分類: 證券投資

今年1月我寫的【我對2022年的投資預想】(一文明白延續我在去年7月就預測的停滯型通膨來臨之思維，認定Fed守不住，利率必升無疑。而在通膨預期拉高的背景下，股票債券的市價都必須下修。這是簡單的利息理論應用。

4月份的投資隨筆 則明白指出我依然看空市場與美國經濟，持續放空。我並不常使用放空工具，但當經濟學上侷限條件十分清楚時，其科學預測力精準可信，就會把握機會，善用槓桿。

2022年將至一半，回顧美國股市今年以來表現分別S&P、Nasdaq各下跌18.66%、28.28%。

電影《大賣空（The Big Short）》故事主角之一 Michael Burry在推文上指出2000年股災，78%可怕跌幅的過程仍然出現12次單日大漲記錄。而S&P500歷史上20次單日漲幅記錄中有9次發生在1929年86%重挫的股災期間（見截圖）。

Burry醫生稱之為「dead cat bounce」，是在勸誡散戶切勿看到大反彈就以為整體市場已經走出熊市。

我們曾聊過，貨幣因素複雜且極端的條件下，股市可能像越來越快、幅度越來越大的海盜船。每一個擺盪都可能因於高整體資訊費用，每一個擺盪本身也會創造資訊費用。投資人務必非常謹慎小心。

關於巴菲特近日大幅買進股票，我有幾點可以談：

1. 巴菲特買進的西方石油公司剛好是我在2020年初石油期貨破底時大筆敲進而今年以來陸續完全出清的標的。

老巴的名言：「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼我貪婪」，此次我有另一層體會。

2. 價值投資法在巴菲特實踐上，尤其是1990年代以後，越來越像是某種條件反射：一旦公司條件與股價滿足老巴標準就買入，並不在乎整體經濟環境預測。

在我看來，這是大部位資金投資操盤者不得不然的妥協。就像是對商業財經知識儲備與判斷力都不如人的一般人，最好就把錢擺在指數型被動ETF一樣。

3. 先前文章我談過多次：Graham以降的價值投資法並未考慮貨幣因素（建議讀B. Graham的【智慧型投資人】與【證券分析】二書可知價值投資的侷限性在哪），在現今極端貨幣環境中，價值投資法可能失效相當長一段時間，這意味著大部位資金者耗得起的時程，散戶不見得耗得起，基金經理人更是耗不起。

我真金白銀進入市場以來，碰上了2000年之後的所有股災或金融風暴，從只能全身而退慢慢進步到順勢而為。2008年那段恰逢美國留學攻讀法學碩士，此次我認為熊市可能不低於08年那次（除非有重大侷限條件改變），又恰逢重入北京中醫藥大學唸書。這種邊求學邊帶小孩邊做股票的一心多用果然比較勞累，自己也還在適應調整。

以上一點心得記錄。

2020年初起我就多次撰文預測通貨膨脹的來臨，在2021年7月我更預測「停滯型通膨即將來臨」，應該算是中文世界相當早做出此推斷的人。

熟知經濟學貨幣領域的朋友都知道，通貨膨脹就像一場酒宴狂歡，初期酒精的歡愉最後都是以一場痛苦宿醉結尾。

2020～2021年我們見識到了在貨幣政策大放水之下，美國股市與債市如何與實體經濟大幅脫勾地瘋狂上漲。我也提到這樣的貨幣背景下會有兩個現象：

a. 許多「臨時的」投資大師出現。

b. 巴菲特一派（尤其越接近其老師葛拉漢）的價值投資法會因為貨幣因素而失靈。

然而這樣的貨幣狂歡始終無法持續，一如我在2020年初石油期貨價格史上最低竟然出現負油價的時候，撰文認為低油價有利於經濟復甦同時也逢低買入大量石油公司股票。

如今的高油價對停滯型通膨環境是不利的。

2022年1月我寫了篇今年的投資展望，文末說到：「

…此外我們還要注意，在計算股票或債券的真實價值（intrinsic value），使用的利率必須考量通貨膨脹預期。當通貨膨脹預期增加時，真實價值應該要下修。前述財務資訊服務公司所提供的買入價格（合理價格）根據的利率為幾何，投資人必須搞清楚。強烈建議自己計算，不要依賴這些付費資訊。

結而論之，2021年7月我在「停滯型通膨」文末明言：「站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。」之判斷與投資依然不變。…」

目前的股市下跌我認為只是剛開始。

同一篇文章我還提到：「無體財產權的估價會在停滯型通膨環境中有更大的起伏震盪。」這意味著財報上有大量專利權、著作權或商譽（goodwill）的公司股價波動性都將更大。

我也曾以經濟邏輯解釋過：美國是一個透過美元霸權盡享全球化貿易紅利的國家。當它自己跑出來反對全球化貿易、自己殿高整體交易費用時，它自己反而受傷最深。

Pierre-Olivier Gourinchas 與 Hélène Rey,二位經濟學家在2005年的論文"From World Banker To World Venture Capitalist: Us External Adjustment And The Exorbitant Privilege"研究發現，從1952～2004年美國持有外國資產的平均收益率是5.72%，外國持有美國資產的平均收益率則僅3.61%，相差2.11%。

這表示同樣$100投入，52年的時間後的差異是$1803.7 vs $632.25，二者是2.85倍。

而這樣的收益率差距在1973年布林頓森林協議被美國單方面違約後更是拉大，同一篇論文研究指出1973年～2004年期間，美國持有外國資產的平均收益率上漲到6.82%，反之，外國持有美國資產的收益率下滑至3.5%。

我們同樣以$100美元投入，時長52年計算，二者是$3090 vs $598.3，差異5.17倍！

我們可以看作這是美國身為世界武力第一霸權的「安全貼水」。因此不難理解為何美國軍工複合體系有及大的誘因不斷地在世界各地發動戰爭或動亂，因為這可以拉大二者收益率差，形同收割世界非美國地區財富。

