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經濟分析

停滯型通膨即將來臨嗎?

我認為我們即將在一兩年內經歷全球大部分地區的停滯型通膨(stagflation)。我認為投資的方向也會因此微調。

  1. 濫發通貨的後果比我們想像中嚴重

我在《後疫情時代中國面對的經濟環境》一文中預測的通貨膨脹現象,已經從資本市場、房地產市場逐漸拓展到美國一般消費市場。

從媒體報導或社群網站上的照片記錄看來,普遍性的消費商品價格上漲已然發生。(見圖)

如同諾貝爾經濟學獎得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容貨幣的流動,在注入貨幣的過程,會造成某部分價格上漲,然後才慢慢拓展出去。而以當今Fed的貨幣干預手段,我們可以看到美國國債利率的下跌與股票、衍生性金融商品市場的價格上漲為常見的起點。而最後,亦如另一位諾貝爾獎得主M. Friedman所言:「通貨膨脹始終是貨幣現象」。

我相信讀者也在許多財經媒體上看到有關通貨膨脹的警告或討論了。

經濟學家Joseph Carson指出,美國在1970年代的CPI統計是包含房地產價格,因此1979年CPI成長11.3%中有相當比例是因為當年房地產價格激增。但現今的統計卻排除了房地產價格。而新冠疫情之後美國房地產價格因濫印貨幣而飆漲,故即便美國官方公佈的過去12個月CPI增長5.4%,但如果採取1970年代的標準計入房地產價格因素,則實際CPI漲幅應該是兩位數!

這也表示,Fed聲稱通貨膨脹只是暫時且不嚴重的論點,很可能是基於刻意被低估的統計方法。另一個值得一提的,是Fed自疫情封城後每個月都買入$400億美元房貸為基礎的金融證券(mortgage-backed securities),但我們也都清楚2008年美國金融危機的一大肇因就是美國聯邦政府轄下兩個專門替房貸信用擔保的房利美、房地美機構(Fannie Mae and Freddie Mac),其相當於政府干預市場的行為扭曲並蒙蔽了市場對真實風險的判斷。

更值得警醒的是如顧問公司MBS Highway指出美國Fed實質買入的房貸基礎證券金額恐怕高達$1000億美元每月,硬生生人為壓低房貸利率0.25~0.35%。

綜合來看,Fed刻意濫發通貨不但眾所周知,很可能實際規模超越我們理解。而美國政府的CPI統計卻因排除房地產與股票等資產,無法正確地理解真實通膨現狀。

  1. 政府引發通膨並非萬靈丹 — 菲利普曲線早已失效

美國上班族實質週薪相較去年同期收入下降了1.7%,製造業員工更是下降了2.2%。

然而根據總體經濟學的菲利普曲線與相關理論認為,通貨膨脹引發的實質薪資下降理論上應該可以提高就業。可事實上我們看到的是五月份高達900萬份職位仍空懸找不到勞工。根據華爾街日報報導,六月份失業率5.9%竟仍高於新冠疫情前的3.5%。

為何如此?早幾年我已經多次撰文談過,菲利普曲線只是基於紐西蘭某一小短時期的統計數字,從經濟理論上就存在內在矛盾與瑕疵,根本不是個普遍可適用的通論,頂多算是個「特例」。因此我們常看到經濟學家質疑此曲線失效實屬正常。

從制度經濟學角度觀察,貨幣政策的確可以引發通貨膨脹造成實質薪資下降,但工作機會與適任員工二者的媒合本身並非不存在交易費用,這意味著並非實質薪資下降馬上需求曲線丟進來,交易量(即就業人數)立即增大。

美國Fed的達拉斯分行4月份報告就指出:30.9%因疫情失業的勞工並未重新回到他們原本的舊工作,此數字還高過去年7月的19.8%。

根據美國人力網站ZipRecruiter近日研究發現幾個目前美國就業市場現象:

a. 本來在娛樂或餐飲旅館行業的就業人士,被疫情的強迫停業嚇怕了,高達70%欲轉行,但多數卻因為行業專業不同難以順利轉換跑道。

b. 過去幾個月來新開出的職缺與失業人數竟然同步上升。

c. 因為疫情許多人跑去城市郊區甚至鄉村避難,結果開出職缺的區域與求職者所在區域出現明顯分離。

d. 同樣因為疫情封城管制造成的後果,紐約市區星巴克的今年五月來店人數相較兩年前同期下降65%,工作機會也隨之發生改變。

e. 每週$400美元的失業補助讓許多失業者不急於找工作。溫蒂漢堡、必勝客、Applebee’s、Taco Bell等知名連鎖餐廳提供額外的獎金補貼也依然找不到員工。

而這一些因交易費用增加產生的就業市場成交量下降,從制度經濟學角度來看難以依靠貨幣政策改善,而是必須透過放寬就業市場法規來協助降低交易費用。可是我們看到卻是迷信政府管制的新一任Biden政府。

  1. Biden總統的行政命令

今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令,新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工…等各種管制,聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。

我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏:“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”

經濟學認為競爭無處不在,而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散,某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。

因此,政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過:「政府本身就是問題,而不是解答。」

所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府,必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用,依然是由美國人民來承擔,這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言,恐怕雪上加霜。

還記得中美貿易戰多篇文章我均指出,從正確的經濟學邏輯角度來看,時任Trump政府對中國的各種關稅或非關稅貿易壁壘,最終的成本承擔者只會是美國消費者。

我們看到前任Fed主席,現任美國財政部部長Janet L. Yellen也於7月中旬接受紐約時報採訪時鬆口承認Trump時代對中國的關稅障礙結果是在傷害美國消費者。("Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, …")

這樣的錯誤,美國政府百年來犯了無數次。例如我們曾談過Milton Friedman 與George Stigler 兩位諾貝爾經濟學獎得主共同撰寫的知名論文「Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem」以1906年甫大地震後225,000人無家可歸的舊金山市為研究對象,發現當時無力管制的市政府放任市場自由定價,結果是多數人很快找到新家,即便是十分貧窮者,也有與之對應的廉價房屋提供(1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45.")

但到了1946年,舊金山因人口增長而推出租金管制,明明房屋短缺嚴重性遠不如1906年大地震後的慘狀,但卻發生多數人租不到房子的窘境!

