分類: 經濟分析

1. Birdgewater最新一份報告指出1960年以來所有的熊市反轉都是發生在Fed貨幣寬鬆時期。

而且超過一半是Fed轉入貨幣寬鬆政策相當時間後，股市才開始底部翻身。換言之，現在是熊市反轉的可能性相當低。

還記得我在今年初對美國投資市場提出的預想說明，2022年投資市場主軸就是通膨與利率上升，貨幣因素將是最關鍵因子。

目前看來年也差不多如此，而且就貨幣因素本身來說，並沒有太多樂觀理由。

2. MBS 住房債券無人購買，房貸違約率可能提高，FED成為目前持有最多MBS的機構，自然也成為房貸違約下最大風險承擔者。

美國房市也陷入寒冬。還記得2020年WFH帶來一場瘋狂地房地產追高，如今雖然尚未有明顯房地產價格崩盤，但買氣縮手卻是不爭事實。

Fed過去幾年一直是MBS最大買家。但如今Fed自己在縮減資產負債表的政策目標下，怎麼可能做到又要印錢買MBS同時又要回收貨幣？一旦這最大買家收手，美國房地產失去持續住資的水龍頭，當前價格又如何在上漲超過三倍的房貸利率下繼續維持？目前美國房貸利率來到7%，為20年來最高點。

根據Black Knight Inc. 調查，美國房產已經因房市價格下修資不抵債的數量約佔整體2022年交易房產的8%。一旦美國出現更多資不抵債而放棄繼續繳納房貸（斷供），則因房地產又起的金融風暴恐怕成形。

3. BIS第四季報告指出全球隱藏債務風險高攀

根據國際清算銀行（Bank for International Settlements ）報告指出，全世界存在高達＄65兆美元的隱藏債務，藏在外匯互換（foreign-exchange swaps ）這個項目裡，但因為某些會計準則與法律因素，這些債務並未出現在各國銀行或公司的財務報表上。可說是隱形炸彈。

多國退休基金與保險公司都可能與該外匯互換有高度風險聯繫。例如歐洲退休基金借了歐元之後，透過外匯互換拿到美元，再投資美元計價的金融資產。抵押品就是這些歐元。同理，日本等世界許多國家都存在類似的操作方式。這就造成，假熱短期匯率大波動亦或美國利率上升到某個閾值都可能觸發某國貨幣對美元的流動性枯竭，從而引發骨牌效應，許多資產、虛擬或連動性金融商品被迫斷頭，一場金融風暴可能由此而生。但國際清算銀行特別指出，糟糕的是沒有人弄得清楚這太複雜的金融遊戲，就像是一團亂七八糟的毛線，每一根露出的線頭都可能牽一髮動全身地導致大樓坍塌。

而這一切跟美元牽連的金融亂局，肇因跟Fed長年人為低利率環境有關，偏偏多發生在美國以外的地區。因此Fed很可能無法承擔「最後債務人」的角色，即便2008年金融風暴後，Fed特別設立對他國的緊急美元窗口也救不了火。國際清算銀行認為，一旦風險發生，Fed將被迫抵上美元信譽與美國人民稅金來救場，但這對已經搖搖欲墜的美元霸權以及債務超過GDP的美國政府財務健康是雪上加霜。

有鑑於Fed現在滿眼只有美國國內通膨與就業數字，恐怕對BIS提出的警告，不說視若無睹也該說是有心無力。

於是BIS自己也說我們就坐在一個不定時炸彈上，每天只能慶幸今日運氣夠好，炸彈沒爆。

英國金融時報長篇報導2022年以來，英國有大量女性迫於生計從事賣淫。文章開頭女主角Tiffany原是公務員，現今迫於英國衰敗的經濟與窘困的生計，每天由丈夫接送到嫖客處所賣淫。

FT調查發現2022年加入賣淫產業的婦女人數是2019年的三倍。

一個專門援助賣淫女性毒品施用的慈善組織Sheffield Working Women’s Opportunities Project 指出，與過去高比例為了繼續購買毒品而賣淫的現象不同，2022年下海從事賣淫者大多數就是為了支付通膨漲價下一般家庭開銷。

一名叫Jodie，現年52歲，已經站街賣身30年的女士表示，今年以來，她的老客戶們紛紛試圖殺價，而她也欣然接受，因為她知道大家生活都不容易。價格從疫情前￡20～30降到現在￡10～15，約莫是50%。

同時服務內容，需要口交跟肛交的客戶需求也開始增加。這在經濟學上表示買方具有較高壟斷性，恰好符合第一線妓女的觀察：「因為客人知道女孩子很缺錢（"…because they must know girls are hard up…"）」。交易內容的改變往往是價格以外，更重要的經濟學訊號。

