分類: 經濟分析

WSJ:「In Race for Small-Business Loans, Winning Hinged on Where Firms Bank」

摘要：

1. 美國聯邦政府$3500億美元針對中小企業的救助計畫實施結果並非「最亟需現金」或「最可能存活」的中小企業獲得補助，而是「與銀行關係最好」或「公司規模夠大」者優先取得補助。

2. 某些取得最多補助金額的根本是上市公司，與"中小企業"八竿子打不著關係。

3. 政府透過JPMorgan Chase & Co.發放的「可免償還義務借款（forgivable loans）」超過$1.15億美元都是給予與JPMorgan往來的二十幾家上市公司，例如茹絲葵牛排館的母公司Ruth’s Hospitality Group Inc.就取得$2千萬美元免償還借款。

4. 雖然說The Paycheck Protection Program目標是保護員工數500人以下的中小企業，但因為法規的許多例外條款，餐廳與飯店的上市公司依然適用。此外，這些上市大公司還可以申請總預算高達$6000億美元的Main Street Lending Program，這是中小企業無福申請的。

5. 因此雖然可免償還貸款申請案金額超過$1百萬美元的案件數僅佔總體4%，但卻是耗去總預算的45% 。換個角度看，政府緊急援助資金的45%依然落到4%的大公司上。

6. Lindblad Expeditions Holdings Inc.從花旗銀行申請到$660萬美元的可免償還貸款，然而SEC資料指出，早在疫情之前該公司已經從花旗銀行借貸了$2310萬美元。

但許多從未與花旗銀行往來的小型企業如Lily Bird Inc.,，僅有6名員工，就無法通過申請。根據花旗銀行的說明，Lily Bird Inc.,的申請案資料不齊全，然該公司創辦人則稱資料老早就根據花旗銀行要求補上，但案子進度卻始終顯示「等待企業主回應（pending additional ownership responses）」。

Lily Bird創辦人表示：「沒想到在哪家銀行開帳戶會關係到金融危機時公司得否生存…」

8. 各行業申請Paycheck Protection Program的狀況（見圖）

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我的看法：

a. 從訊息費用角度看風險，如今情勢變化迅猛，三個月前美國還是「有史以來最佳就業狀況」，三個月後首次請領失業補助人數超過2千萬！如此高的訊息費用之下，要求基層公務員或銀行行員判斷「誰最需要現金」或「誰存活機率最高」是不切實際也緩不濟急的。

換言之，選擇原本與銀行就有往來的客戶，才是訊息費用最低的對象。

如報導中Lindblad Expeditions Holdings Inc.這家公司本就從花旗銀行借得2千多萬美元，這說明該公司的資產真實性與信用品質都通過較為嚴格的審查，此時再借出$660萬美元的風險較低，即便這是慷政府慨、拿稅金借花獻佛，也不容易在事後因受補助企業倒閉率偏高而被納稅人或有心政客秋後算帳。

b. 銀行優先照顧自家客戶，才能優先照顧自己。

在此風雲變色、倒閉潮驚濤駭浪之時，銀行如能藉這些政府專案提高客戶的生存率，也等於保障自己已貸出款項。

雖然看似私心，但依然與此前聯邦政府的施政企圖契合。反之，唯有透過提供銀行足夠誘因，方可能夠快夠有效率地發出救急款項。事實上即便銀行有誘因，也可因協助發放這些資金賺取相當手續費，但資金發放速度其實依然不足。

c. 政客即便好心也常常只是壞事。
(1) 不清楚真實世界的各種侷限條件，特別是訊息費用這點，往往只會制定出帶來「結果出乎意料（unintentional consequence）」的政策。前述因未知風險而生的訊息費用，是最大的侷限條件，絕非政客們一廂情願設置種種法規條件可以克服。

(2) 濫發鈔票救市的結果將是無可避免的通貨膨脹與國債利率上升。換言之下一波的美國股市債市崩跌種子已經在此次危機處理中由美國政府親自播種。

如無其他重大侷限條件變化，美元地位的下跌與人民幣的國際化崛起會是未來十到二十年的主要路徑，特別是若中國人民銀行推出的國家級區塊鏈人民幣能成功，則此軌跡將越來越清晰。

(3) 過度僵化的市場法規、勞工保障制度，必然在不景氣時造成大量失業結果。這個制度經濟學的重要觀點我已經講過無數次：制度費用過高，於人就是失業、於物就是呆料廢料、於資金就是爛頭寸。

強烈建議閱讀經濟學大師 Armen A. Alchian在1969年的鴻文– 「Information Cost, Pricing, and Resource Unemployment」(Western Economic Journal 7)

