分類: 證券投資

這兩個月忙著跨海搬家，沒太多時間寫長文。這篇文章從今年1月初斷斷續續寫到現在，主要嘗試回答兩個問題：

1. 2021年初是否存在市場過熱現象？

2. 美國政府2020年的瘋狂印鈔行為（參見下圖）是否會引發嚴重通貨膨脹？投資人應該如何因應？

首先關於第一個問題，在今年2月份我們看到美國股市的option契約數量大增，從19M/每日增加至30M/每日；SPACs形式2020年增加200件，募資$74B；GME軋空炒作行情。

這樣是否存在擦鞋童現象？

這部分我想先回顧17世紀荷蘭鬱金香投機事件。

傳說當年荷蘭鬱金香莖球被瘋狂炒作，價格上漲幾百倍，荷蘭舉國人民紛紛陷入投機熱潮，甚至20世紀德國知名投資客柯斯多蘭尼稱當年有駝背侏儒光是出租其後背供投資客們寫上最金莖球價格，然後穿梭人群中賺了一小筆。

隨後鬱金香莖球炒作泡沫破裂，荷蘭國家經濟受到重創，進而影響當年曾是海上商業王國的地位。

然而史實是如此嗎？

美國經濟學家Peter Garber專門研究此一投機炒作的經濟史，並寫下幾篇著名論文。而依據其著作"Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias" 一書，我整理幾個重點：

1. 實際上鬱金香熱潮時間相當短，價格明顯彈升發生在1636年11月～1637年1月份。

2. 參與人數總共約350人，全是職業商人；真正支付高價（超過300荷蘭盾）者約莫10人，多數人其實是透過遠期合約的方式進行炒作，而最後多以違約拒絕真實支付現金，直到荷蘭當地鬱金香相關商會與政府出面介入，才以履約價格的10%甚至5%方式解除合約。

3. 非常昂貴的品種，如Semper Augustus 的真實漲幅只有5倍（從原本的1千出頭荷蘭盾漲至5千多），並非都市傳說中幾百倍的漲幅。

漲幅較大的主要是那些本來就平價的品種，例如Gouda buds，起漲價格約２荷蘭盾，最高價50多荷蘭頓。即便存在瘋漲，但至多也是一、二十倍，這即便放在現代農產品供需失調時的價格軌跡來比較，也並不離奇。例如台灣颱風後的香菜價格漲幅。

這邊可以題外話說明為何Semper Augustus這品種售價昂貴。因為這特殊品種本不存在於大自然，而是農夫必須將快開花的鬱金香球莖人工嫁接罹患某種病毒的鬱金香，才能開出特殊花色。而這種嫁接病毒的球莖將會死亡，不再具備繁衍後代的能力。此外，嫁接後的成功率在當年也並不高，不保證存活也不保證開出特殊花色。

物以稀為貴下使得Semper Augustus這品種本來售價就高昂，是一般品種的百倍。

讀者可參見以下幾張當年不同品種的價格走勢圖：

4. 也因為這個事件的範圍與熱潮都比傳說中小得多，因此並未對實質荷蘭資本市場或經濟體造成多少負面影響。

荷蘭鬱金香泡沫事件有三點啟示：

a. 即便在當年差不多時期的著作、媒體都有對其瘋狂投機炒作的描述，但實證來看誇大成分居多。很可能受到作家喜歡站在道德高點批判投機行為的習慣影響，但做為投資人或經濟史研究者在考據曾經的泡沫事件，始終必須以事實為依歸。

b. 小範圍小規模的投機炒作，無論價格哄抬得多麼高聳入天，事實是「毀約」始終是一種選項，有行無市的價格不存在經濟學意義。

c. 同樣地，小範圍小規模的投機炒作，無論價格哄抬得多麼高聳入天，對整體經濟乃至於資本市場的影響同樣不會太大。這意味著我們雖然應該警醒擦鞋童現象，但也無需杯弓蛇影。

如同我在去年幾篇文章中談到的，我認為Covid-19疫情本身造成的經濟損害遠不如人為的隔離措施所造成。目前看到的全世界生產力衰退，人禍成分高過天災。但與2009年不同之處在於：

「Personal savings soared as high as 33.7% in April following the Cares Act and were still a healthy 13.7% in December before Congress passed another $900 billion in Covid aid. This means that, unlike during the 2009 recession, households aren’t weighed down by debt. 