根據二位經濟學大神研究,1906年每一個想租屋的人,大約有10間房子供選擇;但租金管制後的1946年,每375個求租客對應10間房子供給。

更嚴重的實例還有1970年代石油危機期間,美國政府出台的各種價格與非價格管制干預措施的結果,反而更抬高國內石化產品價格,加劇石化產品短缺現象,不但各地加油站大排長龍,不少妙齡女子以身體為代價與加油站老闆員工上床以取得汽油的新聞不絕於耳。

因此我推斷,美國如不放寬對中國的制裁,只會加重自身通膨惡果,同時惡化真實失業狀況。

一方面,管制會加重人民負擔提高交易費用這點已經敘明不再重複;另一方面,中國是美國過去二十年瘋狂印鈔卻未引發嚴重通貨膨脹現象的最大助力。

這點不僅我這樣看,如經濟學名家張五常教授、前任美國聯準會主席Alan Greenspan於2005年美國國會聽證會發言,乃至於經濟學人雜誌2004年10月份的特別報告「Unnaturally low — China is helping to keep down global interest rates」也做如是想,且不說還有許多經濟學家也持一樣的觀點。

誠如Greenspan於前述聽證會上發言指出,對中國貿易制裁結果必然導致美國民生物價上漲與人民生活品質受損,但卻無任何經濟學理與客觀證據支撐政客謬論 — 制裁中國並無法改善美國就業率。

可即便Greenspan早在2005年國會上已言者諄諄,顯然後來十幾年美國政客們是聽者藐藐。因為政客利益往往不等同於人民利益,這是民主國家最大的侷限條件。

回過頭看,Biden政府上台以來,不但沒有放寬Trump時代對中國的諸多基於污衊指控而實施的貿易制裁,甚至有變本加厲的態勢。但如此舉措對美國自身其實極為不利。行文至此我們已經可以確定實質經濟成長停滯與通貨膨脹雙擊的「停滯性通膨」將來臨。

  1. 歐美國家與日本普遍高負債結果只能以提高稅率或利率為結果。

所謂的「現代貨幣理論(MMT)」根本是一套無視成本的胡扯,違背了「凡有選擇必有代價」的經濟學最基礎侷限。各國瘋狂印鈔當然最後會出現通貨膨脹,不負責任的政府只能以提高稅率或提高利率為代價。

只是每個國家面對的侷限條件不同,使得代價發生的時程或「閥值」有所不同。

通貨膨脹現象說到底是個「貨幣增長率對上經濟成長率」的過程 — 當貨幣增長率追不上實質經濟成長率,通貨收縮會發生;當貨幣增長率超過實質經濟成長率,則通貨膨脹會發生。注意,我這裡指的「實質經濟成長率」是「真實」的經濟成長,而不是GDP、凱因斯經濟學那套錯誤的觀念。這部分我以前就為文批評過,有興趣的讀者請自行查找。

故,同樣因應新冠疫情而寬鬆貨幣的俄羅斯,其面對的國際經貿環境不比美國日本,自然很快就承受不住通膨壓力於近日宣布一口氣調升利率100個基點至6.5%。(見圖)

美國聯邦政府2021年政府負債$28.5兆美元,是GDP的128.31%。僅利息支出達$4025億美元,佔年度預算5.3%,佔聯邦稅金收入9.8%。如果美國無法成功抑制通貨膨脹,則隨之而來的利率飆升將造成美國財政風險。畢竟市場利率始終是由「無風險利率+風險貼水+預期通貨膨脹率」組成。

我們可以注意到1980年代初期,美國國債淨利息支出增加的時期,其相對應的10年國債利率也大幅攀升。

同樣地,在高通膨率的1980年代初期(藍線),市場利率也曾一度飆升至近20%(黑色虛線)。(見圖)

再看看目前世界主要經濟體的債務狀況(見圖)

新冠疫情之後,世界主要國家的債務風險只增不減。

英國經濟學家,前英格蘭銀行與英國貨幣政策顧問Charles Goodhart警告:「中國帶給全世界的經濟紅利若因其人口結構老化而逐漸消失,則世界必將面對通貨膨脹衝擊。」("…as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for…China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”)

通膨來襲加上實質生產力成長受損的停滯性通膨夾擊下,歐洲與日本等主要經濟體不得不面對更棘手的債務危機。這些國家未來政治與社會的動盪將會是常見的現象。

美元20多年來快速通貨成長下而無明顯國內通膨的一個重要因素,在於其做為世界最主要國際貿易交易結算貨幣的角色,使得世界整體經濟成長大於等於美元通貨成長時,通膨率不易上升。就如Greenspan 2005年在美國國會作證所闡釋,中國作為1990年代以來美國成長最快且體量非常大的貿易夥伴,中國對美元的需求本身就保證了美元的購買力,同時物美價廉的中國製造產品也大幅壓低了美國國內物價增長率。

上個世代扮演此角色的是日本,因此我們也看到日本與中國分別是目前美國國債最大持有國。(Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China’s US$1.063 trillion, and Japan’s US$1.260 trillion, US Treasury data showed. )

然後在此次疫情重創且血虧的奧運會之後,其逐漸衰退的整體生產力與相當惡化的債務狀況,我懷疑日本還有多少殘存力量支撐美元。

因此我們不難理解為何美國新任Biden政府上台後汲汲營營地尋求與中國高層會面。

結論

人民幣國際化的推進與中美經貿脫鉤二者都會帶來美元實質購買力的衰退與美國通膨惡化。因此美國政府如要避免財政危機,必須做到二件事:a. 解除貿易壁壘,尤其是針對中國的貿易制裁;b. 確保中國繼續願意大額購買美國債券以及使用美元為主要國際貿易結算貨幣。

中國數字人民幣推展與歐洲也開始積極發展數字貨幣的背後,都是直接對美元在國際貿易、金融體系的競爭。一帶一路若越成功也越能協助人民幣國際化。

這些都是美國非常不樂見。因此我們可以看到美國不斷在造謠污衊中國的一帶一路與科技後門監聽等事項,就算明明被抓包踢爆監聽全世界的是美國自己。

然而如同我多次解釋過,美式民主制度下政客的利益與人民利益往往不一致。當鼓動對中仇視有利於競選時,美國政客很難選擇與中國和平、更深度交流的道路;當增加更多政府管制干預與有利於尋租時,政客也是毫不猶豫地如此選擇。所以我們會在未來相當長時間看到精神分裂的美國 — 又不希望中國在世界經濟影響力增加而欲打壓,但自己又不能真的因打壓中國與之脫鉤。

這種人格分裂狀態恐怕未來十幾年都會是美國政壇主旋律。

因此站在投資人的角度,我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。

參考資料:

WSJ, “How Much Are Prices Up? Here’s One Family’s Day-to-Day Expenses." July 9, 2021

WSJ, “Job Openings Are at Record Highs. Why Aren’t Unemployed Americans Filling Them?" July 9, 2021

WSJ, “Governments World-Wide Gorge on Record Debt, Testing New Limits" July 12, 2021

范一飞, “关于数字人民币M0定位的政策含义分析" 2020年09月15日

元毓, “宏觀經濟學的尷尬—菲利普曲線死了嗎?" May 8, 2018

NYT, “Yellen Says China Trade Deal Has ‘Hurt American Consumers’" July 16, 2021

WSJ, “Biden Targets Big Business in Sweeping Executive Order to Spur Competition" July 9, 2021