就我的瞭解，美國還有許多尚在苦撐營業的餐廳，卻於2000多萬人失業的當下「請不到員工」！根據所知的美國加盟餐廳主表示，當下因為「更優渥的失業補助與更寬鬆的失業認定」，許多人選擇失業而放棄工作。

d. 尋租貪汙肯定存在，疫情平息後的未來出現各種爆料新聞我也不意外。

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我們說過很多次的論點，看來也逐漸成為美國主流媒體的看法：
* 華爾街日報社論：「Trump’s Recovery Guidelines」

重點： Mr. Trump’s timing is right because the American public is beginning to see that the economic harm from lockdowns is also a disaster. Twenty million jobless in four weeks and food lines are a human tragedy. The longer the lockdowns the more long-term damage there will be in lost human and physical capital—and the weaker the recovery. Americans want to defeat Covid-19, and they have shown they will sacrifice to do it, but they don’t want poverty to be the price they have to pay for victory.
（4週內2000萬人失業是人類悲劇。封鎖時間越長則對人力資源與資本的長期傷害就越嚴重，且復原也越無力。美國當然願意為戰勝COVID-19犧牲，但絕不是以「落入貧窮」為代價）

*華爾街日報專家投書「New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought」

重點：
1. 以近日史丹福大學在Santa Clara郡（恰好我也在此居住過兩年）研究發現實際受感染者的數量遠大於已知，可能佔該區總人口2.5％～4.5％之間，換算推估的受感染者應是目前確診數量的50～85倍。
然而，從好的一面看，不但感染數可能更接近流行性感冒，以這個角度看COVID-19的病死率可能也遠比目前推估的來得更低且更接近流感。
2. 作者問：「Yet if policy makers were aware from the outset that the Covid-19 death toll would be closer to that of seasonal flu than the millions of American deaths predicted by early models dependent on inputs that now look inaccurate, would they have risked tens of millions of jobs and livelihoods? （若執政者了解COVID-19的死亡率初期預估是錯誤的，則他們還願意以幾千萬失業與生計為代價執行現在的隔離政策嗎？）

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以上均是我這幾週以來，特別是「Michael Burry與我所見略同」一文明白指出的思考要點。

經濟學來看，人類行為不存在「不計一切代價」。所有的選擇都是以被放棄的最高成本選項為代價。

美國即便是世界第一強國，同樣面臨「資源有限」的天然侷限條件。

這邊我要特別點出幾個危急現況：

a. 美國前兩週才推出的預算高達$3500億美元的Paycheck Protection Program搶救失業人口計畫，才兩週不到已經耗費殆盡。該計畫已燒光國會給的錢，正等的國會再通過第二筆經費。

b. 即便前述救市資金燒得這麼快，但對許多已經倒閉的中小企業依然緩不濟急。
美國47%勞工（約6千萬人）是由500人以下的中小企業所聘僱，這些企業的現金水位無力支撐此次災難，紛紛在兩三週時間內就被迫倒閉認賠。

c. 而美國超低儲蓄率與個人儲蓄額，也加劇了疫情對人民的財務風險。

根據華爾街日報：「Lack of Savings Worsens the Pain of Coronavirus Downturn」
(1) 30~40歲這個世代的人很慘，多數10年前才因金融風暴而財富歸零甚至負債，這十年才勉強還清重新站起，卻又因此疫情再度資產歸零。

報導中一位41歲的單親媽媽已經負擔不起每月共$100美元的水電帳單。

一位在麥當勞工作25年的51歲男性，身上僅有$2200美元存款，還因疫情前大腸鏡檢查甫花費$1000元，目前恐有失去工作的風險。

(2) 根據美國聯準會自己研究報告，美國60%家庭根本沒有現金應付緊急狀況。

(3) 而如經濟學利息理論與財富倉庫理論所預測，每一次災難危機與伴隨的通貨膨脹都是財富重分配的時刻，只是因為資金、機會、智力、知識等等因素影響，結果總是富者越富、貧者越貧。從Fed研究（見圖）我們可以看出2008年金融風暴以來，美國收入最低的20%個人財富不增反減超過25%；收入20%~60%者則僅有些微增長；但收入最高的1%增長125%！

我在「fed再度實施2.3兆美元救市」文末所強調的：「一個非美國國民需要注意的重點，是美國的印鈔救市本質都是對全球主要經貿國家徵收「美元稅」，其結果必然在許多國家引發「輸入性通膨」。有點存款或其他資產者，這幾年的投資一定要有很清醒的經濟邏輯，才不會死於通膨與經濟停滯的夾殺。」

談的就是這種財富重分配狀況。只是此次搭配瘋狂印鈔，恐怕只會更嚴重。

無知者以為政府可以克服「貧富差距」，卻渾然不知「政府往往才是惡性貧富差距的元兇」。過去我曾介紹過R. Coase的「The Marginal Cost Controversy」一文，Coase的研究發現那些「弭平城鄉差距政策的經濟效果只是加劇城鄉差距」。這點於此同樣適用。

