作者: yuanyuchang

華爾街日報社論：「The Problem With Police Unions」點出美國過度執法甚至根本犯罪執法的一大幫凶–警察工會。

幾個值得注意的事實摘錄：
1. George Floyd悲劇中，用膝蓋壓死Floyd的其中一名警察Derek Chau­vin過去18年職業生涯中已經有17次不良執法行為的投訴，但僅有一次受到因某女士超速10MPH，Chauvin暴力將該女拖出汽車造成受傷而受到懲處 — 一封警告信。

2. 本次Floyd死亡悲劇發生的Min­neapolis市從2012年以來共有2600件警察不良執法的投訴，但僅有12件被懲處，且最嚴重的懲處只是「40小時的停職處分」。

3. Ja­son Van Dyke，一名芝加哥市的警察，在2014年因執法過度殺害一名17歲少年Laquan Mc­Don­ald，並經陪審團判決謀殺罪成立。這位Dyke警察也是該市警察局被投訴數量排名前4%的人員，但即便謀殺罪成立，被害者家屬也受法院判決得以請求高達$35萬美元的損害賠償，該名警察依舊未受到任何處分。

4. 之所以多有惡行警察卻未受處分的一大關鍵理由：這些州政府、市政府均與當地警察工會簽有「集體談判協議（collective bargaining agreements）」。此協議幾乎讓不良警察免於任何處分。

5. 根據Duke大學法學院在2017年的研究指出，全美有40個州都與當地警察工會簽署此類協議，且超過一半市政府所簽署的協議均要求「如有警察因紀律、犯規問題必須解雇，須經過相當時間與程序方可為之」。甚至有如Cleveland市的條款規定，任何警察犯規、不當執法記錄均須於2年後完全消除！這造成管理者或市府無從得知該犯規警察是突發亦或慣性作惡。

2/3的協議更要求警察處分與解雇必須經過「調解程序（arbitration process）」，並由工會選任指派調解人。

6. 賓州大學法學院研究則指出超過一半的協議不但由工會指派調解人，這些調解人權限還大到可以推翻任何事實認定或法律決定。因此2006到2017年美國因違規被解雇的警察人員中，超過1/4在調解程序後復職。

Oakland市因某案開除某警員並依法賠償受害家屬$65萬美元；然而經過工會調解後，該名違規警員不但恢復原職，還領回解雇期間薪資。

7. 華爾街日報社論直指：正是這種「毋庸負責」的扭曲制度，才造成美國惡警揮之不去！

建議延伸閱讀：
「工會與勞團怎樣傷害勞工、毀滅產業-以腰果業為例」
「工會百害而無一利」

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在一片美國失業人數破2000萬人的哀鴻遍野中，5月16日我寫了篇長文「美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？」提到兩個重點：

1. 看似嚇人的失業數字很可能是錯誤政策「買」出來的結果。而兩大錯誤政策分別是：a. 過於寬鬆且高於邊際勞工本薪的失業補助與 b. 全城封鎖（shutdown）
2. 經濟學實證指出通貨膨脹現象在證券市場上可以超越一般流通商品服務的價格漲幅。

這也是我從3月份短時間美股S&P500暴跌近30%，多次熔斷破歷史紀錄的背景下，依然在多篇文章中表示「對美股理性樂觀」的部分主因。例如：

「fed再度實施2-3兆美元救市」（04/09）

「fed宣布成立臨時fima repo facility」（04/01）

「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」（03/24）

“…目前看來，Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉，也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話，拿好你的洗衣盆，你知道眾人恐懼時你該做啥吧。…"

尤其是「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」（3/17）一文
我更直接表示：

“…這幾天我等價值投資者應該是興奮且快樂得難以入眠，誠如巴菲特在2016年股東信所說：「“When downpours of that sort occur, it’s imperative that we rush outdoors carrying washtubs, not teaspoons. And that we will do.”（當天空下起黃金雨，緊急措施應該是抓個大洗衣盆而不是小茶匙衝入雨中。我們就會這麼做。）」謹祝各位順利把握難得的財富移轉機會。"

爾今到了6月初，我們回顧發現：

A. 美股三大指數幾乎都已經恢復到3月份起跌點。彷彿這兩個月的崩盤不曾發生。

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B. 美國失業率從shutdown措施後的高速飆升，也隨著re-open開始下降：最新數據顯示5月份新增250萬份工作機會，失業率從4月份14.7％降至5月份13.3％。

