幾個理論說明：
1. 貨幣增長速度（Cg）與經濟成長速度（Eg）發生差異時就會出現通貨膨脹或緊縮的貨幣現象。
Cg > Eg –> inflation
Cg< Eg –> deflation
故貨幣量增加不必然帶來通貨膨脹，要看整體經濟對貨幣需求的增或減。反之，經濟成長可能發生通貨緊縮，經濟衰退也可能出現通貨膨脹。
2. 嚴格來說GDP不是一個能夠準確反應經濟狀況的統計數字。觀測實體經濟狀況，長期或許可以參考GDP，但短期要練就其他功夫，從一些邊際轉變以小推大，會更準確。例如小販的商業預期壽命變化，百貨公司的櫃位安排與面積變化。
3. 貨幣注入方式會影響通貨膨脹從哪裡發生，並如何往其他領域蔓延，所謂Cantillon Effect是也。
4. 我們談過諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman在一篇2005年的論文，分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。
我自己在股市20年的經驗可以總結：長期股市表現是看組成公司的實體經濟表現，但短期股市則是由心理與貨幣因素二者交雜而成。所謂的心理因素在實務操作上應該要轉化為「訊息費用」角度切入。一個重要經濟學技巧是：我們無須真正為訊息費用「定量」，滿足經濟學邊際分析的量度（measurement）可以透過序列得到高低變化即可進行。
誠如經濟學大家張五常教授回憶當年博士班上另一位經濟學大師A. A. Alchian的高階價格理論課程時，整學期Alchian就只讓學生們討論：「怎麼在沒有任何工具的前提下，量度河邊石頭大小。」
想懂這個問題，很多經濟學的重要概念就掌握了，包括知曉福利經濟學是假學問。
同樣地，在實際投資操作上我們不必榨乾腦汁去量度完整的訊息費用，只要掌握關鍵侷限條件轉變，推測訊息費用的高低變化就夠了。掌握這一層，就能理解為何德國股票大師André Kostolany在二戰結束，歐洲許多國家重新開放股票市場交易時，為何他要經紀人大筆買入「營運狀況最差的汽車公司」並因此得到比買入營運最好的公司還高的股票獲利。
其實這些觀念我都談過，只是很重要所以又說一次。
言歸正傳，Milton Friedman 2005年的論文當時的研究背景其實還不如此次Covid-19疫情影響下來得更好。
因為我們始終很難將實際經濟狀況與貨幣數量增減分離，因此當我們不確定Eg時，就很難確定Cg是否真的大於等於或小於Eg，故是否真的因為純粹的通貨膨脹因素造成資產價格上漲？或者是因為實體經濟成長造成資產價格上漲？我們難以確認。
但此次疫情創造了一個絕佳的經濟學實驗環境，全世界主要經濟體都實施相當時期的高強度政府管制措施，幾乎大範圍經濟活動都被迫停擺。同時期，美國Fed明顯大量印鈔，M0增幅前無古人。在如此極端的侷限條件變化下，我們更能看出貨幣因素對股票市場的影響。
數字來看，2020年1月到2021年12月，美國M0貨幣增長率高達82.85％，簡直可以說美國1776年建國以來，超過一半的貨幣是在這短短兩年期間內發行。
同時期S&P500與Nasdaq指數年增長率分別是21.3％和31.73％。
而當2022年春末，美國Fed終於體認到通貨膨脹並非暫時現象，而決心減少貨幣發行量時，我們看到M0貨幣量減少12.5％，同時段S&P500與Nasdaq分別是（-18.7%）和（-26.51%）。（見圖）
從粗淺的角度看，Milton Friedman對於貨幣與股市的觀點再一次被事實證明。
故本文結論有二：
a. 相當時間內，除非我們看到實體經濟重要侷限條件有改變，否則股市的最大影響因子應該還是貨幣因素。Fed之後收回貨幣的方法、速度與總量都很重要。
此結論還是繼續暗示：價值投資法在極端貨幣因素干擾下可以相當長時間失效。
b. 過去經濟學者普遍認為貨幣因素與真實世界存在的遲滯效應，恐怕因為科技便利、交易成本大幅下降、交易頻率大幅上升而遲滯時間越來越短。
參考文獻：
Milton Friedman, “A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)
元毓說 