回頭看美國股市，我依然保持樂觀。

你聽！巴菲特這兩週悄息無聲！

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根據WSJ此篇報導「Governors Assert Authority Over Reopening States’ Economies」明白指出：美國各州州長認為自己有權力決定各自管轄的州政府是否重新開放經濟活動。

這是一個長久以來美國憲政上的難解之題。

根據美國憲法第一條第8項第3款(Article I, Section 8, Clause 3)著名的「商業條款（Commerce Clause）」設計，美國聯邦政府對於a)與外國 b)與幾個州之間和 c)與印第安部落的商業經濟活動，可以基於「必須與適當原則（necessary and proper principle ）」加以規範。

美國建國傳統認為此聯邦憲法權力僅侷限在「州與州之間的商業經濟活動」，並不包含「一州之內」。這是說，聯邦不可侵犯州權是美國建國基礎原則。

然而實際上運作早就遠非美國國父們的設想。

例如我認為最誇張的1942年Wickard v. Filburn, 317 U.S. 111 一案，該案發生在小羅斯福總統新政時代，當時聯邦政府出台小麥產量管制措施，目的是為了抑制小麥過度生產造成「榖賤傷農」的價格過低現象。

原告Roscoe Filburn是一名Ohio州的小農夫，在自家農場種小麥專用於飼養自家的牲畜，從無販賣所種小麥，更甭說與他州從未有過小麥交易。然而在大政府當道的干預下，連Filburn這樣的小農自種小麥竟然也被列為管制。

依照前述美國憲法邏輯，聯邦政府不應該對此種「純然州內事務」有行政權。但當時的聯邦最高法院竟然判決：「雖然Filburn小農所種小麥數量非常少，也從無交易故對小麥市價不生絲毫影響。但把千千萬萬美國境內這種小農加起來，還是可能間接對小麥市價發生影響，因此聯邦政府『有權』管制。」

此案被視為聯邦政府擴權到州內事務的指標性案件。

2005年的Gonzales v. Raich又是如此：

被告Angel Raich遵照加州政府通過的法律，於自家後院種植大麻並供該州合法的醫療使用。然而州法允許的行為，卻是違反聯邦法律。

聯邦政府的判決依然認為：聯邦政府有權限制大麻的使用，即便州政府立法通過允許使用。

這顯然又是一次聯邦政府侵害州權。

回到此次COVID-19疫情，我們看到美國聯邦政府的混亂無序、前後矛盾、左支右絀與到處卸責。甚至川普總統的顧問Kellyanne Conway於Fox News採訪中都說出：「這是COVID-19，不是COVID one」，指責既然是『第十九次』，WHO難道不用負責？…如此這般的蠢話。（見影片）

（此女顯然是黃泥多所描述：『堅持理性胡說八道方能在政治上兌現』）

另一方面，我們也看到美國華盛頓州、奧勒岡州與加州在4/13成立美國版東南互保「Western States Pact」，將自行決定何時解禁與自行處理解禁後的州政府合作。

這算不算州權回頭侵踏聯邦政府權力？從美國憲法角度來看，也算。

美國建國二百多年來聯邦政府與州政府的權力範疇爭吵不斷，假設未來國祚還有幾百年，那麼此問題恐怕始終揮之不去，特別是在緊急危機時期。

從制度經濟學來看，即便當初憲法本文白紙黑字，後來的政治實力與政客需求還是會扭曲制度，使得權力邊界不再清楚。諾貝爾經濟學獎得主R. Coase揚名的「Coase Theorem」要求「權利有清楚的定義」，不是淺顯的學問。特別是「行政權」本就是充滿模糊空間的權力。因此如果有『普通水準」的經濟學家以為美國的州政府vs聯邦政府制度是具備經濟學所稱的「效率」，那顯然是不懂制度經濟學的普通人水平。

當然，我多次批評過那些「誤以為美國是/推崇自由市場」的無知傻蛋們，始終只會看表面。

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之前在口罩經濟簡易分析我談過，類似流行病疫情這種重大客觀侷限條件改變時，需求曲線可以快速向右上方移動，這時候整體市場會變成俗稱的「賣方市場」 — 賣方比買方強勢。

賣方不但可以減少廣告費用，甚至會由買方負擔廣告費用 — 買方們奔相走告詢問何處有貨可買。

要更進一步了解這層經濟學關係的轉變，我要再次推薦我舉過的經濟學大師張五常知名論文「蜜蜂神話（The Fable of Bees）」：

“此文調查華盛頓州果農與養蜂人之間複雜的契約關係，證明傳統經濟學的外部性成本、外部性利益理論壓根只是一群象牙塔學者對真實世界無知所導致。
傳統經濟學認為養蜂人佔了果農便宜，免費從果園的花朵中取得花蜜生產蜂蜜，政府應該介入，扣養蜂人稅補貼果農；反之，果農也佔養蜂人便宜，享受蜜蜂授粉服務卻沒付費，政府也該介入，扣果農稅補貼養蜂人。對嗎？