但一旦美國陷入停滯型通膨，而且通膨率很高的狀況時，則這個利差會被弭平，這個貨幣槓桿可能會轉為「反槓桿」造成美國財政危機與私人的大規模財富下跌。

站在投資人角度，幾位私下跟我交換想法的基金操盤人、投資人都知道今年以來我逐漸出清石油公司股票與放空美國指數、債券。基本實踐我在1月份提出的投資觀點。

經濟學家Michael D. Bordo & 加州柏克萊大學經濟系教授Barry Eichengreen 論文"A Retrospective on the Bretton Woods system" 研究指出：1945～1971年全球發生了38次金融危機，但布林頓森林協議被美國違約後的1973～1997年全球發生了139次金融危機。

這是無錨貨幣（fiat money）制度下的必然現象，投資人得先認清這個「海盜船越來越快也越來越猛」的風險事實，努力避免自己被甩出去。

當美元逐漸因為美國自己愚蠢的舉措失去霸主地位時，世界主要貨幣多是採fiat money模式下，經濟起跌和與之對應的金融市場波動都會更大也可以長時間嚴重脫勾。這意味著非理性繁榮和瘋狂熊市都可以存在。

經濟學邏輯推到盡頭，美元失去霸權，美元稅抽取困難下，美國個別洲所需要的貨幣政策不見得一致，但在富裕洲操作下的貨幣政策會加劇美國貧富差距與族群差距。最極端瘋狂的狀況是美國陷入內戰，亦或出口戰爭，二者對人類均不利，也加大投資難度。

另一方面，日本可能因為停滯型通貨膨脹出現老人自殺潮。

2021年末構思此文，但囿於自己太忙，到這兩天才有空完成文字。

本文分為三部分：第一部分我打算回顧先前我寫過幾篇預測通貨膨脹甚至停滯型通膨的論點，並以現今客觀局面來佐證我所擔憂的狀況正在發生。

第二部分則是簡單地立於現狀再推測之後的發展。

第三部分回到投資人立場，談談面對停滯型通膨的客觀環境我們該如何配置資產。

ㄧ、我對通貨膨脹的預測

老讀者都知道我從2020年疫情開始後，多篇文章預言美國即將陷入通貨膨脹。

如在2020年5月「美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？」(https://bit.ly/33XgxPV)一文中提到幾個重要概念：

i.  貨幣總量可以造成股市整體上漲，該文我引用了諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman的論文，同時點出該研究闡明貨幣總量的改變會進一步影響股市泡沫破裂後的走勢。

ii. 該文我也引用貨幣理論大師Allan Meltzer的研究，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。而讀者應該注意的還有，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的角度。

iii. 該文我更直指：價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。

這是說，在當時我明白預言投資人將看到相當時期價值投資法失效的現象。

iv. 當時石油期貨的負價格（-$37.63USD/每桶）純粹是期貨契約操作下的極端特殊現象，事實上石油產業並沒有那麼糟，更不存在知名反指標台灣商業周刊宣稱的「石油紀元結束」。我也指出許多人油庫、游泳池甚至大型填充包儲存石油以待未來價格反彈的舉措。

而一些從事金融操盤的讀者私下與我聊天應該記得，當時我對石油樂觀並實際以大部分資金買入石油公司或期貨，所持的兩個重要理由即是：一者，石油需求沒那麼低。二者，貨幣因素引發的通貨膨脹，會讓石油、礦物等原物料名義價格大幅上漲。

因此2020年4月不但買入石油公司，還要買入財務狀況較差、負債比較高的那種（理由請見本文第三點，基於同樣的經濟學邏輯，同時期我也買進Avis Budget租車公司）

（見石油價格走勢圖）

如今疫情即將邁入第三年，世界石油產出與實際消費都尚未回到疫情前的水平，但石油名義價格卻已經超越來到本文寫作之時的$84美元每桶（2019年全年石油價格約在$55美元每桶上下）。

（見世界石油產量與消費圖）

二、簡單推測之後的發展

通膨下名目價格上漲的結果是政府同時從直接稅收與鑄幣稅二者剝人民兩次皮。從經濟學價格理論角度看，政府提供的服務無論質或量都沒有增加，稅金的增加可以看做壟斷性價格上漲，背後是人民財富移轉到政府上，這有兩個結果：

一者，以名目價格為計算基礎的GDP會增長，創造「美國經濟依然在增長」的假象。但若換算商品服務之間的相對價格，我們會發現這種經濟增長假象純粹是數字遊戲。

二者，在政客既有的尋租行為下，實質財富會再一次從政府移轉到貪污者手上。

因此我們不但看到2020年之後美國最富有的1%整體財富成長遠超過中下階層，未來這個狀況還會更加嚴重。因為許多與政治相關的從業人員隱形收入會根據上述方式得到增長的同時，身為主要繳稅族群的中產階級卻會因名目價格通膨而實質收入下降得更快。

這樣的財富剝奪感如果不能靠目前高企的房地產價格幻象繼續維持，則美國內部的矛盾將更極端與激烈。

另一方面，美國政客與軍工集合體有很大的誘因藉由創造外部敵人來移轉此矛盾，同時創造更大的尋租貪污空間。

這部分可以參閱Christopher J. Coyne 和Abigail R. Hall 這兩位經濟學家的新書「Manufacturing Militarism （製造軍國主義）」。書中從經濟學理論與歷史，爬梳美國從獨立戰爭、南北內戰、兩次世界大戰到最近的反恐相關戰爭，美國政客如何藉由操弄民意來創造戰爭。

例如我們都很清楚，事後諸葛證明伊拉克的海珊（Saddam Hussein ）並未主導911恐怖襲擊也未有美國聲稱的大規模殺害武器。但兩位作者引用大量歷史資料證實當年小布希政府官員「所真實知悉的資訊與故意放給人民的消息存在巨大差異」 ，更透過「不知名官員透過聽話紐約時報記者放出『伊拉克有核武或類似生化武器』，被報導後再由時任國務卿Condoleeza Rice 與時任副總統 Dick Cheney 引用紐約時報，並稱是由獨立消息人士證實」的方式，創造美國國會與民意對伊拉克人人喊打的輿論環境。