WSJ, “The 2021 Olympics Are Turning Into a $20 Billion Bust for Japan" July 20, 2021

Bank for International Settlement, “CBDCs: an opportunity for the monetary system" BIS Annual Economic Report | 23 June 2021

Barron’s, “The Housing Market Is on Fire. The Fed Is Stoking the Flames." July 23, 2021

Barron’s, “Disco Inferno: The U.S. Could Be Headed Back to ’70s-Style Stagflation" July 16, 2021

Reuters, “Russia raises key rate to 6.5% in sharpest move since 2014″ July 23, 2021

Milton Friedman & George Stigler, “Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem" September 1946

Alan Greenspan, “FRB: Testimony" June 23, 2005

The Economist, “Unnaturally low — China is helping to keep down global interest rates" Oct 2nd 2004

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經濟分析 證券投資

近日股市資金行情之我見

這兩個月忙著跨海搬家,沒太多時間寫長文。這篇文章從今年1月初斷斷續續寫到現在,主要嘗試回答兩個問題:

1. 2021年初是否存在市場過熱現象?

2. 美國政府2020年的瘋狂印鈔行為(參見下圖)是否會引發嚴重通貨膨脹?投資人應該如何因應?

首先關於第一個問題,在今年2月份我們看到美國股市的option契約數量大增,從19M/每日增加至30M/每日;SPACs形式2020年增加200件,募資$74B;GME軋空炒作行情。

這樣是否存在擦鞋童現象?

這部分我想先回顧17世紀荷蘭鬱金香投機事件。

傳說當年荷蘭鬱金香莖球被瘋狂炒作,價格上漲幾百倍,荷蘭舉國人民紛紛陷入投機熱潮,甚至20世紀德國知名投資客柯斯多蘭尼稱當年有駝背侏儒光是出租其後背供投資客們寫上最金莖球價格,然後穿梭人群中賺了一小筆。

隨後鬱金香莖球炒作泡沫破裂,荷蘭國家經濟受到重創,進而影響當年曾是海上商業王國的地位。

然而史實是如此嗎?

美國經濟學家Peter Garber專門研究此一投機炒作的經濟史,並寫下幾篇著名論文。而依據其著作"Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias" 一書,我整理幾個重點:

1. 實際上鬱金香熱潮時間相當短,價格明顯彈升發生在1636年11月~1637年1月份。

2. 參與人數總共約350人,全是職業商人;真正支付高價(超過300荷蘭盾)者約莫10人,多數人其實是透過遠期合約的方式進行炒作,而最後多以違約拒絕真實支付現金,直到荷蘭當地鬱金香相關商會與政府出面介入,才以履約價格的10%甚至5%方式解除合約。

3. 非常昂貴的品種,如Semper Augustus 的真實漲幅只有5倍(從原本的1千出頭荷蘭盾漲至5千多),並非都市傳說中幾百倍的漲幅。

漲幅較大的主要是那些本來就平價的品種,例如Gouda buds,起漲價格約2荷蘭盾,最高價50多荷蘭頓。即便存在瘋漲,但至多也是一、二十倍,這即便放在現代農產品供需失調時的價格軌跡來比較,也並不離奇。例如台灣颱風後的香菜價格漲幅。

這邊可以題外話說明為何Semper Augustus這品種售價昂貴。因為這特殊品種本不存在於大自然,而是農夫必須將快開花的鬱金香球莖人工嫁接罹患某種病毒的鬱金香,才能開出特殊花色。而這種嫁接病毒的球莖將會死亡,不再具備繁衍後代的能力。此外,嫁接後的成功率在當年也並不高,不保證存活也不保證開出特殊花色。

物以稀為貴下使得Semper Augustus這品種本來售價就高昂,是一般品種的百倍。

讀者可參見以下幾張當年不同品種的價格走勢圖:

4. 也因為這個事件的範圍與熱潮都比傳說中小得多,因此並未對實質荷蘭資本市場或經濟體造成多少負面影響。

荷蘭鬱金香泡沫事件有三點啟示:

a. 即便在當年差不多時期的著作、媒體都有對其瘋狂投機炒作的描述,但實證來看誇大成分居多。很可能受到作家喜歡站在道德高點批判投機行為的習慣影響,但做為投資人或經濟史研究者在考據曾經的泡沫事件,始終必須以事實為依歸。

b. 小範圍小規模的投機炒作,無論價格哄抬得多麼高聳入天,事實是「毀約」始終是一種選項,有行無市的價格不存在經濟學意義。

c. 同樣地,小範圍小規模的投機炒作,無論價格哄抬得多麼高聳入天,對整體經濟乃至於資本市場的影響同樣不會太大。這意味著我們雖然應該警醒擦鞋童現象,但也無需杯弓蛇影。

如同我在去年幾篇文章中談到的,我認為Covid-19疫情本身造成的經濟損害遠不如人為的隔離措施所造成。目前看到的全世界生產力衰退,人禍成分高過天災。但與2009年不同之處在於:

「Personal savings soared as high as 33.7% in April following the Cares Act and were still a healthy 13.7% in December before Congress passed another $900 billion in Covid aid. This means that, unlike during the 2009 recession, households aren’t weighed down by debt. 

Personal bankruptcies, home foreclosures and loan delinquencies last fall were the lowest since at least 2003. The mortgage delinquency rate was 0.7% in the third quarter of 2020 compared to 7% in the first quarter of 2009. …」

出自Wrong Stimulus, Wrong Time – WSJ ( Feb. 5, 2021)報導。

因此在我看來,此文撰寫的時間點,雖然多多少少某些類股上存在擦鞋童現象,投資人不必過度擔憂。投資人真正該做好未雨綢繆準備的,是美國瘋狂印鈔下必然到來的嚴重通貨膨脹。

問題二:通貨膨脹下股票標的如何選擇?