張五常實地到盛產蘋果的華盛頓州調查後指出，真實世界是：有些植物品種，需要蜜蜂授粉但是產蜜量低，此時果農得付費購買養蜂人的「授粉服務」。有些植物品種則是不太需要蜜蜂授粉，但產蜜量很高，這時候是養蜂人要付費給果農「購買花蜜」。更多植物品種，開花初期與末期，對授粉的需求與產蜜量都會變化，這時候果農與養蜂人就有複雜的契約安排，用月結的方式來結算究竟是誰要付誰錢。

張五常甚至直言：果農與養蜂人之間甚至有「仲介」在安排媒合，而果園附近的公共電話亭電話簿中，就有這些仲介的電話廣告刊登，可供諮詢。傳統經濟學家壓根沒去過一次果園，只是在辦公室裡幻想，幻想出外部性理論。

此文另外一個重要的意涵在於A相對於B更有價值時，AB互易時存在價差時，B要額外付費；反之亦然。這是個淺顯的道理，但偏偏很多人忽略或故意忽略。"

從蜜蜂神話一文我們亦可推知，需求曲線的變動不僅僅是影響了市價的釐定，甚至可以顛倒買賣關係；其實背後「交易費用的分攤」也會隨之決定。

故真實世界我們可以看到市價雖無變動，但交易條件改變，如付款方式、付款期限、風險移轉（FOB轉為EXV或DAP）、保固條款等改變，都可以探知真實需求與供給的變化。題外話一句，許多表面上看似搭售的安排，實質都只是反應需求供給變化。

作為交易費用的一種，廣告費由誰負擔自然也適用同樣的經濟學定理。只是一般人不習慣「買方負擔廣告費」的現象，但想深一層，常見的求才廣告就是一種買方負擔廣告費用的安排。

因此我們可以說：

在全世界因COVID-19疫情需要各種醫療資源孔急，需求曲線極端地移到右上方的此時此刻，還需要廣告「Taiwan Can Help」，經濟邏輯來看很可能只代表：「Taiwan is helpless.」

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2008年透過CDS放空一戰名利雙收，「大賣空」電影與書籍的主角之一Dr. Michael Burry在推特上表達我這一兩個月以來的同樣擔憂：

（見Michael Burry 推特截圖）

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」

這裡附上三點我自己的想法：

一、大蕭條時期（The Great Depression）美國自殺率高峰約為每十萬人有28人自殺。

2008年金融風暴時期則是每十萬人有14.2人。

美國目前每年死亡人數是280萬人，平均每十萬人有863.8死亡。

截至4月12日，美國因COVID-19死亡的人數是20,577，平均每十萬人有6.2人因此死亡。

假設美國政府因應COVID-19猶如流行性感冒般未實施高度政府管制，則2019年美國因流感或肺炎死亡人數是55,672。同時假設COVID-19死亡人數是流感的十倍（這符合目前多數統計證據），則我們可推估COVID-19可能造成一年死亡人數約55萬人，以總人口看平均每十萬人有16.8人死亡（狀況一）。

我們可以看出美國若僅實施對付一般流感的普通政府管制，很可能因此平均每十萬人死亡人數僅比金融風暴高，但遠低於大蕭條。

更重要的是：

a. 自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。

b. 對照美國2017－2018年流感季，美國CDC估計有4500萬人感染了流感，81萬人住院，6.1萬人死亡。然而我們可以看到17~18年的失業率是下降。這意味著，單一傳染病很可能對失業率沒有影響。（見圖）

紐約等州防疫封鎖起自3/11，我們可以看到首次失業金申請數量也是從3/22該週開始暴增，從前週約28.2萬跳升330萬至686.7萬！（見圖）

我們幾乎可以肯定：現在飆升的失業狀況，主因並非傳染病而是政府的封鎖管制。

二、目前的醫療管制措施提高醫療代價與崩潰可能

目前除中國外，多數國家的醫療管制都是一旦發現確診而政府人身管制在醫院接受治療，多數只有西醫的支持性療法而無其他選擇。這表示他種可能治療方式是被排除，西醫療法行政壟斷了醫療服務供給。

這會造成：缺席的自由市場，無法透過價格安排分離出「認為自己命很值錢而願意花大錢選西醫療程」與「不願意花那麼多錢而欲選擇他種更廉宜療法」兩種人。

假若存在他種性價比更高的療法，因無供給可能從而無從降低整體社會醫療支出。同時也因病患失去選擇的自由，失去更低代價療法，全擠到低性價比的單一療法上，從而使美國醫療體系相比中國更易崩潰。