美國僅國防部一個部門，每年就耗費上億美元向人民宣傳說服「伊拉克該打」。

兩位作者更於該書論證美國反恐攻擊後的多數由旅行安全局（Transportation Security Administration , TSA）所實施的各種旅遊限制，如機場人身安檢、行李檢查等，對提高旅行安全的成效微乎其微，其主要目的還是「反恐政治宣傳」 — 藉由大量、切身、繁瑣的儀式性安檢舉措，成功植入人民「恐怖攻擊無所不在」的洗腦印象，並因此創造大量政客、公務員的尋租貪污空間。

讀過我「貪污的一般性理論」一文的朋友不難理解，這樣的制度性貪污機構會用各種方式加強自身存在的必要性，從而使貪污可長可久成為一種灰色資產。

所以，美國的通貨膨脹能得到解決嗎？

Milton Friedman、Irving Fisher等經濟學大師反覆闡釋通貨膨脹是一種貨幣現象。當貨幣增長速度超過經濟體本身的經濟成長時，通膨就會發生。

但是我們幾十年來不斷看到政客們始終分不清通貨膨脹與價格上漲是兩回事，也一直看到政客嘗試用價格管制來處理貨幣問題。

當今拜登政府一如1960年代的林登總統，同樣試圖以市場管制方式來解決貨幣問題。

我在2021年7月的文章「停滯型通膨即將來臨嗎？」(https://bit.ly/3Aqvu8c) 就說明：

「… 今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令，新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工…等各種管制，聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。
我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”
經濟學認為競爭無處不在，而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散，某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。
因此，政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過：「政府本身就是問題，而不是解答。」
所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府，必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用，依然是由美國人民來承擔，這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言，恐怕雪上加霜。…」

根據經濟學人報導，美國為了因應Covid-19疫情所推出的經濟刺激方案，姑且不論一如既往政客的解方總是姍姍來遲，covid-19刺激法案與拜登總統的基礎建設法案二者相加法條內容高達2468頁，就可知光是理解法規的訊息成本有多高，更甭提站在法律專業者的立場，內容如此龐雜的法案必然存在自身與其他法規的各種矛盾衝突，使得行政成本難以估計地上升，與之相對應的尋租空間自然水漲船高。

根據George Mason University的經濟學家Patrick McLaughlin 研究，美國聯邦政府僅僅就國會通過的法條有關「應/得（’shall’ or ‘must’）出現的次數，就從1970年代的40萬次，到今日的110萬次。但更糟糕的是，據知名顧問公司Deloitte 的研究發現，僅2017年一年，67%的美國國會立法竟然最後通過版本與第一版草案是一字未改，由此可窺視民主燈塔國的立法品質如何。

這更增添我先前對美國「停滯型通膨」預測的準確性。

因為從制度經濟學來看，實體經濟的活動受到制度性費用的限制。美國近年的制度性費用因為：a) 無中生有地創造中國為假想敵所伴隨的貿易與非貿易壁壘，與b) 自身制度越發混亂日益增加的政府費用，二者交乘下陷入惡性循環。

當然傳統制度經濟學所認為有害經濟發展如環保、勞動保護、消費者保護…等等「政治正確掛帥」的法規一樣繼續加深禍害程度。例如美國證交會SEC宣布計劃要求未來美國上市公司必須揭露它們對於「氣候變遷的公司規劃」。

美國各種制裁本身帶來的高成本可以看作是一種貿易壁壘，可是隨著世界出現中國這個選項，對美國而言實施制裁的成本是上升（效益下降）。

目前美國所列黑名單包含中國實體達1600個，其中甚至包含許多大學等研究機構。當我們回顧1980年代美國政客如何炮製日本Toshiba等企業「危害美國國家安全」從而施加各種貿易障礙時，我們自然會把美國「國家安全」藉口當作笑話。純粹就如本文提及「製造軍國主義」研究顯示：都是政客尋租的藉口。

只是這些額外成本始終是由美國人民承擔。當美國在國際上面臨替代服務供應者時，美國欲割他國韭菜的政治舉措效益降低、成本增加，在美國國債創紀錄而美元霸權受到挑戰的當下，美國還能承擔多少這種政治遊戲成本，尚未可知。

唯一確定的是：

a. 在疫情（尤其是應付疫情的管制措施）影響與前述制度成本大幅上升的侷限下，我看不出未來十年美國實體經濟成長會有高度增長的可能，持平就很不錯了。除非出現如網際網路這種顛覆性科技普及的現象。

b. Fed在2020年初~2021年結束，短短兩年資產擴增2倍有餘，如此貨幣增長量是Fed設立以來未曾有的紀錄。換算年複合增長率超過41.4%，然而相對應的經濟增長卻完全脫鉤。

再強調一次，通貨膨脹來自於貨幣增長速度超過實體經濟成長速度。

故，相當長時間客觀環境都會在通貨膨脹與停滯型通膨之間徘徊。

這就來到本文第三部分…

三、停滯型通膨的客觀環境下該如何投資

2021年3月我在「近日股市資金行情之我見」（https://bit.ly/3qULiOG）文中即引用了經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 「Effects of Inflation Upon Stock Prices 」談通貨膨脹下股票標的如何選擇。

今天我再引用A. A. Alchian 和 R. A. Kessel合著的另一篇未曾發表的論文「More Evidence on Inflation-caused Wealth Redistribution」。

本文中兩位作者用20世紀上半葉美國股市的數據指出科學實證上的確存在一種利用通貨膨脹或緊縮來更快累積自身財富的方法，只要「資產配置者能：a. 正確預判通貨膨脹或緊縮，與b. 正確判斷投資標的公司的現金水位（To capture the wealth transfers, one would have to predict inflation or deflation, and he would also have to predict the net monetary status of any firm whose common stock he might hold in his portfolio. ）」