高資產或高負債的公司在嚴重通膨時期的股價表現優於高現金部位的公司。在經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 “Effects of Inflation Upon Stock Prices “中,特別指出傳統經濟學如凱因斯、費雪等著名學者之見認為銀行身為典型債務人,在通貨膨脹環境下應該有較好的股價表現。而Alchian則點出這些學者大老忽略銀行雖然集債務於一身(大眾存款之於銀行就是債務),然而銀行受限於法規與現實,其資產多是「現金資產(money-type assets)」,故在嚴重通貨膨脹影響下,銀行實際經濟損失大過通膨泡沫所得,股價表現當然好不到哪去。

Alchian此文對我的啟發甚大,揭櫫面對貨幣因素影響甚大時的投資方向。

但我們要知道Armen Alchian的論文寫作時期與如今的投資環境又有幾個重大侷限條件之不同,因此我們不能生吞活剝地硬套Alchian的觀點,而是必須真實理解背後隱含的正確經濟學邏輯,並依據當今侷限條件之不同而修改並應用。

引入費雪的利息理論與張五常的財富倉庫概念,現今世界何謂資產、何謂債權債務、何謂現金?我們必須要能超脫會計學、法學的思維侷限,而從真正在投資決策上有效益的經濟學角度切入。

一個我認為值得投資人注意的重點是:投資人對於高商譽(goodwill)的公司能否有正確地、在經濟學層面的深度理解與評價機制。

這點同樣也適用在面對新科技寵兒如電動車之流之正確價格評估。

以長期投資角度看,如果以夠低的成本入手高資產或高品牌價值公司,本身部位又很大,則隨後的股市大幅修正甚至崩盤基本可以無視

如果部位不大,則可以視隨後散戶瘋狂狀況逐漸增加現金部位。

回到現實面,我認為通膨現象確實在發生,有兩個現象值得注意:

a. 機構法人買入加密貨幣的金流增加

「…JPMorgan, said the size of the bitcoin market had grown to equal about a fifth of gold held for investment and trading purposes, with a market capitalisation for the cryptocurrency of $750bn at its peak earlier this year, meaning it “is far from a niche asset class”. 」

「…Analysts at Canadian insurance company Manulife said in late January that the expansion in central banks’ balance sheets and rising public debt would push investors further into alternative asset classes …」

「…Xangle showing that investors have lost more than $16bn to fraud since 2012 …」

b. 近日美國美國前25大銀行對私人之貸款佔總資產比例從去年54.1%下降之45.7%,且放在Fed reserve account總金額達$3.15兆美元。

(The 25 largest U.S. banks currently hold 45.7% of their assets in loans and leases, according to Fed data released Friday, down from 54.1% this time last year. .. reserve balances in their Federal Reserve depository accounts at sky-high levels, $3.15 trillion at present 

通膨現象將會更嚴重,因為「…According to a recent House Budget Committee estimate, $1 trillion from last year’s bills hasn’t been spent—including $59 billion for schools, $239 billion for health care and $452 billion in small business loans. State and local governments added 67,000 jobs in January. They don’t need more federal cash. …」

WSJ “wrong-stimulus-wrong-time " Feb. 5, 2021 

如同我在「論比特幣」一文中闡述過:比特幣顯然不是被當作交易貨幣而是某種無根財富倉庫,因此其價格之暴漲暴跌均同時具備「合理與不合理」之雙面性。因為不存在適當的評價方式去推估其價格之合理性。

但在此文我想進一步指出,從另一層面來看,這種無根倉庫的價格變動本身卻可提供我們對於貨幣因素下真實通貨膨脹的現狀診斷。這好比我們切脈在左關中層把得一數滑脈,搭配右關心位或肝位的脈相,或胃經、肝經或經外奇穴的壓痛診斷,或舌診眼診等等訊息,我們可以推知患者是肝臟、胰臟有惡性腫瘤亦或慢性胃潰瘍。

比特幣的暴漲本身也是一個類似性質的市場訊號。

換言之,當我們把貨幣看做經濟體的血液/體液時,投資人懂不懂得把經濟的脈?是否可以從貨幣的脈相得知經濟血液/體液的品質、健康度、病理變異方向程度與進程…等等。當我們脈診上發現血液/體液堆積於某經絡時,我們看到某類型資產價格飛漲甚至軋空時,診斷者有沒有能力正確推測隨後的、不同時間點地病程發展與相對應的症狀發作?

中美貿易戰框架與因應Covid-19疫情的政府舉措則是結構性地在解剖學層面改變經濟體本身,所需要的制度經濟學知識又是否足夠投資人能趨吉避凶甚或從中獲利?

這些都是參與投資市場者必須時時捫心自問的問題。

我文末再強調一次:美國主要銀行減少對私人企業放款而增加手中政府債券這現象。

參考:

Financial Times “Bitcoin boom backstopped by central banks’ easy-money policies" 2021/2/4 

Financial Times “US mortgage executives forecast a $3tn year in 2021 " 2021/01/08

WSJ “For One GameStop Trader, the Wild Ride Was Almost as Good as the Enormous Payoff " 2021/02/03 

Armen A. Alchian, “Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)

Peter M. Garber, Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias (2000)

WSJ, “Fed Policy Is Smothering Private Lending"  (2021/03/08)

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經濟分析 中醫

從膽結石談起

1. 會把西醫論點當成「終極正確答案」的人,一來不懂科學,二來大概沒有臨床處理多少病人的經驗,更別說處理過「被西醫放棄」或「在西醫始終未曾獲得有效醫療」的病人。

西醫臨床上其實並不太科學。本blog長年來解釋過好幾次「科學方法論」,有興趣者請自行閱讀拙作「經濟學的科學方法論」系列文章。

https://tinyurl.com/1mclh01y

不僅我有如此看法,如受過高等專業科學訓練的加州灣區中醫師李宗恩先生,台大物理學系畢業,美國史丹佛大學電機工程博士,在他接觸醫學後也有同樣的感慨。

2. 從經濟學角度看,如果不存在西醫醫療執照的行政壟斷保護,則若有一種非西醫有效療法存在,則競爭之下的確會勝出。

但反之,當一個社會風氣唯西醫是從(西醫醫死人叫科學,他種醫療方式都叫迷信偏方),甚至法律禁止無西醫執照者行醫,則無主租值可以存在,更有效的醫療方式可以被「行政壟斷的反競爭」逆向排除出市場。

簡單說,被行政壟斷保護的某種醫療系統,是相當可能存在「堅持某種低效/無效醫療手段,反淘汰更有效醫療方式」的現象。尤其當這個行政壟斷體系複雜到從養成教育、臨床治療到醫藥保險支付層層疊上。

3.  上次我分享過一個案例,患者的視力問題來自於肝血不足與早期膽結石。

中醫可藉由脈診、觸診、眼診、舌診、經絡壓痛點等快速判別患者是否存在膽結石,亦可基於同樣的科學理論,在正確穴位或經絡上施針與使用藥劑治療。

同樣地,我也碰過對周遭事物漠不關心、毫無興趣,對陌生新鮮事物害怕,肢體動作僵硬,情緒起伏時容易嘔吐,可以吐出幾碗透明白痰才開始吐出食物,被西醫診斷為自閉症的孩童,其實只是「膽氣不足」。從膽氣不足佐以足少陽膽經上光明穴以及膀胱經在面部上穴位的壓痛,更可以推測該孩童應該伴有「弱視」病徵。

