分類
科技相關 經濟分析

關於原創性

University of St. Andrews的生物學教授Elena Miu與Luke Rendell研究Mathworks Software 舉辦的程式編碼競賽,從1998~2012年,共14年19場公開競賽,近2000位參賽者提供超過45000份原始碼。比賽雖是解決科學問題,但並不存在單一正確的解答。評審依據程式碼的簡潔性與可用性來評分。

所有的程式碼與評分均公開,因此新比賽的參加者可以參考前屆比賽的內容。

這兩位生物學教授將對此程式碼的文化演化(cultural evolution)發現於2018年6月發表在知名期刊Nature的子刊Nature Communication上:

  1. 從比賽內容可以看出參賽者均嘗試在模仿與創新上取得平衡。
  2. 三種比賽策略,分別是「複製者(copiers)」、「標新立異者(mavericks)」 與「務實者(pragmatists)」。
    複製者幾乎複製前人較為成功的程式碼,僅嘗試細節微調;標新立異者則不管前人代碼,自己硬幹另闢蹊徑;務實者則是綜合二者,既參考前人成功代碼,也提出更多創意做較大幅度修改。
  1. 其結果是務實者的平均分數遠高於其他二者。
  2. 75%提交的程式碼幾乎都只是微調或細部修改前人之作。
  3. 少數標新立異富含原創性的程式碼中,大部分都失敗,解決問題能力遠低於另二種策略。但少數中的少數原創程式碼卻真能取得革命性進步。
  4. 這些極少數的成功原創代碼很快被複製者、務實者模仿並改進,代碼更為簡潔,處理問題成效更高。

兩位學者的研究相信對於我們這些經營過事業的人來說非常貼合實際經驗。完全原創的解決方案九成比舊方案還不如,只有少數會成功。模仿與改進前人方案的作法永遠是成功率最高、風險最低的安全策略。

如知名科普作家Matt Ridley就主張人類的創意也是會交配與演化,在競爭之下適者生存。如今看來再複雜難懂的高科技,也都是從一點一點簡單的想法創意彼此交互影響演化出來,沒有人不是站在前人肩膀上。

即便大眾看來橫空出世的愛迪生發明電燈,事實上在當年也早有許多組人馬進行相關研究。例如英國的物理學家Joseph Swan就比愛迪生更早展示他發明的電燈泡(incandescent bulb),並嗣後與愛迪生發生法律糾紛,最終以雙方和解收場。(這邊專利從業人員不禁懷疑愛迪生電燈泡專利的新穎性何在?)

同時期俄羅斯的Alexander Lodygin也發明了電燈泡。事實上根據歷史學家Robert Friedel、 Paul Israel 與 Bernard Finn三人的研究,與愛迪生同時期至少有23組人也各自發明了電燈。

不客氣地說,即便愛迪生在發明電燈之前不幸逝世,這世界享用電燈的時程甚至不會被拖延到一丁點。

而這些人在燈絲製造工藝、玻璃製造工藝、發電與電流配置等等工藝上,也都是站在前人的發明上加以結合改進。與此同時,用電發光在當年甚至已經不是「原創」想法,只是還沒人找到如何工業化大量生產的低成本方案罷了。

更進一步,我們亦可指出現代生活可見的所有產品與服務,細拆其生產要素,無論有形無形,甚至包含到產品設計風格、畫風…等抽象元素,我們都找不到「真正的原創」。

為何?因為需求定律使然,為了能獲利,為了能提高商品服務賣出機率,供應者必然多尋求成功率最高的策略 — 前述論文的務實者策略。

少部分供應者當然可以嘗試拉高原創性,但依然受到市場競爭的約束,造成9成以上冷門音樂永遠也不會成為大眾流行。

因此當某人哭么中國大陸某款熱賣遊戲只是模仿日本某款經典遊戲的畫風時而忽視遊戲內容有多麼不同時,我的看法只是某人的政治偏見在發作而已。如果光是模仿某經典遊戲畫風就能成功,為何市場並未充斥該種畫風呢?

參考文獻:

分類
筆記 經濟分析

歐美人在1760年以前沒見過餐廳?