當然這也意味著賣淫的女孩們將面對更暴力的客戶需求。

這點我在2018年的文章也簡略討論過：經濟好壞本身會直接影響妓女工作上面對的人身風險。根據統計，2004年妓女被殺害的比率是204人/每十萬人；而伐木工人死亡率是118人/每十萬人。賣淫是一個比伐木死亡率還要高的危險職業。

但Scott Cunningham、Gregory DeAngelo與John Tripp這三名經濟學家研究發現美國人常用的地區型線上分類目錄廣告Craigslist在2002～2010提供色情廣告刊登服務的期間內，降低妓女被殺害死亡率約17.4%，同時也顯著降低一般女性的被強暴率。

反過來，有些原本在家接客的妓女，疫情後被迫投靠妓院。Audrey Caradonna 表示一樣的收入，過去在家每日只要接三個，現在在妓院每日得接到10個。她擔心某個嫖客在交易過程涉嫌絞死妓女，疫情前一樓一鳳模式她可以拒絕，但在妓院卻有可能碰上。

該篇報導還談到立法將性交易入罪化會大幅度提高妓女的工作人身風險，這一點我也在好幾年前的文章中從法律經濟分析角度談過。性交易除罪化正常化才是保障底層低收入女性無論是收入或基本人身安全最好的解決方案，特別是可以大幅降低幫派掌控之妓院逼良為娼的現象。

因為當從事賣淫的行為成本降低（例如不再有刑事責任），則賣淫的邊際租值會降低，造成幫派掌握賣淫的總體利益會因為失去法律保護之壟斷性與競爭增加二者影響之下而減少。當邊際租值降低，使用暴力經營的邊際成本就會增加。不善經營，只會靠暴力的經營模式在市場競爭下自然淘汰。

同理，因法律禁止賣淫而生的警方黑幫勾結或警察向妓女索賄也會因此減少與消失。

2003年紐西蘭將賣淫除罪化後，2008年的研究指出該國妓女數量並未顯著增加，但妓女收入與人身安全得到顯著改善。面對不受歡迎的嫖客，紐西蘭妓女可以報警處理是一大關鍵。反之，未除罪化之前，相當數量嫖客看準妓女不敢報警，而在一樓一鳳模式中入室後強暴、強盜、搶劫。

這也說明為何妓院抽成高，可能有黑道幫派掌握，但在賣淫有罪的社會中，多數妓女還是被迫選擇進入妓院。

英國政府自己也清楚各地方警察對於賣淫執法有很大的不同與選擇性。許多地區的警察並不願意逮捕他們眼中「其實是弱勢的賣淫女」。

前述的風險，也多發生在「阻街賣淫」模式上。

誠如我前述三位經濟學家的研究發現，讓線上賣淫廣告合法化，就能大大降低從業者的人身風險。

經濟邏輯： 

1. 透過線上廣告，許多阻街女郎毋須在深夜徘徊於街道上，基本上就避免掉碰到隨機殺人等各種情況。  

2. 相較於上街找妓女幾乎可以不留任何證據痕跡，透過線上廣告找性服務多多少少會留下電子足跡，警方未來要追查相對容易。這份擔憂（成本）過濾掉許多殺人行為的可能性。  

3. 反之，妓女透過線上廣告的資訊與評價（包含女郎間的資訊傳遞），能更有效地過濾「可能不安全」的客人。  

4. 透過線上系統安排到的安全客人，日後再透過線上溝通機制繼續交易的機率大增。這也進一步降低服務提供者接觸陌生客人的次數，從而降低碰上「不安全客人」的機率。  

三位經濟學家也指出，如果要透過增加警力（以舊金山灣區為例）的方式來達到同樣的死亡率降低效果，納稅人需要每年多負擔$200億美元用來增聘警察。換言之，允許Craigslist這種線上廣告刊登色情服務，不但一年救了2150位妓女，也替納稅人省掉200億美元。

結論：

誠如我在過去兩年多篇文章中反覆強調，全球性通貨膨脹乃至於停滯性通膨將大大影響中低層人民的收入與生活。

現實的殘酷是，許多人面臨的財務風險，很可能來源於他們弄不懂也控制不了的貨幣因素。

經濟學大師A. A. Alchian幾篇論文所證明「通貨膨脹必然帶來財富移轉效果」之現象，升斗小民該憂懼的，是自己將是否淪為「被移轉財產」的一員。而這也是我過去兩年多反覆撰文呼籲讀者注意防範自保的重點。