施以補充膽腑陽氣之藥,或是在陽陵泉等穴位艾灸均可得類似之療效。

這邊題外話一句,老中醫有個從膽經懸鍾穴判定小兒腦部智力發育狀況的手法,我就點到為止。

回頭談中醫醫理,這些孩童容易因腎臟與脾胃之陰陽失衡問題,分別會引起:

a. 因腎陽不足造成肝膽陽氣缺乏,這類小孩的聽力可能較同齡小孩為差,所以注意力不集中或自閉症表象其實可能一部份來自於聽覺不靈敏。如是此類狀況,則生長遲緩、身高不足、腿腳無力彈跳性差都會是病症之一。

b. 如肝膽陽氣缺乏造成脾胃問題,通常會往兩個方向發展,其中以前者機率遠大於後者:

(1) 脾胃陽虛,運行無力,小孩面色萎黃食慾差、肌肉萎縮無肉無力,容易暈車嘔吐,嚴重者脫肛臟器下墜/疝氣。這樣的小孩專助力普遍差,連看電視都會分心。

(2) 脾胃陰虛火旺,食慾好卻虛胖,肌肉大而無當。同樣容易暈車,卻容易口臭,尤其換牙期間牙齦腫脹發炎膿包頻繁。(前述陽虛者則不會有此症狀)。這樣的小孩易偏執,往往會因為大人難以理解的原因暴怒。

更進階,我們還可以從一貫中醫醫理預測這樣的病童另會有怎樣的呼吸道疾病、 皮膚疾病。

這正是符合我從經濟學基礎以來反覆強調的波普以降的科學方法論:從可客觀觀測的現象,透過可被證否而自身邏輯自恰的理論,預測侷限條件改變時,現象將如何改變。

反之,看到許多西醫對付小兒自閉症、過動兒的治療手段,其結果能叫做「治癒」嗎?亦或是把孩童逼出精神病?

又,許多治療癌症的西醫療法,在中醫看根本是連正常人都搞成死證的錯誤處置。但在迷信西醫的當今社會,往往連提出質疑者都會被外行攻訐,更甭提涉及壟斷利益的當事人。

這又回到本blog長期批判的「行政壟斷」議題上。當壟斷利益是透過政府暴力實現時,競爭的行為將被導向租值消散(rent dissipation)的政治尋租行為上。

其中太多剪不斷理還亂的醫療亂象,經濟學外行者往往找不出主因。
例如過去我曾點出「台灣醫療從業人員過勞現象來自於健保制度而非缺乏勞動保障」。
「因健保制度管制醫療人員收入,造成部分科別人才短缺,可某些科別人才過剩、相對收入減少的現象。」
同樣,對於某些疾病的真正病因與治療方式,西醫存在的見樹不見林現象很常被迷信西醫者所忽略,以為幾本期刊的論文就是終極答案。結果是病人往往得不到療效,反而遭受痛苦療程。許多人對此現象是非常無知的。

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經濟分析 證券投資

從英國金融時報:「Business travel: ‘We don’t know how many people will choose to fly’」一文談起

英國金融時報:「Business travel: ‘We don’t know how many people will choose to fly’

新聞摘要:

1. 航空公司營收75%來自於商務旅行,但疫情過後,逐漸被迫習慣Zoom等線上會議模式的企業會願意恢復多少商務旅遊預算?PwC預測全球商務旅行支出可能每年將減少$7100億美元。

2. Bill Gates在2020年11月接受CNBC訪問時提出預測:疫情後全球50%商務旅行以及30%待在辦公室工作的時間將消失。

3. 從表中可知商務艙以上的機票是航空公司高毛利的來源。平均全球航空公司的中高等機票占營收30%。全球最大旅館系統Marriott則指出2019年,該旅館70%住房是商務旅客。

4. Star Alliance CEO Jeffrey Goh預估全球商務旅行將減少30%。

5. 疫情也讓全球航空公司更青睞較高燃油效率的機型如波音777,相對空巴A380這種大型可附帶隔間、淋浴與酒吧的機型則被關進艙房。

6. 其實就算不論此次疫情影響,全球商務旅行的成長力道已經是強弩之末。以全球第四大商務旅行市場英國為例,過去20年觀光旅行的機票營收複合年成長率尚有3.4%,但商務旅行卻僅0.2%。完全無法與1960、70年代的全球商務飛行大噴發相比。此外,麥肯錫顧問公司的研究報告亦指出:2008金融風暴之後,航空公司在觀光旅行部門的營收僅花2年就復原,但商務部門卻耗時5年。二者連康復力道都顯著不同。

7. 全球商展公司總營收在2018年約$810億美元,麥肯錫顧問公司認為將會是此次疫情後最難以恢復的一環。

8. Accor、Hilton與Marriott嘗試將空房間改裝成辦公室出租給企業作為遠端工作場所。

—-

我認為的觀察重點:現在發生在股票與投資商品價格的通貨膨脹現象遲早也會輪到原油,背後的經濟學邏輯可參考A. A. Alchian的1976年的論文「 PROBLEMS OF RISING PRICES」一文。

因此之後評估航空公司的真實價值(intrinsic value)時,我們必須同時考量兩個變數:1. 石油價格上漲會吃掉的預期利潤以及2. 通貨膨脹下債務人可能享受的風落利潤。

後者看不見摸不著,依據經濟學理論不會改變航空公司的資產配置與營運行為,但對投資人而言卻存在可能的「租值與市值差」可賺取。這部分實際操作起來困難且繁雜,程度好的讀者應該能一語點破地心領神會。

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科技相關 經濟分析

關於原創性

University of St. Andrews的生物學教授Elena Miu與Luke Rendell研究Mathworks Software 舉辦的程式編碼競賽,從1998~2012年,共14年19場公開競賽,近2000位參賽者提供超過45000份原始碼。比賽雖是解決科學問題,但並不存在單一正確的解答。評審依據程式碼的簡潔性與可用性來評分。

所有的程式碼與評分均公開,因此新比賽的參加者可以參考前屆比賽的內容。

這兩位生物學教授將對此程式碼的文化演化(cultural evolution)發現於2018年6月發表在知名期刊Nature的子刊Nature Communication上:

  1. 從比賽內容可以看出參賽者均嘗試在模仿與創新上取得平衡。
  2. 三種比賽策略,分別是「複製者(copiers)」、「標新立異者(mavericks)」 與「務實者(pragmatists)」。
    複製者幾乎複製前人較為成功的程式碼,僅嘗試細節微調;標新立異者則不管前人代碼,自己硬幹另闢蹊徑;務實者則是綜合二者,既參考前人成功代碼,也提出更多創意做較大幅度修改。
  1. 其結果是務實者的平均分數遠高於其他二者。
  2. 75%提交的程式碼幾乎都只是微調或細部修改前人之作。
  3. 少數標新立異富含原創性的程式碼中,大部分都失敗,解決問題能力遠低於另二種策略。但少數中的少數原創程式碼卻真能取得革命性進步。
  4. 這些極少數的成功原創代碼很快被複製者、務實者模仿並改進,代碼更為簡潔,處理問題成效更高。

兩位學者的研究相信對於我們這些經營過事業的人來說非常貼合實際經驗。完全原創的解決方案九成比舊方案還不如,只有少數會成功。模仿與改進前人方案的作法永遠是成功率最高、風險最低的安全策略。

如知名科普作家Matt Ridley就主張人類的創意也是會交配與演化,在競爭之下適者生存。如今看來再複雜難懂的高科技,也都是從一點一點簡單的想法創意彼此交互影響演化出來,沒有人不是站在前人肩膀上。

即便大眾看來橫空出世的愛迪生發明電燈,事實上在當年也早有許多組人馬進行相關研究。例如英國的物理學家Joseph Swan就比愛迪生更早展示他發明的電燈泡(incandescent bulb),並嗣後與愛迪生發生法律糾紛,最終以雙方和解收場。(這邊專利從業人員不禁懷疑愛迪生電燈泡專利的新穎性何在?)