我們從作者繪製的圖表可以看出，採取作者在"Effects"一文開發出之方法，36年的長期投資績效相差一倍有餘，換算年複合報酬率是18.59% vs. 16.24%。（見圖）

值得注意的是在通貨膨脹越嚴重的時期（1942~1950年），這個方法的績效優勢越明顯。

呈上，我們已經確定美元貨幣總量增長速度遠遠超過實體經濟成長速度，其脫鉤之程度史上未見，因此我們也將迎來史上最可預期的通貨膨脹。

只是如我在「近日」一文中所說，Alchian當年開發的方法放到現在一個大問題在「資產與現金水位的判定」。比如現代公司財務報表中在無體財產權（intangible property）與商譽（good will）這兩塊就存在很大的模糊空間，會計報表上的資產很可能從經濟學角度看其實是負債。

欲以經濟學從事價格投資者必須有能力從會計語言翻譯為正確的經濟學語言。

這也是為何如S&P、Morningstar等財務資訊服務公司所出具的估值參考性極低的理由之一。因為這些財務分析師普遍經濟學不及格。

此外我們還要注意，在計算股票或債券的真實價值（intrinsic value），使用的利率必須考量通貨膨脹預期。當通貨膨脹預期增加時，真實價值應該要下修。前述財務資訊服務公司所提供的買入價格（合理價格）根據的利率為幾何，投資人必須搞清楚。強烈建議自己計算，不要依賴這些付費資訊。

結而論之，2021年7月我在「停滯型通膨」文末明言：「站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。」之判斷與投資依然不變。

參考資料：

WSJ, “What Inflation Costs Workers" 2022/01/12

WSJ, “Is Inflation a Microeconomic Problem? That’s What Biden’s Competition Push Is Betting " 2022/01/12

The Economist, “Government regulation Enthusiasm for regulation, often in areas like the climate, shows no sign of flagging" 2022/01/10

WSJ, “How Adversaries Size Up Biden’s Foreign Policy" 2022/01/10

Christopher J. Coyne & Abigail R. Hall, “Manufacturing Militarism"  Stanford University Press, 2021/08

A. A. Alchian & R. A. Kessel,  “More Evidence on Inflation-caused Wealth Redistribution" 1961

Armen A. Alchian, “Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)

Milton Friedman, “Money and the Stock Market" The Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 2 (Apr., 1988), pp. 221-245 

照慣例電話會議一上來就是Apple CEO Tim Cook與CFO Luca Maestri 把主要財物數字炫耀一番，畢竟Q2營收的年成長率54%，太亮眼了。以Apple這種體量的公司，如果將其當作一個國家，營收對比GDP，如此一家私人公司足以排進世界前15國。

我把Q&A部分放到最前面，CEO與CFO的開場摘要則放到最後。

Q&A部分

許多關於供應鏈是否存在短缺或不足的問題，現代供應鍊大神全都語焉不詳，只強調Q2他們不存在materail shortage。

另外就是有提到中國市場成長力道強勁，且2/3的中國iPad和Mac買家都是第一次購買蘋果產品的用戶，這對Apple來說是讓他們趕到樂觀的現象。

同樣的，關於Apple Service Business部分Tim Cook一樣東拉西扯就是不肯提供更多訊息，頂多只說從去年開始Apple App Store與開發者的手續費率降了15%。

還有Apple這次與Facebook鬧翻的隱私權問題，在這個恐怕重創FB營運的決策上，Tim Cook依然官腔滿滿，聲稱「Apple在做對的事」，他們就是要給用戶選擇保護自己隱私的權利，無關Apple或任何其他公司。（有點此地無銀三百兩）

值得一提的事，Tim又補充：「即便沒多少用戶選擇不被隱私追蹤，蘋果也堅持要提供這個功能」（這是說絕大多數用戶不需要這個功能，Apple也堅持要花費成本做下去？你還跟我說是利益用戶而不是針對其他公司？）

Tim Cook

1. new March quarter records for both revenue and earnings, besting our year ago revenue performance by 54%.
2. iPhone, which grew 66% year- over-year driven by the strong popularity of the iPhone 12 family.
3. iPad grow very strong double digits to its highest March quarter revenue in nearly a decade.
4. In fact, the last three quarters for Mac have been its three best quarters ever
5. Wearables, Home and Accessories, which grew by 25% year-over-year.
6. Services. We achieved growth of 27% year-over-year and set new records for services in each of our geographic segments.
7. Over the next five years, we will invest $430 billion, creating 20,000 jobs in the process.

Luca Maestri

1. Our revenue reached a March quarter record of $89.6 billion, an increase of over $31 billion or 54% from a year ago.
2. Products revenue was a March quarter record of $72.7 billion, up 62% over a year ago.
3. Our services set an all-time record of $16.9 billion, growing 27% over a year ago. ( App Store, cloud services, music, video, advertising and payment services. Our new service offerings, Apple TV+, Apple Arcade, Apple News Fitness+)
4. Company gross margin was 42.5%, up 270 basis points from last quarter driven by cost savings, a strong mix and favorable foreign exchange. Products gross margin was 36.1%, growing 100 basis points sequentially also thanks to cost savings and FX, partially offset by seasonal loss of leverage. Services gross margin was 70.1%, up 170 basis points sequentially and mainly due to a different mix. Net income of $23.6 billion, diluted earnings per share of $1.40 and operating cash flow of $24 billion were all March quarter records by a wide margin.
5. During the March quarter, we added more than 40 million paid subs sequentially, and we have now reached more than 660 million paid subscriptions across the services on our platform. This is up $145 million from just a year ago and twice the number of paid subscriptions we are only 2.5 years ago.
6. Apple Watch continues to extend its reach, with nearly 75% of the customers purchasing Apple Watch during the quarter being new to the product.
7. Mac. We set an all-time revenue record of $9.1 billion, up 70% over last year, and grew very strongly in each geographic segment with all-time revenue records in Europe and rest of Asia Pacific and March quarter records in the Americas, Greater China and Japan. This amazing performance was driven by the very enthusiastic customer response to our new Macs powered by the M1 chip.
8. iPad performance was also outstanding with revenue of $7.8 billion up 79%.
9. And UCHealth, a large health care provider in Colorado, was able to reduce per patient vaccination time from 3 minutes to only 30 seconds largely by moving from PC stations to iPhones
10. We ended the quarter with over $204 billion in cash plus marketable securities. We issued $14 billion of new term debt and retired $3.5 billion of term debt leaving us with total debt of almost $122 billion. As a result, net cash was $83 billion at the end of the quarter.
11. we were also able to return nearly $23 billion to shareholders during the March quarter. This included $3.4 billion in dividends and equivalents and $19 billion through open market repurchases of 147 million Apple shares.
12. This will cause a steeper sequential decline than usual. Second, we believe supply constraints will have a revenue impact of $3 billion to $4 billion in the June quarter.