我的看法還是維持「美國失業人數破2千萬為何股市上漲？」一文觀點。

美股會持續在通貨膨脹與對未來預期二者交叉影響下成長，後者的為負時可能出現短期大跌，但後者為正時佐以通膨則會出現看似非理性的大漲。除非有其他重大黑天鵝事件打破此規律。

PS. 根據後續報導，美國四月、五月份失業率數據有誤，忽略「暫時留職停薪者」的人數。官方聲稱這兩月份的失業率均要上調3%左右。

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抖音母公司字節跳動2019年全年營收超過17B美元，凈利潤超過$3B。

Alphabet 2019 營收$161.8B，稅後淨利$36B；

Facebook 2019 營收$70.7B，稅後淨利$24.58B；

Twitter 2019營收$34.6B，稅後淨利$390M

字節跳動營收只有推特一半，但淨利竟是7.69倍！

看來三年內字節跳動被美國反托拉斯法盯上是必然的命運了。（國家安全這藉口就不用說了，早被放上砧板了）

PS 查了一下，台灣上市公司稅後淨利超過$900億只有台積電與鴻海兩家，第三名國泰金稅後淨利僅$628億。

這樣大家知道抖音是什麼規模了。

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如果分不清「ownership」跟「property system」，那真的不用浪費時間談制度經濟學或是中國大陸國進民退的問題。

你連Coase Theorem的牛與田地這種基礎都不懂，怎麼能懂更進階的問題？

Coase Theorem重點正是在於：只要交易費用夠低（產權制度夠明確），產權（ownership）劃分給誰並不重要，在自由市場交易下，資源會流向效率最高的使用者手上。

而產權制度（property system）的明確性是指：產權的三大內涵 — 使用、收益與處分 — 權能清楚且受到法律保障。

產權制度受到干擾是指：前述三大權能受到影響，例如都市計畫法限制土地使用用途（使用權受影響），又例如民法暴利行為限制了貸款的利率上限（收益權受影響）又或美國商務部針對華為的出口禁令就是限制了美國晶片廠商的對商品的處分權。

真實世界法規往往限制不只一種權能，存在各種組合。更嚴重如反托拉斯法，對企業的產權內容影響根本模糊不清 — 任何人只要壟斷、試圖壟斷或與他人合謀壟斷都是犯罪。（Sherman Act Section 2: “Every person who shall monopolize, or attempt to monopolize, or combine or conspire with any other person or persons, to monopolize any part of the trade or commerce among the several States, or with foreign nations, shall be deemed guilty of a felony…”）。

何謂壟斷？根據我曾提過的美國判決，某個試圖成為該山區生意最好的滑雪場，經營者就被認定構成犯罪！

美國一堆消費者保護法規、國家安全法規也均有同樣模糊不清的問題。

股權歸屬私人或政府如不發生上述三權能限制，就不存在產權制度被干擾可言。

更重要的是，三權能伴隨的風險承擔也是產權制度重要的一塊。這是說，產權所有者在三種權能的決定上出錯，如不用承擔後果（通常是虧損），則整體就不會存在Coase所稱的「效率」。

例如美國聯邦政府2008年援助通用汽車，取得超過該公司6成股份，通用汽車公司瞬間成為國企，但這並不是「產權制度受破壞」。從財報來看，2010年到2013年美國政府出清通用汽車股份為止，該公司年營收恢復到$1500多億美元，年稅後淨利$60億美元以上，年ROE約莫在17~20%之間，比許多其他上市公司表現還佳。

然而即便通用汽車成為國企，美國政府並未大幅度修改汽車產業規則、排斥非通用汽車的廠商甚至禁止進口所有外國產汽車。亦即大部分的面相下，產權制度未受到破壞。換言之，市場上多數汽車廠商依然可以在自由交易的前提下與通用競爭。

誠如我回覆鍾子旭所言：國企最大問題是政府傾向以稅金或特許制度維護，使得市場無法淘汰低效率的國企。

國企不必然低效率，私人企業也不必然高效率，否則私人創業者三年存活率就不會10%不到了。重點是政府干預讓該倒的企業不倒，這就扭曲的私有產權制度 — 企業本身該承擔的風險被移轉給納稅人。