Personal bankruptcies, home foreclosures and loan delinquencies last fall were the lowest since at least 2003. The mortgage delinquency rate was 0.7% in the third quarter of 2020 compared to 7% in the first quarter of 2009. …」

出自Wrong Stimulus, Wrong Time – WSJ （ Feb. 5, 2021）報導。

因此在我看來，此文撰寫的時間點，雖然多多少少某些類股上存在擦鞋童現象，投資人不必過度擔憂。投資人真正該做好未雨綢繆準備的，是美國瘋狂印鈔下必然到來的嚴重通貨膨脹。

問題二：通貨膨脹下股票標的如何選擇？

高資產或高負債的公司在嚴重通膨時期的股價表現優於高現金部位的公司。在經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 “Effects of Inflation Upon Stock Prices “中，特別指出傳統經濟學如凱因斯、費雪等著名學者之見認為銀行身為典型債務人，在通貨膨脹環境下應該有較好的股價表現。而Alchian則點出這些學者大老忽略銀行雖然集債務於一身（大眾存款之於銀行就是債務），然而銀行受限於法規與現實，其資產多是「現金資產（money-type assets）」，故在嚴重通貨膨脹影響下，銀行實際經濟損失大過通膨泡沫所得，股價表現當然好不到哪去。

Alchian此文對我的啟發甚大，揭櫫面對貨幣因素影響甚大時的投資方向。

但我們要知道Armen Alchian的論文寫作時期與如今的投資環境又有幾個重大侷限條件之不同，因此我們不能生吞活剝地硬套Alchian的觀點，而是必須真實理解背後隱含的正確經濟學邏輯，並依據當今侷限條件之不同而修改並應用。

引入費雪的利息理論與張五常的財富倉庫概念，現今世界何謂資產、何謂債權債務、何謂現金？我們必須要能超脫會計學、法學的思維侷限，而從真正在投資決策上有效益的經濟學角度切入。

一個我認為值得投資人注意的重點是：投資人對於高商譽（goodwill）的公司能否有正確地、在經濟學層面的深度理解與評價機制。

這點同樣也適用在面對新科技寵兒如電動車之流之正確價格評估。

以長期投資角度看，如果以夠低的成本入手高資產或高品牌價值公司，本身部位又很大，則隨後的股市大幅修正甚至崩盤基本可以無視

如果部位不大，則可以視隨後散戶瘋狂狀況逐漸增加現金部位。

回到現實面，我認為通膨現象確實在發生，有兩個現象值得注意：

a. 機構法人買入加密貨幣的金流增加

「…JPMorgan, said the size of the bitcoin market had grown to equal about a fifth of gold held for investment and trading purposes, with a market capitalisation for the cryptocurrency of $750bn at its peak earlier this year, meaning it “is far from a niche asset class”. 」

「…Analysts at Canadian insurance company Manulife said in late January that the expansion in central banks’ balance sheets and rising public debt would push investors further into alternative asset classes …」

「…Xangle showing that investors have lost more than $16bn to fraud since 2012 …」

b. 近日美國美國前25大銀行對私人之貸款佔總資產比例從去年54.1%下降之45.7%，且放在Fed reserve account總金額達$3.15兆美元。

（The 25 largest U.S. banks currently hold 45.7% of their assets in loans and leases, according to Fed data released Friday, down from 54.1% this time last year. .. reserve balances in their Federal Reserve depository accounts at sky-high levels, $3.15 trillion at present 