WSJ有趣的歷史短文–「The Business and Pleasure of Dining Out」。

歐洲歷史自古沒有餐廳,古羅馬時期僅有類似路邊攤的熟食小販叫「thermopolium」,提供底層工人「帶了就走(to-go)」簡易餐點。

遭火山爆發掩埋的龐貝城(Pompeii)就挖出150攤thermopolium。

時間來到中世紀(Middle Ages),當時的歐洲依然僅有熟食路邊攤「cook shop」,如果要坐下來吃飯,只有修道院或部分小酒館有提供餐點,但不能點餐,主人提供什麼就得吃什麼。並不存在現代意義的餐廳 — 有專職廚師、服務生與菜單。

當時的朝聖者旅行指南就說明富裕的朝聖者務必自帶廚師隨行。

西元十世紀到十三世紀,歐洲人如要找這種現代化餐廳,只能上中國(宋朝)開封,那兒有各種菜系的專業餐廳,滿足旅客官員不同餐飲宴會甚至舉行會議需求。

歐洲要等到1760年代,才首先在法國出現可以坐下點餐的餐館。這種新興服務供應者稱可以提供讓客人恢復身體健康(法文:restaurer)的濃湯或清湯,這也是為什麼英文的餐廳一詞是"restaurant"。

1782年,西方世界終於由Antonie Beauvilliers設立第一家現代意義的餐廳 —  「La Grande Taverne de Londres」,基本上就是複製法國宮廷的菜色與服務方式。很類似民國初年北京市有的「仿膳飯莊」。這也是為什麼在19世紀以前,西方語言中"restaurant"這個詞專指「販賣法國大菜的高級場所」而非一般餐館。

美國則要等到1830年才有第一家餐廳落腳紐約市,由Delmonico兄弟開設。Delmonico’s也是第一家提供「單點(la carte)」與「定食(prix fixe)」的餐廳,對19世紀的美國人而言是從未聽聞過的新奇體驗!

20世紀初美國禁酒令(The Prohibition)害得幾萬家美國餐館關門,這段期間(1920~1933)僅有違法的私酒館(speakeasies)與家庭餐廳得以生存。

法律經濟學談的禁酒令惡法怎樣催生美國最大幫派黑手黨,甚至禁酒令之所以得以憲法修正案形式通過國會與當時美國婦女首次享有投票權有關…等等題目我過去都談過,此處就不重提。

這邊簡單提兩句經濟學觀點:

I 歐洲之所以幾千年沒有如中國發展出餐飲業的根本原因就是「太窮」。由以下這張歷史GDP圖可以看出,1600年以前歐洲的收入都低於中國,尤其中世紀西歐收入只有中國的1/3。整體社會租值太低時,餐廳的上頭成本不但無法回收,甚至連直接成本要損益平衡都很難。

II 台大法律系教授李茂生曾針對某台中高檔餐廳尚未開幕就倒閉事件,批評該餐廳「有錢裝潢沒錢發薪水」。

此教授經濟學觀念不足之處我在2017年「象牙塔教授,這叫消費者盈餘榨取」一文解釋過,轉貼部分如下:

很明顯論者壓根就沒有開店的經驗,以為人力是隨時請隨時有,而且來就能上線工作毋須教育訓練也不用過濾的。
我自己曾經為了在信義區開百貨公司專櫃,104等求才管道花了幾萬元刊登,2個月內面試將近幾十位求職者,超過9成根本不能用。能用的一成,你還得跟大品牌競爭 — 人力通常更願意去知名品牌大公司工作,無名中小企業甚至要開出比大公司更高的薪水才請得到或留得住人。可是增加的人力成本很可能也吃光獲利。

請人哪那麼容易?

同時這位大教授也沒有經濟學成本的觀念(特別是上頭成本與營運成本),才會說出「花大錢裝潢然後不喜歡花一點小錢請人」這種話。

裝潢費用屬於上頭成本,是下注之前對於市場判斷與定位的成本,一旦下了注要開檔,這個成本對於經營者的行為在經濟學上已經失去任何影響,因為這已是歷史成本,而歷史成本不是成本。經濟學看的機會成本永遠是指「對未來選擇的最高代價」。

裝潢後如果人力無法支應,開門營業帶來的收益不足以cover日常營運成本,甚至因人力素質未達標準可能砸了招牌商譽的風險下,理性經濟決策當然是暫停營業!

我不認為這篇新聞中的苦主全是因為一例一休而出現人力問題,我推測他們應該本來人力就很吃緊了,可是越趨僵化的台灣勞動法規使得經營難度大大提高。
開了店可用人力資源無法完美供應,在百貨公司業界是早就存在這種狀況。樓管一般會在新櫃開張但人力不足情形下幫忙調度借人,這也是樓管的工作權責範圍之一。反過來想,如果此類狀況不是常發生,那百貨公司也不會設置樓管負責這部份的調度工作。

也就是說,真實世界中此類狀況遠比這些象牙塔裡的學者所知來得實際而頻繁。從經濟制度分析角度來看,缺乏彈性的勞動法規的確會加劇與惡化這種困境。

台灣很可悲的,是參與政策決定的環境中竟充斥這類毫無經營經驗的人,還說話最大聲。

分類
經濟分析 證券投資

從2020 IPO派對談起

 