從宏觀角度看，我很常說：沒有錢就沒有人權可言。

其實從個人微觀角度何嘗不然？財富安全係數高低，也大大影響個人的身心健康、高風險工作選擇乃至於預期壽命長短。豈可不慎乎？

黑石基金發佈新聞稱旗下資產達$690億美元的REITs（不動產信託基金）資金凍結，限制贖回。

此基金屬於封閉式基金，投資者無法在證券交易市場賣出，只能由黑石基金贖回。而根據黑石的基金說明，該REITs本身就附帶嚴格的贖回限制：每月贖回總額不得超過淨值2%、每季不可超過5％。

有趣的是，黑石自稱該基金今年以來報酬率高達9.3%，顯然與公開交易的REITs指數今年以來下跌20%相差將近30％！這讓許多投資人不得不懷疑黑石自我估價的價值增長背後有沒有水分。黑石目前拒絕透露自己如何算出不動產估值。

十月以來黑石該基金贖回請求激增但只有43%成功拿到錢。根據上述限制，此季度上限額度已經到達，所以黑石宣佈暫停12月所有贖回請求。

無論如何，黑石聲稱的報酬率有多麼優於大盤，現在的擠兌必然逼迫黑石要賣房地產套現，例如它已經賣掉該基金持有的Las Vegas兩大賭場（MGM Grand 和 Mandalay Bay）。我高度懷疑的是短期流動性不足的現實存在且將逐漸在不同金融領域蔓延。

一者，面臨贖回壓力的REITs不只黑石，其他類似基金從十月以來都有相同問題。在利率提升，資產價格根據利息理論必須下修的環境下，越來越多REITs被迫賣房賣地換現金時，會出現什麼現象呢？

特別是當下美國Overnight Repo rate來到近年最高點3.85%，逼近幾次股災（如2008年）前水位。美國TED例差亦然，在在說明市場短期流動性逐漸緊縮的現狀。（見圖）

加之近日FTX等加密貨幣交易所破產或經營者涉嫌捲款潛逃等狀況發生，資金流動性可能會是近期股債市的最大影響因子。但美國Fed有任何本錢取消QT重啟QE嗎？

想我當年在政大法律系時，REITs這類資產重新包裹證券化是我們財經法組的熱門議題，當然牽連更複雜的信用對賭（如信用交換合約credit default swap）或其他金融衍生商品在2008年闖下大禍，今年十月以來美國REITs又面臨的短期流動問題，會不會又是某個見證歷史的開端呢？

台積電美國設廠顯然是違背經濟學比較優勢定律，如果沒有美國政府政治力量介入，就不會發生。因此這種投資不叫「全球佈局」，而是「被極權政府公然強盜強暴」。張忠謀自己都公開承認最新3nm製程也要移到美國廠，這顯然違背大多數全球佈局的商業經驗，無論美日歐擁有先進技術的大廠，幾乎都是把先進者留在母國，成熟或較低階者放到外國廠。如果這點都看不懂，還要嘴硬護航，財經魍魅果然名不虛傳。

另一方面，台積電選出1000名人員前往美國，也等於是幫美國（或中國）HR進行篩選，可以想見未來美國中國都會有廠商直接挖角。同時，美國政府根本目的不是為了台積電，而是為了自家廠商（尤其是Intel）。這點我們之前文章就談過，台積電與Intel就對美國政府遊說的影響力相比是天差地遠。所以我們看到台積電到目前為止都沒拿到美國畫大餅的補助。

而從經濟學分析角度，我認為如果美國硬要違反比較優勢定律地欲透過行政保護措施培植已經失去競爭優勢的晶片製造業，則之後我們也會看見台積電美國廠很快就被併購或強勢入股主導，並在未來設下某種技術屏障，幾年之後我們甚至可能看到很荒謬的現象：台積電美國廠的技術不與台灣母公司共享，甚至連授權給台灣母公司都被禁止。

至此，台灣的台積電租值就被大幅榨乾，形同雞肋。

而號稱最能守護台灣的民進黨政府，則會繼續如相聲瓦舍的相聲「呦呵～拿啦～」如廢物一般唾面自乾，幫著掏空台灣同時嘗試尋租填滿個人財富。

對大陸都是降低統一台灣的成本，且加速統一進程。

換個角度來想，如果台獨乃至保持現狀有一絲絲成功可能，亦或台灣的刺蝟戰略有一絲絲成立可能，那美國政府都不需要如此操切地掏空台積電。我們看到的，只有美軍將領幾次放言預測2027年恐爆發台海戰爭，我們看不到所謂愛台灣保台灣政黨對此有任何準備。

