有「本位」。
過去英國貨幣是「金本位制」、中國清朝銀兩是「銀本位制」，這個本位就是貨幣本身跟某種商品、貴金屬掛勾，保證某數量貨幣可以兌換某數量商品。貨幣與貴金屬之間有個比率換算，只要比率不輕易改變，則貨幣供給也就固定下來。理論上就不會有通貨膨脹問題。（再次聲明，通貨膨脹不等於物價上漲，請參閱我過去的文章）

但美國貨幣沒有本位的話，則控制貨幣供給量之大權就落在美國聯邦儲備理事會（Fed）身上。Fed管理貨幣供給的方式，主要是透過對政府債權在公開市場的買賣以及對銀行的貼現業務來達成。
這也是為什麼我們關心Fed公布的短期利率，因為我們可以看成Fed透過利率來控制美國貨幣的供給量。

先前提到的大麻煩為何？就是「利率」本身是「提早享受之代價」，是「時間之價」！
那麼，政府操控利率，本身就是一種價格管制！
根據自由主義的經濟學觀點，任何價格管制最後都會引發災難！

而第一個最顯而易見的弊病，在於「資訊扭曲」。

市場裡，所有物品的價格本身都存在無限的資訊，而這些資訊也只對那些用得著的人發揮效果，常常，也只有那些人知道該如何解讀。
例如每公噸PVC粉這個月報價多少錢對一般消費者來說根本不重要，但是超級市場的保鮮膜大漲價就會是婆婆媽媽關心的。
這部份請讀者先參閱「偉哉！市場！」一文。

若市場是自由的，那麼價格上上下下本身就傳遞著供需雙方都會想知道的重要訊息。股票市場歷來就有一堆迷信線圖蠢蛋，試圖從過去的價格找出規律，就是想找出價格傳遞的訊息。
可惜這種行為的盛行來自於股票市場裡多數人並不用功，對於學問不肯下功夫，只想走捷徑。
相較於正確的經濟學觀念，例如利息理論；艾略特波浪理論之流的胡說八道簡單易學許多。
只是這些線圖派信徒始終沒認清經濟學上跟股票市場一個鐵律：「人人都知道的消息沒有價值！」。線圖這麼容易學，哪還能有什麼租值可尋？

以後有機會，我再用經濟邏輯證明「線圖理論必然是錯的」給大家參考，題外話到此為止。

我們也知道，價格是由需求決定。像最近微風廣場那個貴死人不償命的爛美國超市撤出台灣，就是一個案例。沒有那種需求，你定高價只是自己在那邊爽。
讀者一定要記得，經濟學與真實世界裡，沒有成交的價格永遠沒意義。成交價永遠是由需求來決定！成本不過是侷限條件之一，但卻不是決定的因子。

需求量大，則要嘛更多人投入供給，要嘛就是漲價！因為供給者都是在侷限條件下爭取最高總利益，這是最基本的經濟誘因，也是Adam Smith所稱的「自利」。當某物品價格狂漲或交易熱絡，自然也就會吸引更多人投入生產。
反之，某物品無人聞問，價格與成交量都跌到谷底，許多生產者自然摸摸鼻子轉業去。

但要是有一天，政府下一紙命令，管制了某種物品的價格，例如汽油。
前些時候石油與糧食價格狂飆，我寫了「糧食危機」系列文章詳述根本沒有糧食危機，同理，石油危機也不存在。坊間許多專家在那時的蠢言論，都躲不過經濟邏輯與事後的驗證。

我們回到當時，假如毫無經濟觀念的馬英九下令汽油價格每公升就是20元，不准漲價，那麼事情會如何？
民眾在20元價位的需求量遠高於30元，因此大家都不會節約能源，照過去習慣大用特用；甚至有國外買家跑來台灣買油偷運到國外去賣；而台灣的供給者，例如台塑石化，當然不肯做賠本生意，也把油拿去國外賣。國外石油供應商礙於台灣的價格管制，不肯進入台灣賣油，甚至撤出。
供給有限下，需求這麼大，不能反應在價格就會轉到別的地方去，例如民眾花費時間排隊買油，徒然浪費社會成本（一群人排隊不事生產），有關係的人走後門，沒關係的買不到油；人多勢眾的搞黑道霸佔加油站，一般民眾來加油得付過路費….罄竹難書啊！

我說過許多次，價格只是競爭的方式之一種，而且通常是最有效率的。當公權力不當地去管制價格，則競爭一定會轉到其他地方去發展，通常只會引發租值消散或社會成本浪費。

結合前面Fisher的利息理論以及Friedman的Permanant income假設，我們就不難發現，政府透過利率的操弄來控制貨幣供給量，某種程度其實也是對利率，這個時間之代價，進行價格管制。