）

通膨現象將會更嚴重，因為「…According to a recent House Budget Committee estimate, $1 trillion from last year’s bills hasn’t been spent—including $59 billion for schools, $239 billion for health care and $452 billion in small business loans. State and local governments added 67,000 jobs in January. They don’t need more federal cash. …」

WSJ “wrong-stimulus-wrong-time " Feb. 5, 2021 

如同我在「論比特幣」一文中闡述過：比特幣顯然不是被當作交易貨幣而是某種無根財富倉庫，因此其價格之暴漲暴跌均同時具備「合理與不合理」之雙面性。因為不存在適當的評價方式去推估其價格之合理性。

但在此文我想進一步指出，從另一層面來看，這種無根倉庫的價格變動本身卻可提供我們對於貨幣因素下真實通貨膨脹的現狀診斷。這好比我們切脈在左關中層把得一數滑脈，搭配右關心位或肝位的脈相，或胃經、肝經或經外奇穴的壓痛診斷，或舌診眼診等等訊息，我們可以推知患者是肝臟、胰臟有惡性腫瘤亦或慢性胃潰瘍。

比特幣的暴漲本身也是一個類似性質的市場訊號。

換言之，當我們把貨幣看做經濟體的血液/體液時，投資人懂不懂得把經濟的脈？是否可以從貨幣的脈相得知經濟血液/體液的品質、健康度、病理變異方向程度與進程…等等。當我們脈診上發現血液/體液堆積於某經絡時，我們看到某類型資產價格飛漲甚至軋空時，診斷者有沒有能力正確推測隨後的、不同時間點地病程發展與相對應的症狀發作？

中美貿易戰框架與因應Covid-19疫情的政府舉措則是結構性地在解剖學層面改變經濟體本身，所需要的制度經濟學知識又是否足夠投資人能趨吉避凶甚或從中獲利？

這些都是參與投資市場者必須時時捫心自問的問題。

我文末再強調一次：美國主要銀行減少對私人企業放款而增加手中政府債券這現象。

參考：

Financial Times “Bitcoin boom backstopped by central banks’ easy-money policies" 2021/2/4 

Financial Times “US mortgage executives forecast a $3tn year in 2021 " 2021/01/08

WSJ “For One GameStop Trader, the Wild Ride Was Almost as Good as the Enormous Payoff " 2021/02/03 

Armen A. Alchian, “Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)

Peter M. Garber, Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias (2000）

WSJ, “Fed Policy Is Smothering Private Lending"  (2021/03/08)

英國金融時報：「Business travel: ‘We don’t know how many people will choose to fly’」

新聞摘要：

1. 航空公司營收75%來自於商務旅行，但疫情過後，逐漸被迫習慣Zoom等線上會議模式的企業會願意恢復多少商務旅遊預算？PwC預測全球商務旅行支出可能每年將減少$7100億美元。

2. Bill Gates在2020年11月接受CNBC訪問時提出預測：疫情後全球50%商務旅行以及30%待在辦公室工作的時間將消失。

3. 從表中可知商務艙以上的機票是航空公司高毛利的來源。平均全球航空公司的中高等機票占營收30%。全球最大旅館系統Marriott則指出2019年，該旅館70%住房是商務旅客。

4. Star Alliance CEO Jeffrey Goh預估全球商務旅行將減少30%。

5. 疫情也讓全球航空公司更青睞較高燃油效率的機型如波音777，相對空巴A380這種大型可附帶隔間、淋浴與酒吧的機型則被關進艙房。

6. 其實就算不論此次疫情影響，全球商務旅行的成長力道已經是強弩之末。以全球第四大商務旅行市場英國為例，過去20年觀光旅行的機票營收複合年成長率尚有3.4%，但商務旅行卻僅0.2%。完全無法與1960、70年代的全球商務飛行大噴發相比。此外，麥肯錫顧問公司的研究報告亦指出：2008金融風暴之後，航空公司在觀光旅行部門的營收僅花2年就復原，但商務部門卻耗時5年。二者連康復力道都顯著不同。