而我也強調，真實世界看起來，有政治關係的私人企業同樣存在「靠政府補助存活」的問題。

前述通用汽車援助案就存在這個問題，但這是不同層次的問題。更值得注意的是一旦政府開此先例，則企業尋租政治關係不說，有堅強政治關係的企業更傾向於採取更多不必要風險去經營。

這點恰恰證明：所有權（ownership）歸政府或私人不是問題，問題本質出在「政府干預產權制度/市場活動」。當然國企更有可能因政府關係而進一步享受補助、享受特許壟斷權。但也如我前面強調過：我傾向反對國企，但我不完全否定。因為問題核心不在ownership，而在於property system。

如果到這裡能看懂，就自然也懂張五常反覆強調「所有權不重要，產權才重要」到底在講什麼。他是直接套用英美法的觀念。

再強調一次，私有產權制度是指產權三大權能在得到法律保障的前提下可以自由運用，其所有權人可以是私人也可以是政府，但法律保障內涵與條件都相同。

私有產權制度並不否定政府擁有產物，更不是「私人所有權移轉給政府就叫產權制度遭破壞」。持此論者麻煩找本「物權法」教科書先看懂（中華民國法或美國法均可）。否則開口留言就是錯，光看到都浪費我時間。

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我在2019年6月16日撰文指出，中國政府如果希冀能成功贏得下一階段的經濟升級，進一步打贏中美貿易戰，則從經濟學邏輯推演，中國有三大措施要做，其中第一項就是「取消戶籍制度」。

樂見中國政府宣布年內取消76城的戶籍制度！

#小弟再次示範經濟學的科學預測力

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1. 春節檔佔中國電影院至少全年1/4收入，今年直接取消歸零。

2. 大陸全國目前有1萬家影院，7萬塊螢幕。此次疫情超乎想像地關閉全國影院100天。

3. 中國大陸影院除了土地、建築多採租賃，連放映設備也幾乎都是租賃。每個放映廳的設備月租金約6千～1萬人民幣。

停業期間這些開支都不會少。

萬達影業今年Q1虧損$5.5~6.5億人民幣，相較去年同期淨利$4億多人民幣是天差地遠。

4. 截至4/14，中國已有3038家影院類企業倒閉。

這包括天津天橙嘉禾銀河影城，自2012年開業，共放映過16萬場電影，招待過400多萬人次觀眾。

某些影城開始低價出清為了新年檔期大量準備的爆米花、汽水、零食。價格下殺1~2折。

5. 中國最大的橫店影城倒閉310個劇組，共5600多人因劇組倒閉與封城措施於這100天內被迫滯留橫店影城。

橫店影城推出彈性措施，自1/28停拍日起的劇組攝影棚租金全免，劇組人員住宿房費減半。

演員公會群演與一般群演分別贈予每月300元或200元人民幣住房租金補助。

許多橫店群演成為外賣員，佔該地區新增外賣員7成。

中國各地影城停拍的100天，全國7300家影視公司倒閉。

6. 某橫店劇組稱停拍十五天就虧損850萬人民幣；「冰雪長津湖」劇組1800人滯留丹東，200人滯留天漠，損失超過$1.5億人民幣！

7. 某中戲研究所專攻編劇的職業劇作家，疫情前一部網劇賣價超過幾十萬人民幣，如今淪落必須比稿。生活費得靠兼差。

8. 需要海選的選秀競賽節目幾乎通通直接死掉。

9. 3月下旬開始有橫店劇組少數復工；5月份復工狀況更佳。51勞動節橫店已有34個劇組開工。

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如同我們談過的經濟學觀念：當政府強制介入，如此次疫情的lockdown措施，會造成市場直接休克，資源無法透過降價或吸收風險貼水的方式成交，整體費用（尤其是看不見的費用）高得驚人。

也如同我與Michael Burry等人的看法：過度的防疫措施代價甚至可能比不防疫還高，這包括人命代價。

Bloomberg更刊出專文標題「The Next Covid Crisis Could Be a Wave of Suicides」！

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答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：

一、 通膨預期

根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。

另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象– 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。

貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！

為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：

「利率倒掛與repo rate」
「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」
「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」