講更直白，我認為美國等西醫為主的國家醫療崩潰，主因也非傳染病本身，而是政府管制（這也包含保險給付管制）。

三、許多增加的死亡案例並非因為COVID-19，而是因為醫療資源被政府強制挪用後，罹患其他疾病者因此缺乏醫療資源而死亡。

這點在武漢已經得到證明，許多封城期間死亡者並未受COVID-19傳染（或者說他種疾病死亡率增加）。而此代價也是因前述政府管制導致。

題外話：

2017年我開始提出「ETF恐造成股市泡沫」後，發現Dr. Burry也有相同觀點；去年到今年更發現我們投資標的有諸多雷同；最近又不約而同地對「政府過度防疫管制嚴重傷害經濟」提出警告。

想想也挺有趣。

補充：底下常常的排隊人龍（車潮），是美國近日因斷炊只能向Food Bank求援的民眾

This is what I saw. Blistering heat. Folks in line since 7pm the night before. To get food. Hundreds of volunteers busting it to serve, so families could go home (probably to pass some out to their neighbors too) & get the nourishment they need.

This is the COVID-19 Crisis. pic.twitter.com/CL8Be0wNwI

— robfike.com 👀 (@robfike) April 9, 2020

Hundreds of cars wait to receive food from the Greater Community Food Bank in Duquesne. Collection begins at noon. @PghFoodBank @PittsburghPG pic.twitter.com/94YFaO7dqX

— Andrew Rush (@andrewrush) March 30, 2020

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先前從談repo市場開始，連續幾篇文章我不斷強調此次美國Fed救市以「流動性短期現金市場」為最主要、最緊急目標。

我也預測Fed將用盡全力避免美國州政府、地方政府因流動性不足被迫破產裁員的惡性循環啟動。

果然幾兆美元瘋狂短短兩三週內注資後，就在剛才，Fed公布最新計畫：「再投入$2.3兆美元！」

新計劃內容重點都是小弟談過的對象：

1 保持中小企業的流動性，預計加強「薪資保障計畫（Paycheck Protection Program, PPP）」。

2 確保中小企業的現金需求，將透過Main Street Lending Program再投入$6000億美元現金！

3 在主要與次級商業信用市場（PMCCF and SMCCF）再提供信用保證最高達$8500億美元。

4 建立「市政府債券流動性機制（Municipal Liquidity Facility）」，提供最高$5000億美元的貸款給州與市政府。

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美國的現況十分凶險，但Fed近日舉措都是破紀錄。我們均見證了歷史。

而市場主要觀察點依然在於黃金與債券價格的變動是否持續往樂觀方向進行，經濟邏輯我在「黃金與債券價格的現階段意義」一文已說明，不再重複。

幸運的是我也看到了一些不明顯但堅實存在的信號，讓我繼續保持對美國股市理性樂觀。

另外從經濟學邏輯我也說明過，現在低廉的石油價格對經濟衰退是利大於弊。

一個非美國國民需要注意的重點，是美國的印鈔救市本質都是對全球主要經貿國家徵收「美元稅」，其結果必然在許多國家引發「輸入性通膨」。有點存款或其他資產者，這幾年的投資一定要有很清醒的經濟邏輯，才不會死於通膨與經濟停滯的夾殺。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200409a.htm

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諾貝爾經濟學獎得主Angus Deaton在英國金融時報投書：「We may not all be equal in the eyes of coronavirus」，值得一讀。摘錄重點如下：

1. 根據研究，1550年到1800年的英國，病毒對人們的確是平等待遇 — 當時的流行病下，貴族、領主與佃農、僕役的預期平均壽命並無差異。

這是因為無論身分階級高低，大家都不知道怎麼預防或治療這類流行病毒疾病。

2. 但從18世紀後半起，因為種牛痘之類的防疫手法開始在貴族圈傳開，使得貴族的平均壽命比起中下階層逐漸增加。而這類疫苗等醫療手段要普及中下階層，還得等50~100年。

3. 如今40多歲的美國人，根據繳稅狀況，收入top 1%的人預期壽命比底層1%的人高出15年。

而教育程度較差的美國人在1995~2018年之間，因自殺、濫用藥物或酒精與鴉片類止痛藥而造成的死亡數量也遠高於大學以上教育程度者。

因此作者預測，從好的一面看，現代技術進步讓我們不用像1630年同樣遭受瘟疫之苦的義大利人等待百年才尋得解方，我們很可能在這一兩年內就能開發出有效的新冠病毒疫苗或治癒方式；然而，從經濟規律來看，率先受益者恐怕還是以富裕階層為先，隨後才涓滴向下。