同時期俄羅斯的Alexander Lodygin也發明了電燈泡。事實上根據歷史學家Robert Friedel、 Paul Israel 與 Bernard Finn三人的研究,與愛迪生同時期至少有23組人也各自發明了電燈。

不客氣地說,即便愛迪生在發明電燈之前不幸逝世,這世界享用電燈的時程甚至不會被拖延到一丁點。

而這些人在燈絲製造工藝、玻璃製造工藝、發電與電流配置等等工藝上,也都是站在前人的發明上加以結合改進。與此同時,用電發光在當年甚至已經不是「原創」想法,只是還沒人找到如何工業化大量生產的低成本方案罷了。

更進一步,我們亦可指出現代生活可見的所有產品與服務,細拆其生產要素,無論有形無形,甚至包含到產品設計風格、畫風…等抽象元素,我們都找不到「真正的原創」。

為何?因為需求定律使然,為了能獲利,為了能提高商品服務賣出機率,供應者必然多尋求成功率最高的策略 — 前述論文的務實者策略。

少部分供應者當然可以嘗試拉高原創性,但依然受到市場競爭的約束,造成9成以上冷門音樂永遠也不會成為大眾流行。

因此當某人哭么中國大陸某款熱賣遊戲只是模仿日本某款經典遊戲的畫風時而忽視遊戲內容有多麼不同時,我的看法只是某人的政治偏見在發作而已。如果光是模仿某經典遊戲畫風就能成功,為何市場並未充斥該種畫風呢?

參考文獻:

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筆記 經濟分析

歐美人在1760年以前沒見過餐廳?

WSJ有趣的歷史短文–「The Business and Pleasure of Dining Out」。

歐洲歷史自古沒有餐廳,古羅馬時期僅有類似路邊攤的熟食小販叫「thermopolium」,提供底層工人「帶了就走(to-go)」簡易餐點。

遭火山爆發掩埋的龐貝城(Pompeii)就挖出150攤thermopolium。

時間來到中世紀(Middle Ages),當時的歐洲依然僅有熟食路邊攤「cook shop」,如果要坐下來吃飯,只有修道院或部分小酒館有提供餐點,但不能點餐,主人提供什麼就得吃什麼。並不存在現代意義的餐廳 — 有專職廚師、服務生與菜單。

當時的朝聖者旅行指南就說明富裕的朝聖者務必自帶廚師隨行。

西元十世紀到十三世紀,歐洲人如要找這種現代化餐廳,只能上中國(宋朝)開封,那兒有各種菜系的專業餐廳,滿足旅客官員不同餐飲宴會甚至舉行會議需求。

歐洲要等到1760年代,才首先在法國出現可以坐下點餐的餐館。這種新興服務供應者稱可以提供讓客人恢復身體健康(法文:restaurer)的濃湯或清湯,這也是為什麼英文的餐廳一詞是"restaurant"。

1782年,西方世界終於由Antonie Beauvilliers設立第一家現代意義的餐廳 —  「La Grande Taverne de Londres」,基本上就是複製法國宮廷的菜色與服務方式。很類似民國初年北京市有的「仿膳飯莊」。這也是為什麼在19世紀以前,西方語言中"restaurant"這個詞專指「販賣法國大菜的高級場所」而非一般餐館。

美國則要等到1830年才有第一家餐廳落腳紐約市,由Delmonico兄弟開設。Delmonico’s也是第一家提供「單點(la carte)」與「定食(prix fixe)」的餐廳,對19世紀的美國人而言是從未聽聞過的新奇體驗!

20世紀初美國禁酒令(The Prohibition)害得幾萬家美國餐館關門,這段期間(1920~1933)僅有違法的私酒館(speakeasies)與家庭餐廳得以生存。

法律經濟學談的禁酒令惡法怎樣催生美國最大幫派黑手黨,甚至禁酒令之所以得以憲法修正案形式通過國會與當時美國婦女首次享有投票權有關…等等題目我過去都談過,此處就不重提。

這邊簡單提兩句經濟學觀點:

I 歐洲之所以幾千年沒有如中國發展出餐飲業的根本原因就是「太窮」。由以下這張歷史GDP圖可以看出,1600年以前歐洲的收入都低於中國,尤其中世紀西歐收入只有中國的1/3。整體社會租值太低時,餐廳的上頭成本不但無法回收,甚至連直接成本要損益平衡都很難。

II 台大法律系教授李茂生曾針對某台中高檔餐廳尚未開幕就倒閉事件,批評該餐廳「有錢裝潢沒錢發薪水」。

此教授經濟學觀念不足之處我在2017年「象牙塔教授,這叫消費者盈餘榨取」一文解釋過,轉貼部分如下:

很明顯論者壓根就沒有開店的經驗,以為人力是隨時請隨時有,而且來就能上線工作毋須教育訓練也不用過濾的。
我自己曾經為了在信義區開百貨公司專櫃,104等求才管道花了幾萬元刊登,2個月內面試將近幾十位求職者,超過9成根本不能用。能用的一成,你還得跟大品牌競爭 — 人力通常更願意去知名品牌大公司工作,無名中小企業甚至要開出比大公司更高的薪水才請得到或留得住人。可是增加的人力成本很可能也吃光獲利。

請人哪那麼容易?

同時這位大教授也沒有經濟學成本的觀念(特別是上頭成本與營運成本),才會說出「花大錢裝潢然後不喜歡花一點小錢請人」這種話。

裝潢費用屬於上頭成本,是下注之前對於市場判斷與定位的成本,一旦下了注要開檔,這個成本對於經營者的行為在經濟學上已經失去任何影響,因為這已是歷史成本,而歷史成本不是成本。經濟學看的機會成本永遠是指「對未來選擇的最高代價」。

裝潢後如果人力無法支應,開門營業帶來的收益不足以cover日常營運成本,甚至因人力素質未達標準可能砸了招牌商譽的風險下,理性經濟決策當然是暫停營業!