根據WSJ報導（"Rising Mortgage Rates Complicate Decision on Buying Versus Renting"），有三個數字值得投資人注意：

1. 美國三十年期房貸利率本週站上5.66％，是一年前的兩倍。

2. 美國全國月房貸支付（本金加利息）額中位數對上房租中位數逼近1.5倍，且跳升迅速。上一次比值如此之高是2009年崩盤前。（見圖）

此數值直接影響潛在購屋人群選擇購屋或繼續租屋的意願。

3. 7月份選擇支付違約金也要解除房屋買賣契約的買方有16％。

Fed即將進入每月縮減$600億美元資產的進程，根據計畫（見截圖），若該月到期國債不到$600億美元，則Fed將賣出短期的Treasury Bill彌補差額。

即將來到的最近一個月差額達100多億美元，這意味計畫中的額外措施將啟動。

2019年9月17日Repo rate瞬間跳升，從2.5%短短一兩天升到10%，說明當時銀行鬧了一次錢荒，短期流動性瞬間不足引發隔夜利率飆升。當時Fed親自進入repo市場救市，就是有鑑於2008年金融風暴的初始也是上演repo rate飆升戲碼。

2020年我還寫了篇文章談論此現象。（《利率倒掛與repo rate》）說明國際清算銀行出具研究報告指稱當時避險基金的現金需求吸乾了市場流動性，引發恐墜入金融風暴的危機。

這次Fed依計畫賣出Treasury Bill會不會再讓三年前的短期流動性短缺重新上演？ 我們觀察到近幾月Repo rate已逐漸上升（見圖）。

投資人要認識的重點是：2019年Fed下場repo市場，對外說明並非QE，且著重說明Fed認為的QE是購買長期國債與房貸抵押市場證券，但從貨幣經濟學角度看，二者其實都是對市場注入流動性，都是增加貨幣總量與流通量。這點從Fed資產負債表增長可以看出。

故，現在Fed說要QT，要縮表，邏輯上應該是指前述QE的長期國債與房貸抵押市場證券。但根據Fed公開的計畫，事實賣出的卻不只是前述二種資產，也包含了Fed原本堅稱不是QE的repo市場。

換言之，Fed真照計畫行事，則是事實上雙管齊下地縮減貨幣總量，高概率會在短期流通性上發生緊縮影響。

當年我曾點出：non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，很可能被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。  要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$574.587 Billions USD！

現在Fed雖然目標就是要降低流通、推升利率，但猶如高空走鋼索，一旦引發流通短缺危機，前述的風險就始終存在。除非Fed有Paul Volker之決心，就是要讓股債甚至房市崩盤也要整治通膨。

【聊聊美國晶片法案CHIP-plus】

1. 美國讓老妖婆亞洲行目的有二：a.引發東亞區戰爭與b. 鼓吹美國的晶片聯盟。

但日韓難道不清楚美國這種損人不利己的舉措，犧牲日韓重要產業/國家利益？當然知道。

所以韓國總統根本直接選擇避不見面。

2. 中國高度戰略定力避開了直接與美衝突，完全是金門炮戰「打蔣艦不打美艦」的重現。

不打與美國直接正面軍事衝突，就會讓收台行動侷限在內戰與台海區域範疇。

這對日韓來說反而是有利於自家晶片產業。

無論大陸花多久時間收回台灣，已經開始的武統行動必然增加台積電供應的戰略風險，客戶不得不對供應鏈安全做不同的訂單與資產配置。三星肯定樂見其成，所以前兩日韓國外交部很快出來表示：堅守一個中國原則。

這就是為何我們只會看到日韓除了嘴巴說兩句外，不會看到這兩國對中國有任何如同對俄羅斯一樣的制裁行動。

3. 美國政府對晶片業的介入完全是違反經濟學比較優勢定律。其結果就是美國必然要利用各種市場干預、限制以試圖創造足夠高的壟斷租值，從而維持住這個存在先天成本劣勢、政客人工硬造的美國晶片製造產業。

而中國的破解之道，以經濟學來看，恰恰是更開放的市場，使得美國這個晶片Cartel不攻自破。而中國之所以有此條件，是因為中國自身是全世界大最大的晶片消費市場，2021年1~9月已來到31,260.71億美元，此數額甚至高過同時期中國的石油進口額（約2500多億美元）。