這兩個月忙著跨海搬家，沒太多時間寫長文。這篇文章從今年1月初斷斷續續寫到現在，主要嘗試回答兩個問題：

1. 2021年初是否存在市場過熱現象？

2. 美國政府2020年的瘋狂印鈔行為（參見下圖）是否會引發嚴重通貨膨脹？投資人應該如何因應？

首先關於第一個問題，在今年2月份我們看到美國股市的option契約數量大增，從19M/每日增加至30M/每日；SPACs形式2020年增加200件，募資$74B；GME軋空炒作行情。

這樣是否存在擦鞋童現象？

這部分我想先回顧17世紀荷蘭鬱金香投機事件。

傳說當年荷蘭鬱金香莖球被瘋狂炒作，價格上漲幾百倍，荷蘭舉國人民紛紛陷入投機熱潮，甚至20世紀德國知名投資客柯斯多蘭尼稱當年有駝背侏儒光是出租其後背供投資客們寫上最金莖球價格，然後穿梭人群中賺了一小筆。

隨後鬱金香莖球炒作泡沫破裂，荷蘭國家經濟受到重創，進而影響當年曾是海上商業王國的地位。

然而史實是如此嗎？

美國經濟學家Peter Garber專門研究此一投機炒作的經濟史，並寫下幾篇著名論文。而依據其著作"Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias" 一書，我整理幾個重點：

1. 實際上鬱金香熱潮時間相當短，價格明顯彈升發生在1636年11月～1637年1月份。

2. 參與人數總共約350人，全是職業商人；真正支付高價（超過300荷蘭盾）者約莫10人，多數人其實是透過遠期合約的方式進行炒作，而最後多以違約拒絕真實支付現金，直到荷蘭當地鬱金香相關商會與政府出面介入，才以履約價格的10%甚至5%方式解除合約。

3. 非常昂貴的品種，如Semper Augustus 的真實漲幅只有5倍（從原本的1千出頭荷蘭盾漲至5千多），並非都市傳說中幾百倍的漲幅。

漲幅較大的主要是那些本來就平價的品種，例如Gouda buds，起漲價格約２荷蘭盾，最高價50多荷蘭頓。即便存在瘋漲，但至多也是一、二十倍，這即便放在現代農產品供需失調時的價格軌跡來比較，也並不離奇。例如台灣颱風後的香菜價格漲幅。

這邊可以題外話說明為何Semper Augustus這品種售價昂貴。因為這特殊品種本不存在於大自然，而是農夫必須將快開花的鬱金香球莖人工嫁接罹患某種病毒的鬱金香，才能開出特殊花色。而這種嫁接病毒的球莖將會死亡，不再具備繁衍後代的能力。此外，嫁接後的成功率在當年也並不高，不保證存活也不保證開出特殊花色。

物以稀為貴下使得Semper Augustus這品種本來售價就高昂，是一般品種的百倍。

讀者可參見以下幾張當年不同品種的價格走勢圖：

4. 也因為這個事件的範圍與熱潮都比傳說中小得多，因此並未對實質荷蘭資本市場或經濟體造成多少負面影響。

荷蘭鬱金香泡沫事件有三點啟示：

a. 即便在當年差不多時期的著作、媒體都有對其瘋狂投機炒作的描述，但實證來看誇大成分居多。很可能受到作家喜歡站在道德高點批判投機行為的習慣影響，但做為投資人或經濟史研究者在考據曾經的泡沫事件，始終必須以事實為依歸。

b. 小範圍小規模的投機炒作，無論價格哄抬得多麼高聳入天，事實是「毀約」始終是一種選項，有行無市的價格不存在經濟學意義。

c. 同樣地，小範圍小規模的投機炒作，無論價格哄抬得多麼高聳入天，對整體經濟乃至於資本市場的影響同樣不會太大。這意味著我們雖然應該警醒擦鞋童現象，但也無需杯弓蛇影。

如同我在去年幾篇文章中談到的，我認為Covid-19疫情本身造成的經濟損害遠不如人為的隔離措施所造成。目前看到的全世界生產力衰退，人禍成分高過天災。但與2009年不同之處在於：

「Personal savings soared as high as 33.7% in April following the Cares Act and were still a healthy 13.7% in December before Congress passed another $900 billion in Covid aid. This means that, unlike during the 2009 recession, households aren’t weighed down by debt. 