WSJ值得警醒的一篇文章,重點摘錄如下:

  1. 出乎意料的,美國在疫情肆虐、罹病與死亡人數世界難波萬(截至今日,美國累計確診病例722萬人,死亡20.6萬人),失業率一度突破二次世界大戰以來新高,首次申請失業救濟人數高達數千萬人的時刻,美國IPO市場(Initial Public Offering Market)卻也贏來史上榮景 — 截至9月底,總初次上市公司累計籌資金額達$950億美元,僅次於2014年的$960億美元,是2000年網路泡沫以來第二高記錄!
  2. 2020年平均每家新上市公司都享有24%溢價發行。
  3. 主要吸金領域分別是:金融,電腦電子相關與醫療健康產業(finance, computer and electronic, and healthcare)。佔今年籌資總金額80%。
  4. 稍微讓人放心的,是今年新上市公司數量僅235家,遠少於2000年瘋狂的439家。
  5. 連股神巴菲特都打破幾十年來的習慣,參與了資料處理公司Snowflake Inc的首次公開發行認購,出資$7.35億美元。
  6. 然而兩年前IPO市場還是蕭條到部分專業投資人與公司CEO以為「跟死沒兩樣」。許多當年的獨角獸公司因此選擇私募而拒絕上市。
  7. 值得注意的是今年「空白支票公司(blank-check companies)在IPO市場大行其道,對我來說是一種危險訊號。
  8. 今年IPO籌資40%流入這種以金融併購操作為目的的空白支票公司,專有名詞稱之為SPAC(Special-purpose acquisition company)。
  9. 另外一個危險訊號,美國政府通過新規則,是紐約證交所與Nasdaq均也在修改既有規章,讓「直接掛牌(direct listing)」公司可以跳過投資銀行自行上市,且不再限於員工或既有股東持股部分公開發售,而是可以另外發行新股籌資。這在如今的超級寬鬆貨幣政策氛圍下,恐怕成為吹泡泡的助力。

——————————————————————–

我的看法:

  1. 如同我在今年三月❮利率倒掛與repo rate❯與五月❮美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?❯這兩篇文章說明貨幣學大師們已經論證寬鬆貨幣政策如何透過注入管道之不同而產生不同財貨、資產價格通貨膨漲影響,我們著實看到美國股市在3月份落底之後的瘋狂漲回(見圖)。

  • 身為投資人,我們需要擔心的是美國政府在今年推出的多項救急經濟方案,均可能因為執政效率不彰亦或利益衝突而執行力低下,導致許多等不及的中小企業實質倒閉。

    例如Fed 在今年四月份推出號稱金額高達$6000億美元的Main Street Lending Program,計畫購入中小企業與非營利組織的債權,但根據英國金融時報報導,截至9月18日,真正被執行的金額竟然僅$14.5億美元,佔總金額0.2%。

    背後複雜的利益糾葛與衝突我就不細說了。對投資者而言,我們要小心政客的口惠而實不至。
  • 從我的經濟分析來看,美國實質經濟重創並非來自於疫情而是錯誤的防疫反應與封鎖,這點許多經濟學家近日的研究發表亦有類似觀點,也不多提與我所見相同的Michael Burry這半年來在推特上一反常態地大聲疾呼。

    而寬鬆貨幣政策推升資產價格不僅僅在股市面呈現,我們也看到今年美國房市的驚人漲幅與購買需求。

    要擔心的是,當美國經濟真正開始復甦時,這場貨幣幻覺派對恐怕就要結束了。

 

分類
經濟分析

美國商務部資料顯示七月份貿易逆差增加

如同台灣口罩管制事件一樣,中美貿易戰打到現在始終印證經濟學的科學預測力。

根據美國商務部最新資料,七月份美國對外貿易逆差來到2008年以後新高 — $635.6億美元!(見圖)

老讀者應該不陌生過去我們談過:1.為何「美國貿易逆差是美國政客不要臉的假議題」與 2. 在某些侷限條件下,中美貿易逆差反而會因為川普的舉措放大而非縮小。

分類
經濟分析 證券投資

我如何運用法律與經濟學在投資決策:營業中斷保險

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯(state of art)」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠,其實真正面臨的風險並不高,並大膽$26美元危機入市,兩年半後$50多美元陸續獲利了結。

這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。

這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。

近日因Covid-19在美國失控的疫情,我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面:營業中斷(business interruption)。

美國各州政府的封城(lockdown)措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險,幾乎都有「營業中斷條款」,此條款大概涵蓋範疇如下(以Allstate公司為例):

預期收入損失(For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. )

額外支出( For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).)

然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付,理由是:「Covid-19疫情並未造成實質物理損失(actual physical loss)」。

什麼?賠到當內褲還叫沒有損失?這是怎麼一回事?