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我的觀點：

a. 更富裕意味著能動用的資源越多，無論是平時的營養充足、有閒暇運動或病時能夠選擇的治療項目。

因此追求富裕本身就會帶來「更長壽命與更佳生活品質」的效果，而Milton Friedman也曾在演講中指出根據他的研究，父母也存在「為了留更多遺產給下一代而努力賺錢」的誘因。這當然包含希望下一代更長壽、生活品質更優的期盼。

換言之，正常的貧富差距本身是促進人們願意工作的好事，而非該被譴責的現象； 通過自由市場交易，這樣的慾望會被導到「提供市場需求之商品或服務」之上，從而加入無形之手提升整體社會財富。這在過去300年來，我們已經親眼見證。

如今已開發國家的中產階級人士享受的物質生活遠遠超過100多年前的世界首富之一羅斯柴爾德家族（Rothschild family）。作者Angus Deaton想來也無法否認此事實，即便貧富差距是必然存在，但隨著自由市場的發展，在未來貧者也會比現代的富者更富裕。

b. 至於以政府暴力壟斷造成的貧富差距，則會打破自由市場，形成「整體越來越貧」的惡性循環，此經濟學實驗早已被戰後英國、蘇聯與1980年以前的中國清楚證明。政客都以「打破貧富差距」為藉口，但事實是「追求平等的結果不但貧富差距更劇烈，其富者所有甚至不如自由市場中的貧者」。

誠如德國股市名人柯斯多蘭尼（André Kostolany）曾生動描述過：「資本主義下每塊蛋糕大小不一；共產主義下每塊都試圖切得一樣大。但前者最小的一片也遠大過後者的蛋糕。」

我們最該著手避免的恰恰是這類行政壟斷造成的貧富差距，但看看此次疫情台灣吱吱對種種自我打臉的管制措施「抖M滿滿」的喜悅，我們不難理解當年希特勒是怎麼靠謊言與民主制度上台。我在疫情初期即預測的「口罩管制下，有關係者尋租利益大增」也在暗地裡實現著，而吱吱們繼續無知地享受排隊，感動國產薄口罩在電鍋裡泛出的聖光，繼續被賣了還幫忙數鈔票。

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先前「利率倒掛與repo rate」與「為何此次崩盤黃金也跟著跌」兩篇文章分別解釋：美國短期現金市場出了大問題，流動性瞬間乾涸會造成non-banking體系被迫賣出國債、黃金等資產來換取現金。

而這點也解釋為何此次股市崩盤卻出現債券、黃金下跌，但美元指數卻上漲的「反經驗」現象。很明顯，侷限條件不同，但經濟邏輯依然一致。

專家跌破眼睛，只表示專家的經濟學差勁或對真實世界侷限條件掌握不足。

截至上週五（2020/03/20），美國地方政府債券被賣出提款$122億美元；紐約州債券從125cents 跌價至116cents；某些市政府債券殖利率在短短一週內從1.3％飆升至5.2％；威斯康辛州政府的每週利息支出也在一週內從$15500美元上漲至$64,700。

投資高收益政府債券的ETF也是在短短一週內被贖回$53億美元。

種種現象均表明我們三月初以來的兩篇文章正確解釋美國的金融現況。順著此思路就不難理解為何此次Fed從去年9月第一次repo rate飆升後就不斷強力注入現金到流動性市場。這兩日更開啟「無限制QE」瘋狂模式！一如我在3月6日文末所言：

「…這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，很可能在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。」

注意，美國有財務危機的政府，可不只聯邦政府一家。沒有印鈔權的州政府或市政府很多也是寅吃卯糧。

根據Fed公布的統計，2019年這被稱為美國50年來失業率最低、就業狀況最美好的一年，40％的美國人手頭現金可是連$400美元都拿不出手。美國各地政府的狀況並不見得比人民好到哪去。

回到主題，我認為從經濟邏輯看，兩個指標大概可以推測美國Fed是否成功挽救流動性市場，一個是黃金價格止跌反漲，一個是10年國債利率下跌。

幸運的是我們在今晚看到這兩個訊號：

同時我們也樂見insider purchasing ratio站上2。

我依然認為先前的大跌、瞬間難看的美國失業狀況（主要集中在飯店、餐飲的邊際勞工上）與過度高估疫情影響等，讓許多人對前景錯誤地過度悲觀。

目前看來，Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉，也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話，拿好你的洗衣盆，你知道眾人恐懼時你該做啥吧。

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聲稱可以「平滑風險」的橋水基金發明策略，結果這一波死得最慘。（見圖）