當名目利率不能正確、貼近地去反應實質利率時，人們也會接收到扭曲的資訊傳遞，進而增加人們對於未來收入之誤判，使得人們會做出很多錯誤的消費行為。

Google就是一個很明顯的例子。前幾年Google風光上市，新穎的商業模式創造出可觀且極具成長力的獲利，使其募集資金易如反掌。某種程度來說，我們也可以說Google享有很低的利率。
公司財務報表上，不是只有債務有利息要支付；事實上公司資本也要支付股利給股東，經濟學上這也是一種利息，只是這種利息常常被遞延或轉化成股息。
Google享有很低的利息，卻有很高的未來收益期待。造成Google做出一系列揮霍的消費行為。例如支持一堆奇怪的、很難看出有收益可能的研究計畫、投資項目，或者在公司裡面提供超乎業界水準的福利、薪資。其實跟前述陳致中的消費行為沒兩樣。

我身邊的朋友，應該早早就聽我警告過；在「我看Web2.0泡沫」系列文章裡我也談到，Google的錢太容易來，也就容易走，胡亂投資揮霍。
這不是先知，而是一模一樣的故事，微軟才上演過一次。更慘烈動人的當然屬於一堆2000年.com倒閉的那些網路公司，族繁不及備載。

另外一個操控利率關係重大的問題，就是人們對利率的預期。
一如先前說過，對未來收入預期在消費、投資行為的影響力。當大家盯著政府掛出的利率，甚至媒體事前就開始大肆推測時，其實也都影響到人們的消費與投資行為。銀行原本應該將債務人之信用、風險等因素計入的利率價格，自然也會受到政府的那個利率影響。

更甚者，例如台灣民法規定「暴利行為」，規範法定孳息不可超過20%年息，顯然就是一個不知世事與經濟邏輯的愚蠢價格管制規定。而台灣的做消費金融的銀行怎麼幹？透過一堆奇怪的規費來規避這個價格管制。
風險過高的債務人想借錢怎麼辦？銀行礙於20%的利率上限，是不可能願意承擔額外風險借給這種人。這時候就是地下錢莊出來，收取遠遠超過20%的利息來彌補損失風險。
當有無知之人批判地下錢莊作收暴利之時，是否想過借錢者為何在正常金融管道借不到錢？如果你不給資金供給者夠高的收益可能，他又怎麼會願意借錢給一個很可能不還錢的對象？
考量風險因素之後，地下錢莊的「釘上釘」真的還是暴利？

早說過，價格管制只是讓大家付出更多成本，讓消費者的訊息成本墊高。我長期讀者這會兒又看一個自以為要保障人民，其實是殘害人民的法律舉措。

Fed將利率在短時間內掄上掄下多次，人們思考未來收入的折現自然也會跟著上上下下。低利率時期產生經濟榮景假象，大家都錯誤地對未來收入有過多信心，從此錯誤消費或錯誤投資。同時，扭曲的利息價格，也誘使人民將資金移往其他利息或收入更高的國家，賺取較高額報酬。

另一方面，Fed的利率牽動著貨幣數量，也跟著影響人們的「通膨預期」。

Milton Friedman認為，通貨膨脹根本不是問題。想想，大家手上都有100元，明天醒來大家都變2倍，誰變富有了？誰變窮了？根本什麼也沒發生嘛！

但是若有人預知明天要發生這件事，在今天就開始囤積貨物，情況就不一樣了。

每個人對未來的預期都不一樣，只消看股市上永遠有買有賣，期貨上永遠有人作多、有人放空即知。關於通貨膨脹，有人預期是2倍、有人預期是5倍，二者自然囤積的貨物量也不一樣。
而今日的囤積其實就增強今日的需求，創造出錯誤的價格攀升現象，這個價格也會鼓勵更多供給者投入市場。通貨膨脹的可怕不在於本身，在於人們對其的預期與解讀並不一致，會真實反應到市場裡面去。
這，是一種市場資訊傳遞的扭曲。
這也是為什麼，Friedman認為政府在貨幣供給上必須讓人民「沒有想像空間」。最好明確地給一個貨幣增長率，讓大家心理都有譜。

