分類: 經濟分析

黑石基金發佈新聞稱旗下資產達$690億美元的REITs（不動產信託基金）資金凍結，限制贖回。

此基金屬於封閉式基金，投資者無法在證券交易市場賣出，只能由黑石基金贖回。而根據黑石的基金說明，該REITs本身就附帶嚴格的贖回限制：每月贖回總額不得超過淨值2%、每季不可超過5％。

有趣的是，黑石自稱該基金今年以來報酬率高達9.3%，顯然與公開交易的REITs指數今年以來下跌20%相差將近30％！這讓許多投資人不得不懷疑黑石自我估價的價值增長背後有沒有水分。黑石目前拒絕透露自己如何算出不動產估值。

十月以來黑石該基金贖回請求激增但只有43%成功拿到錢。根據上述限制，此季度上限額度已經到達，所以黑石宣佈暫停12月所有贖回請求。

無論如何，黑石聲稱的報酬率有多麼優於大盤，現在的擠兌必然逼迫黑石要賣房地產套現，例如它已經賣掉該基金持有的Las Vegas兩大賭場（MGM Grand 和 Mandalay Bay）。我高度懷疑的是短期流動性不足的現實存在且將逐漸在不同金融領域蔓延。

一者，面臨贖回壓力的REITs不只黑石，其他類似基金從十月以來都有相同問題。在利率提升，資產價格根據利息理論必須下修的環境下，越來越多REITs被迫賣房賣地換現金時，會出現什麼現象呢？

特別是當下美國Overnight Repo rate來到近年最高點3.85%，逼近幾次股災（如2008年）前水位。美國TED例差亦然，在在說明市場短期流動性逐漸緊縮的現狀。（見圖）

加之近日FTX等加密貨幣交易所破產或經營者涉嫌捲款潛逃等狀況發生，資金流動性可能會是近期股債市的最大影響因子。但美國Fed有任何本錢取消QT重啟QE嗎？

想我當年在政大法律系時，REITs這類資產重新包裹證券化是我們財經法組的熱門議題，當然牽連更複雜的信用對賭（如信用交換合約credit default swap）或其他金融衍生商品在2008年闖下大禍，今年十月以來美國REITs又面臨的短期流動問題，會不會又是某個見證歷史的開端呢？

台積電美國設廠顯然是違背經濟學比較優勢定律，如果沒有美國政府政治力量介入，就不會發生。因此這種投資不叫「全球佈局」，而是「被極權政府公然強盜強暴」。張忠謀自己都公開承認最新3nm製程也要移到美國廠，這顯然違背大多數全球佈局的商業經驗，無論美日歐擁有先進技術的大廠，幾乎都是把先進者留在母國，成熟或較低階者放到外國廠。如果這點都看不懂，還要嘴硬護航，財經魍魅果然名不虛傳。

另一方面，台積電選出1000名人員前往美國，也等於是幫美國（或中國）HR進行篩選，可以想見未來美國中國都會有廠商直接挖角。同時，美國政府根本目的不是為了台積電，而是為了自家廠商（尤其是Intel）。這點我們之前文章就談過，台積電與Intel就對美國政府遊說的影響力相比是天差地遠。所以我們看到台積電到目前為止都沒拿到美國畫大餅的補助。

而從經濟學分析角度，我認為如果美國硬要違反比較優勢定律地欲透過行政保護措施培植已經失去競爭優勢的晶片製造業，則之後我們也會看見台積電美國廠很快就被併購或強勢入股主導，並在未來設下某種技術屏障，幾年之後我們甚至可能看到很荒謬的現象：台積電美國廠的技術不與台灣母公司共享，甚至連授權給台灣母公司都被禁止。

至此，台灣的台積電租值就被大幅榨乾，形同雞肋。

而號稱最能守護台灣的民進黨政府，則會繼續如相聲瓦舍的相聲「呦呵～拿啦～」如廢物一般唾面自乾，幫著掏空台灣同時嘗試尋租填滿個人財富。

對大陸都是降低統一台灣的成本，且加速統一進程。

換個角度來想，如果台獨乃至保持現狀有一絲絲成功可能，亦或台灣的刺蝟戰略有一絲絲成立可能，那美國政府都不需要如此操切地掏空台積電。我們看到的，只有美軍將領幾次放言預測2027年恐爆發台海戰爭，我們看不到所謂愛台灣保台灣政黨對此有任何準備。

根據WSJ報導（"Rising Mortgage Rates Complicate Decision on Buying Versus Renting"），有三個數字值得投資人注意：

1. 美國三十年期房貸利率本週站上5.66％，是一年前的兩倍。

2. 美國全國月房貸支付（本金加利息）額中位數對上房租中位數逼近1.5倍，且跳升迅速。上一次比值如此之高是2009年崩盤前。（見圖）

此數值直接影響潛在購屋人群選擇購屋或繼續租屋的意願。

3. 7月份選擇支付違約金也要解除房屋買賣契約的買方有16％。

Fed即將進入每月縮減$600億美元資產的進程，根據計畫（見截圖），若該月到期國債不到$600億美元，則Fed將賣出短期的Treasury Bill彌補差額。

即將來到的最近一個月差額達100多億美元，這意味計畫中的額外措施將啟動。

2019年9月17日Repo rate瞬間跳升，從2.5%短短一兩天升到10%，說明當時銀行鬧了一次錢荒，短期流動性瞬間不足引發隔夜利率飆升。當時Fed親自進入repo市場救市，就是有鑑於2008年金融風暴的初始也是上演repo rate飆升戲碼。

2020年我還寫了篇文章談論此現象。（《利率倒掛與repo rate》）說明國際清算銀行出具研究報告指稱當時避險基金的現金需求吸乾了市場流動性，引發恐墜入金融風暴的危機。

這次Fed依計畫賣出Treasury Bill會不會再讓三年前的短期流動性短缺重新上演？ 我們觀察到近幾月Repo rate已逐漸上升（見圖）。

投資人要認識的重點是：2019年Fed下場repo市場，對外說明並非QE，且著重說明Fed認為的QE是購買長期國債與房貸抵押市場證券，但從貨幣經濟學角度看，二者其實都是對市場注入流動性，都是增加貨幣總量與流通量。這點從Fed資產負債表增長可以看出。

故，現在Fed說要QT，要縮表，邏輯上應該是指前述QE的長期國債與房貸抵押市場證券。但根據Fed公開的計畫，事實賣出的卻不只是前述二種資產，也包含了Fed原本堅稱不是QE的repo市場。

換言之，Fed真照計畫行事，則是事實上雙管齊下地縮減貨幣總量，高概率會在短期流通性上發生緊縮影響。

當年我曾點出：non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，很可能被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。  要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$574.587 Billions USD！