7. 全球商展公司總營收在2018年約$810億美元，麥肯錫顧問公司認為將會是此次疫情後最難以恢復的一環。

8. Accor、Hilton與Marriott嘗試將空房間改裝成辦公室出租給企業作為遠端工作場所。

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我認為的觀察重點：現在發生在股票與投資商品價格的通貨膨脹現象遲早也會輪到原油，背後的經濟學邏輯可參考A. A. Alchian的1976年的論文「 PROBLEMS OF RISING PRICES」一文。

因此之後評估航空公司的真實價值（intrinsic value）時，我們必須同時考量兩個變數：1. 石油價格上漲會吃掉的預期利潤以及2. 通貨膨脹下債務人可能享受的風落利潤。

後者看不見摸不著，依據經濟學理論不會改變航空公司的資產配置與營運行為，但對投資人而言卻存在可能的「租值與市值差」可賺取。這部分實際操作起來困難且繁雜，程度好的讀者應該能一語點破地心領神會。

前幾日我從美國憲法第一修正案與美國憲法基礎原理原則點出：美國推特與臉書等公司禁止川普發言甚至刪除帳號本身並不存在「法律上」侵害言論自由的問題。
有網友問：所以你支持社交媒體公司直接或如Apple、Google透過下架App間接禁止川普等人發言？
答：不，從投資人角度看，我反對這些企業經營者這樣做。主要理由有二：
1. 以推特為例，其活躍用戶成長率在2014、2015年的逐漸停滯後，於2016川普上任後又迎來第二次成長力。（見圖一）

有趣的是，如果從美國與外國用戶數據來看（見圖二），

從2017Q1起美國國內使用者僅成長38%,外國用戶倒是成長了83%。

根據德國Hertie School of Governance的教授Daniela Stockmann推估，雖然推特在中國被網路長城阻隔，但中國用戶卻從2016年的約1000萬人成長至2019年的3200萬人。
我相信稍微理解中國推特用戶之使用特點，都知道春色無邊滿場飛之外，順道圍觀川建國者大有人在。

因此，經營者把平台吸睛一把手以政治理由關閉刪文，顯然不世上佳的商業策略，除非：a. 保留川普帳號與言論的成本高過吸睛利益或b. 有人出足夠高的價碼買下平台公司甘願設路障。

2. 另一個我反對的理由在於，過去因為230條款而免責的平台，將會因為開此先例（是的，我知道其實這些平台更早之前就有因為言論內容而關閉用戶的例子，但如此震撼且大牌的用戶被禁言還是比較有成為先例的效果），未來政客欲立法或透過行政命令強迫平台審查用戶言論內容，至少在法庭上平台商就更難自我辯護。
更甭提在立法戰場上，此先例的存在將賦予政客更高大尚的藉口大肆干預。
當然這是否會代表重創此類平台商利益，我認為不容易預判。但可以確定的是，政客與此類上市公司經營團隊的利益關係將因此更千絲萬縷糾葛在一起，整體而言很可能發生有利於經營者但不利於股東的現象。
身為上述某些公司的股東，我並不認為近日將舉辦的股東大會就算我發言能改變什麼。還好股票市場發達的一個優點，就是情況不妙股東可以用腳投票。
只是這也帶出另一個產權經濟學的有趣議題：大型上市公司的股權與經營權分離時，其實也是存在所有權人與廣義使用權人之間的道德與利益衝突的困境。

 