經濟學上Cartel是一個非常脆弱的結構，供給面的成員每一個都有偷跑偷賣的強大誘因。這就是為何歷史上不曾有能長期成功的Cartel。

這個現象早在1776年Adam Smith的國富論中就有此觀察：「…People of the same trade seldom meet together, even for merriment and diversion, but the conversation ends in a conspiracy against the public, or in some contrivance to raise prices. It is impossible indeed to prevent such meetings, by any law which either could be executed, or would be consistent with liberty and justice. But though the law cannot hinder people of the same trade from sometimes assembling together, it ought to do nothing to facilitate such assemblies; much less to ren­der them necessary. …」

美國的甫通過待Biden總統簽字的晶片法案本質上就是一種Cartel，由兩個主要條件組成：a. 美國政府提供520億美元補助；b. 領受補助的廠商十年內不得到中國設廠生產28奈米以下晶片。

但第一點，該補助會如何實施？怎麼分配？是否存在獨厚Intel等美國本土廠商的現象？目前為止都不知道，但依照美國政客分贓與政治遊說的優良傳統，在美政治影響力處於劣勢的台積電、三星或日本廠商，恐怕苦水滿杯。

姑且還不論最新製程晶圓廠建造成本高達一兩百億美元，總共520億美元的補助多家共享能分得多少又能幫助多少。

第二點，世界最大晶片市場就在中國，美國必須能保證或至少成功說服廠商們相信放棄這個最大晶片市場可以換得大於等於的收入機會，否則Cartel就存在大裂縫 — 第一家成功偷跑到中國生產或偷賣到中國的廠商享有巨大壟斷利益。

特別是當美元霸主地位不再，SWIFT也不再是國際電匯的唯一渠道時，美國要如何能確保無人偷賣晶片？恐怕難度很高。想想世界多國政府一年花費多少預算阻止國際毒品貿易，成果甚微即可知一二。

這是美國失去世界單極霸權，迎來幾個大國角力後，必然存在的競爭態樣：當A國的交易成本過高，市場參與者可以選擇B國或C國。

諾貝爾經濟學獎得主George Stigler在1964年的一篇知名論文《A Theory of Oligopoly》即指出Cartel運行的重要因素就是：「組織必須能偵測與成功懲罰作弊行為（…establishing a system to detect and punish cheating against those terms. ）」

歷史上存活時間較長的Cartel都是因為：i. 該組織面對國內市場與 ii.政府法規維護壟斷利益。

例如美國大蕭條時期National Re­covery Administration (NRA) 搞了一個行政命令叫"Codes of Fair Competition"，限制某些產品不得隨意降價（no destructive price-cutting.）該命令有效的30年代，從鋼鐵紡織到義大利麵都形成了行業cartel，可是NRA一解散這些cartel也快速消失。

又例如美國教師工會透過政治影響力多州修法造成解雇公立學校教師幾乎不可能，從而造成美國有世界最糟糕的公立教育體系卻無人能改革。

很明顯，一旦不存在政府從上到下的法規行政暴力協助壟斷，Cartel難以持續。而前述國際單極霸權時代已去，多個大國競爭提供更低廉交易成本的選項，會讓美國的晶片聯盟難以實際發揮成效。

第三點，經濟史上能短暫發揮效果的Cartel，往往所壟斷的商品必須是類似石油這種差異性很小（世界不同產地的石油雖然有『甜度』，含硫量的差異，但本質上除了影響提煉成本與分餾產出量外，成品無太大不同）。

但晶片卻完全是相反的產品，各種用途的IC本質上完全不同也無法替代。這會變成「美國政客」這些晶片外行用28奈米一刀切的限制，很快就會碰上難以執行的困境。

我認為產品同質性非常低的晶片，也是晶片聯盟將面對的一大障礙。

第四點，十幾年前經濟學人就有文章分析點出晶片行業成本結構其實很類似農業：前期投入大，一旦開始量產，邊際成本非常低。

這使得此行業必須能貼緊最大出海口，即最大市場，方能在資金上取得競爭優勢。反之，高度競爭的晶片業，僅僅是一時的資金劣勢就可能轉換成全面性競爭劣勢。想想聯電還曾經在1990年代與台積電並稱「晶圓雙雄」，如今？

這又回過頭強化美國晶片聯盟成員有極高作弊偷跑誘因，使得此Cartel難以維持。

第五點，我前面文章也談過，12奈米以上的成熟製程戰略價值遠高過以下。而這一塊中國大陸全產業鍊掌握程度才是應該要關注的。

結論：

我曾說明，美國的貨幣政策從二次世界大戰後主要內涵就是要取代黃金成為世界主要貿易貨幣。要達成此目標美國必然要產出大於自身國內所需的貨幣數量，其結果必然是長期貿易逆差。此即經濟學所謂「特里芬難題（Triffin dilemma）」。