一、美國商業保險營業中斷(business interruption)條款法律爭議

多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失(actual physical loss)的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為:真實損害(damage)造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用,造成商業收入損失。

換言之,目前美國保險公司的態度是 — 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力,病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病,當然不構成支付賠償金的條件。

中小企業主的立場顯然相反 — 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能,我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險?沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付,損失哪裡不真實不存在?

為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋?這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期,當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係,其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入,在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故,美國保險法律與習慣上,對實質物理損失的看法是有歷史累積,而因循前例恰恰是普通法(common law)的核心邏輯。

可是現代世界與南北戰爭相差100多年,難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口?

有的,而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 — 「附著與污染」。

⟪附著與污染⟫

附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念,但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。

此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉,造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款,要求保險公司支付賠償金。保險公司稱:「塗漆又不影響建築物原本功用,不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。

官司先在康乃迪克州州法院打,州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。

但後來官司打到聯邦地方法院,聯邦地院卻採取擴張解釋:「附著」於耶魯大學建築物上的油漆,實質上「污染(contaminated)」了建築物,使其一部或全部失去了原本功用,因此構成實質物理損害。

此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持,認為附著於財產上的「惡臭(odor)」也是種能造成實質物理損害的汙染。

這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中,最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張:「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示,Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染,透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。

因為熟悉英美法的人都知道,common law的先例是一個比較可能勝訴的框架,律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡,即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解,則勝訴機率很可能大減。

但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單,例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解,堅持南北戰爭留下的狹義解釋。

可這就進入我們第二個重點…

二、經濟學角度切入:

各州法院之間對於營業中斷(business interruption)的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然,這也會增加再保險公司的不確定性。

依據美國法架構,各州法律見解不同牽涉到跨州商務,是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果,但反之,希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。

從經濟學競爭(competitiveness)的概念切入,中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則,即法律程序,試圖建立有利於自己的新遊戲規則。

於是乎我們就見到美國知名四大主廚–Daniel Boulud (米其林兩顆星), Thomas Keller(米其林三顆星), Wolfgang Puck(米其林一顆星) 以及 Jean-Georges Vongerichten(米其林三顆星)– 結盟,並於今年3月底去電美國總統川普,要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。

川普果然也在4月份內部會議上提出:「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事,雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限,但如果支付賠償金是公平的,則保險公司就應該支付。(… saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.)」

熟悉制度經濟學的朋友都知道,當「無主收入」出現時,意味著租值消散(rent dissipation),也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念,許多有名的經濟學家或教授,甚至某些諾貝爾獎得主,也不見得能正確理解並掌握此概念,本文並不打算詳談,請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。

就我所知,一般經濟學者未曾討論「準租值消散(rent dissipation on depend)」狀況 — 在法律定義未由最高法院統一見解前,被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金;保險人雖暫時對保費有所有權,但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界,我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說(包含政治獻金/賄絡),更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。

(此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念,我就不岔題解釋)

這是說,從經濟分析角度看,在統一法律見解未出現前,此狀況是一種社會費用,以租值消散形式暫時存在。

這就轉到本文的第三個重點,身為證券市場投資人,怎麼看怎麼應對?

三、投資人角度

在日常法律爭議上,此類「未有最終判決前,權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說,其實這些案件多屬於個體性風險,即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響,可幾乎都不會構成「系統性風險」。

但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況,根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示,截至今年5月8日,因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家,借款金額達$5370億美元。4月26日~5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響(見圖)。

有保險公司代表說得清楚:保險原理是基於「大數法則」,亦即平時由多數人分別出資一小部分,於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」,保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金,這已經不是個別性風險而是系統性風險,保險公司只能宣告破產。

2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs,包裹大量不同債信的房貸債權很安全,結果不堪系統性風險實現而崩潰。

我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?】一文中特別強調我們應該多關注CLOs(Collateralized Loan Obligation)潛在違約危機,也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。

同樣的,前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何,都很可能發生二選一結果:「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。

即便是繞過法律程序,透過政治遊說施壓美國行政單位,依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。

根據富國銀行(Wells Fargo)的推估,美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元,其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品,這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償,但根據美國普查局資料受影響商家超過5成,意味著假設$4千億索賠發生時,即便能移轉$2千億至再保險公司,依然還有約$500億的差額。

我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利,這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水,償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元,但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。

故,我前述二擇一風險實現時,會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。

另一方面,有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行,流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險,對整體經濟乃至於股市同樣不利。

