分類: 經濟分析

根據最新4月份統計，中國與美國之間的單月總貿易量為$397億美元，較上月成長43％，中國再度成為美國最大貿易對象。

其中主要成長力道來自於中國1月份與美國簽署承諾的農產品購買。

有趣的是前兩週我在中國大陸方面的消息已經看到因為美國疫情嚴重與lockdown造成農產品人力短缺交貨狀況不順，美國並無能力供給足夠農產品。中國已有專家預言：「美國政客、媒體很可能藉機抹黑成中國怠惰履行義務。」

而在WSJ這篇「China a Bright Spot for U.S. in Gloomy Global Trade Picture」報導中果然看到大篇幅的指責 — 聲稱中國只買入承諾的5成農產品，對中美承諾執行不力。

就算中國已經破紀錄地買入美國目前可出口農產品5成以上，這些美國政客與媒體照樣可以大言不慚地指責中國。

從前兩年美國對中國各種抹黑，諸如聲稱中國華為設備洩漏美國機密（但對美國自身監聽全球的行徑卻毫不知恥）、聲稱中國竊取美國企業智慧財產權或強迫授權（但法律概念上這根本是邏輯上不可能成立的謬論）、又聲稱華為竊取美國5G技術（但事實是華為是發明最多5G專利的廠商，美國廠商自己根本沒有多少5G技術，沒有的東西要怎麼偷？）

美國多次跳過WTO等國際組織，自己聲稱某些未經證實的指責就開啟單方面貿易壁壘。

例如近日美國將中國哈爾濱工業大學等學校列入實體清單，就不允許該校使用合法購入授權的MATLAB軟體。這猶如流氓的行為只傳達一種訊息：跟美國廠商合法購買的軟體使用權隨時都可能被美國政府一筆勾銷，還無從退款！

從經濟分析角度來看不只有礙於世界市場自由交易，更只是斷送自身國家競爭力的愚行。

未來這種扭曲事實的仇中政治謊言將更充斥美國，尤其是媒體操作的斧鑿將更明顯且毫不掩飾。

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在一片美國失業人數破2000萬人的哀鴻遍野中，5月16日我寫了篇長文「美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？」提到兩個重點：

1. 看似嚇人的失業數字很可能是錯誤政策「買」出來的結果。而兩大錯誤政策分別是：a. 過於寬鬆且高於邊際勞工本薪的失業補助與 b. 全城封鎖（shutdown）
2. 經濟學實證指出通貨膨脹現象在證券市場上可以超越一般流通商品服務的價格漲幅。

這也是我從3月份短時間美股S&P500暴跌近30%，多次熔斷破歷史紀錄的背景下，依然在多篇文章中表示「對美股理性樂觀」的部分主因。例如：

「fed再度實施2-3兆美元救市」（04/09）

「fed宣布成立臨時fima repo facility」（04/01）

「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」（03/24）

“…目前看來，Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉，也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話，拿好你的洗衣盆，你知道眾人恐懼時你該做啥吧。…"

尤其是「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」（3/17）一文
我更直接表示：

“…這幾天我等價值投資者應該是興奮且快樂得難以入眠，誠如巴菲特在2016年股東信所說：「“When downpours of that sort occur, it’s imperative that we rush outdoors carrying washtubs, not teaspoons. And that we will do.”（當天空下起黃金雨，緊急措施應該是抓個大洗衣盆而不是小茶匙衝入雨中。我們就會這麼做。）」謹祝各位順利把握難得的財富移轉機會。"

爾今到了6月初，我們回顧發現：

A. 美股三大指數幾乎都已經恢復到3月份起跌點。彷彿這兩個月的崩盤不曾發生。

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B. 美國失業率從shutdown措施後的高速飆升，也隨著re-open開始下降：最新數據顯示5月份新增250萬份工作機會，失業率從4月份14.7％降至5月份13.3％。

我的看法還是維持「美國失業人數破2千萬為何股市上漲？」一文觀點。

美股會持續在通貨膨脹與對未來預期二者交叉影響下成長，後者的為負時可能出現短期大跌，但後者為正時佐以通膨則會出現看似非理性的大漲。除非有其他重大黑天鵝事件打破此規律。

PS. 根據後續報導，美國四月、五月份失業率數據有誤，忽略「暫時留職停薪者」的人數。官方聲稱這兩月份的失業率均要上調3%左右。

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如果分不清「ownership」跟「property system」，那真的不用浪費時間談制度經濟學或是中國大陸國進民退的問題。