Fed上上下下地控制貨幣供應量，其實多少也會讓市場內的人無所適從。每一次大家猜測的結果都不一樣，自然幾家歡樂幾家愁，這在貿易公司上最為明顯，一次錯誤匯率的誤判就倒閉的貿易公司，多如牛毛。
Fed要透過貨幣來刺激或放緩經濟發展，卻也增加了經濟不穩定之因子，且這個危險因子並非來自於市場本身，而是來自於政府這個大家誤以為具有穩定力量的角色。諷刺吧？

這邊我還要加入一個侷限條件，就是美國貨幣並非真的沒有「錨」。事實上我們看Fed的決策，就能發現Fed對貨幣供給態度取決於物價指數、失業率、GDP、其他經濟景氣指標….等。
但這裡又有一個問題，就是Fed要管的是未來的貨幣供給、未來的利息，牽動的是人們對未來的收入預期。可是所依據的物價指數、失業率等指標，卻是過去的，而且因為計算成本，往往還落後1、2個月以上。

換句話說，Fed主席是看著後照鏡，看經過的路況來「猜測」前方200公尺該加速、轉彎或煞車！
更糟糕的是，Fed角色還不僅僅於「順著路走」，而是要更進一步地去「改變路的方向」。

我認為即便是絕頂天才，也不可能勝任這個職務。這也是為什麼Friedman這位貨幣大師，縱觀美國貨幣史後認為美國除了Alan Greenspan之外，沒有一任的Fed主席是合格的。只是，到了今日，不知道Friedman是否依然認為Greenspan表現優異？

結而論之，透過由政府掌握利率的方式來控制貨幣供給量，同時要面臨「對未來收入之預期」、「對未來利率之預期」以及「對未來通貨膨脹之預期」三種人民預期。但「預期」這件事卻是經濟事務上最難以捉摸與處理的一大命題。

理論上我們可以否認預期之存在，自己方程式滿天飛算到爽；可實際上預期確實存在，卻又看不清、摸不著。怎樣形成？會怎樣轉變？哪些手段可以調整，老實說，經濟學全無答案。甚至我認為社會心理學也沒有給出任何令人滿意、可以操作的理論。目前人類能做的，了不起就是事後諸葛

為何預期心理是經濟學上最難搞的問題？在於經濟事務上，群眾的預期心理可能成真！

當群眾預期未來收入可能降低、預期實質利率可能會攀升、預期通貨膨脹會更險峻時，群眾就會依據他們預期去做出相對應的自保動作。這就是Friedman所謂的「牛群效應」。這個效應是會死人的！

當群眾預期未來收入降低時，則如同我在本系列第二篇中所提，消費者的消費行為會趨於保守，過去許多他習慣消費的可能就此縮手或延後。例如以前習慣每天喝一杯Starbucks的拿鐵，在他預期景氣不佳，市況將越來越差時，可能就改到壹咖啡買35元的平價咖啡，苗頭更不對就改喝三合一隨身包，再慘下去就乾脆戒掉咖啡。

當群眾預期未來利率將攀升時，流出國外的資金可能回籠尋找更安全、更高的獲利；原本想貸款買房子的就縮手或是轉而買便宜一點的；已經貸款的開始惶惶不安，縮衣節食免得以後貸款付不出來，安居之所要被法拍….

在群眾因為預期而做出這些動作時，結果都會真實反應在現實經濟活動裡：咖啡店發現買氣大減，只好先用優惠券來吸引客人，再不行就延緩展店計畫，甚至之後要裁員、關店、撙節成本。建商發現原本的貸款方案根本吸引不了客源，只好換新方案，或者買房子送裝潢家俱，不敢再找第一名模來代言，最糟就是降價求售。銀行感受到景氣不佳，開始針停止對信用記錄比較差的客戶放款，甚至要開始對部分客戶收傘以求自保，吸收存款上也就更為小心，避免一堆爛頭寸。最近我就聽到有銀行拒收一千萬元以上的定存。

我在本系列文章第一篇說過，其實股市大跌，市值蒸發，對多數人來說並沒有實質經濟上的損失，除非股票持有人用慘跌之後的價格賣出，否則帳面上的損失並非真實的經濟損失。

但為何股市大跌卻如此要命？我們先不管那些融資、丙種借錢買股被斷頭的瘋子，我們來說一般社會大眾。

一如我提過的「真實價值與市場價格」、「真實利率與名目利率」之間的關係。一般人感受景氣榮枯，除了自身的業務、收入和周遭環境之外，最數字化、血淋淋地，就是每天有價格在跳的股票市場！