現在Fed雖然目標就是要降低流通、推升利率，但猶如高空走鋼索，一旦引發流通短缺危機，前述的風險就始終存在。除非Fed有Paul Volker之決心，就是要讓股債甚至房市崩盤也要整治通膨。

【聊聊美國晶片法案CHIP-plus】

1. 美國讓老妖婆亞洲行目的有二：a.引發東亞區戰爭與b. 鼓吹美國的晶片聯盟。

但日韓難道不清楚美國這種損人不利己的舉措，犧牲日韓重要產業/國家利益？當然知道。

所以韓國總統根本直接選擇避不見面。

2. 中國高度戰略定力避開了直接與美衝突，完全是金門炮戰「打蔣艦不打美艦」的重現。

不打與美國直接正面軍事衝突，就會讓收台行動侷限在內戰與台海區域範疇。

這對日韓來說反而是有利於自家晶片產業。

無論大陸花多久時間收回台灣，已經開始的武統行動必然增加台積電供應的戰略風險，客戶不得不對供應鏈安全做不同的訂單與資產配置。三星肯定樂見其成，所以前兩日韓國外交部很快出來表示：堅守一個中國原則。

這就是為何我們只會看到日韓除了嘴巴說兩句外，不會看到這兩國對中國有任何如同對俄羅斯一樣的制裁行動。

3. 美國政府對晶片業的介入完全是違反經濟學比較優勢定律。其結果就是美國必然要利用各種市場干預、限制以試圖創造足夠高的壟斷租值，從而維持住這個存在先天成本劣勢、政客人工硬造的美國晶片製造產業。

而中國的破解之道，以經濟學來看，恰恰是更開放的市場，使得美國這個晶片Cartel不攻自破。而中國之所以有此條件，是因為中國自身是全世界大最大的晶片消費市場，2021年1~9月已來到31,260.71億美元，此數額甚至高過同時期中國的石油進口額（約2500多億美元）。

經濟學上Cartel是一個非常脆弱的結構，供給面的成員每一個都有偷跑偷賣的強大誘因。這就是為何歷史上不曾有能長期成功的Cartel。

這個現象早在1776年Adam Smith的國富論中就有此觀察：「…People of the same trade seldom meet together, even for merriment and diversion, but the conversation ends in a conspiracy against the public, or in some contrivance to raise prices. It is impossible indeed to prevent such meetings, by any law which either could be executed, or would be consistent with liberty and justice. But though the law cannot hinder people of the same trade from sometimes assembling together, it ought to do nothing to facilitate such assemblies; much less to ren­der them necessary. …」

美國的甫通過待Biden總統簽字的晶片法案本質上就是一種Cartel，由兩個主要條件組成：a. 美國政府提供520億美元補助；b. 領受補助的廠商十年內不得到中國設廠生產28奈米以下晶片。

但第一點，該補助會如何實施？怎麼分配？是否存在獨厚Intel等美國本土廠商的現象？目前為止都不知道，但依照美國政客分贓與政治遊說的優良傳統，在美政治影響力處於劣勢的台積電、三星或日本廠商，恐怕苦水滿杯。

姑且還不論最新製程晶圓廠建造成本高達一兩百億美元，總共520億美元的補助多家共享能分得多少又能幫助多少。

第二點，世界最大晶片市場就在中國，美國必須能保證或至少成功說服廠商們相信放棄這個最大晶片市場可以換得大於等於的收入機會，否則Cartel就存在大裂縫 — 第一家成功偷跑到中國生產或偷賣到中國的廠商享有巨大壟斷利益。

特別是當美元霸主地位不再，SWIFT也不再是國際電匯的唯一渠道時，美國要如何能確保無人偷賣晶片？恐怕難度很高。想想世界多國政府一年花費多少預算阻止國際毒品貿易，成果甚微即可知一二。

這是美國失去世界單極霸權，迎來幾個大國角力後，必然存在的競爭態樣：當A國的交易成本過高，市場參與者可以選擇B國或C國。

諾貝爾經濟學獎得主George Stigler在1964年的一篇知名論文《A Theory of Oligopoly》即指出Cartel運行的重要因素就是：「組織必須能偵測與成功懲罰作弊行為（…establishing a system to detect and punish cheating against those terms. ）」

歷史上存活時間較長的Cartel都是因為：i. 該組織面對國內市場與 ii.政府法規維護壟斷利益。

例如美國大蕭條時期National Re­covery Administration (NRA) 搞了一個行政命令叫"Codes of Fair Competition"，限制某些產品不得隨意降價（no destructive price-cutting.）該命令有效的30年代，從鋼鐵紡織到義大利麵都形成了行業cartel，可是NRA一解散這些cartel也快速消失。

又例如美國教師工會透過政治影響力多州修法造成解雇公立學校教師幾乎不可能，從而造成美國有世界最糟糕的公立教育體系卻無人能改革。

很明顯，一旦不存在政府從上到下的法規行政暴力協助壟斷，Cartel難以持續。而前述國際單極霸權時代已去，多個大國競爭提供更低廉交易成本的選項，會讓美國的晶片聯盟難以實際發揮成效。

第三點，經濟史上能短暫發揮效果的Cartel，往往所壟斷的商品必須是類似石油這種差異性很小（世界不同產地的石油雖然有『甜度』，含硫量的差異，但本質上除了影響提煉成本與分餾產出量外，成品無太大不同）。

但晶片卻完全是相反的產品，各種用途的IC本質上完全不同也無法替代。這會變成「美國政客」這些晶片外行用28奈米一刀切的限制，很快就會碰上難以執行的困境。

我認為產品同質性非常低的晶片，也是晶片聯盟將面對的一大障礙。

第四點，十幾年前經濟學人就有文章分析點出晶片行業成本結構其實很類似農業：前期投入大，一旦開始量產，邊際成本非常低。

這使得此行業必須能貼緊最大出海口，即最大市場，方能在資金上取得競爭優勢。反之，高度競爭的晶片業，僅僅是一時的資金劣勢就可能轉換成全面性競爭劣勢。想想聯電還曾經在1990年代與台積電並稱「晶圓雙雄」，如今？

這又回過頭強化美國晶片聯盟成員有極高作弊偷跑誘因，使得此Cartel難以維持。

第五點，我前面文章也談過，12奈米以上的成熟製程戰略價值遠高過以下。而這一塊中國大陸全產業鍊掌握程度才是應該要關注的。

結論：

我曾說明，美國的貨幣政策從二次世界大戰後主要內涵就是要取代黃金成為世界主要貿易貨幣。要達成此目標美國必然要產出大於自身國內所需的貨幣數量，其結果必然是長期貿易逆差。此即經濟學所謂「特里芬難題（Triffin dilemma）」。