Personal bankruptcies, home foreclosures and loan delinquencies last fall were the lowest since at least 2003. The mortgage delinquency rate was 0.7% in the third quarter of 2020 compared to 7% in the first quarter of 2009. …」

出自Wrong Stimulus, Wrong Time – WSJ （ Feb. 5, 2021）報導。

因此在我看來，此文撰寫的時間點，雖然多多少少某些類股上存在擦鞋童現象，投資人不必過度擔憂。投資人真正該做好未雨綢繆準備的，是美國瘋狂印鈔下必然到來的嚴重通貨膨脹。

問題二：通貨膨脹下股票標的如何選擇？

高資產或高負債的公司在嚴重通膨時期的股價表現優於高現金部位的公司。在經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 “Effects of Inflation Upon Stock Prices “中，特別指出傳統經濟學如凱因斯、費雪等著名學者之見認為銀行身為典型債務人，在通貨膨脹環境下應該有較好的股價表現。而Alchian則點出這些學者大老忽略銀行雖然集債務於一身（大眾存款之於銀行就是債務），然而銀行受限於法規與現實，其資產多是「現金資產（money-type assets）」，故在嚴重通貨膨脹影響下，銀行實際經濟損失大過通膨泡沫所得，股價表現當然好不到哪去。

Alchian此文對我的啟發甚大，揭櫫面對貨幣因素影響甚大時的投資方向。

但我們要知道Armen Alchian的論文寫作時期與如今的投資環境又有幾個重大侷限條件之不同，因此我們不能生吞活剝地硬套Alchian的觀點，而是必須真實理解背後隱含的正確經濟學邏輯，並依據當今侷限條件之不同而修改並應用。

引入費雪的利息理論與張五常的財富倉庫概念，現今世界何謂資產、何謂債權債務、何謂現金？我們必須要能超脫會計學、法學的思維侷限，而從真正在投資決策上有效益的經濟學角度切入。

一個我認為值得投資人注意的重點是：投資人對於高商譽（goodwill）的公司能否有正確地、在經濟學層面的深度理解與評價機制。

這點同樣也適用在面對新科技寵兒如電動車之流之正確價格評估。

以長期投資角度看，如果以夠低的成本入手高資產或高品牌價值公司，本身部位又很大，則隨後的股市大幅修正甚至崩盤基本可以無視

如果部位不大，則可以視隨後散戶瘋狂狀況逐漸增加現金部位。

回到現實面，我認為通膨現象確實在發生，有兩個現象值得注意：

a. 機構法人買入加密貨幣的金流增加

「…JPMorgan, said the size of the bitcoin market had grown to equal about a fifth of gold held for investment and trading purposes, with a market capitalisation for the cryptocurrency of $750bn at its peak earlier this year, meaning it “is far from a niche asset class”. 」

「…Analysts at Canadian insurance company Manulife said in late January that the expansion in central banks’ balance sheets and rising public debt would push investors further into alternative asset classes …」

「…Xangle showing that investors have lost more than $16bn to fraud since 2012 …」

b. 近日美國美國前25大銀行對私人之貸款佔總資產比例從去年54.1%下降之45.7%，且放在Fed reserve account總金額達$3.15兆美元。

（The 25 largest U.S. banks currently hold 45.7% of their assets in loans and leases, according to Fed data released Friday, down from 54.1% this time last year. .. reserve balances in their Federal Reserve depository accounts at sky-high levels, $3.15 trillion at present 

）

通膨現象將會更嚴重，因為「…According to a recent House Budget Committee estimate, $1 trillion from last year’s bills hasn’t been spent—including $59 billion for schools, $239 billion for health care and $452 billion in small business loans. State and local governments added 67,000 jobs in January. They don’t need more federal cash. …」

WSJ “wrong-stimulus-wrong-time " Feb. 5, 2021 

如同我在「論比特幣」一文中闡述過：比特幣顯然不是被當作交易貨幣而是某種無根財富倉庫，因此其價格之暴漲暴跌均同時具備「合理與不合理」之雙面性。因為不存在適當的評價方式去推估其價格之合理性。

但在此文我想進一步指出，從另一層面來看，這種無根倉庫的價格變動本身卻可提供我們對於貨幣因素下真實通貨膨脹的現狀診斷。這好比我們切脈在左關中層把得一數滑脈，搭配右關心位或肝位的脈相，或胃經、肝經或經外奇穴的壓痛診斷，或舌診眼診等等訊息，我們可以推知患者是肝臟、胰臟有惡性腫瘤亦或慢性胃潰瘍。

比特幣的暴漲本身也是一個類似性質的市場訊號。

換言之，當我們把貨幣看做經濟體的血液/體液時，投資人懂不懂得把經濟的脈？是否可以從貨幣的脈相得知經濟血液/體液的品質、健康度、病理變異方向程度與進程…等等。當我們脈診上發現血液/體液堆積於某經絡時，我們看到某類型資產價格飛漲甚至軋空時，診斷者有沒有能力正確推測隨後的、不同時間點地病程發展與相對應的症狀發作？

中美貿易戰框架與因應Covid-19疫情的政府舉措則是結構性地在解剖學層面改變經濟體本身，所需要的制度經濟學知識又是否足夠投資人能趨吉避凶甚或從中獲利？

這些都是參與投資市場者必須時時捫心自問的問題。

我文末再強調一次：美國主要銀行減少對私人企業放款而增加手中政府債券這現象。

參考：

Financial Times “Bitcoin boom backstopped by central banks’ easy-money policies" 2021/2/4 

Financial Times “US mortgage executives forecast a $3tn year in 2021 " 2021/01/08

WSJ “For One GameStop Trader, the Wild Ride Was Almost as Good as the Enormous Payoff " 2021/02/03 

Armen A. Alchian, “Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)

Peter M. Garber, Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias (2000）

WSJ, “Fed Policy Is Smothering Private Lending"  (2021/03/08)

英國金融時報：「Business travel: ‘We don’t know how many people will choose to fly’」

新聞摘要：

1. 航空公司營收75%來自於商務旅行，但疫情過後，逐漸被迫習慣Zoom等線上會議模式的企業會願意恢復多少商務旅遊預算？PwC預測全球商務旅行支出可能每年將減少$7100億美元。

2. Bill Gates在2020年11月接受CNBC訪問時提出預測：疫情後全球50%商務旅行以及30%待在辦公室工作的時間將消失。

3. 從表中可知商務艙以上的機票是航空公司高毛利的來源。平均全球航空公司的中高等機票占營收30%。全球最大旅館系統Marriott則指出2019年，該旅館70%住房是商務旅客。