故我過去批評美國政客滿世界指責他國操控貨幣造成美國貿易逆差是多麼無恥噁心，又要當婊子又要立牌坊。隨之應和的某些台灣人又是多麼無知無腦。

1900年美國超越英國成為世界第一大經濟體，但早在1899年，美國製造業產出已經佔世界總量41%，是第二到第四位總和。製造業是美國經濟組成最大部門。此時美元遠遠沒有20世紀後半葉的影響力與地位。

如今美國雖然享受美元霸權，但背後經濟組成製造業僅剩10.8%，因此印鈔票就能買他國製造品靠的是全球化分工貿易體系的果實。這樣的美元稅實質是美國提供全球相對安全、開放、公平且自由的市場服務費。

可是一旦美國自己出來反對全球化，則還有多少國家願意繼續繳美元稅？就會是一大問題。試問又有多少美國GDP中的商業服務、金融服務，其實也是建立在美元霸權前提上？一旦美國自己到處設置貿易壁壘，則在美國經濟本質「務虛無實」的條件下，美元霸權自己崩潰也不遠。

美國晶片聯盟法案只是個病徵，民主體制的美國，病根恐怕永難斷除。

7月11日我在【淺談貨幣因素與股市】一文中提出：「…a. 相當時間內，除非我們看到實體經濟重要侷限條件有改變，否則股市的最大影響因子應該還是貨幣因素。Fed之後收回貨幣的方法、速度與總量都很重要。」

有基金操盤人讀者私下與我聊天，我提到如果Fed真的照「公開聲明」縮表，那走勢會比較容易預測。但Fed往往說一套做一套，這點我從閱讀貨幣學大師Allan Meltzer的幾大卷巨著《A History of the Federal Reserve》有所體會 — Fed既不獨立也不精明更無洞見。

果然，我們從聯邦準備銀行紐約分行每週公告的Fed持有證券表可發現（見圖）

Fed持續賣出國債的舉措只到7/6那一週，之後一週不但沒有減持，7/20當週甚至是增持$58億美元的國債。

從一個簡單的角度可以這樣看：Fed賣出國債是收回流通貨幣，買入則是放出。因此，7/20當週是貨幣開閘放水。說一套做一套？身為投資人只能持續觀察。

不過，上述Fed資產負債表變化與S&P500股市走勢存在高度相關性，我認為此現象是繼續證實我在淺談貨幣因素一文中的觀點：「目前貨幣因素是影響股市走勢最大的因子」無誤。

另外我認為投資人還可以注意Fed在Agency Mortgage-Backed Securities上的態度。

第二點，隔夜再回購利率（overnight repo rate）

2019年9月中，repo rate曾經一度從2%竄升到10%，引發市場恐慌，Fed強勢介入。

2020年初因為Covid-19疫情Fed的瘋狂印鈔放水下，repo rate兩年時間被打壓至0%，然而最近一稍微收緊貨幣閘門，4月～7月馬上回到1.5%水平，尤其對應到6月底Fed賣出約$400億美元國債，repo從不到1%跳升到1.5%，Fed從7月開始停止賣出甚至買回國債，repo則持平在1.5%這個現象，可否推論此利率對Fed實際縮表作為有影響？我們外人無從得知，但repo rate始終是快速判斷市場流通貨幣水平的一個好工具，我認為Fed不可能不參考。尤其2019年9月事件Fed的反應可窺知一二。我推測如果未來Fed縮表過程如果repo rate有跳升現象，則Fed很可能會根據歷史經驗改變實際貨幣調控舉措。

（見圖）

此外我們可以注意2008年Fed前所未有採用QE政策後，虛擬經濟與實體經濟因此嚴重脫鉤，證券市場價格受貨幣因素影響越來越重的客觀環境下，repo rate也越來越存在一定的相關性。

每次repo rate提高，市場現金逐漸枯竭，股市就會轉為熊市。熟讀我文章的朋友都知道我認為背後的經濟學原理為何，此處就不贅言。

第三點，奢侈品或蒐集品二手市場。

就像我曾經提出如何用經濟學的方法推斷「鬼」的市場價格。同樣的經濟學原理應用，存在高度品牌抽象成分的二手商品市場價格之變化，也是相當好的推斷整體經濟走勢的邊際分析工具。

所以我們除了從食衣住行方面注意到美國存在的通貨膨脹現象恐怕比官方數據嚴重外，房屋成交量的縮減與價格增長動能消散，都是值得關注現象。

另一方面，Nike二手鞋價6月份平均下跌20%。例如Air Jordan 1 Retro High OG “Patent Bred,” 4月份二手價約末$300美元7月底則是 $230。這背後部分顯示美國民眾手頭現金與實質購買力的變化，尤其對比去年美國政府大肆發放各種現金津貼或失業補助，從而發生的散戶瘋狂入市現象。