故我過去批評美國政客滿世界指責他國操控貨幣造成美國貿易逆差是多麼無恥噁心，又要當婊子又要立牌坊。隨之應和的某些台灣人又是多麼無知無腦。

1900年美國超越英國成為世界第一大經濟體，但早在1899年，美國製造業產出已經佔世界總量41%，是第二到第四位總和。製造業是美國經濟組成最大部門。此時美元遠遠沒有20世紀後半葉的影響力與地位。

如今美國雖然享受美元霸權，但背後經濟組成製造業僅剩10.8%，因此印鈔票就能買他國製造品靠的是全球化分工貿易體系的果實。這樣的美元稅實質是美國提供全球相對安全、開放、公平且自由的市場服務費。

可是一旦美國自己出來反對全球化，則還有多少國家願意繼續繳美元稅？就會是一大問題。試問又有多少美國GDP中的商業服務、金融服務，其實也是建立在美元霸權前提上？一旦美國自己到處設置貿易壁壘，則在美國經濟本質「務虛無實」的條件下，美元霸權自己崩潰也不遠。

美國晶片聯盟法案只是個病徵，民主體制的美國，病根恐怕永難斷除。

7月11日我在【淺談貨幣因素與股市】一文中提出：「…a. 相當時間內，除非我們看到實體經濟重要侷限條件有改變，否則股市的最大影響因子應該還是貨幣因素。Fed之後收回貨幣的方法、速度與總量都很重要。」

有基金操盤人讀者私下與我聊天，我提到如果Fed真的照「公開聲明」縮表，那走勢會比較容易預測。但Fed往往說一套做一套，這點我從閱讀貨幣學大師Allan Meltzer的幾大卷巨著《A History of the Federal Reserve》有所體會 — Fed既不獨立也不精明更無洞見。

果然，我們從聯邦準備銀行紐約分行每週公告的Fed持有證券表可發現（見圖）

Fed持續賣出國債的舉措只到7/6那一週，之後一週不但沒有減持，7/20當週甚至是增持$58億美元的國債。

從一個簡單的角度可以這樣看：Fed賣出國債是收回流通貨幣，買入則是放出。因此，7/20當週是貨幣開閘放水。說一套做一套？身為投資人只能持續觀察。

不過，上述Fed資產負債表變化與S&P500股市走勢存在高度相關性，我認為此現象是繼續證實我在淺談貨幣因素一文中的觀點：「目前貨幣因素是影響股市走勢最大的因子」無誤。

另外我認為投資人還可以注意Fed在Agency Mortgage-Backed Securities上的態度。

第二點，隔夜再回購利率（overnight repo rate）

2019年9月中，repo rate曾經一度從2%竄升到10%，引發市場恐慌，Fed強勢介入。

2020年初因為Covid-19疫情Fed的瘋狂印鈔放水下，repo rate兩年時間被打壓至0%，然而最近一稍微收緊貨幣閘門，4月～7月馬上回到1.5%水平，尤其對應到6月底Fed賣出約$400億美元國債，repo從不到1%跳升到1.5%，Fed從7月開始停止賣出甚至買回國債，repo則持平在1.5%這個現象，可否推論此利率對Fed實際縮表作為有影響？我們外人無從得知，但repo rate始終是快速判斷市場流通貨幣水平的一個好工具，我認為Fed不可能不參考。尤其2019年9月事件Fed的反應可窺知一二。我推測如果未來Fed縮表過程如果repo rate有跳升現象，則Fed很可能會根據歷史經驗改變實際貨幣調控舉措。

（見圖）

此外我們可以注意2008年Fed前所未有採用QE政策後，虛擬經濟與實體經濟因此嚴重脫鉤，證券市場價格受貨幣因素影響越來越重的客觀環境下，repo rate也越來越存在一定的相關性。

每次repo rate提高，市場現金逐漸枯竭，股市就會轉為熊市。熟讀我文章的朋友都知道我認為背後的經濟學原理為何，此處就不贅言。

第三點，奢侈品或蒐集品二手市場。

就像我曾經提出如何用經濟學的方法推斷「鬼」的市場價格。同樣的經濟學原理應用，存在高度品牌抽象成分的二手商品市場價格之變化，也是相當好的推斷整體經濟走勢的邊際分析工具。

所以我們除了從食衣住行方面注意到美國存在的通貨膨脹現象恐怕比官方數據嚴重外，房屋成交量的縮減與價格增長動能消散，都是值得關注現象。

另一方面，Nike二手鞋價6月份平均下跌20%。例如Air Jordan 1 Retro High OG “Patent Bred,” 4月份二手價約末$300美元7月底則是 $230。這背後部分顯示美國民眾手頭現金與實質購買力的變化，尤其對比去年美國政府大肆發放各種現金津貼或失業補助，從而發生的散戶瘋狂入市現象。

Fed資料：

幾個理論說明：

1. 貨幣增長速度（Cg）與經濟成長速度（Eg）發生差異時就會出現通貨膨脹或緊縮的貨幣現象。

Cg > Eg –> inflation

Cg< Eg –> deflation

故貨幣量增加不必然帶來通貨膨脹，要看整體經濟對貨幣需求的增或減。反之，經濟成長可能發生通貨緊縮，經濟衰退也可能出現通貨膨脹。

2. 嚴格來說GDP不是一個能夠準確反應經濟狀況的統計數字。觀測實體經濟狀況，長期或許可以參考GDP，但短期要練就其他功夫，從一些邊際轉變以小推大，會更準確。例如小販的商業預期壽命變化，百貨公司的櫃位安排與面積變化。

3. 貨幣注入方式會影響通貨膨脹從哪裡發生，並如何往其他領域蔓延，所謂Cantillon Effect是也。

4. 我們談過諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman在一篇2005年的論文，分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

我自己在股市20年的經驗可以總結：長期股市表現是看組成公司的實體經濟表現，但短期股市則是由心理與貨幣因素二者交雜而成。所謂的心理因素在實務操作上應該要轉化為「訊息費用」角度切入。一個重要經濟學技巧是：我們無須真正為訊息費用「定量」，滿足經濟學邊際分析的量度（measurement）可以透過序列得到高低變化即可進行。

誠如經濟學大家張五常教授回憶當年博士班上另一位經濟學大師A. A. Alchian的高階價格理論課程時，整學期Alchian就只讓學生們討論：「怎麼在沒有任何工具的前提下，量度河邊石頭大小。」

想懂這個問題，很多經濟學的重要概念就掌握了，包括知曉福利經濟學是假學問。

同樣地，在實際投資操作上我們不必榨乾腦汁去量度完整的訊息費用，只要掌握關鍵侷限條件轉變，推測訊息費用的高低變化就夠了。掌握這一層，就能理解為何德國股票大師André Kostolany在二戰結束，歐洲許多國家重新開放股票市場交易時，為何他要經紀人大筆買入「營運狀況最差的汽車公司」並因此得到比買入營運最好的公司還高的股票獲利。