WSJ值得警醒的一篇文章，重點摘錄如下：

1. 出乎意料的，美國在疫情肆虐、罹病與死亡人數世界難波萬（截至今日，美國累計確診病例722萬人，死亡20.6萬人），失業率一度突破二次世界大戰以來新高，首次申請失業救濟人數高達數千萬人的時刻，美國IPO市場（Initial Public Offering Market）卻也贏來史上榮景 — 截至9月底，總初次上市公司累計籌資金額達$950億美元，僅次於2014年的$960億美元，是2000年網路泡沫以來第二高記錄！
2. 2020年平均每家新上市公司都享有24%溢價發行。
3. 主要吸金領域分別是：金融，電腦電子相關與醫療健康產業（finance, computer and electronic, and healthcare）。佔今年籌資總金額80%。
4. 稍微讓人放心的，是今年新上市公司數量僅235家，遠少於2000年瘋狂的439家。
5. 連股神巴菲特都打破幾十年來的習慣，參與了資料處理公司Snowflake Inc的首次公開發行認購，出資$7.35億美元。
6. 然而兩年前IPO市場還是蕭條到部分專業投資人與公司CEO以為「跟死沒兩樣」。許多當年的獨角獸公司因此選擇私募而拒絕上市。
7. 值得注意的是今年「空白支票公司（blank-check companies）在IPO市場大行其道，對我來說是一種危險訊號。
8. 今年IPO籌資40%流入這種以金融併購操作為目的的空白支票公司，專有名詞稱之為SPAC（Special-purpose acquisition company）。
9. 另外一個危險訊號，美國政府通過新規則，是紐約證交所與Nasdaq均也在修改既有規章，讓「直接掛牌（direct listing）」公司可以跳過投資銀行自行上市，且不再限於員工或既有股東持股部分公開發售，而是可以另外發行新股籌資。這在如今的超級寬鬆貨幣政策氛圍下，恐怕成為吹泡泡的助力。

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我的看法：

1. 如同我在今年三月❮利率倒掛與repo rate❯與五月❮美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？❯這兩篇文章說明貨幣學大師們已經論證寬鬆貨幣政策如何透過注入管道之不同而產生不同財貨、資產價格通貨膨漲影響，我們著實看到美國股市在3月份落底之後的瘋狂漲回（見圖）。

• 身為投資人，我們需要擔心的是美國政府在今年推出的多項救急經濟方案，均可能因為執政效率不彰亦或利益衝突而執行力低下，導致許多等不及的中小企業實質倒閉。
  
  例如Fed 在今年四月份推出號稱金額高達$6000億美元的Main Street Lending Program，計畫購入中小企業與非營利組織的債權，但根據英國金融時報報導，截至9月18日，真正被執行的金額竟然僅$14.5億美元，佔總金額0.2％。
  
  背後複雜的利益糾葛與衝突我就不細說了。對投資者而言，我們要小心政客的口惠而實不至。
• 從我的經濟分析來看，美國實質經濟重創並非來自於疫情而是錯誤的防疫反應與封鎖，這點許多經濟學家近日的研究發表亦有類似觀點，也不多提與我所見相同的Michael Burry這半年來在推特上一反常態地大聲疾呼。
  
  而寬鬆貨幣政策推升資產價格不僅僅在股市面呈現，我們也看到今年美國房市的驚人漲幅與購買需求。
  
  要擔心的是，當美國經濟真正開始復甦時，這場貨幣幻覺派對恐怕就要結束了。

 

WSJ報導日本Softbank在美國針對幾家科技股的選擇權作多，據該公司繳交證交會的報表金額高達＄40億美元，連結個股總金額達$500億。

目前曝光的選擇權連結股票有Amazon、Microsoft、Netflix與Tesla。某些市場人士相信這是造成美國科技股近日瘋狂漲幅的原因之一。例如Apple從七月到九月初，市值增加＄7千億美元。Tesla市值翻倍還不止。

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我的看法：

1. 選擇權會到期，到期卻看錯方向是會虧損的。這與持有股票不同，後者沒有到期日，因此看對長期趨勢始終能獲利，並不會有長期趨勢看對，但因短期價格變化沒掌握到而受損。