我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。

從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。

這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。

總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。

是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。

順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）

我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。

從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。

二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大

截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。

根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？

如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：

「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」

而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。

再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。

有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。

這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。

因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。

有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！

1.買出來的失業人數

我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：

(1) lockdown

從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。

這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」

佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）

學歷越差者，失業率越高（見圖）

(2) 過於優渥的失業補助

早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。

後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。

後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。

與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。

這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。

2.低廉的石油價格有助於實體經濟

疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。

先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：

「Delivery Procedure:
Delivery shall be made free-on-board (“F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.
At buyer’s option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer (“pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller’s incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」

石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。

事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。

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另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 — 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。

當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。

三、近期應注意：

a. 卡債、房貸的違約率

雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。

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因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。

投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。

我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。

退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。

b.Collateralized Loan Obligation （見圖）

談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。

槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。

這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。

然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。

可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？

以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。

再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。

可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。

若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？

這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。

從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。

結論：

我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。

我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。

誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。

又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。

一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。

通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。

• 本文參考資料：
• WSJ: “The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)
• Milton Friedman, “A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)
• Allan H. Meltzer, “Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)
• Financial Times: “Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)
• WSJ: “New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)
• WSJ: “Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)
• WSJ: “Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)
• WSJ: “How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)
• WSJ: “Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)
• WSJ: “Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)
• WSJ: “Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)
• A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)
• WSJ: “Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)
• Financial Times: “CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)
• Financial Times: “Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)
• Financial Times: “Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)
• Financial Times: “Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1

全球科技產品出口額變化影片：

可以看到2000年之後中國大陸的加速度，以及2008年後的一騎絕塵。

同時注意美國在這一塊的衰退，要記住差不多時期，美國經濟生產力主要組成部分大幅轉向服務業，特別是金融服務業。

以2017年美國GDP為例：

agriculture: 0.9% 
industry: 19.1% 
services: 80% 

美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。

根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。

看世界銀行的「貿易佔全球GDP比例」圖可以發現，世界全球化增長速度最快的1990~2008年，確實也是美國財富積累速度最快的區段。

以上是進階的價格理論應用。

Apr. 28, 2020 11:46 PM ET

Company Participants

Jim Friedland – Director of Investor Relations
Sundar Pichai – Chief Executive Officer
Ruth Porat – Chief Financial Officer

Conference Call Participants
Eric Sheridan – UBS
Doug Anmuth – JPMorgan
Heather Bellini – Goldman Sachs
Michael Nathanson – MoffettNathanson
Brian Nowak – Morgan Stanley
Brent Thill – Jefferies
Dan Salmon – BMO Capital Markets
Justin Post – Bank of America Merrill Lynch
Kevin Rippey – Evercore ISI
Mark Mahaney – RBC Capital Markets

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CEO:

1. 針對Covid-19，Google高度配合美國CDC或WHO，並將Youtube上不符合官方的內容快速移除。
2. 提供與Google往來的中小企業$8億美元緊急貸款、金援或信用擔保。
3. Google上有關Covid-19的搜尋量是美國超級杯賽時的4倍。
4. Google Play下載量增加30%。
5. 三月底時全世界有超過1億學生或教師使用Google Classroom，是月初時的兩倍。
6. Google Meet使用者增加3百萬人，相較於1月成長30倍。（所以一月時只有十幾萬人？）
7. 廣告業務在一、二月表現強勁，但三月之後顯著萎縮。
8. CEO認為Google廣告業務在2008年就證明有兩大優勢，他相信靠這兩大優勢Google可以平安度過此疫情：
   a. Google廣告上線與下線非常有彈性且快速。
   b. Google業務多元化。
9. 還有一個重點是CEO認為Google在此次疫情表現會比上次2008年金融危機好：相較於12年前，Google現在承包美國政府許多業務，例如紐約州的失業補助申請系統就是Google提供、聯邦政府的緊急健康公衛伺服系統也是Google提供。這部份業務在此次疫情都有顯著成長。
10. G suit這產品目前有600萬付費用戶，就連Netflix都是。
11. Android系統上每月使用Google Play的活要用戶高達25億。
12. Google會降低徵才速率。
13. 研發自動駕駛的Waymo增資$22.5億美元。