其實這些觀念我都談過，只是很重要所以又說一次。

言歸正傳，Milton Friedman 2005年的論文當時的研究背景其實還不如此次Covid-19疫情影響下來得更好。

因為我們始終很難將實際經濟狀況與貨幣數量增減分離，因此當我們不確定Eg時，就很難確定Cg是否真的大於等於或小於Eg，故是否真的因為純粹的通貨膨脹因素造成資產價格上漲？或者是因為實體經濟成長造成資產價格上漲？我們難以確認。

但此次疫情創造了一個絕佳的經濟學實驗環境，全世界主要經濟體都實施相當時期的高強度政府管制措施，幾乎大範圍經濟活動都被迫停擺。同時期，美國Fed明顯大量印鈔，M0增幅前無古人。在如此極端的侷限條件變化下，我們更能看出貨幣因素對股票市場的影響。

數字來看，2020年1月到2021年12月，美國M0貨幣增長率高達82.85％，簡直可以說美國1776年建國以來，超過一半的貨幣是在這短短兩年期間內發行。

同時期S&P500與Nasdaq指數年增長率分別是21.3％和31.73％。

而當2022年春末，美國Fed終於體認到通貨膨脹並非暫時現象，而決心減少貨幣發行量時，我們看到M0貨幣量減少12.5％，同時段S&P500與Nasdaq分別是（-18.7%）和（-26.51%）。（見圖）

從粗淺的角度看，Milton Friedman對於貨幣與股市的觀點再一次被事實證明。

故本文結論有二：

a. 相當時間內，除非我們看到實體經濟重要侷限條件有改變，否則股市的最大影響因子應該還是貨幣因素。Fed之後收回貨幣的方法、速度與總量都很重要。

此結論還是繼續暗示：價值投資法在極端貨幣因素干擾下可以相當長時間失效。

b. 過去經濟學者普遍認為貨幣因素與真實世界存在的遲滯效應，恐怕因為科技便利、交易成本大幅下降、交易頻率大幅上升而遲滯時間越來越短。

參考文獻：

Milton Friedman, “A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)

2020年初起我就多次撰文預測通貨膨脹的來臨，在2021年7月我更預測「停滯型通膨即將來臨」，應該算是中文世界相當早做出此推斷的人。

熟知經濟學貨幣領域的朋友都知道，通貨膨脹就像一場酒宴狂歡，初期酒精的歡愉最後都是以一場痛苦宿醉結尾。

2020～2021年我們見識到了在貨幣政策大放水之下，美國股市與債市如何與實體經濟大幅脫勾地瘋狂上漲。我也提到這樣的貨幣背景下會有兩個現象：

a. 許多「臨時的」投資大師出現。

b. 巴菲特一派（尤其越接近其老師葛拉漢）的價值投資法會因為貨幣因素而失靈。

然而這樣的貨幣狂歡始終無法持續，一如我在2020年初石油期貨價格史上最低竟然出現負油價的時候，撰文認為低油價有利於經濟復甦同時也逢低買入大量石油公司股票。

如今的高油價對停滯型通膨環境是不利的。

2022年1月我寫了篇今年的投資展望，文末說到：「

…此外我們還要注意，在計算股票或債券的真實價值（intrinsic value），使用的利率必須考量通貨膨脹預期。當通貨膨脹預期增加時，真實價值應該要下修。前述財務資訊服務公司所提供的買入價格（合理價格）根據的利率為幾何，投資人必須搞清楚。強烈建議自己計算，不要依賴這些付費資訊。

結而論之，2021年7月我在「停滯型通膨」文末明言：「站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。」之判斷與投資依然不變。…」

目前的股市下跌我認為只是剛開始。

同一篇文章我還提到：「無體財產權的估價會在停滯型通膨環境中有更大的起伏震盪。」這意味著財報上有大量專利權、著作權或商譽（goodwill）的公司股價波動性都將更大。

我也曾以經濟邏輯解釋過：美國是一個透過美元霸權盡享全球化貿易紅利的國家。當它自己跑出來反對全球化貿易、自己殿高整體交易費用時，它自己反而受傷最深。

Pierre-Olivier Gourinchas 與 Hélène Rey,二位經濟學家在2005年的論文"From World Banker To World Venture Capitalist: Us External Adjustment And The Exorbitant Privilege"研究發現，從1952～2004年美國持有外國資產的平均收益率是5.72%，外國持有美國資產的平均收益率則僅3.61%，相差2.11%。

這表示同樣$100投入，52年的時間後的差異是$1803.7 vs $632.25，二者是2.85倍。

而這樣的收益率差距在1973年布林頓森林協議被美國單方面違約後更是拉大，同一篇論文研究指出1973年～2004年期間，美國持有外國資產的平均收益率上漲到6.82%，反之，外國持有美國資產的收益率下滑至3.5%。

我們同樣以$100美元投入，時長52年計算，二者是$3090 vs $598.3，差異5.17倍！

我們可以看作這是美國身為世界武力第一霸權的「安全貼水」。因此不難理解為何美國軍工複合體系有及大的誘因不斷地在世界各地發動戰爭或動亂，因為這可以拉大二者收益率差，形同收割世界非美國地區財富。

但一旦美國陷入停滯型通膨，而且通膨率很高的狀況時，則這個利差會被弭平，這個貨幣槓桿可能會轉為「反槓桿」造成美國財政危機與私人的大規模財富下跌。

站在投資人角度，幾位私下跟我交換想法的基金操盤人、投資人都知道今年以來我逐漸出清石油公司股票與放空美國指數、債券。基本實踐我在1月份提出的投資觀點。

經濟學家Michael D. Bordo & 加州柏克萊大學經濟系教授Barry Eichengreen 論文"A Retrospective on the Bretton Woods system" 研究指出：1945～1971年全球發生了38次金融危機，但布林頓森林協議被美國違約後的1973～1997年全球發生了139次金融危機。

這是無錨貨幣（fiat money）制度下的必然現象，投資人得先認清這個「海盜船越來越快也越來越猛」的風險事實，努力避免自己被甩出去。

當美元逐漸因為美國自己愚蠢的舉措失去霸主地位時，世界主要貨幣多是採fiat money模式下，經濟起跌和與之對應的金融市場波動都會更大也可以長時間嚴重脫勾。這意味著非理性繁榮和瘋狂熊市都可以存在。

經濟學邏輯推到盡頭，美元失去霸權，美元稅抽取困難下，美國個別洲所需要的貨幣政策不見得一致，但在富裕洲操作下的貨幣政策會加劇美國貧富差距與族群差距。最極端瘋狂的狀況是美國陷入內戰，亦或出口戰爭，二者對人類均不利，也加大投資難度。