當股民預期未來景況不佳時，自然就開始有人賣股自保；大戶一賣，股票真的下跌了，後續經濟數字出來真的不行，景氣也真的不佳，公司財報也真的一家不如一家，那股市自然也得應聲倒地！
股市在許多商業人士心目中，是景氣、經濟狀況的先行指標，世界的股票大壞，那世界多數人對於未來經濟前景也不會樂觀到哪去。反應到人們的消費行為、投資行為上，就事變保守；反應到公司財報上，就事變難看；反應到上班族荷包，就是可能連荷包都要沒了。
而這樣結果，又會回頭反應到股票市場上。

如此幾番惡性循環，惡夢當然要成真。

股市大師柯斯多蘭尼曾經舉個例子，對於預期心理的效果形容相當貼切：戲院裡有人大喊失火了，群眾衝往窄門逃生，途中擠壓採死了一堆人，但事實上可能連根火柴都沒點著過。但人命卻是真實的！

這也是為什麼，工商團體總有個聲音「要政府下來救股市」。有部分的理由是因為鼓吹者自己在股市裡受傷慘重；另一部分則是股市的悲觀預期心理真的會反應到真實經濟活動上。

但是否因為這樣政府就應該下來拯救股市？我的答案是：不應該！
理由我將放在第五篇以後談。第一篇有網友留言或寫信說期待我解釋「為何政府不該救市」，這裡我先把為何有這種聲音的理由點明了，容我稍後再說明我的看法。

回到本篇重點，政府掌握著利率管控貨幣供給量，又在之上賦予了管控經濟榮枯之任務，其結果註定要上上下下地調整利率和貨幣量，自然也就牽動著人們對未來的三大預期高高低低地起伏。這是Fiat Money制度的第一個問題，也是最基礎的觀念。本篇反覆講述，以及加上前篇的觀念，就是希望讀者能懂這個基本想法，之後我們在思考金融風暴問題才能繼續前進。

Fiat Money制度看得出來很不完善，但在新興市場裡卻有一堆「海龜派」誤以為優秀的不得了，硬是要套用到不同國家。
當不同國家、不同貨幣都有著這樣又起又伏影響預期心理的因素，糾結起來怎能不複雜難解？這樣的複雜難解，還得加上各國主事者能力不一定相等：即便美國Fed有個天縱英明的主席，也不表示日本央行、中國央行乃至於台灣央行總裁都具備相等資質能力。更不用說這些人做出貨幣決策時，也會觀察、「預測」其他央行的動作，又進一步加重犯錯的機率。這是此貨幣制度的第二個問題。

第三個問題，是Friedman貨幣理論所不足之處，即全球化貿易架構下，世界多數國家的貨幣多能在無匯管或低匯館的條件下交流時，央行主事者可能永遠也抓不準到底有多少貨幣是在國內流通！
美國自波斯灣戰爭之後，貨幣發行量成長極為驚人，但反應在通貨膨脹數字上卻小得不成比例！
有經濟學家指出，可能波灣戰爭之後美元強勢貨幣姿態底定，使得世界上國際貿易交易透過美元成主流，多數國家都持有大量美元的情形之下，美國國內的通貨膨脹自然大不起來。換言之，錢都被外國人買走了，國內流通量並未等比例大幅提昇。

Fed抓不準真正的國內貨幣流通量，則要透過貨幣管控國家經濟，豈不更難如登天？

Fiat Money存在的第四個問題，就是「遞延」，或有人稱為「時滯」。
當Fed看到不景氣、看到失業率，而放寬貨幣供給；或看到物價指數飆升、看到「不理性的榮景」而踩下煞車時，這些管制貨幣的舉措往往都要到半年乃至一年後才能見到效果。
原因在於人民對Fed未來的舉措有預期，就有動作。但這些預期與動作不一定正確。而在Fed正式公布舉措之後，人民又會有心的解讀，新的動作，且人民彼此之間解讀能力不同、利益不同也會呈現不同的舉措來彼此交互作用，真要獲得一個大勢底定的人民反應，經驗上就需要那麼長的一個效應遞延。

因此有經濟學家描述Fed主席掌控貨幣像是駕駛一輛踩下去要過半年、一年才會出現煞車效果的汽車。踩太輕了，達不到Fed的預期效果；太重了，可能把一點經濟榮景轉為衰退。
現任主席在上任後的連番升息，在我看來，就是有點踩太重，讓金融風暴提早引發。

最近周遭許多朋友問我關於金融風暴的看法，我的第一句話就是：「制度不改，災難會重複上演！」
以上就是「制度問題」的起頭– Fiat Money。

還有嗎？還有很多！我在第一篇說過，我從最簡單的利息理論出發，開始將真實世界一個個侷限條件加上。現在不過是起頭，下回，我要來繼續闡述制度還有哪裡有問題。