你連Coase Theorem的牛與田地這種基礎都不懂，怎麼能懂更進階的問題？

Coase Theorem重點正是在於：只要交易費用夠低（產權制度夠明確），產權（ownership）劃分給誰並不重要，在自由市場交易下，資源會流向效率最高的使用者手上。

而產權制度（property system）的明確性是指：產權的三大內涵 — 使用、收益與處分 — 權能清楚且受到法律保障。

產權制度受到干擾是指：前述三大權能受到影響，例如都市計畫法限制土地使用用途（使用權受影響），又例如民法暴利行為限制了貸款的利率上限（收益權受影響）又或美國商務部針對華為的出口禁令就是限制了美國晶片廠商的對商品的處分權。

真實世界法規往往限制不只一種權能，存在各種組合。更嚴重如反托拉斯法，對企業的產權內容影響根本模糊不清 — 任何人只要壟斷、試圖壟斷或與他人合謀壟斷都是犯罪。（Sherman Act Section 2: “Every person who shall monopolize, or attempt to monopolize, or combine or conspire with any other person or persons, to monopolize any part of the trade or commerce among the several States, or with foreign nations, shall be deemed guilty of a felony…”）。

何謂壟斷？根據我曾提過的美國判決，某個試圖成為該山區生意最好的滑雪場，經營者就被認定構成犯罪！

美國一堆消費者保護法規、國家安全法規也均有同樣模糊不清的問題。

股權歸屬私人或政府如不發生上述三權能限制，就不存在產權制度被干擾可言。

更重要的是，三權能伴隨的風險承擔也是產權制度重要的一塊。這是說，產權所有者在三種權能的決定上出錯，如不用承擔後果（通常是虧損），則整體就不會存在Coase所稱的「效率」。

例如美國聯邦政府2008年援助通用汽車，取得超過該公司6成股份，通用汽車公司瞬間成為國企，但這並不是「產權制度受破壞」。從財報來看，2010年到2013年美國政府出清通用汽車股份為止，該公司年營收恢復到$1500多億美元，年稅後淨利$60億美元以上，年ROE約莫在17~20%之間，比許多其他上市公司表現還佳。

然而即便通用汽車成為國企，美國政府並未大幅度修改汽車產業規則、排斥非通用汽車的廠商甚至禁止進口所有外國產汽車。亦即大部分的面相下，產權制度未受到破壞。換言之，市場上多數汽車廠商依然可以在自由交易的前提下與通用競爭。

誠如我回覆鍾子旭所言：國企最大問題是政府傾向以稅金或特許制度維護，使得市場無法淘汰低效率的國企。

國企不必然低效率，私人企業也不必然高效率，否則私人創業者三年存活率就不會10%不到了。重點是政府干預讓該倒的企業不倒，這就扭曲的私有產權制度 — 企業本身該承擔的風險被移轉給納稅人。

而我也強調，真實世界看起來，有政治關係的私人企業同樣存在「靠政府補助存活」的問題。

前述通用汽車援助案就存在這個問題，但這是不同層次的問題。更值得注意的是一旦政府開此先例，則企業尋租政治關係不說，有堅強政治關係的企業更傾向於採取更多不必要風險去經營。

這點恰恰證明：所有權（ownership）歸政府或私人不是問題，問題本質出在「政府干預產權制度/市場活動」。當然國企更有可能因政府關係而進一步享受補助、享受特許壟斷權。但也如我前面強調過：我傾向反對國企，但我不完全否定。因為問題核心不在ownership，而在於property system。

如果到這裡能看懂，就自然也懂張五常反覆強調「所有權不重要，產權才重要」到底在講什麼。他是直接套用英美法的觀念。

再強調一次，私有產權制度是指產權三大權能在得到法律保障的前提下可以自由運用，其所有權人可以是私人也可以是政府，但法律保障內涵與條件都相同。

私有產權制度並不否定政府擁有產物，更不是「私人所有權移轉給政府就叫產權制度遭破壞」。持此論者麻煩找本「物權法」教科書先看懂（中華民國法或美國法均可）。否則開口留言就是錯，光看到都浪費我時間。

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我在2019年6月16日撰文指出，中國政府如果希冀能成功贏得下一階段的經濟升級，進一步打贏中美貿易戰，則從經濟學邏輯推演，中國有三大措施要做，其中第一項就是「取消戶籍制度」。