另一方面，日本可能因為停滯型通貨膨脹出現老人自殺潮。

2021年末構思此文，但囿於自己太忙，到這兩天才有空完成文字。

本文分為三部分：第一部分我打算回顧先前我寫過幾篇預測通貨膨脹甚至停滯型通膨的論點，並以現今客觀局面來佐證我所擔憂的狀況正在發生。

第二部分則是簡單地立於現狀再推測之後的發展。

第三部分回到投資人立場，談談面對停滯型通膨的客觀環境我們該如何配置資產。

ㄧ、我對通貨膨脹的預測

老讀者都知道我從2020年疫情開始後，多篇文章預言美國即將陷入通貨膨脹。

如在2020年5月「美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？」(https://bit.ly/33XgxPV)一文中提到幾個重要概念：

i.  貨幣總量可以造成股市整體上漲，該文我引用了諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman的論文，同時點出該研究闡明貨幣總量的改變會進一步影響股市泡沫破裂後的走勢。

ii. 該文我也引用貨幣理論大師Allan Meltzer的研究，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。而讀者應該注意的還有，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的角度。

iii. 該文我更直指：價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。

這是說，在當時我明白預言投資人將看到相當時期價值投資法失效的現象。

iv. 當時石油期貨的負價格（-$37.63USD/每桶）純粹是期貨契約操作下的極端特殊現象，事實上石油產業並沒有那麼糟，更不存在知名反指標台灣商業周刊宣稱的「石油紀元結束」。我也指出許多人油庫、游泳池甚至大型填充包儲存石油以待未來價格反彈的舉措。

而一些從事金融操盤的讀者私下與我聊天應該記得，當時我對石油樂觀並實際以大部分資金買入石油公司或期貨，所持的兩個重要理由即是：一者，石油需求沒那麼低。二者，貨幣因素引發的通貨膨脹，會讓石油、礦物等原物料名義價格大幅上漲。

因此2020年4月不但買入石油公司，還要買入財務狀況較差、負債比較高的那種（理由請見本文第三點，基於同樣的經濟學邏輯，同時期我也買進Avis Budget租車公司）

（見石油價格走勢圖）

如今疫情即將邁入第三年，世界石油產出與實際消費都尚未回到疫情前的水平，但石油名義價格卻已經超越來到本文寫作之時的$84美元每桶（2019年全年石油價格約在$55美元每桶上下）。

（見世界石油產量與消費圖）

二、簡單推測之後的發展

通膨下名目價格上漲的結果是政府同時從直接稅收與鑄幣稅二者剝人民兩次皮。從經濟學價格理論角度看，政府提供的服務無論質或量都沒有增加，稅金的增加可以看做壟斷性價格上漲，背後是人民財富移轉到政府上，這有兩個結果：

一者，以名目價格為計算基礎的GDP會增長，創造「美國經濟依然在增長」的假象。但若換算商品服務之間的相對價格，我們會發現這種經濟增長假象純粹是數字遊戲。

二者，在政客既有的尋租行為下，實質財富會再一次從政府移轉到貪污者手上。

因此我們不但看到2020年之後美國最富有的1%整體財富成長遠超過中下階層，未來這個狀況還會更加嚴重。因為許多與政治相關的從業人員隱形收入會根據上述方式得到增長的同時，身為主要繳稅族群的中產階級卻會因名目價格通膨而實質收入下降得更快。

這樣的財富剝奪感如果不能靠目前高企的房地產價格幻象繼續維持，則美國內部的矛盾將更極端與激烈。

另一方面，美國政客與軍工集合體有很大的誘因藉由創造外部敵人來移轉此矛盾，同時創造更大的尋租貪污空間。

這部分可以參閱Christopher J. Coyne 和Abigail R. Hall 這兩位經濟學家的新書「Manufacturing Militarism （製造軍國主義）」。書中從經濟學理論與歷史，爬梳美國從獨立戰爭、南北內戰、兩次世界大戰到最近的反恐相關戰爭，美國政客如何藉由操弄民意來創造戰爭。

例如我們都很清楚，事後諸葛證明伊拉克的海珊（Saddam Hussein ）並未主導911恐怖襲擊也未有美國聲稱的大規模殺害武器。但兩位作者引用大量歷史資料證實當年小布希政府官員「所真實知悉的資訊與故意放給人民的消息存在巨大差異」 ，更透過「不知名官員透過聽話紐約時報記者放出『伊拉克有核武或類似生化武器』，被報導後再由時任國務卿Condoleeza Rice 與時任副總統 Dick Cheney 引用紐約時報，並稱是由獨立消息人士證實」的方式，創造美國國會與民意對伊拉克人人喊打的輿論環境。

美國僅國防部一個部門，每年就耗費上億美元向人民宣傳說服「伊拉克該打」。

兩位作者更於該書論證美國反恐攻擊後的多數由旅行安全局（Transportation Security Administration , TSA）所實施的各種旅遊限制，如機場人身安檢、行李檢查等，對提高旅行安全的成效微乎其微，其主要目的還是「反恐政治宣傳」 — 藉由大量、切身、繁瑣的儀式性安檢舉措，成功植入人民「恐怖攻擊無所不在」的洗腦印象，並因此創造大量政客、公務員的尋租貪污空間。

讀過我「貪污的一般性理論」一文的朋友不難理解，這樣的制度性貪污機構會用各種方式加強自身存在的必要性，從而使貪污可長可久成為一種灰色資產。

所以，美國的通貨膨脹能得到解決嗎？

Milton Friedman、Irving Fisher等經濟學大師反覆闡釋通貨膨脹是一種貨幣現象。當貨幣增長速度超過經濟體本身的經濟成長時，通膨就會發生。

但是我們幾十年來不斷看到政客們始終分不清通貨膨脹與價格上漲是兩回事，也一直看到政客嘗試用價格管制來處理貨幣問題。

當今拜登政府一如1960年代的林登總統，同樣試圖以市場管制方式來解決貨幣問題。

我在2021年7月的文章「停滯型通膨即將來臨嗎？」(https://bit.ly/3Aqvu8c) 就說明：

「… 今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令，新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工…等各種管制，聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。
我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”
經濟學認為競爭無處不在，而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散，某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。
因此，政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過：「政府本身就是問題，而不是解答。」
所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府，必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用，依然是由美國人民來承擔，這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言，恐怕雪上加霜。…」

根據經濟學人報導，美國為了因應Covid-19疫情所推出的經濟刺激方案，姑且不論一如既往政客的解方總是姍姍來遲，covid-19刺激法案與拜登總統的基礎建設法案二者相加法條內容高達2468頁，就可知光是理解法規的訊息成本有多高，更甭提站在法律專業者的立場，內容如此龐雜的法案必然存在自身與其他法規的各種矛盾衝突，使得行政成本難以估計地上升，與之相對應的尋租空間自然水漲船高。