身為投資人還要再小心的,是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格,也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制,而在經濟學上會有什麼效果,我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?】一文已經講得清楚,簡言之:

a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。

b. 各國因貨幣政策多少掛著美元,而將出現輸入性通膨。

c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺(money illusion)將埋下更多錯誤投資地雷。

d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點,人民幣等主要貨幣不再支撐美元,美國將出現全面性嚴重通貨膨脹,美國債券價格將大跌,許多州政府、市政府有破產可能。此時,持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。

結論:

我批評過很多次,坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去,從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資,是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構,蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來,並嘗試從中獲利。

掌握真實世界的關鍵侷限條件必須:a. 累積大量、多範圍的各種知識,其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須;與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。

我也談過,Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」,一旦出現極端貨幣現象時,價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。

巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系,吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。

參考資料:

  • Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
  • Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
  • Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
  • Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
  • Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
  • Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
  • The Wall Street Journal, “Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
  • Steven N.S. Cheung, “A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
  • Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, “Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
  • Milton Friedman, “Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
  • Irving Fisher, “The Money Illusion," 1928

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1
分類
經濟分析 隨筆

關於應然/實然的隨筆

我的看法是:愛討論應然的人,往往有為了照顧自身價值偏好而刻意扭曲事實的傾向。

這造成連實然都錯誤的前提下,其花費時間討論的應然根本只是在浪費聽者時間。而這些人,通常就只是在搞某種「宣傳」。

看看那個賣政治爆米花的,一天到晚宣傳幾千萬人使用的閩南語要消滅了,不就是故意昧於事實的胡扯?

又或者那些主張「不用擴大篩檢」這種違背基本統計學原理的所謂專家們,也是根本故意放棄了解真實,目的何在?

還有我以前很愛舉例的「反對化妝品動物實驗」團體,台灣根本就沒廠商有錢做得起動物實驗,台灣法規也沒要求化妝品廠商要做動物實驗。

如果連這個基礎事實都故意忽視、扭曲,那談一堆應然的目的和在?諷刺又好笑的是,經濟學都從實然面解釋了這些人的行為呢~

我讀到George Mason University(薛兆豐母校)的經濟學教授Donald J. Boudreaux這幾天的一篇文章,裡頭指出:「…當整體社會發展得越富裕,富裕到足以支撐越來越多的知識份子整天無所事事地發表撰寫反對自由市場的言論,而偏偏是這個經濟系統提供他們各種平台與資源,他們才有機會吹噓他們如此統一的對市場經濟的憎恨…(… As society grows ever richer as a result of the workings of free markets – as result, that is, of what Deirdre McCloskey calls “innovism” – it supports and equips larger and larger numbers of intellectuals who speak and write (and now also blog and tweet) against the very economic system that makes their existence possible and that provides them with the platforms and tools they use to trumpet their uninformed hostilities. …)」

如果像我一樣讀法律系出身,更是聽過教授一堆昧於實然面的狗屁應然主張。

但任何不顧真實世界的應然,都只是論者自己個人價值偏好,本身非但稱不上學術、學問,其實連討論也多只是浪費時間。(當然經濟學也解釋了為何這世界養這麼多米蟲假學者,更解釋了為何他們人數越來越多)

如果學習者以真實世界市場維生(例如像我以股市為生),則對這點會有更深刻的體會。你的自我催眠欺騙在市場面前毫無意義。

知名物理學家Richard Feynman曾說:「Nature cannot be fooled」,這點在具備科學解釋力的經濟學上同樣適用。

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1
分類
經濟分析

美國的農業政策買票

2018~2019年間,Trump政府已經對美國農民提供$280億美元補助,聲稱是「為了彌補貿易戰損失」。然而這些彌補可能遠遠大過實質損失,據學者研究推估,某些棉花農民請領補助是損失的33倍。

本次Covid-19疫情,美國農業部已經發放農民疫情補貼總額達$160億美元,才短短幾個月就超過前述2年貿易戰補貼總額。

Kansas State University兩位農業經濟學家Joseph P. Janzen 與 Nathan P. Hendricks共同發表論文指出在玉米、棉花、高粱、大豆與小麥農作上,美國政府所提供2018年的補助是推估損失的8倍,2019年補助更是推估損失的33倍。研究更指出2019年的倍數拉高主因在於聯邦政府農業部『刻意放寬』審核條件。

另有經濟學家Colin A. Carter(加州大學戴維斯分校)與Sandro Steinbach (康乃迪克大學)合作研究指出Trump針對中國搞的貿易戰結果只是讓本國農夫受損(明顯與Trump聲稱的貿易壁壘保障美國農民扞格),同時南美洲與歐洲卻因美國自設的貿易壁壘漁翁得利約$135億美元。