說穿了就是他們錯誤地假設「股市與債市/黃金的波動永遠相反」。沒想到今年初竟然發生一起下挫的狀況。（原因我在『為何此次崩盤黃金也跟著跌』一文已經詳解）

這是為何我對這類「被神話的投資策略」質疑的點，也是我在投資相關文章反覆強調的觀念。（參見『效率市場假說是錯誤的』一文）

某些曾經成功的投資公式或策略，發明者不見得真的弄清楚了「成功的侷限條件」。當侷限條件轉變發生而實施者不知不覺，則重演「幾個諾貝爾獎得主經營的LTCM，妄想靠數學贏市場，結果瞬間負債千億美元破產」的故事也不意外。

市面上一些「自以為破解巴菲特價值投資策略就是看ROE、盈再率」者，又或以為「程式交易可長期打敗市場」者，何嘗不是一樣癡心妄想呢？呵呵。

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三個新聞擺在一起看：

一、Dow Jones新聞：

這算是此波COVID-19前景擔憂下的好消息，整體狀況我認為依然符合我過去幾篇文章的觀點：

「…股市崩盤不見得是因為實體經濟生產力或總體契約制度有問題。金融市場崩盤也不見得會對後者造成傷害。」（道瓊指數單日暴跌9.99%有感-3/13）

「…a. 本次股市大跌我認為是「貨幣幻覺」的修正，而非實體經濟的制度安排或生產力遭受破壞。
是的，我依然認為COVID-19壓抑了經濟活動，但尚未造成實質性破壞。此病毒本身造成的死亡與傳染狀況，其實都還不如H1N1。許多撐不下去的邊際型企業，多半在疫情爆發之前的體質就已經不佳。這種風落損失的確會淘汰不少這類企業，可是以整體全球經濟活力角度觀之，恆久收入預期改變還不大。
某些不入流的財經專家以為美國面臨經濟危機、即將陷入長期經濟衰退等等看法，我均當做是「看走眼賠太多錢所以被嚇傻的言論」。
b. 然而，媒體販賣恐懼的過度炒作與政府的過度防疫舉措等等的經濟損失仍難以衡量。會不會因此造成恆久收入預期改變？我認為可能性不低。六月底再回頭檢視吧。
c. 印鈔救市，美國本質制度性問題不改，當然成效會有2008年以來的邊際效應遞減問題，同時也極有可能產生「經濟蜂窩性組織炎」的金包銀現象。是我等投資者不可不慎的思考點。
川普年底選情轉壞，亦或美元轉弱勢（見圖），都可能讓美國政府重新在中東或世界某處引發戰爭衝突。但對美國經濟本身而言依然是弊大於利。」（為何此次崩盤黃金也跟著跌?黃金不是避險工具嗎？–3/17）

二、美國勞動市場轉趨悲觀

WSJ: “Call It a Layoff, a Furlough or a Cut Shift: Americans are Losing Work"

1. 根據統計，美國娛樂產業已約有3600名從業人員被資遣；
2. 紐約著名的連鎖咖啡店「Union Square Cafe」關閉多家店面並裁員2000名員工，相當於該公司80%勞動力。
3. 西雅圖的連鎖冰淇淋店Molly Moon’s（共8家店面）預計裁員120～230名員工，並從上週起已經縮減20%工時。
4. Unite Here，一個擁有30萬名會員的工會聲稱，其會員將近80～90％將面臨裁員。
5. 肯德基州的失業補助申請過去維持每週約2000人水平，但這星期二單日即暴增至9000人！
6. 國際大型酒店集團Marriott International Inc宣布全球將有數萬名員工實施無薪假；.Norwegian Air Shuttle計畫裁員7300人；
7. 相反地，Amazon招募10萬名員工以應付暴增的網購訂單，並提高每小時工資$2美元。

三、美國愚蠢政客
WSJ :"Trump Spurns Business Plea to Ease Tariffs Amid Coronavirus“

本週三美國上百個商業組織聯名上書川普總統，要求在經濟與疫情雙重恐慌時期，美國聯邦政府可以高抬貴手「暫停對中國的貿易壁壘」，並指出美國人民一年為政客無聊的貿易戰額外付出至少$750億美元代價，如能暫時取消，則對人民經濟壓力將會是一大紓解。

毫無意外，美國政客一方面慷他人之慨地要從政府國庫或Fed印鈔票，提供幾千億甚至上兆美元紓困，但另一方面卻拒絕停止損人不利人民的貿易壁壘。

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我的觀點：

1. 在過去許多討論「價格管制」、「基本工資」、「一例一休」或「反托拉斯法」等等制度經濟學範疇的文章我多次反覆強調：給予市場契約自由是維持經濟發展非常重要的侷限條件。