我不認為這篇新聞中的苦主全是因為一例一休而出現人力問題,我推測他們應該本來人力就很吃緊了,可是越趨僵化的台灣勞動法規使得經營難度大大提高。
開了店可用人力資源無法完美供應,在百貨公司業界是早就存在這種狀況。樓管一般會在新櫃開張但人力不足情形下幫忙調度借人,這也是樓管的工作權責範圍之一。反過來想,如果此類狀況不是常發生,那百貨公司也不會設置樓管負責這部份的調度工作。

也就是說,真實世界中此類狀況遠比這些象牙塔裡的學者所知來得實際而頻繁。從經濟制度分析角度來看,缺乏彈性的勞動法規的確會加劇與惡化這種困境。

台灣很可悲的,是參與政策決定的環境中竟充斥這類毫無經營經驗的人,還說話最大聲。

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經濟分析 證券投資

從2020 IPO派對談起

 

WSJ值得警醒的一篇文章,重點摘錄如下:

  1. 出乎意料的,美國在疫情肆虐、罹病與死亡人數世界難波萬(截至今日,美國累計確診病例722萬人,死亡20.6萬人),失業率一度突破二次世界大戰以來新高,首次申請失業救濟人數高達數千萬人的時刻,美國IPO市場(Initial Public Offering Market)卻也贏來史上榮景 — 截至9月底,總初次上市公司累計籌資金額達$950億美元,僅次於2014年的$960億美元,是2000年網路泡沫以來第二高記錄!
  2. 2020年平均每家新上市公司都享有24%溢價發行。
  3. 主要吸金領域分別是:金融,電腦電子相關與醫療健康產業(finance, computer and electronic, and healthcare)。佔今年籌資總金額80%。
  4. 稍微讓人放心的,是今年新上市公司數量僅235家,遠少於2000年瘋狂的439家。
  5. 連股神巴菲特都打破幾十年來的習慣,參與了資料處理公司Snowflake Inc的首次公開發行認購,出資$7.35億美元。
  6. 然而兩年前IPO市場還是蕭條到部分專業投資人與公司CEO以為「跟死沒兩樣」。許多當年的獨角獸公司因此選擇私募而拒絕上市。
  7. 值得注意的是今年「空白支票公司(blank-check companies)在IPO市場大行其道,對我來說是一種危險訊號。
  8. 今年IPO籌資40%流入這種以金融併購操作為目的的空白支票公司,專有名詞稱之為SPAC(Special-purpose acquisition company)。
  9. 另外一個危險訊號,美國政府通過新規則,是紐約證交所與Nasdaq均也在修改既有規章,讓「直接掛牌(direct listing)」公司可以跳過投資銀行自行上市,且不再限於員工或既有股東持股部分公開發售,而是可以另外發行新股籌資。這在如今的超級寬鬆貨幣政策氛圍下,恐怕成為吹泡泡的助力。

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我的看法:

  1. 如同我在今年三月❮利率倒掛與repo rate❯與五月❮美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?❯這兩篇文章說明貨幣學大師們已經論證寬鬆貨幣政策如何透過注入管道之不同而產生不同財貨、資產價格通貨膨漲影響,我們著實看到美國股市在3月份落底之後的瘋狂漲回(見圖)。

  • 身為投資人,我們需要擔心的是美國政府在今年推出的多項救急經濟方案,均可能因為執政效率不彰亦或利益衝突而執行力低下,導致許多等不及的中小企業實質倒閉。

    例如Fed 在今年四月份推出號稱金額高達$6000億美元的Main Street Lending Program,計畫購入中小企業與非營利組織的債權,但根據英國金融時報報導,截至9月18日,真正被執行的金額竟然僅$14.5億美元,佔總金額0.2%。

    背後複雜的利益糾葛與衝突我就不細說了。對投資者而言,我們要小心政客的口惠而實不至。
  • 從我的經濟分析來看,美國實質經濟重創並非來自於疫情而是錯誤的防疫反應與封鎖,這點許多經濟學家近日的研究發表亦有類似觀點,也不多提與我所見相同的Michael Burry這半年來在推特上一反常態地大聲疾呼。

    而寬鬆貨幣政策推升資產價格不僅僅在股市面呈現,我們也看到今年美國房市的驚人漲幅與購買需求。

    要擔心的是,當美國經濟真正開始復甦時,這場貨幣幻覺派對恐怕就要結束了。

 

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經濟分析

美國商務部資料顯示七月份貿易逆差增加

如同台灣口罩管制事件一樣,中美貿易戰打到現在始終印證經濟學的科學預測力。

根據美國商務部最新資料,七月份美國對外貿易逆差來到2008年以後新高 — $635.6億美元!(見圖)

老讀者應該不陌生過去我們談過:1.為何「美國貿易逆差是美國政客不要臉的假議題」與 2. 在某些侷限條件下,中美貿易逆差反而會因為川普的舉措放大而非縮小。

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我如何運用法律與經濟學在投資決策:營業中斷保險

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯(state of art)」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠,其實真正面臨的風險並不高,並大膽$26美元危機入市,兩年半後$50多美元陸續獲利了結。

這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。

這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。

近日因Covid-19在美國失控的疫情,我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面:營業中斷(business interruption)。

美國各州政府的封城(lockdown)措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險,幾乎都有「營業中斷條款」,此條款大概涵蓋範疇如下(以Allstate公司為例):

預期收入損失(For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. )

額外支出( For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).)

然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付,理由是:「Covid-19疫情並未造成實質物理損失(actual physical loss)」。

什麼?賠到當內褲還叫沒有損失?這是怎麼一回事?

一、美國商業保險營業中斷(business interruption)條款法律爭議

多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失(actual physical loss)的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為:真實損害(damage)造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用,造成商業收入損失。

換言之,目前美國保險公司的態度是 — 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力,病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病,當然不構成支付賠償金的條件。

中小企業主的立場顯然相反 — 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能,我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險?沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付,損失哪裡不真實不存在?

為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋?這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期,當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係,其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入,在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故,美國保險法律與習慣上,對實質物理損失的看法是有歷史累積,而因循前例恰恰是普通法(common law)的核心邏輯。

可是現代世界與南北戰爭相差100多年,難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口?