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CFO

1. Q1 Revenue $41.2B (12% YoY)| Revenue related costs $19B (19% YoY)| Other Costs $11.5B (26% YoY)

mainly due to data center operation, depreciation, and content acquisition

2. Operating expenses $14.2B, mainly due to R&D and sales&marketing
3. Stock-based compensation costs $3.2B
4. Headcount was up 4149 comparing to the Q4. Google will slow the hiring pace in Q2 and Q3.
5. Google Cloud (including G suit and enterprise services)– operating income $8B (-4% YoY)| operating margin 19%
6. loss of $220M driven by looses in equity securities
7. Effective tax rate is 11.9%| Net income was $6.8M
8. CapEx $6B | Operating cash flow was $11.5B| Free cash flow was $5.4B| Repurchase share plan costed $8.5B | Cash pile up to $117B
9. Google Search & other Ads — Revenue $24.5B (9% YoY)| It was strong in the first two months but significantly declined in March.
10. Youtube Ad — revenue $4B (33% YoY)| However, the Brand Advertising hugely declined in March.
11. Network Ad — Revenue $5.2B (4% YoY)
12. Google Cloud — Revenue $2.8B (52% YoY) (相較Amazon的AWS同期營收是$10B，Microsoft Intelligent Cloud $12.3B，Google小很多)
13. Other Revenue, mainly driven by Youtube non-ad revenue, $4.4B (23% YoY)
14. Total Traffic Acquisition costs $7.5B (9% YoY)
15. Fiber and Verily Revenue $135M | Operating loss $1.1B （果然是兩個賠錢貨）
16. CFO 這句話明白闡釋Google很清楚自身的上頭成本狀況：「much of our operating expense is not directly related to the change in revenue」（有關企業的上頭成本與租值的觀念我解釋過，就不重複）

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Q&A部分問者打不到重點，答者不著邊際、儘是官腔，浪費很長時間卻乏善可陳，懶得摘錄。

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1

Q2 2020 Conference Call, April 30, 2020. 5:00PM ET

Company participants
Tejas Gala — Senior Manager, Corporate Finance and IR
Tim Cook — CEO
Luca Maestri — CFO

Conference Call Participants
Cross Research
Bank of America
Morgan Stanley
Evercore
Deutsche Bank
JP Morgan
Raymond James

• Q2 Revenue $58.3B (+1%) | Product $45B (-3%)| Service $13.3B  (+17%)
• Apple News has 125M active users.
• Apple Card 提供延遲還款免利息
• Apple Store關店時期依然支付員工薪資
• 今年針對美國的$350B投資計畫不變
• iPhone $29B (-7% YoY)| Mac $5.4B | iPad $4.4B
• App Store has 30% growth YoY | There are 515M paid account now.
• Apple Watch, Home, and Accessories — $6.3B (23% YoY) | CFO特別強調單單這個部門就相當於財星企業排名140。
  
  75% of Apple Watch buyers are new customers.
• 零售業Trade Joe’s, Woolworld, Lawson’s, Sainsbury’s, Lidl, and Carrefour adopted Apple Pay.
• Bank of America purchased tens of thousands iOS devices.
• Holding $193B in cash. Dividends up to $22B. The Stock repurchase plan has executed for buying 64.7M shares with $18.5B.

Q&A

• 中國在一月初成長可觀，一月底封城之後銷售量快速萎縮，但2月底重新開店後銷售逐漸好轉，3月比2月底狀況好，4月又比3月更好。
• 世界其他區域在今年初頭五週銷售成長樂觀，之後隨著疫情快速萎縮，但Cook認為狀況應該會像中國區一樣，隨著reopen而恢復正常。
• CFO特別提到去年Apple買下I ntel baseband團隊，表示Apple會持續買入他們認為可以成為Apple核心技術的公司，無論對方規模。
• 關於存貨狀況，Cook親自回答表示十幾年來Apple習慣在每年上半期間減少通路的存貨量，然後在下半年增加通路存貨（這很正常，因為Apple多是下半年才推新產品）。
• Tim Cook特別強調Apple的產品與零件來自於世界各地，而組裝主要在中國但也有世界其他區域。而正因為這樣的供應鏈風險管理，所以在這次世界規模的疫情之下，Apple可以快速從一月底爆發疫情後的一個月內恢復近乎正常的供貨能力，並成功推出與供應iPhone SE、iPad Smartkey Board、Macbook air等新品。Cook表示他們滿意現有的供應鏈布局的安全性與可靠性，不會改變。

（雖然中國市場只是Apple的第三大地區市場，但整場電話會議Tim Cook不斷主動帶到中國市場上，甚至從會議時間來看，超過一半時間都在講中國市場的依賴，反而一字都沒提第二大歐盟市場）

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1