因此過去我即大力稱讚「無薪假」是天才發明，也力主面對不景氣應該給雇主下調薪資的自由，方可保障多數人不失業。

這是經濟學價格理論的基礎應用：若市場無從以價格調整應付新的侷限條件變化，則unemployment必然發生，於人是大規模失業、於物是滯銷、於資金則是爛頭寸。經濟學大師A. A. Alchian在1969年的論文「 Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment」說得很清楚。

美國過度的勞工保護法規與工會介入，造成薪資結構彈性僵化與難以調整，使得每一次景氣波動都會出現大量不得不然的解雇潮。為何說「不得不然」？因為不如此，就是大量的企業倒閉潮，是一種更可怕的reources unemployment，從經濟學的角度看，對資源配置重新取得平衡更為不利，整體交易費用更高。

這裡插句題外話：近日崩盤的石油價格被許多經濟邏輯錯誤者誤傳「恐怕引發通貨緊縮」。此論點錯誤在於 — 無論通貨膨脹或緊縮，都是「純粹的貨幣現象」。整體物價的漲跌不見得就是通膨或通縮，這是很多外行的rookie mistake。

我在「利率倒掛與repo rate」一文闡述的：「短期現金流動性乾涸會引起通縮造成美國國債利率上升」才是正確的貨幣理論邏輯。

而延續前述的「生產要素價格面臨不景氣時如能下調則有助於減緩『不清市』」邏輯，除了人力資源價格如有下調空間會勝於管制，其他重要生產要素價格也是如此。這是說，此段時間的石油價格因供應者競爭而大跌，雖然對局部產業（如石油開採）的收入有害，可能對少數產業大好（例如最近國際海運原油價格倍數上漲）；對整體因疫情而需求暫時被壓抑的其他產業實質是利多。這也是我認為此疫情如能在近一兩月內得到緩解，則實體經濟生產力並未受到病毒破壞，現在崩盤的虛擬金融市場不會是大問題。特別美國Fed快速且大量地提供流動性大有幫助。

2. 同樣的價格理論邏輯：「當整體交易費用上漲時，整體經濟活動數量會下降。」

我罵過多次，貿易戰的本質就是強迫人民用更高的代價完成本來的經濟活動。川普難得的放寬法規與減稅措施所帶來的經濟利好將被貿易戰吃掉，而且強度越大，豬羊變色機率越高。

一場並不比SARS強的COVID-19就把美國經濟打回原形，去年被財經魍魅們吹捧的低失業率與節節攀升的股市原來如我們所料地「化妝P圖成分極高」。也是我說過多次：「美國股票上漲主因是貨幣幻覺。」

3. 政客有裝忙、裝著在解決問題的需求，但經濟學實證不斷指出，政客的各種救治方案真正吵完架、能上路時，往往經濟問題早就被市場自己消化解決掉。而民主政治更會強化政客作秀的誘因，使得民主必然無法保障人民自由權與財產權。

我們看到的就是美國政府透過QE強行對人民與他國抽間接稅；啟動各種救市方案時卻暗中提供有關係者尋租的空間與利益；但同時又拒絕直接有利於人民的「降低貿易障礙」。這是說，美國人民不但明著被股市崩盤移轉財富，暗著也被政府剝削財富。

世界銀行前主席 Robert B. Zoellick的投書「川普的貿易壁壘造成美國重要醫療物資短缺Trump’s Tariffs Leave the U.S. Short on Vital Medical Supplies」可知，自從美國對中國實施關稅壁壘後，佔美國總進口醫療物資26%的中國製產品轉銷往他國，而同時美國進口商被迫重新從他國進口本來就有的商品，且還需要重走一次FDA認證（往往耗時兩年以上），造成如今面對疫情，許多重要醫療物資卻還躺在FDA審核隊伍之中而無法進口。

川普對全世界宣布的貿易戰，讓美國第二大醫療物資進口國–墨西哥–的廠商並無誘因提高產能來填補中國空缺。

近日美國聯邦政府雖然「暫時性」拿掉對中國醫療物資的進口限制，但在面對全世界疫情爆發，各國需求增加的前提下，中國廠商並沒有優先出口美國的誘因。更糟糕的是，也因此疫情，全世界20幾個國家已經禁止醫療產品出口，這無疑是對美國的短缺現象雪上加霜。

結論：中國復工狀況比我預期得好，現階段是喜事一件。美國的狀況讓我們知道，民主制度毫無優越性可言的同時，政客往往是災難的元兇或幫手，而無助於解決問題。

「美國是自由市場」純粹是可笑的神話，以我在美國法學院的訓練與投資考察經驗可知，事實上美國政府對市場各方面的管制可能比中國來得嚴重且僵化。這點從疫情引發的失業裁員潮和美國驚人的醫療費用，經濟感受佳者可窺知一二。

台灣？台灣世界難波萬，井蛙吱吱們開心就好。用不著浪費時間分析吧。

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