樂見中國政府宣布年內取消76城的戶籍制度！

#小弟再次示範經濟學的科學預測力

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答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：

一、 通膨預期

根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。

另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象– 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。

貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！

為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：

「利率倒掛與repo rate」
「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」
「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」

我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。

從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。

這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。

總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。

是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。

順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）

我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。

從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。

二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大

截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。

根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？

如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：

「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」

而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。

再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。

有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。

這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。

因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。

有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！

1.買出來的失業人數

我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：

(1) lockdown

從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。

這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」

佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）

學歷越差者，失業率越高（見圖）

(2) 過於優渥的失業補助

早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。

後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。

後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。

與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。

這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。

2.低廉的石油價格有助於實體經濟

疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。

先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：

「Delivery Procedure:
Delivery shall be made free-on-board (“F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.
At buyer’s option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer (“pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller’s incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」

石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。

事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。

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另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 — 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。

當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。

三、近期應注意：

a. 卡債、房貸的違約率

雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。

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因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。

投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。

我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。

退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。

b.Collateralized Loan Obligation （見圖）

談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。

槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。

這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。

然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。

可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？

以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。

再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。

可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。

若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？

這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。

從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。

結論：

我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。

我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。

誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。

又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。

一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。

通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。

• 本文參考資料：
• WSJ: “The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)
• Milton Friedman, “A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)
• Allan H. Meltzer, “Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)
• Financial Times: “Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)
• WSJ: “New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)
• WSJ: “Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)
• WSJ: “Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)
• WSJ: “How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)
• WSJ: “Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)
• WSJ: “Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)
• WSJ: “Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)
• A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)
• WSJ: “Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)
• Financial Times: “CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)
• Financial Times: “Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)
• Financial Times: “Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)
• Financial Times: “Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)

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全球科技產品出口額變化影片：

可以看到2000年之後中國大陸的加速度，以及2008年後的一騎絕塵。

同時注意美國在這一塊的衰退，要記住差不多時期，美國經濟生產力主要組成部分大幅轉向服務業，特別是金融服務業。

以2017年美國GDP為例：

agriculture: 0.9% 
industry: 19.1% 
services: 80% 

美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。

根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。

看世界銀行的「貿易佔全球GDP比例」圖可以發現，世界全球化增長速度最快的1990~2008年，確實也是美國財富積累速度最快的區段。

以上是進階的價格理論應用。

如果有看我4/24的貼文會知道美國農業部的百名肉品檢查員被確診受感染Covid-19，不但造成對食品安全的恐慌，隨後也馬上爆發許多食品處理廠被迫停工的狀況，美國食品（特別是肉品、蛋品）供應鏈可能出現斷供。（見圖）

果不其然，美國總統Trump很快以行政命令（executive order）的方式下令食品處理工廠繼續維持營運，即便可能已經有上千名工人罹病。（見圖）

（聽說美國特別重視人權喔）

認真的讀者應該也會再想起我在4/16與這幾年來多次談過美國聯邦政府與州政府之間的權力鬥爭關係。

美國憲法理論上美國聯邦政府並沒有權力以行政命令形式直接對私人企業下令開工，除非符合特定緊急條件（例如戰爭）。

此案檯面上明顯就有兩種利益在碰撞：工廠員工身體健康安全 vs. 美國肉品市場供給

因此我認為Trump這個命令一定會被挑戰，而老讀者也應該記得我在2018年討論過幾次美國總統行政命令被聯邦最高法院作廢的紀錄：如1952年的Youngstown Sheet & Tube v. Sawyer一案：該案時任美國總統杜魯門為確保美國參加韓戰的鋼鐵供應無虞，下令政府接管鋼鐵公司煉鐵高爐。此命令被最高法院宣告違憲而無效。杜魯門案可看出，即便正在打韓戰而有強大的「國家安全」藉口，一樣會被最高法院打臉。

或大名鼎鼎的1974年的United States v. Nixon案：此案身涉水門案醜聞的尼克森總統試圖以「行政特權（executive privilege）」拒絕交出涉案證據，而被法院打臉要求如同一般公民般（no less than the average citizen）乖乖交出。

那這次Trump的命令被作廢機率高嗎？

我認為很低，因為聯邦政府這邊很可能回頭援引：1942年Wickard v. Filburn, 317 U.S. 111 一案，以憲法賦與的inter-state commerce power做擴大解釋，強行使之合憲。