有的,而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 — 「附著與污染」。

⟪附著與污染⟫

附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念,但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。

此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉,造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款,要求保險公司支付賠償金。保險公司稱:「塗漆又不影響建築物原本功用,不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。

官司先在康乃迪克州州法院打,州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。

但後來官司打到聯邦地方法院,聯邦地院卻採取擴張解釋:「附著」於耶魯大學建築物上的油漆,實質上「污染(contaminated)」了建築物,使其一部或全部失去了原本功用,因此構成實質物理損害。

此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持,認為附著於財產上的「惡臭(odor)」也是種能造成實質物理損害的汙染。

這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中,最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張:「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示,Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染,透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。

因為熟悉英美法的人都知道,common law的先例是一個比較可能勝訴的框架,律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡,即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解,則勝訴機率很可能大減。

但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單,例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解,堅持南北戰爭留下的狹義解釋。

可這就進入我們第二個重點…

二、經濟學角度切入:

各州法院之間對於營業中斷(business interruption)的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然,這也會增加再保險公司的不確定性。

依據美國法架構,各州法律見解不同牽涉到跨州商務,是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果,但反之,希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。

從經濟學競爭(competitiveness)的概念切入,中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則,即法律程序,試圖建立有利於自己的新遊戲規則。

於是乎我們就見到美國知名四大主廚–Daniel Boulud (米其林兩顆星), Thomas Keller(米其林三顆星), Wolfgang Puck(米其林一顆星) 以及 Jean-Georges Vongerichten(米其林三顆星)– 結盟,並於今年3月底去電美國總統川普,要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。

川普果然也在4月份內部會議上提出:「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事,雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限,但如果支付賠償金是公平的,則保險公司就應該支付。(… saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.)」

熟悉制度經濟學的朋友都知道,當「無主收入」出現時,意味著租值消散(rent dissipation),也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念,許多有名的經濟學家或教授,甚至某些諾貝爾獎得主,也不見得能正確理解並掌握此概念,本文並不打算詳談,請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。

就我所知,一般經濟學者未曾討論「準租值消散(rent dissipation on depend)」狀況 — 在法律定義未由最高法院統一見解前,被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金;保險人雖暫時對保費有所有權,但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界,我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說(包含政治獻金/賄絡),更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。

(此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念,我就不岔題解釋)

這是說,從經濟分析角度看,在統一法律見解未出現前,此狀況是一種社會費用,以租值消散形式暫時存在。

這就轉到本文的第三個重點,身為證券市場投資人,怎麼看怎麼應對?

三、投資人角度

在日常法律爭議上,此類「未有最終判決前,權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說,其實這些案件多屬於個體性風險,即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響,可幾乎都不會構成「系統性風險」。

但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況,根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示,截至今年5月8日,因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家,借款金額達$5370億美元。4月26日~5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響(見圖)。

有保險公司代表說得清楚:保險原理是基於「大數法則」,亦即平時由多數人分別出資一小部分,於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」,保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金,這已經不是個別性風險而是系統性風險,保險公司只能宣告破產。

2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs,包裹大量不同債信的房貸債權很安全,結果不堪系統性風險實現而崩潰。

我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?】一文中特別強調我們應該多關注CLOs(Collateralized Loan Obligation)潛在違約危機,也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。

同樣的,前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何,都很可能發生二選一結果:「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。

即便是繞過法律程序,透過政治遊說施壓美國行政單位,依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。

根據富國銀行(Wells Fargo)的推估,美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元,其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品,這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償,但根據美國普查局資料受影響商家超過5成,意味著假設$4千億索賠發生時,即便能移轉$2千億至再保險公司,依然還有約$500億的差額。

我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利,這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水,償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元,但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。

故,我前述二擇一風險實現時,會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。

另一方面,有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行,流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險,對整體經濟乃至於股市同樣不利。

身為投資人還要再小心的,是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格,也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制,而在經濟學上會有什麼效果,我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?】一文已經講得清楚,簡言之:

a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。

b. 各國因貨幣政策多少掛著美元,而將出現輸入性通膨。

c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺(money illusion)將埋下更多錯誤投資地雷。

d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點,人民幣等主要貨幣不再支撐美元,美國將出現全面性嚴重通貨膨脹,美國債券價格將大跌,許多州政府、市政府有破產可能。此時,持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。

結論:

我批評過很多次,坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去,從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資,是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構,蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來,並嘗試從中獲利。

掌握真實世界的關鍵侷限條件必須:a. 累積大量、多範圍的各種知識,其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須;與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。

我也談過,Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」,一旦出現極端貨幣現象時,價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。

巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系,吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。

參考資料:

  • Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
  • Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
  • Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
  • Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
  • Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
  • Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
  • The Wall Street Journal, “Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
  • Steven N.S. Cheung, “A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
  • Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, “Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
  • Milton Friedman, “Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
  • Irving Fisher, “The Money Illusion," 1928

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分類
經濟分析 隨筆

關於應然/實然的隨筆

我的看法是:愛討論應然的人,往往有為了照顧自身價值偏好而刻意扭曲事實的傾向。

這造成連實然都錯誤的前提下,其花費時間討論的應然根本只是在浪費聽者時間。而這些人,通常就只是在搞某種「宣傳」。

看看那個賣政治爆米花的,一天到晚宣傳幾千萬人使用的閩南語要消滅了,不就是故意昧於事實的胡扯?

又或者那些主張「不用擴大篩檢」這種違背基本統計學原理的所謂專家們,也是根本故意放棄了解真實,目的何在?

還有我以前很愛舉例的「反對化妝品動物實驗」團體,台灣根本就沒廠商有錢做得起動物實驗,台灣法規也沒要求化妝品廠商要做動物實驗。

如果連這個基礎事實都故意忽視、扭曲,那談一堆應然的目的和在?諷刺又好笑的是,經濟學都從實然面解釋了這些人的行為呢~

我讀到George Mason University(薛兆豐母校)的經濟學教授Donald J. Boudreaux這幾天的一篇文章,裡頭指出:「…當整體社會發展得越富裕,富裕到足以支撐越來越多的知識份子整天無所事事地發表撰寫反對自由市場的言論,而偏偏是這個經濟系統提供他們各種平台與資源,他們才有機會吹噓他們如此統一的對市場經濟的憎恨…(… As society grows ever richer as a result of the workings of free markets – as result, that is, of what Deirdre McCloskey calls “innovism” – it supports and equips larger and larger numbers of intellectuals who speak and write (and now also blog and tweet) against the very economic system that makes their existence possible and that provides them with the platforms and tools they use to trumpet their uninformed hostilities. …)」

如果像我一樣讀法律系出身,更是聽過教授一堆昧於實然面的狗屁應然主張。

但任何不顧真實世界的應然,都只是論者自己個人價值偏好,本身非但稱不上學術、學問,其實連討論也多只是浪費時間。(當然經濟學也解釋了為何這世界養這麼多米蟲假學者,更解釋了為何他們人數越來越多)

如果學習者以真實世界市場維生(例如像我以股市為生),則對這點會有更深刻的體會。你的自我催眠欺騙在市場面前毫無意義。

知名物理學家Richard Feynman曾說:「Nature cannot be fooled」,這點在具備科學解釋力的經濟學上同樣適用。

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