根據George Mason University的經濟學家Patrick McLaughlin 研究，美國聯邦政府僅僅就國會通過的法條有關「應/得（’shall’ or ‘must’）出現的次數，就從1970年代的40萬次，到今日的110萬次。但更糟糕的是，據知名顧問公司Deloitte 的研究發現，僅2017年一年，67%的美國國會立法竟然最後通過版本與第一版草案是一字未改，由此可窺視民主燈塔國的立法品質如何。

這更增添我先前對美國「停滯型通膨」預測的準確性。

因為從制度經濟學來看，實體經濟的活動受到制度性費用的限制。美國近年的制度性費用因為：a) 無中生有地創造中國為假想敵所伴隨的貿易與非貿易壁壘，與b) 自身制度越發混亂日益增加的政府費用，二者交乘下陷入惡性循環。

當然傳統制度經濟學所認為有害經濟發展如環保、勞動保護、消費者保護…等等「政治正確掛帥」的法規一樣繼續加深禍害程度。例如美國證交會SEC宣布計劃要求未來美國上市公司必須揭露它們對於「氣候變遷的公司規劃」。

美國各種制裁本身帶來的高成本可以看作是一種貿易壁壘，可是隨著世界出現中國這個選項，對美國而言實施制裁的成本是上升（效益下降）。

目前美國所列黑名單包含中國實體達1600個，其中甚至包含許多大學等研究機構。當我們回顧1980年代美國政客如何炮製日本Toshiba等企業「危害美國國家安全」從而施加各種貿易障礙時，我們自然會把美國「國家安全」藉口當作笑話。純粹就如本文提及「製造軍國主義」研究顯示：都是政客尋租的藉口。

只是這些額外成本始終是由美國人民承擔。當美國在國際上面臨替代服務供應者時，美國欲割他國韭菜的政治舉措效益降低、成本增加，在美國國債創紀錄而美元霸權受到挑戰的當下，美國還能承擔多少這種政治遊戲成本，尚未可知。

唯一確定的是：

a. 在疫情（尤其是應付疫情的管制措施）影響與前述制度成本大幅上升的侷限下，我看不出未來十年美國實體經濟成長會有高度增長的可能，持平就很不錯了。除非出現如網際網路這種顛覆性科技普及的現象。

b. Fed在2020年初~2021年結束，短短兩年資產擴增2倍有餘，如此貨幣增長量是Fed設立以來未曾有的紀錄。換算年複合增長率超過41.4%，然而相對應的經濟增長卻完全脫鉤。

再強調一次，通貨膨脹來自於貨幣增長速度超過實體經濟成長速度。

故，相當長時間客觀環境都會在通貨膨脹與停滯型通膨之間徘徊。

這就來到本文第三部分…

三、停滯型通膨的客觀環境下該如何投資

2021年3月我在「近日股市資金行情之我見」（https://bit.ly/3qULiOG）文中即引用了經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 「Effects of Inflation Upon Stock Prices 」談通貨膨脹下股票標的如何選擇。

今天我再引用A. A. Alchian 和 R. A. Kessel合著的另一篇未曾發表的論文「More Evidence on Inflation-caused Wealth Redistribution」。

本文中兩位作者用20世紀上半葉美國股市的數據指出科學實證上的確存在一種利用通貨膨脹或緊縮來更快累積自身財富的方法，只要「資產配置者能：a. 正確預判通貨膨脹或緊縮，與b. 正確判斷投資標的公司的現金水位（To capture the wealth transfers, one would have to predict inflation or deflation, and he would also have to predict the net monetary status of any firm whose common stock he might hold in his portfolio. ）」

我們從作者繪製的圖表可以看出，採取作者在"Effects"一文開發出之方法，36年的長期投資績效相差一倍有餘，換算年複合報酬率是18.59% vs. 16.24%。（見圖）

值得注意的是在通貨膨脹越嚴重的時期（1942~1950年），這個方法的績效優勢越明顯。

呈上，我們已經確定美元貨幣總量增長速度遠遠超過實體經濟成長速度，其脫鉤之程度史上未見，因此我們也將迎來史上最可預期的通貨膨脹。

只是如我在「近日」一文中所說，Alchian當年開發的方法放到現在一個大問題在「資產與現金水位的判定」。比如現代公司財務報表中在無體財產權（intangible property）與商譽（good will）這兩塊就存在很大的模糊空間，會計報表上的資產很可能從經濟學角度看其實是負債。

欲以經濟學從事價格投資者必須有能力從會計語言翻譯為正確的經濟學語言。

這也是為何如S&P、Morningstar等財務資訊服務公司所出具的估值參考性極低的理由之一。因為這些財務分析師普遍經濟學不及格。

此外我們還要注意，在計算股票或債券的真實價值（intrinsic value），使用的利率必須考量通貨膨脹預期。當通貨膨脹預期增加時，真實價值應該要下修。前述財務資訊服務公司所提供的買入價格（合理價格）根據的利率為幾何，投資人必須搞清楚。強烈建議自己計算，不要依賴這些付費資訊。

結而論之，2021年7月我在「停滯型通膨」文末明言：「站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。」之判斷與投資依然不變。

參考資料：

WSJ, “What Inflation Costs Workers" 2022/01/12

WSJ, “Is Inflation a Microeconomic Problem? That’s What Biden’s Competition Push Is Betting " 2022/01/12

The Economist, “Government regulation Enthusiasm for regulation, often in areas like the climate, shows no sign of flagging" 2022/01/10

WSJ, “How Adversaries Size Up Biden’s Foreign Policy" 2022/01/10

Christopher J. Coyne & Abigail R. Hall, “Manufacturing Militarism"  Stanford University Press, 2021/08

A. A. Alchian & R. A. Kessel,  “More Evidence on Inflation-caused Wealth Redistribution" 1961

Armen A. Alchian, “Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)

Milton Friedman, “Money and the Stock Market" The Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 2 (Apr., 1988), pp. 221-245 

我認為我們即將在一兩年內經歷全球大部分地區的停滯型通膨（stagflation）。我認為投資的方向也會因此微調。

1. 濫發通貨的後果比我們想像中嚴重

我在《後疫情時代中國面對的經濟環境》一文中預測的通貨膨脹現象，已經從資本市場、房地產市場逐漸拓展到美國一般消費市場。

從媒體報導或社群網站上的照片記錄看來，普遍性的消費商品價格上漲已然發生。（見圖）

如同諾貝爾經濟學獎得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容貨幣的流動，在注入貨幣的過程，會造成某部分價格上漲，然後才慢慢拓展出去。而以當今Fed的貨幣干預手段，我們可以看到美國國債利率的下跌與股票、衍生性金融商品市場的價格上漲為常見的起點。而最後，亦如另一位諾貝爾獎得主M. Friedman所言：「通貨膨脹始終是貨幣現象」。