以上是從美國法學角度做探討，換個角度從制度經濟學面看，至少有兩點可以談：

一、我們過去一直強調：「市場本身所需費用不貲」，但經濟學或商業外行人往往忽略。甚至連經濟學教授專家也很常忘了這件事。
最近火紅的紀錄片「口罩獵人」推薦可以去看看，認識「在需求暴增，需求曲線快速往右上方奔去時，足夠高的利潤方可引誘有能力調動資源者克服成本與風險供給市場所需，從而滿足需求同時也抑平市價。」
是的，還記得前兩天「價格理論第一課」的朋友應該記得：買賣雙方不存在競爭關係，把價格炒上天的不是囤貨的商人，而是其他跟你同時要買貨的同類。

2008年我就撰文說明「投機客是市場慈悲的存在，政客才是短缺現象的元兇」

過去我用同樣的經濟邏輯解釋全球不存在糧食危機，地區饑荒是政客肇禍。

此次疫情下的全球各地口罩市場表現，再次證明經濟學科學解釋力的強大：當中國單月出口30幾億份口罩給全世界，內地人人可輕易買到口罩的當下，台灣還在管制人民14天只能買9個口罩。

二、法律經濟學上我們會看到各種權利/權力（rights and powers）的邊界是靠現實利益衝突碰撞而非法學家、立法者的幻想建立的。

這塊我自己的學習經驗，認為從智慧財產權這種無體財產權切入會更容易理解，尤其是專利權利範圍（claims）的衝突。而對現實法律陌生的經濟學專家往往在這塊非常貧弱，致使這些人的經濟學預測力跟著薄弱。

不過當年有位大師無意間從「無線電頻率衝突」切入，從而拿到諾貝爾經濟學獎。誠如張五常所言：運氣之好前無古人！

以上從幾門不同學問切入一個正在進行中的事件，純粹是有趣的大腦活動。

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自由市場交易必然發生在買賣雙方主觀認為此交易的效益大於等於自己所付出的代價。

買方認為這顆日本蘋果效益大於等於$450元；賣方認為這$450元效益大於等於繼續持有這顆蘋果。

交易才可能發生。

這些都是我以前在自私的假設一系列探討「經濟學所謂的理性是指什麼」的文章中詳細講過的。
（https://bit.ly/3bL3rEk
https://bit.ly/2W2gQ4n）

因此：
1. 買賣雙方邏輯上不可能存在「競爭」。

2. 「競爭」只存在於買方之間或賣方之間，這是說害你薪資漲不上去的不是買方（資方），而是可以取代也願意取代你的其他勞工。
而這個取代關係可以非常間接，這也是為何我15年前就能成功預測台灣未來20年實質薪資成長率會接近零。

3. 引入「交易費用」，就可以進一步解釋「覓價行為（price searching）」–為何女生要化妝打扮？為何男士要健身裝闊？為何有人靠扮男同性戀騙取女性肉體？為何總有女生明知祥哥有女友還願意多人運動？

更進一步可以談買方詐欺或賣方詐欺等多種精采紛呈的人類各種行為。

例如我談過：「為何黑心商人不是短視近利」
與「為何台灣反核環保團體敢一次又一次散佈早被踢爆的謊言故事？」

是的，說過幾百遍了，經濟學就是一門研究人類行為的科學。

但現代發展更進步到透過經濟學科學性解釋基因演化（例如為何人類基因中有非常高比例都是病毒或寄生基因）或動物行為（為何公獅習慣撲殺非己所生之幼獅）。

當然也可以解釋為何會有前幾天西德州石油5月份期貨價格跌至 -37.5元的慘況。這問題很多人詢問，過兩天再談。

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WSJ:「In Race for Small-Business Loans, Winning Hinged on Where Firms Bank」

摘要：

1. 美國聯邦政府$3500億美元針對中小企業的救助計畫實施結果並非「最亟需現金」或「最可能存活」的中小企業獲得補助，而是「與銀行關係最好」或「公司規模夠大」者優先取得補助。

2. 某些取得最多補助金額的根本是上市公司，與"中小企業"八竿子打不著關係。

3. 政府透過JPMorgan Chase & Co.發放的「可免償還義務借款（forgivable loans）」超過$1.15億美元都是給予與JPMorgan往來的二十幾家上市公司，例如茹絲葵牛排館的母公司Ruth’s Hospitality Group Inc.就取得$2千萬美元免償還借款。