Fed資料：

幾個理論說明：

1. 貨幣增長速度（Cg）與經濟成長速度（Eg）發生差異時就會出現通貨膨脹或緊縮的貨幣現象。

Cg > Eg –> inflation

Cg< Eg –> deflation

故貨幣量增加不必然帶來通貨膨脹，要看整體經濟對貨幣需求的增或減。反之，經濟成長可能發生通貨緊縮，經濟衰退也可能出現通貨膨脹。

2. 嚴格來說GDP不是一個能夠準確反應經濟狀況的統計數字。觀測實體經濟狀況，長期或許可以參考GDP，但短期要練就其他功夫，從一些邊際轉變以小推大，會更準確。例如小販的商業預期壽命變化，百貨公司的櫃位安排與面積變化。

3. 貨幣注入方式會影響通貨膨脹從哪裡發生，並如何往其他領域蔓延，所謂Cantillon Effect是也。

4. 我們談過諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman在一篇2005年的論文，分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

我自己在股市20年的經驗可以總結：長期股市表現是看組成公司的實體經濟表現，但短期股市則是由心理與貨幣因素二者交雜而成。所謂的心理因素在實務操作上應該要轉化為「訊息費用」角度切入。一個重要經濟學技巧是：我們無須真正為訊息費用「定量」，滿足經濟學邊際分析的量度（measurement）可以透過序列得到高低變化即可進行。

誠如經濟學大家張五常教授回憶當年博士班上另一位經濟學大師A. A. Alchian的高階價格理論課程時，整學期Alchian就只讓學生們討論：「怎麼在沒有任何工具的前提下，量度河邊石頭大小。」

想懂這個問題，很多經濟學的重要概念就掌握了，包括知曉福利經濟學是假學問。

同樣地，在實際投資操作上我們不必榨乾腦汁去量度完整的訊息費用，只要掌握關鍵侷限條件轉變，推測訊息費用的高低變化就夠了。掌握這一層，就能理解為何德國股票大師André Kostolany在二戰結束，歐洲許多國家重新開放股票市場交易時，為何他要經紀人大筆買入「營運狀況最差的汽車公司」並因此得到比買入營運最好的公司還高的股票獲利。

其實這些觀念我都談過，只是很重要所以又說一次。

言歸正傳，Milton Friedman 2005年的論文當時的研究背景其實還不如此次Covid-19疫情影響下來得更好。

因為我們始終很難將實際經濟狀況與貨幣數量增減分離，因此當我們不確定Eg時，就很難確定Cg是否真的大於等於或小於Eg，故是否真的因為純粹的通貨膨脹因素造成資產價格上漲？或者是因為實體經濟成長造成資產價格上漲？我們難以確認。

但此次疫情創造了一個絕佳的經濟學實驗環境，全世界主要經濟體都實施相當時期的高強度政府管制措施，幾乎大範圍經濟活動都被迫停擺。同時期，美國Fed明顯大量印鈔，M0增幅前無古人。在如此極端的侷限條件變化下，我們更能看出貨幣因素對股票市場的影響。

數字來看，2020年1月到2021年12月，美國M0貨幣增長率高達82.85％，簡直可以說美國1776年建國以來，超過一半的貨幣是在這短短兩年期間內發行。

同時期S&P500與Nasdaq指數年增長率分別是21.3％和31.73％。

而當2022年春末，美國Fed終於體認到通貨膨脹並非暫時現象，而決心減少貨幣發行量時，我們看到M0貨幣量減少12.5％，同時段S&P500與Nasdaq分別是（-18.7%）和（-26.51%）。（見圖）

從粗淺的角度看，Milton Friedman對於貨幣與股市的觀點再一次被事實證明。

故本文結論有二：

a. 相當時間內，除非我們看到實體經濟重要侷限條件有改變，否則股市的最大影響因子應該還是貨幣因素。Fed之後收回貨幣的方法、速度與總量都很重要。

此結論還是繼續暗示：價值投資法在極端貨幣因素干擾下可以相當長時間失效。

b. 過去經濟學者普遍認為貨幣因素與真實世界存在的遲滯效應，恐怕因為科技便利、交易成本大幅下降、交易頻率大幅上升而遲滯時間越來越短。

參考文獻：

Milton Friedman, “A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)