我相信讀者也在許多財經媒體上看到有關通貨膨脹的警告或討論了。

經濟學家Joseph Carson指出，美國在1970年代的CPI統計是包含房地產價格，因此1979年CPI成長11.3％中有相當比例是因為當年房地產價格激增。但現今的統計卻排除了房地產價格。而新冠疫情之後美國房地產價格因濫印貨幣而飆漲，故即便美國官方公佈的過去12個月CPI增長5.4%，但如果採取1970年代的標準計入房地產價格因素，則實際CPI漲幅應該是兩位數！

這也表示，Fed聲稱通貨膨脹只是暫時且不嚴重的論點，很可能是基於刻意被低估的統計方法。另一個值得一提的，是Fed自疫情封城後每個月都買入$400億美元房貸為基礎的金融證券（mortgage-backed securities），但我們也都清楚2008年美國金融危機的一大肇因就是美國聯邦政府轄下兩個專門替房貸信用擔保的房利美、房地美機構（Fannie Mae and Freddie Mac），其相當於政府干預市場的行為扭曲並蒙蔽了市場對真實風險的判斷。

更值得警醒的是如顧問公司MBS Highway指出美國Fed實質買入的房貸基礎證券金額恐怕高達$1000億美元每月，硬生生人為壓低房貸利率0.25~0.35%。

綜合來看，Fed刻意濫發通貨不但眾所周知，很可能實際規模超越我們理解。而美國政府的CPI統計卻因排除房地產與股票等資產，無法正確地理解真實通膨現狀。

2. 政府引發通膨並非萬靈丹 — 菲利普曲線早已失效

美國上班族實質週薪相較去年同期收入下降了1.7%，製造業員工更是下降了2.2%。

然而根據總體經濟學的菲利普曲線與相關理論認為，通貨膨脹引發的實質薪資下降理論上應該可以提高就業。可事實上我們看到的是五月份高達900萬份職位仍空懸找不到勞工。根據華爾街日報報導，六月份失業率5.9%竟仍高於新冠疫情前的3.5%。

為何如此？早幾年我已經多次撰文談過，菲利普曲線只是基於紐西蘭某一小短時期的統計數字，從經濟理論上就存在內在矛盾與瑕疵，根本不是個普遍可適用的通論，頂多算是個「特例」。因此我們常看到經濟學家質疑此曲線失效實屬正常。

從制度經濟學角度觀察，貨幣政策的確可以引發通貨膨脹造成實質薪資下降，但工作機會與適任員工二者的媒合本身並非不存在交易費用，這意味著並非實質薪資下降馬上需求曲線丟進來，交易量（即就業人數）立即增大。

美國Fed的達拉斯分行4月份報告就指出：30.9％因疫情失業的勞工並未重新回到他們原本的舊工作，此數字還高過去年7月的19.8％。

根據美國人力網站ZipRecruiter近日研究發現幾個目前美國就業市場現象：

a. 本來在娛樂或餐飲旅館行業的就業人士，被疫情的強迫停業嚇怕了，高達70%欲轉行，但多數卻因為行業專業不同難以順利轉換跑道。

b. 過去幾個月來新開出的職缺與失業人數竟然同步上升。

c. 因為疫情許多人跑去城市郊區甚至鄉村避難，結果開出職缺的區域與求職者所在區域出現明顯分離。

d. 同樣因為疫情封城管制造成的後果，紐約市區星巴克的今年五月來店人數相較兩年前同期下降65%，工作機會也隨之發生改變。

e. 每週$400美元的失業補助讓許多失業者不急於找工作。溫蒂漢堡、必勝客、Applebee’s、Taco Bell等知名連鎖餐廳提供額外的獎金補貼也依然找不到員工。

而這一些因交易費用增加產生的就業市場成交量下降，從制度經濟學角度來看難以依靠貨幣政策改善，而是必須透過放寬就業市場法規來協助降低交易費用。可是我們看到卻是迷信政府管制的新一任Biden政府。

3. Biden總統的行政命令

今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令，新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工…等各種管制，聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。

我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”

經濟學認為競爭無處不在，而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散，某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。

因此，政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過：「政府本身就是問題，而不是解答。」

所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府，必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用，依然是由美國人民來承擔，這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言，恐怕雪上加霜。

還記得中美貿易戰多篇文章我均指出，從正確的經濟學邏輯角度來看，時任Trump政府對中國的各種關稅或非關稅貿易壁壘，最終的成本承擔者只會是美國消費者。

我們看到前任Fed主席，現任美國財政部部長Janet L. Yellen也於7月中旬接受紐約時報採訪時鬆口承認Trump時代對中國的關稅障礙結果是在傷害美國消費者。（"Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, …"）

這樣的錯誤，美國政府百年來犯了無數次。例如我們曾談過Milton Friedman 與George Stigler 兩位諾貝爾經濟學獎得主共同撰寫的知名論文「Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem」以1906年甫大地震後225,000人無家可歸的舊金山市為研究對象，發現當時無力管制的市政府放任市場自由定價，結果是多數人很快找到新家，即便是十分貧窮者，也有與之對應的廉價房屋提供（1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45."）

但到了1946年，舊金山因人口增長而推出租金管制，明明房屋短缺嚴重性遠不如1906年大地震後的慘狀，但卻發生多數人租不到房子的窘境！

根據二位經濟學大神研究，1906年每一個想租屋的人，大約有10間房子供選擇；但租金管制後的1946年，每375個求租客對應10間房子供給。

更嚴重的實例還有1970年代石油危機期間，美國政府出台的各種價格與非價格管制干預措施的結果，反而更抬高國內石化產品價格，加劇石化產品短缺現象，不但各地加油站大排長龍，不少妙齡女子以身體為代價與加油站老闆員工上床以取得汽油的新聞不絕於耳。

因此我推斷，美國如不放寬對中國的制裁，只會加重自身通膨惡果，同時惡化真實失業狀況。

一方面，管制會加重人民負擔提高交易費用這點已經敘明不再重複；另一方面，中國是美國過去二十年瘋狂印鈔卻未引發嚴重通貨膨脹現象的最大助力。

這點不僅我這樣看，如經濟學名家張五常教授、前任美國聯準會主席Alan Greenspan於2005年美國國會聽證會發言，乃至於經濟學人雜誌2004年10月份的特別報告「Unnaturally low — China is helping to keep down global interest rates」也做如是想，且不說還有許多經濟學家也持一樣的觀點。

誠如Greenspan於前述聽證會上發言指出，對中國貿易制裁結果必然導致美國民生物價上漲與人民生活品質受損，但卻無任何經濟學理與客觀證據支撐政客謬論 — 制裁中國並無法改善美國就業率。