此外，選擇權歸零的概率遠遠高過股票價值歸零。

2. 因此，會在這個時間點作多選擇權，是對短期波動的預測相當有信心了。

近日採取同樣操作的是傳奇操盤人Michael Burry，就是電影「大賣空」那位獨眼醫生。Micahel揭露的F13報表也顯示他重壓36％ Scion基金的資產（約$1.1億美元）在Google母公司Alphabet的選擇權上。

3. 但也因為選擇權到期限制，我相信孫正義或Michael Burry都會很快就獲利了結，以免夜長夢多。

4. 巴菲特過去40年的操作，也幾次以「賣出賣權」的方式降低買股成本。

 

我並非從水資源困境，而是從電力供應質、量與可靠性與4奈米以下矽晶片會碰上的量子力學困難兩個角度推估。
關於第一點：

「…台積電去年一年用了130億度的電，但光是明年第一季要量產的5奈米，用電量就比起東台灣56萬人口的用電量還要大。
加上年底動工的3奈米，預計在2022年量產，一年用電更高達77億度，相當於去年總用電量的59.23％，並且超過台南市一年的民生及商業用電，用電量接近全台灣的3％，成長速度有如吃電怪獸。…」

假設市場需求大到3奈米廠需要幾座，台灣未來20年50％以上靠火力（尤其是燃燒天然氣）的電力規劃根本不可能在保證可靠性下供電。只要幾個大規模軍事演習造成海上LNG船供應不順暢，就很可怕了。

再加上政治軍事風險，Apple、AMD、Qualcomm這類大廠不見得樂見台積電一直是「唯一」小尺寸製程晶片製造供應商。

關於第二點，以目前4奈米鰭式電晶體的實驗成品來看，4奈米的絕緣層厚度僅有6個原子寬度，尺寸繼續縮小但不更換材料的前提下，量子隧道效應將會大幅降低晶片的成品良率，我的估計是不良率造成的成本提高很快就會吃掉繼續縮小尺寸提高的經濟利益。

目前只有手機或移動裝置才有足夠誘因與付費意願使用這麼小尺寸製程的晶片，但以移動裝置經通貨膨脹調整的實質價格，20年來是快速下滑的前提下，當前述經濟效應出現時，再加上多數手機效能已經達到多數人日常所需，高效能手機越來越利基市場時，三個條件匯聚，我懷疑廠商下單購買更小尺寸的晶片熱情是否能夠持續。

若單量不夠，規模經濟出不來，又會回頭造成更小尺寸晶片平均生產成本更高。

在這段碰壁期（我認為時間可能長達數年），因美國封鎖而被迫移轉大量資源到晶片製造上的中國就有了追趕時間。

別忘了，中國是目前全世界唯一一個，可以自己生產晶片生產線上幾乎所有所需零配件、化工、稀土原料的國家，包含ASML背後德國蔡司所具備的光學鏡頭打磨。

是的，中國技術都差人一截，但人家是站在「有」的基礎上。換言之，當今天是台積電被美國封鎖，禁止ASML出口機器給台積電時，又會怎樣？

當然我就不提當年協助台積電在縮小製程上突破的幾名大將，目前都被挖角到中國的現況了。

本來毋須多言，但避免誤會所以多提一句：我並非稱10年後台積電就沒有優勢，只是優勢差距將不再如此「近乎絕對」。大白話就是：邊際租值因競爭而下降。

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯（state of art）」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠，其實真正面臨的風險並不高，並大膽$26美元危機入市，兩年半後$50多美元陸續獲利了結。

這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。

這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。

近日因Covid-19在美國失控的疫情，我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面：營業中斷（business interruption）。

美國各州政府的封城（lockdown）措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險，幾乎都有「營業中斷條款」，此條款大概涵蓋範疇如下（以Allstate公司為例）：

預期收入損失（For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. ）

額外支出（ For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).）

然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付，理由是：「Covid-19疫情並未造成實質物理損失（actual physical loss）」。