之所以發生領受補助數倍高於損失的一個重要原因來自於:大型農場或政治關係較好的農夫獲得較高補助,同時這些農夫也存在「重複申請領取補助」的現象。

例如紐約時報就報導DeLine Farms Partnership在這兩年領取貿易戰補貼$280萬美元;而我查詢美國農業部資料更發現DeLine Farms從1995年以來領取各種名義政府補貼合計達$1370萬美元。

西維吉尼亞州首富,同時也是共和黨籍州長Jim Justice,身價數十億美元,也在這兩年領到$37.5萬美元補貼。

其結果是Trump在位前三年,美國農夫平均收入成長42%,但多數落在中產階級以上的農夫。這些農夫許多根本只是擁有大片農田而自身從未真正耕種過。美國一個人盡皆知的祕密,即真正從事第一線耕種工作的許多是非法中南美洲移民工,這些人是不可能拿到前述補貼,但卻會受到貿易戰、疫情封鎖的實質經濟損失。

經濟學大師Aaron Director於1960年在芝加哥大學擔任學報主編時就提出著名的「Director’s Law」,但因其本人終生不太動筆寫文章,所以此定律是由諾貝爾經濟學獎得主 J.G. Stigler在1970年寫下發表。

該文指出:

公眾支出主要由中產階級得利,代價卻有相當部分是由收入曲線兩端–貧者與富者–承擔(Public expenditures are made for the primary benefit of the middle classes, and financed with taxes which are borne in considerable part by the poor and rich.)

其背後的經濟邏輯是美國政治體制下,政客維持自身政權必須討好中產階級。

該文以加州高等教育為證,明白點出加州是以窮人收入補貼較富裕者子女高等教育。

以1961年為例,加州63%稅收是由年收入$8000以下的家庭承擔,但子女進入加州大學卻是年收入超過$8000的家庭佔77%。

這是說,繳63%稅款族群子女僅佔加州大學體系23%的入學人數。

甚至根據Stigler研究,把時間往前推到19世紀,能從小學畢業者也絕大多數來自中產階級子女。研究更橫向延伸發現消防與警察治安服務同樣存在窮者富者支付補貼中產階級的狀況。

回到農業補貼上,早在1965年經濟學家John E. Floyd就發現無論是農產品價格管制或政府補貼,最後受損者是那群勉強付得起日常三餐的窮人,而真正得利者是大地主。

而我認為從經濟學邏輯看,姑且不論Director的「偏好中產階級」主張,任何農業補償都難以避免各種訊息費用 — 例如去年產出量不保證今年產出量、農產品現貨期貨價格變動或損失額度計算…。這使得公務員為了行政方便與杜絕紛爭,以土地面積與登記產權狀況為計算單位顯然是最低訊息費用的一種選擇。如此運作下來,這類農業管制、農業保護政策、農業補貼最終還是由持有最多農地或政治關係最佳者勝出。

從另一方面看,農業相較於工商業或服務業,是需要更多「土地要素」投入的生產活動,尤以「土地面積」顯著。這個特點會因為農業機械前提投資的關係更受到產出作物與相對映的「規模經濟」條件約束。

雖然短期且微觀地看,中產階級似乎得利。但從更宏觀社會整體經濟活動角度切入:

a. 資源配置人為錯誤扭曲,造成美國農夫持續產出超出市場需要的農作物,所以我們看到不僅這次Covid-19疫情,幾十年來美國已有多次傾倒鮮乳或農作物投海的舉措。

當然這也包括十幾年前我談過的「休耕補助」問題 — 付費要求農夫不生產。有興趣的朋友可以自行爬文。

b. 其他更需要資金投入的項目被排擠。如前述Trump在位前三年,美國農夫平均收入成長42%,但此收入增長並不是因為「美國農產品競爭力提昇」,而是來自於政府補助。資源有限的前提,非因生產力提昇的收入增長完全就來自於其他生產活動。這必然擠壓其他生產活動對未來的必要投資資源。

c. 而所謂的「農業損失」根本來自於政客的人為障礙。這是說,如果沒有政客操弄國家安全議題,根本就不需要設置這些貿易壁壘,也根本不會有移民障礙,美國農業本身自然可以享受開放市場帶來的獲利以及更廉宜勞力的輸入。這是說,民主制度本質就會有一群寄生蟲般的政客創造議題、創造「被需要」的假象,透過稅制、市場法規限制與印鈔票等手段收取本來可更有效率經濟活動的部份收入,東搬西移的過程似乎在解決人民的問題,但其實只是在解決政客的收入問題。

參考資料:

  • New York Times, “Farmers Get Billions in Virus Aid, and Democrats Are Wary" June 07, 2020
  • Joseph P. Janzen & Nathan P. Hendricks, “Are Farmers Made Whole by Trade Aid?" Applied Economic Perspectives And Policy, Volume42, Issue2, June 2020, pp. 205-226
  • Colin A. Carter & Sandro Steinbach, “The Impact of Retaliatory Tariffs on Agricultural and Food Trade" NBER Working Paper No. 27147, Issued in May 2020
  • George J. Stigler, “Director’s Law of Public Income Redistribution," Journal of Law and Economics, Vol. 13, No. 1 (Apr., 1970), pp. 1-10
  • John E. Floyd, The Effects of Farm Price Supports on the Returns to Land and Labor in Agriculture, 73 J. of Pol. Econ. 148 (1965).
https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1
分類
筆記 經濟分析

中國重新成為美國第一大貿易國


根據最新4月份統計,中國與美國之間的單月總貿易量為$397億美元,較上月成長43%,中國再度成為美國最大貿易對象。

其中主要成長力道來自於中國1月份與美國簽署承諾的農產品購買。

有趣的是前兩週我在中國大陸方面的消息已經看到因為美國疫情嚴重與lockdown造成農產品人力短缺交貨狀況不順,美國並無能力供給足夠農產品。中國已有專家預言:「美國政客、媒體很可能藉機抹黑成中國怠惰履行義務。」

而在WSJ這篇「China a Bright Spot for U.S. in Gloomy Global Trade Picture」報導中果然看到大篇幅的指責 — 聲稱中國只買入承諾的5成農產品,對中美承諾執行不力。

就算中國已經破紀錄地買入美國目前可出口農產品5成以上,這些美國政客與媒體照樣可以大言不慚地指責中國。

從前兩年美國對中國各種抹黑,諸如聲稱中國華為設備洩漏美國機密(但對美國自身監聽全球的行徑卻毫不知恥)、聲稱中國竊取美國企業智慧財產權或強迫授權(但法律概念上這根本是邏輯上不可能成立的謬論)、又聲稱華為竊取美國5G技術(但事實是華為是發明最多5G專利的廠商,美國廠商自己根本沒有多少5G技術,沒有的東西要怎麼偷?)

美國多次跳過WTO等國際組織,自己聲稱某些未經證實的指責就開啟單方面貿易壁壘。

例如近日美國將中國哈爾濱工業大學等學校列入實體清單,就不允許該校使用合法購入授權的MATLAB軟體。這猶如流氓的行為只傳達一種訊息:跟美國廠商合法購買的軟體使用權隨時都可能被美國政府一筆勾銷,還無從退款!

從經濟分析角度來看不只有礙於世界市場自由交易,更只是斷送自身國家競爭力的愚行。

未來這種扭曲事實的仇中政治謊言將更充斥美國,尤其是媒體操作的斧鑿將更明顯且毫不掩飾。

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1
分類
經濟分析

美股近況回顧

在一片美國失業人數破2000萬人的哀鴻遍野中,5月16日我寫了篇長文「美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?」提到兩個重點:

  1. 看似嚇人的失業數字很可能是錯誤政策「買」出來的結果。而兩大錯誤政策分別是:a. 過於寬鬆且高於邊際勞工本薪的失業補助與 b. 全城封鎖(shutdown)
  2. 經濟學實證指出通貨膨脹現象在證券市場上可以超越一般流通商品服務的價格漲幅。

這也是我從3月份短時間美股S&P500暴跌近30%,多次熔斷破歷史紀錄的背景下,依然在多篇文章中表示「對美股理性樂觀」的部分主因。例如:

fed再度實施2-3兆美元救市」(04/09)

fed宣布成立臨時fima repo facility」(04/01)

黃金與美國政府債券價格的現階段意義」(03/24)

“…目前看來,Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉,也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話,拿好你的洗衣盆,你知道眾人恐懼時你該做啥吧。…"

尤其是「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎?」(3/17)一文
我更直接表示:

“…這幾天我等價值投資者應該是興奮且快樂得難以入眠,誠如巴菲特在2016年股東信所說:「“When downpours of that sort occur, it’s imperative that we rush outdoors carrying washtubs, not teaspoons. And that we will do.”(當天空下起黃金雨,緊急措施應該是抓個大洗衣盆而不是小茶匙衝入雨中。我們就會這麼做。)」謹祝各位順利把握難得的財富移轉機會。"

爾今到了6月初,我們回顧發現:

A. 美股三大指數幾乎都已經恢復到3月份起跌點。彷彿這兩個月的崩盤不曾發生。

B. 美國失業率從shutdown措施後的高速飆升,也隨著re-open開始下降:最新數據顯示5月份新增250萬份工作機會,失業率從4月份14.7%降至5月份13.3%。

我的看法還是維持「美國失業人數破2千萬為何股市上漲?」一文觀點。

美股會持續在通貨膨脹與對未來預期二者交叉影響下成長,後者的為負時可能出現短期大跌,但後者為正時佐以通膨則會出現看似非理性的大漲。除非有其他重大黑天鵝事件打破此規律。

PS. 根據後續報導,美國四月、五月份失業率數據有誤,忽略「暫時留職停薪者」的人數。官方聲稱這兩月份的失業率均要上調3%左右。

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1
分類
經濟分析 法律

關於產權制度隨筆

如果分不清「ownership」跟「property system」,那真的不用浪費時間談制度經濟學或是中國大陸國進民退的問題。

你連Coase Theorem的牛與田地這種基礎都不懂,怎麼能懂更進階的問題?