可即便Greenspan早在2005年國會上已言者諄諄，顯然後來十幾年美國政客們是聽者藐藐。因為政客利益往往不等同於人民利益，這是民主國家最大的侷限條件。

回過頭看，Biden政府上台以來，不但沒有放寬Trump時代對中國的諸多基於污衊指控而實施的貿易制裁，甚至有變本加厲的態勢。但如此舉措對美國自身其實極為不利。行文至此我們已經可以確定實質經濟成長停滯與通貨膨脹雙擊的「停滯性通膨」將來臨。

4. 歐美國家與日本普遍高負債結果只能以提高稅率或利率為結果。

所謂的「現代貨幣理論（MMT）」根本是一套無視成本的胡扯，違背了「凡有選擇必有代價」的經濟學最基礎侷限。各國瘋狂印鈔當然最後會出現通貨膨脹，不負責任的政府只能以提高稅率或提高利率為代價。

只是每個國家面對的侷限條件不同，使得代價發生的時程或「閥值」有所不同。

通貨膨脹現象說到底是個「貨幣增長率對上經濟成長率」的過程 — 當貨幣增長率追不上實質經濟成長率，通貨收縮會發生；當貨幣增長率超過實質經濟成長率，則通貨膨脹會發生。注意，我這裡指的「實質經濟成長率」是「真實」的經濟成長，而不是GDP、凱因斯經濟學那套錯誤的觀念。這部分我以前就為文批評過，有興趣的讀者請自行查找。

故，同樣因應新冠疫情而寬鬆貨幣的俄羅斯，其面對的國際經貿環境不比美國日本，自然很快就承受不住通膨壓力於近日宣布一口氣調升利率100個基點至6.5%。（見圖）

美國聯邦政府2021年政府負債$28.5兆美元，是GDP的128.31%。僅利息支出達$4025億美元，佔年度預算5.3%，佔聯邦稅金收入9.8%。如果美國無法成功抑制通貨膨脹，則隨之而來的利率飆升將造成美國財政風險。畢竟市場利率始終是由「無風險利率+風險貼水+預期通貨膨脹率」組成。

我們可以注意到1980年代初期，美國國債淨利息支出增加的時期，其相對應的10年國債利率也大幅攀升。

同樣地，在高通膨率的1980年代初期（藍線），市場利率也曾一度飆升至近20%（黑色虛線）。（見圖）

再看看目前世界主要經濟體的債務狀況（見圖）

新冠疫情之後，世界主要國家的債務風險只增不減。

英國經濟學家，前英格蘭銀行與英國貨幣政策顧問Charles Goodhart警告：「中國帶給全世界的經濟紅利若因其人口結構老化而逐漸消失，則世界必將面對通貨膨脹衝擊。」（"…as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for…China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”）

通膨來襲加上實質生產力成長受損的停滯性通膨夾擊下，歐洲與日本等主要經濟體不得不面對更棘手的債務危機。這些國家未來政治與社會的動盪將會是常見的現象。

美元20多年來快速通貨成長下而無明顯國內通膨的一個重要因素，在於其做為世界最主要國際貿易交易結算貨幣的角色，使得世界整體經濟成長大於等於美元通貨成長時，通膨率不易上升。就如Greenspan 2005年在美國國會作證所闡釋，中國作為1990年代以來美國成長最快且體量非常大的貿易夥伴，中國對美元的需求本身就保證了美元的購買力，同時物美價廉的中國製造產品也大幅壓低了美國國內物價增長率。

上個世代扮演此角色的是日本，因此我們也看到日本與中國分別是目前美國國債最大持有國。（Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China’s US$1.063 trillion, and Japan’s US$1.260 trillion, US Treasury data showed. ）

然後在此次疫情重創且血虧的奧運會之後，其逐漸衰退的整體生產力與相當惡化的債務狀況，我懷疑日本還有多少殘存力量支撐美元。

因此我們不難理解為何美國新任Biden政府上台後汲汲營營地尋求與中國高層會面。

結論

人民幣國際化的推進與中美經貿脫鉤二者都會帶來美元實質購買力的衰退與美國通膨惡化。因此美國政府如要避免財政危機，必須做到二件事：a. 解除貿易壁壘，尤其是針對中國的貿易制裁；b. 確保中國繼續願意大額購買美國債券以及使用美元為主要國際貿易結算貨幣。

中國數字人民幣推展與歐洲也開始積極發展數字貨幣的背後，都是直接對美元在國際貿易、金融體系的競爭。一帶一路若越成功也越能協助人民幣國際化。

這些都是美國非常不樂見。因此我們可以看到美國不斷在造謠污衊中國的一帶一路與科技後門監聽等事項，就算明明被抓包踢爆監聽全世界的是美國自己。

然而如同我多次解釋過，美式民主制度下政客的利益與人民利益往往不一致。當鼓動對中仇視有利於競選時，美國政客很難選擇與中國和平、更深度交流的道路；當增加更多政府管制干預與有利於尋租時，政客也是毫不猶豫地如此選擇。所以我們會在未來相當長時間看到精神分裂的美國 — 又不希望中國在世界經濟影響力增加而欲打壓，但自己又不能真的因打壓中國與之脫鉤。

這種人格分裂狀態恐怕未來十幾年都會是美國政壇主旋律。

因此站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。

參考資料：

WSJ, “How Much Are Prices Up? Here’s One Family’s Day-to-Day Expenses." July 9, 2021

WSJ, “Job Openings Are at Record Highs. Why Aren’t Unemployed Americans Filling Them?" July 9, 2021

WSJ, “Governments World-Wide Gorge on Record Debt, Testing New Limits" July 12, 2021

范一飞, “关于数字人民币M0定位的政策含义分析" 2020年09月15日

元毓, “宏觀經濟學的尷尬—菲利普曲線死了嗎？" May 8, 2018

NYT, “Yellen Says China Trade Deal Has ‘Hurt American Consumers’" July 16, 2021

WSJ, “Biden Targets Big Business in Sweeping Executive Order to Spur Competition" July 9, 2021

WSJ, “The 2021 Olympics Are Turning Into a $20 Billion Bust for Japan" July 20, 2021

Bank for International Settlement, “CBDCs: an opportunity for the monetary system" BIS Annual Economic Report | 23 June 2021

Barron’s, “The Housing Market Is on Fire. The Fed Is Stoking the Flames." July 23, 2021

Barron’s, “Disco Inferno: The U.S. Could Be Headed Back to ’70s-Style Stagflation" July 16, 2021

Reuters, “Russia raises key rate to 6.5% in sharpest move since 2014″ July 23, 2021

Milton Friedman & George Stigler, “Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem" September 1946

Alan Greenspan, “FRB: Testimony" June 23, 2005

The Economist, “Unnaturally low — China is helping to keep down global interest rates" Oct 2nd 2004