什麼？賠到當內褲還叫沒有損失？這是怎麼一回事？

一、美國商業保險營業中斷（business interruption）條款法律爭議

多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失（actual physical loss）的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為：真實損害（damage）造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用，造成商業收入損失。

換言之，目前美國保險公司的態度是 — 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力，病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病，當然不構成支付賠償金的條件。

中小企業主的立場顯然相反 — 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能，我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險？沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付，損失哪裡不真實不存在？

為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋？這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期，當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係，其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入，在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故，美國保險法律與習慣上，對實質物理損失的看法是有歷史累積，而因循前例恰恰是普通法（common law）的核心邏輯。

可是現代世界與南北戰爭相差100多年，難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口？

有的，而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 — 「附著與污染」。

⟪附著與污染⟫

附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念，但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。

此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉，造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款，要求保險公司支付賠償金。保險公司稱：「塗漆又不影響建築物原本功用，不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。

官司先在康乃迪克州州法院打，州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。

但後來官司打到聯邦地方法院，聯邦地院卻採取擴張解釋：「附著」於耶魯大學建築物上的油漆，實質上「污染（contaminated）」了建築物，使其一部或全部失去了原本功用，因此構成實質物理損害。

此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持，認為附著於財產上的「惡臭（odor）」也是種能造成實質物理損害的汙染。

這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中，最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張：「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示，Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染，透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。

因為熟悉英美法的人都知道，common law的先例是一個比較可能勝訴的框架，律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡，即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解，則勝訴機率很可能大減。

但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單，例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解，堅持南北戰爭留下的狹義解釋。

可這就進入我們第二個重點…

二、經濟學角度切入：

各州法院之間對於營業中斷（business interruption）的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然，這也會增加再保險公司的不確定性。

依據美國法架構，各州法律見解不同牽涉到跨州商務，是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果，但反之，希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。

從經濟學競爭（competitiveness）的概念切入，中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則，即法律程序，試圖建立有利於自己的新遊戲規則。

於是乎我們就見到美國知名四大主廚–Daniel Boulud （米其林兩顆星）, Thomas Keller（米其林三顆星）, Wolfgang Puck（米其林一顆星） 以及 Jean-Georges Vongerichten（米其林三顆星）– 結盟，並於今年3月底去電美國總統川普，要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。

川普果然也在4月份內部會議上提出：「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事，雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限，但如果支付賠償金是公平的，則保險公司就應該支付。（… saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.）」

熟悉制度經濟學的朋友都知道，當「無主收入」出現時，意味著租值消散（rent dissipation），也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念，許多有名的經濟學家或教授，甚至某些諾貝爾獎得主，也不見得能正確理解並掌握此概念，本文並不打算詳談，請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。

就我所知，一般經濟學者未曾討論「準租值消散（rent dissipation on depend）」狀況 — 在法律定義未由最高法院統一見解前，被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金；保險人雖暫時對保費有所有權，但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界，我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說（包含政治獻金/賄絡），更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。

（此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念，我就不岔題解釋）

這是說，從經濟分析角度看，在統一法律見解未出現前，此狀況是一種社會費用，以租值消散形式暫時存在。

這就轉到本文的第三個重點，身為證券市場投資人，怎麼看怎麼應對？

三、投資人角度

在日常法律爭議上，此類「未有最終判決前，權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說，其實這些案件多屬於個體性風險，即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響，可幾乎都不會構成「系統性風險」。

但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況，根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示，截至今年5月8日，因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家，借款金額達$5370億美元。4月26日～5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響（見圖）。

有保險公司代表說得清楚：保險原理是基於「大數法則」，亦即平時由多數人分別出資一小部分，於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」，保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金，這已經不是個別性風險而是系統性風險，保險公司只能宣告破產。

2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs，包裹大量不同債信的房貸債權很安全，結果不堪系統性風險實現而崩潰。

我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文中特別強調我們應該多關注CLOs（Collateralized Loan Obligation）潛在違約危機，也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。