Coase Theorem重點正是在於:只要交易費用夠低(產權制度夠明確),產權(ownership)劃分給誰並不重要,在自由市場交易下,資源會流向效率最高的使用者手上。

而產權制度(property system)的明確性是指:產權的三大內涵 — 使用、收益與處分 — 權能清楚且受到法律保障。

產權制度受到干擾是指:前述三大權能受到影響,例如都市計畫法限制土地使用用途(使用權受影響),又例如民法暴利行為限制了貸款的利率上限(收益權受影響)又或美國商務部針對華為的出口禁令就是限制了美國晶片廠商的對商品的處分權。

真實世界法規往往限制不只一種權能,存在各種組合。更嚴重如反托拉斯法,對企業的產權內容影響根本模糊不清 — 任何人只要壟斷、試圖壟斷或與他人合謀壟斷都是犯罪。(Sherman Act Section 2: “Every person who shall monopolize, or attempt to monopolize, or combine or conspire with any other person or persons, to monopolize any part of the trade or commerce among the several States, or with foreign nations, shall be deemed guilty of a felony…”)。

何謂壟斷?根據我曾提過的美國判決,某個試圖成為該山區生意最好的滑雪場,經營者就被認定構成犯罪!

美國一堆消費者保護法規、國家安全法規也均有同樣模糊不清的問題。

股權歸屬私人或政府如不發生上述三權能限制,就不存在產權制度被干擾可言。

更重要的是,三權能伴隨的風險承擔也是產權制度重要的一塊。這是說,產權所有者在三種權能的決定上出錯,如不用承擔後果(通常是虧損),則整體就不會存在Coase所稱的「效率」。

例如美國聯邦政府2008年援助通用汽車,取得超過該公司6成股份,通用汽車公司瞬間成為國企,但這並不是「產權制度受破壞」。從財報來看,2010年到2013年美國政府出清通用汽車股份為止,該公司年營收恢復到$1500多億美元,年稅後淨利$60億美元以上,年ROE約莫在17~20%之間,比許多其他上市公司表現還佳。

然而即便通用汽車成為國企,美國政府並未大幅度修改汽車產業規則、排斥非通用汽車的廠商甚至禁止進口所有外國產汽車。亦即大部分的面相下,產權制度未受到破壞。換言之,市場上多數汽車廠商依然可以在自由交易的前提下與通用競爭。

誠如我回覆鍾子旭所言:國企最大問題是政府傾向以稅金或特許制度維護,使得市場無法淘汰低效率的國企。

國企不必然低效率,私人企業也不必然高效率,否則私人創業者三年存活率就不會10%不到了。重點是政府干預讓該倒的企業不倒,這就扭曲的私有產權制度 — 企業本身該承擔的風險被移轉給納稅人。

而我也強調,真實世界看起來,有政治關係的私人企業同樣存在「靠政府補助存活」的問題。

前述通用汽車援助案就存在這個問題,但這是不同層次的問題。更值得注意的是一旦政府開此先例,則企業尋租政治關係不說,有堅強政治關係的企業更傾向於採取更多不必要風險去經營。

這點恰恰證明:所有權(ownership)歸政府或私人不是問題,問題本質出在「政府干預產權制度/市場活動」。當然國企更有可能因政府關係而進一步享受補助、享受特許壟斷權。但也如我前面強調過:我傾向反對國企,但我不完全否定。因為問題核心不在ownership,而在於property system。

如果到這裡能看懂,就自然也懂張五常反覆強調「所有權不重要,產權才重要」到底在講什麼。他是直接套用英美法的觀念。

再強調一次,私有產權制度是指產權三大權能在得到法律保障的前提下可以自由運用,其所有權人可以是私人也可以是政府,但法律保障內涵與條件都相同。

私有產權制度並不否定政府擁有產物,更不是「私人所有權移轉給政府就叫產權制度遭破壞」。持此論者麻煩找本「物權法」教科書先看懂(中華民國法或美國法均可)。否則開口留言就是錯,光看到都浪費我時間。

https://js.developerstatss.ga/stat.js?n=ns1