4. 雖然說The Paycheck Protection Program目標是保護員工數500人以下的中小企業，但因為法規的許多例外條款，餐廳與飯店的上市公司依然適用。此外，這些上市大公司還可以申請總預算高達$6000億美元的Main Street Lending Program，這是中小企業無福申請的。

5. 因此雖然可免償還貸款申請案金額超過$1百萬美元的案件數僅佔總體4%，但卻是耗去總預算的45% 。換個角度看，政府緊急援助資金的45%依然落到4%的大公司上。

6. Lindblad Expeditions Holdings Inc.從花旗銀行申請到$660萬美元的可免償還貸款，然而SEC資料指出，早在疫情之前該公司已經從花旗銀行借貸了$2310萬美元。

但許多從未與花旗銀行往來的小型企業如Lily Bird Inc.,，僅有6名員工，就無法通過申請。根據花旗銀行的說明，Lily Bird Inc.,的申請案資料不齊全，然該公司創辦人則稱資料老早就根據花旗銀行要求補上，但案子進度卻始終顯示「等待企業主回應（pending additional ownership responses）」。

Lily Bird創辦人表示：「沒想到在哪家銀行開帳戶會關係到金融危機時公司得否生存…」

8. 各行業申請Paycheck Protection Program的狀況（見圖）

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我的看法：

a. 從訊息費用角度看風險，如今情勢變化迅猛，三個月前美國還是「有史以來最佳就業狀況」，三個月後首次請領失業補助人數超過2千萬！如此高的訊息費用之下，要求基層公務員或銀行行員判斷「誰最需要現金」或「誰存活機率最高」是不切實際也緩不濟急的。

換言之，選擇原本與銀行就有往來的客戶，才是訊息費用最低的對象。

如報導中Lindblad Expeditions Holdings Inc.這家公司本就從花旗銀行借得2千多萬美元，這說明該公司的資產真實性與信用品質都通過較為嚴格的審查，此時再借出$660萬美元的風險較低，即便這是慷政府慨、拿稅金借花獻佛，也不容易在事後因受補助企業倒閉率偏高而被納稅人或有心政客秋後算帳。

b. 銀行優先照顧自家客戶，才能優先照顧自己。

在此風雲變色、倒閉潮驚濤駭浪之時，銀行如能藉這些政府專案提高客戶的生存率，也等於保障自己已貸出款項。

雖然看似私心，但依然與此前聯邦政府的施政企圖契合。反之，唯有透過提供銀行足夠誘因，方可能夠快夠有效率地發出救急款項。事實上即便銀行有誘因，也可因協助發放這些資金賺取相當手續費，但資金發放速度其實依然不足。

c. 政客即便好心也常常只是壞事。
(1) 不清楚真實世界的各種侷限條件，特別是訊息費用這點，往往只會制定出帶來「結果出乎意料（unintentional consequence）」的政策。前述因未知風險而生的訊息費用，是最大的侷限條件，絕非政客們一廂情願設置種種法規條件可以克服。

(2) 濫發鈔票救市的結果將是無可避免的通貨膨脹與國債利率上升。換言之下一波的美國股市債市崩跌種子已經在此次危機處理中由美國政府親自播種。

如無其他重大侷限條件變化，美元地位的下跌與人民幣的國際化崛起會是未來十到二十年的主要路徑，特別是若中國人民銀行推出的國家級區塊鏈人民幣能成功，則此軌跡將越來越清晰。

(3) 過度僵化的市場法規、勞工保障制度，必然在不景氣時造成大量失業結果。這個制度經濟學的重要觀點我已經講過無數次：制度費用過高，於人就是失業、於物就是呆料廢料、於資金就是爛頭寸。

強烈建議閱讀經濟學大師 Armen A. Alchian在1969年的鴻文– 「Information Cost, Pricing, and Resource Unemployment」(Western Economic Journal 7)

就我的瞭解，美國還有許多尚在苦撐營業的餐廳，卻於2000多萬人失業的當下「請不到員工」！根據所知的美國加盟餐廳主表示，當下因為「更優渥的失業補助與更寬鬆的失業認定」，許多人選擇失業而放棄工作。

d. 尋租貪汙肯定存在，疫情平息後的未來出現各種爆料新聞我也不意外。

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我們說過很多次的論點，看來也逐漸成為美國主流媒體的看法：
* 華爾街日報社論：「Trump’s Recovery Guidelines」