2020年初起我就多次撰文預測通貨膨脹的來臨，在2021年7月我更預測「停滯型通膨即將來臨」，應該算是中文世界相當早做出此推斷的人。

熟知經濟學貨幣領域的朋友都知道，通貨膨脹就像一場酒宴狂歡，初期酒精的歡愉最後都是以一場痛苦宿醉結尾。

2020～2021年我們見識到了在貨幣政策大放水之下，美國股市與債市如何與實體經濟大幅脫勾地瘋狂上漲。我也提到這樣的貨幣背景下會有兩個現象：

a. 許多「臨時的」投資大師出現。

b. 巴菲特一派（尤其越接近其老師葛拉漢）的價值投資法會因為貨幣因素而失靈。

然而這樣的貨幣狂歡始終無法持續，一如我在2020年初石油期貨價格史上最低竟然出現負油價的時候，撰文認為低油價有利於經濟復甦同時也逢低買入大量石油公司股票。

如今的高油價對停滯型通膨環境是不利的。

2022年1月我寫了篇今年的投資展望，文末說到：「

…此外我們還要注意，在計算股票或債券的真實價值（intrinsic value），使用的利率必須考量通貨膨脹預期。當通貨膨脹預期增加時，真實價值應該要下修。前述財務資訊服務公司所提供的買入價格（合理價格）根據的利率為幾何，投資人必須搞清楚。強烈建議自己計算，不要依賴這些付費資訊。

結而論之，2021年7月我在「停滯型通膨」文末明言：「站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。」之判斷與投資依然不變。…」

目前的股市下跌我認為只是剛開始。

同一篇文章我還提到：「無體財產權的估價會在停滯型通膨環境中有更大的起伏震盪。」這意味著財報上有大量專利權、著作權或商譽（goodwill）的公司股價波動性都將更大。

我也曾以經濟邏輯解釋過：美國是一個透過美元霸權盡享全球化貿易紅利的國家。當它自己跑出來反對全球化貿易、自己殿高整體交易費用時，它自己反而受傷最深。

Pierre-Olivier Gourinchas 與 Hélène Rey,二位經濟學家在2005年的論文"From World Banker To World Venture Capitalist: Us External Adjustment And The Exorbitant Privilege"研究發現，從1952～2004年美國持有外國資產的平均收益率是5.72%，外國持有美國資產的平均收益率則僅3.61%，相差2.11%。

這表示同樣$100投入，52年的時間後的差異是$1803.7 vs $632.25，二者是2.85倍。

而這樣的收益率差距在1973年布林頓森林協議被美國單方面違約後更是拉大，同一篇論文研究指出1973年～2004年期間，美國持有外國資產的平均收益率上漲到6.82%，反之，外國持有美國資產的收益率下滑至3.5%。

我們同樣以$100美元投入，時長52年計算，二者是$3090 vs $598.3，差異5.17倍！

我們可以看作這是美國身為世界武力第一霸權的「安全貼水」。因此不難理解為何美國軍工複合體系有及大的誘因不斷地在世界各地發動戰爭或動亂，因為這可以拉大二者收益率差，形同收割世界非美國地區財富。

但一旦美國陷入停滯型通膨，而且通膨率很高的狀況時，則這個利差會被弭平，這個貨幣槓桿可能會轉為「反槓桿」造成美國財政危機與私人的大規模財富下跌。

站在投資人角度，幾位私下跟我交換想法的基金操盤人、投資人都知道今年以來我逐漸出清石油公司股票與放空美國指數、債券。基本實踐我在1月份提出的投資觀點。

經濟學家Michael D. Bordo & 加州柏克萊大學經濟系教授Barry Eichengreen 論文"A Retrospective on the Bretton Woods system" 研究指出：1945～1971年全球發生了38次金融危機，但布林頓森林協議被美國違約後的1973～1997年全球發生了139次金融危機。

這是無錨貨幣（fiat money）制度下的必然現象，投資人得先認清這個「海盜船越來越快也越來越猛」的風險事實，努力避免自己被甩出去。

當美元逐漸因為美國自己愚蠢的舉措失去霸主地位時，世界主要貨幣多是採fiat money模式下，經濟起跌和與之對應的金融市場波動都會更大也可以長時間嚴重脫勾。這意味著非理性繁榮和瘋狂熊市都可以存在。

經濟學邏輯推到盡頭，美元失去霸權，美元稅抽取困難下，美國個別洲所需要的貨幣政策不見得一致，但在富裕洲操作下的貨幣政策會加劇美國貧富差距與族群差距。最極端瘋狂的狀況是美國陷入內戰，亦或出口戰爭，二者對人類均不利，也加大投資難度。

另一方面，日本可能因為停滯型通貨膨脹出現老人自殺潮。