4. Star Alliance CEO Jeffrey Goh預估全球商務旅行將減少30%。

5. 疫情也讓全球航空公司更青睞較高燃油效率的機型如波音777，相對空巴A380這種大型可附帶隔間、淋浴與酒吧的機型則被關進艙房。

6. 其實就算不論此次疫情影響，全球商務旅行的成長力道已經是強弩之末。以全球第四大商務旅行市場英國為例，過去20年觀光旅行的機票營收複合年成長率尚有3.4%，但商務旅行卻僅0.2%。完全無法與1960、70年代的全球商務飛行大噴發相比。此外，麥肯錫顧問公司的研究報告亦指出：2008金融風暴之後，航空公司在觀光旅行部門的營收僅花2年就復原，但商務部門卻耗時5年。二者連康復力道都顯著不同。

7. 全球商展公司總營收在2018年約$810億美元，麥肯錫顧問公司認為將會是此次疫情後最難以恢復的一環。

8. Accor、Hilton與Marriott嘗試將空房間改裝成辦公室出租給企業作為遠端工作場所。

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我認為的觀察重點：現在發生在股票與投資商品價格的通貨膨脹現象遲早也會輪到原油，背後的經濟學邏輯可參考A. A. Alchian的1976年的論文「 PROBLEMS OF RISING PRICES」一文。

因此之後評估航空公司的真實價值（intrinsic value）時，我們必須同時考量兩個變數：1. 石油價格上漲會吃掉的預期利潤以及2. 通貨膨脹下債務人可能享受的風落利潤。

後者看不見摸不著，依據經濟學理論不會改變航空公司的資產配置與營運行為，但對投資人而言卻存在可能的「租值與市值差」可賺取。這部分實際操作起來困難且繁雜，程度好的讀者應該能一語點破地心領神會。

前幾日我從美國憲法第一修正案與美國憲法基礎原理原則點出：美國推特與臉書等公司禁止川普發言甚至刪除帳號本身並不存在「法律上」侵害言論自由的問題。
有網友問：所以你支持社交媒體公司直接或如Apple、Google透過下架App間接禁止川普等人發言？
答：不，從投資人角度看，我反對這些企業經營者這樣做。主要理由有二：
1. 以推特為例，其活躍用戶成長率在2014、2015年的逐漸停滯後，於2016川普上任後又迎來第二次成長力。（見圖一）

有趣的是，如果從美國與外國用戶數據來看（見圖二），

從2017Q1起美國國內使用者僅成長38%,外國用戶倒是成長了83%。

根據德國Hertie School of Governance的教授Daniela Stockmann推估，雖然推特在中國被網路長城阻隔，但中國用戶卻從2016年的約1000萬人成長至2019年的3200萬人。
我相信稍微理解中國推特用戶之使用特點，都知道春色無邊滿場飛之外，順道圍觀川建國者大有人在。

因此，經營者把平台吸睛一把手以政治理由關閉刪文，顯然不世上佳的商業策略，除非：a. 保留川普帳號與言論的成本高過吸睛利益或b. 有人出足夠高的價碼買下平台公司甘願設路障。

2. 另一個我反對的理由在於，過去因為230條款而免責的平台，將會因為開此先例（是的，我知道其實這些平台更早之前就有因為言論內容而關閉用戶的例子，但如此震撼且大牌的用戶被禁言還是比較有成為先例的效果），未來政客欲立法或透過行政命令強迫平台審查用戶言論內容，至少在法庭上平台商就更難自我辯護。
更甭提在立法戰場上，此先例的存在將賦予政客更高大尚的藉口大肆干預。
當然這是否會代表重創此類平台商利益，我認為不容易預判。但可以確定的是，政客與此類上市公司經營團隊的利益關係將因此更千絲萬縷糾葛在一起，整體而言很可能發生有利於經營者但不利於股東的現象。
身為上述某些公司的股東，我並不認為近日將舉辦的股東大會就算我發言能改變什麼。還好股票市場發達的一個優點，就是情況不妙股東可以用腳投票。
只是這也帶出另一個產權經濟學的有趣議題：大型上市公司的股權與經營權分離時，其實也是存在所有權人與廣義使用權人之間的道德與利益衝突的困境。

 

WSJ值得警醒的一篇文章，重點摘錄如下：

1. 出乎意料的，美國在疫情肆虐、罹病與死亡人數世界難波萬（截至今日，美國累計確診病例722萬人，死亡20.6萬人），失業率一度突破二次世界大戰以來新高，首次申請失業救濟人數高達數千萬人的時刻，美國IPO市場（Initial Public Offering Market）卻也贏來史上榮景 — 截至9月底，總初次上市公司累計籌資金額達$950億美元，僅次於2014年的$960億美元，是2000年網路泡沫以來第二高記錄！
2. 2020年平均每家新上市公司都享有24%溢價發行。
3. 主要吸金領域分別是：金融，電腦電子相關與醫療健康產業（finance, computer and electronic, and healthcare）。佔今年籌資總金額80%。
4. 稍微讓人放心的，是今年新上市公司數量僅235家，遠少於2000年瘋狂的439家。
5. 連股神巴菲特都打破幾十年來的習慣，參與了資料處理公司Snowflake Inc的首次公開發行認購，出資$7.35億美元。
6. 然而兩年前IPO市場還是蕭條到部分專業投資人與公司CEO以為「跟死沒兩樣」。許多當年的獨角獸公司因此選擇私募而拒絕上市。
7. 值得注意的是今年「空白支票公司（blank-check companies）在IPO市場大行其道，對我來說是一種危險訊號。
8. 今年IPO籌資40%流入這種以金融併購操作為目的的空白支票公司，專有名詞稱之為SPAC（Special-purpose acquisition company）。
9. 另外一個危險訊號，美國政府通過新規則，是紐約證交所與Nasdaq均也在修改既有規章，讓「直接掛牌（direct listing）」公司可以跳過投資銀行自行上市，且不再限於員工或既有股東持股部分公開發售，而是可以另外發行新股籌資。這在如今的超級寬鬆貨幣政策氛圍下，恐怕成為吹泡泡的助力。