重點： Mr. Trump’s timing is right because the American public is beginning to see that the economic harm from lockdowns is also a disaster. Twenty million jobless in four weeks and food lines are a human tragedy. The longer the lockdowns the more long-term damage there will be in lost human and physical capital—and the weaker the recovery. Americans want to defeat Covid-19, and they have shown they will sacrifice to do it, but they don’t want poverty to be the price they have to pay for victory.
（4週內2000萬人失業是人類悲劇。封鎖時間越長則對人力資源與資本的長期傷害就越嚴重，且復原也越無力。美國當然願意為戰勝COVID-19犧牲，但絕不是以「落入貧窮」為代價）

*華爾街日報專家投書「New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought」

重點：
1. 以近日史丹福大學在Santa Clara郡（恰好我也在此居住過兩年）研究發現實際受感染者的數量遠大於已知，可能佔該區總人口2.5％～4.5％之間，換算推估的受感染者應是目前確診數量的50～85倍。
然而，從好的一面看，不但感染數可能更接近流行性感冒，以這個角度看COVID-19的病死率可能也遠比目前推估的來得更低且更接近流感。
2. 作者問：「Yet if policy makers were aware from the outset that the Covid-19 death toll would be closer to that of seasonal flu than the millions of American deaths predicted by early models dependent on inputs that now look inaccurate, would they have risked tens of millions of jobs and livelihoods? （若執政者了解COVID-19的死亡率初期預估是錯誤的，則他們還願意以幾千萬失業與生計為代價執行現在的隔離政策嗎？）

—————————–

以上均是我這幾週以來，特別是「Michael Burry與我所見略同」一文明白指出的思考要點。

經濟學來看，人類行為不存在「不計一切代價」。所有的選擇都是以被放棄的最高成本選項為代價。

美國即便是世界第一強國，同樣面臨「資源有限」的天然侷限條件。

這邊我要特別點出幾個危急現況：

a. 美國前兩週才推出的預算高達$3500億美元的Paycheck Protection Program搶救失業人口計畫，才兩週不到已經耗費殆盡。該計畫已燒光國會給的錢，正等的國會再通過第二筆經費。

b. 即便前述救市資金燒得這麼快，但對許多已經倒閉的中小企業依然緩不濟急。
美國47%勞工（約6千萬人）是由500人以下的中小企業所聘僱，這些企業的現金水位無力支撐此次災難，紛紛在兩三週時間內就被迫倒閉認賠。

c. 而美國超低儲蓄率與個人儲蓄額，也加劇了疫情對人民的財務風險。

根據華爾街日報：「Lack of Savings Worsens the Pain of Coronavirus Downturn」
(1) 30~40歲這個世代的人很慘，多數10年前才因金融風暴而財富歸零甚至負債，這十年才勉強還清重新站起，卻又因此疫情再度資產歸零。

報導中一位41歲的單親媽媽已經負擔不起每月共$100美元的水電帳單。

一位在麥當勞工作25年的51歲男性，身上僅有$2200美元存款，還因疫情前大腸鏡檢查甫花費$1000元，目前恐有失去工作的風險。

(2) 根據美國聯準會自己研究報告，美國60%家庭根本沒有現金應付緊急狀況。

(3) 而如經濟學利息理論與財富倉庫理論所預測，每一次災難危機與伴隨的通貨膨脹都是財富重分配的時刻，只是因為資金、機會、智力、知識等等因素影響，結果總是富者越富、貧者越貧。從Fed研究（見圖）我們可以看出2008年金融風暴以來，美國收入最低的20%個人財富不增反減超過25%；收入20%~60%者則僅有些微增長；但收入最高的1%增長125%！

我在「fed再度實施2.3兆美元救市」文末所強調的：「一個非美國國民需要注意的重點，是美國的印鈔救市本質都是對全球主要經貿國家徵收「美元稅」，其結果必然在許多國家引發「輸入性通膨」。有點存款或其他資產者，這幾年的投資一定要有很清醒的經濟邏輯，才不會死於通膨與經濟停滯的夾殺。」

談的就是這種財富重分配狀況。只是此次搭配瘋狂印鈔，恐怕只會更嚴重。

無知者以為政府可以克服「貧富差距」，卻渾然不知「政府往往才是惡性貧富差距的元兇」。過去我曾介紹過R. Coase的「The Marginal Cost Controversy」一文，Coase的研究發現那些「弭平城鄉差距政策的經濟效果只是加劇城鄉差距」。這點於此同樣適用。

回頭看美國股市，我依然保持樂觀。

你聽！巴菲特這兩週悄息無聲！

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