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我的看法：

1. 如同我在今年三月❮利率倒掛與repo rate❯與五月❮美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？❯這兩篇文章說明貨幣學大師們已經論證寬鬆貨幣政策如何透過注入管道之不同而產生不同財貨、資產價格通貨膨漲影響，我們著實看到美國股市在3月份落底之後的瘋狂漲回（見圖）。

• 身為投資人，我們需要擔心的是美國政府在今年推出的多項救急經濟方案，均可能因為執政效率不彰亦或利益衝突而執行力低下，導致許多等不及的中小企業實質倒閉。
  
  例如Fed 在今年四月份推出號稱金額高達$6000億美元的Main Street Lending Program，計畫購入中小企業與非營利組織的債權，但根據英國金融時報報導，截至9月18日，真正被執行的金額竟然僅$14.5億美元，佔總金額0.2％。
  
  背後複雜的利益糾葛與衝突我就不細說了。對投資者而言，我們要小心政客的口惠而實不至。
• 從我的經濟分析來看，美國實質經濟重創並非來自於疫情而是錯誤的防疫反應與封鎖，這點許多經濟學家近日的研究發表亦有類似觀點，也不多提與我所見相同的Michael Burry這半年來在推特上一反常態地大聲疾呼。
  
  而寬鬆貨幣政策推升資產價格不僅僅在股市面呈現，我們也看到今年美國房市的驚人漲幅與購買需求。
  
  要擔心的是，當美國經濟真正開始復甦時，這場貨幣幻覺派對恐怕就要結束了。

 

WSJ報導日本Softbank在美國針對幾家科技股的選擇權作多，據該公司繳交證交會的報表金額高達＄40億美元，連結個股總金額達$500億。

目前曝光的選擇權連結股票有Amazon、Microsoft、Netflix與Tesla。某些市場人士相信這是造成美國科技股近日瘋狂漲幅的原因之一。例如Apple從七月到九月初，市值增加＄7千億美元。Tesla市值翻倍還不止。

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我的看法：

1. 選擇權會到期，到期卻看錯方向是會虧損的。這與持有股票不同，後者沒有到期日，因此看對長期趨勢始終能獲利，並不會有長期趨勢看對，但因短期價格變化沒掌握到而受損。

此外，選擇權歸零的概率遠遠高過股票價值歸零。

2. 因此，會在這個時間點作多選擇權，是對短期波動的預測相當有信心了。

近日採取同樣操作的是傳奇操盤人Michael Burry，就是電影「大賣空」那位獨眼醫生。Micahel揭露的F13報表也顯示他重壓36％ Scion基金的資產（約$1.1億美元）在Google母公司Alphabet的選擇權上。

3. 但也因為選擇權到期限制，我相信孫正義或Michael Burry都會很快就獲利了結，以免夜長夢多。

4. 巴菲特過去40年的操作，也幾次以「賣出賣權」的方式降低買股成本。

 

我並非從水資源困境，而是從電力供應質、量與可靠性與4奈米以下矽晶片會碰上的量子力學困難兩個角度推估。
關於第一點：

「…台積電去年一年用了130億度的電，但光是明年第一季要量產的5奈米，用電量就比起東台灣56萬人口的用電量還要大。
加上年底動工的3奈米，預計在2022年量產，一年用電更高達77億度，相當於去年總用電量的59.23％，並且超過台南市一年的民生及商業用電，用電量接近全台灣的3％，成長速度有如吃電怪獸。…」

假設市場需求大到3奈米廠需要幾座，台灣未來20年50％以上靠火力（尤其是燃燒天然氣）的電力規劃根本不可能在保證可靠性下供電。只要幾個大規模軍事演習造成海上LNG船供應不順暢，就很可怕了。

再加上政治軍事風險，Apple、AMD、Qualcomm這類大廠不見得樂見台積電一直是「唯一」小尺寸製程晶片製造供應商。

關於第二點，以目前4奈米鰭式電晶體的實驗成品來看，4奈米的絕緣層厚度僅有6個原子寬度，尺寸繼續縮小但不更換材料的前提下，量子隧道效應將會大幅降低晶片的成品良率，我的估計是不良率造成的成本提高很快就會吃掉繼續縮小尺寸提高的經濟利益。

目前只有手機或移動裝置才有足夠誘因與付費意願使用這麼小尺寸製程的晶片，但以移動裝置經通貨膨脹調整的實質價格，20年來是快速下滑的前提下，當前述經濟效應出現時，再加上多數手機效能已經達到多數人日常所需，高效能手機越來越利基市場時，三個條件匯聚，我懷疑廠商下單購買更小尺寸的晶片熱情是否能夠持續。

若單量不夠，規模經濟出不來，又會回頭造成更小尺寸晶片平均生產成本更高。

在這段碰壁期（我認為時間可能長達數年），因美國封鎖而被迫移轉大量資源到晶片製造上的中國就有了追趕時間。

別忘了，中國是目前全世界唯一一個，可以自己生產晶片生產線上幾乎所有所需零配件、化工、稀土原料的國家，包含ASML背後德國蔡司所具備的光學鏡頭打磨。

是的，中國技術都差人一截，但人家是站在「有」的基礎上。換言之，當今天是台積電被美國封鎖，禁止ASML出口機器給台積電時，又會怎樣？

當然我就不提當年協助台積電在縮小製程上突破的幾名大將，目前都被挖角到中國的現況了。

本來毋須多言，但避免誤會所以多提一句：我並非稱10年後台積電就沒有優勢，只是優勢差距將不再如此「近乎絕對」。大白話就是：邊際租值因競爭而下降。