同樣的，前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何，都很可能發生二選一結果：「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。

即便是繞過法律程序，透過政治遊說施壓美國行政單位，依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。

根據富國銀行（Wells Fargo）的推估，美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元，其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品，這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償，但根據美國普查局資料受影響商家超過5成，意味著假設$4千億索賠發生時，即便能移轉$2千億至再保險公司，依然還有約$500億的差額。

我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利，這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水，償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元，但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。

故，我前述二擇一風險實現時，會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。

另一方面，有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行，流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險，對整體經濟乃至於股市同樣不利。

身為投資人還要再小心的，是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格，也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制，而在經濟學上會有什麼效果，我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？】一文已經講得清楚，簡言之：

a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。

b. 各國因貨幣政策多少掛著美元，而將出現輸入性通膨。

c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺（money illusion）將埋下更多錯誤投資地雷。

d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點，人民幣等主要貨幣不再支撐美元，美國將出現全面性嚴重通貨膨脹，美國債券價格將大跌，許多州政府、市政府有破產可能。此時，持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。

結論：

我批評過很多次，坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去，從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資，是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構，蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來，並嘗試從中獲利。

掌握真實世界的關鍵侷限條件必須：a. 累積大量、多範圍的各種知識，其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須；與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。

我也談過，Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」，一旦出現極端貨幣現象時，價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。

巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系，吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。

參考資料：

• Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
• Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
• Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
• Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
• Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
• Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
• The Wall Street Journal, “Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
• Steven N.S. Cheung, “A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
• Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, “Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
• Milton Friedman, “Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
• Irving Fisher, “The Money Illusion," 1928

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Apr. 28, 2020 11:46 PM ET

Company Participants

Jim Friedland – Director of Investor Relations
Sundar Pichai – Chief Executive Officer
Ruth Porat – Chief Financial Officer

Conference Call Participants
Eric Sheridan – UBS
Doug Anmuth – JPMorgan
Heather Bellini – Goldman Sachs
Michael Nathanson – MoffettNathanson
Brian Nowak – Morgan Stanley
Brent Thill – Jefferies
Dan Salmon – BMO Capital Markets
Justin Post – Bank of America Merrill Lynch
Kevin Rippey – Evercore ISI
Mark Mahaney – RBC Capital Markets

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CEO:

1. 針對Covid-19，Google高度配合美國CDC或WHO，並將Youtube上不符合官方的內容快速移除。
2. 提供與Google往來的中小企業$8億美元緊急貸款、金援或信用擔保。
3. Google上有關Covid-19的搜尋量是美國超級杯賽時的4倍。
4. Google Play下載量增加30%。
5. 三月底時全世界有超過1億學生或教師使用Google Classroom，是月初時的兩倍。
6. Google Meet使用者增加3百萬人，相較於1月成長30倍。（所以一月時只有十幾萬人？）
7. 廣告業務在一、二月表現強勁，但三月之後顯著萎縮。
8. CEO認為Google廣告業務在2008年就證明有兩大優勢，他相信靠這兩大優勢Google可以平安度過此疫情：
   a. Google廣告上線與下線非常有彈性且快速。
   b. Google業務多元化。
9. 還有一個重點是CEO認為Google在此次疫情表現會比上次2008年金融危機好：相較於12年前，Google現在承包美國政府許多業務，例如紐約州的失業補助申請系統就是Google提供、聯邦政府的緊急健康公衛伺服系統也是Google提供。這部份業務在此次疫情都有顯著成長。
10. G suit這產品目前有600萬付費用戶，就連Netflix都是。
11. Android系統上每月使用Google Play的活要用戶高達25億。
12. Google會降低徵才速率。
13. 研發自動駕駛的Waymo增資$22.5億美元。

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CFO

1. Q1 Revenue $41.2B (12% YoY)| Revenue related costs $19B (19% YoY)| Other Costs $11.5B (26% YoY)

mainly due to data center operation, depreciation, and content acquisition

2. Operating expenses $14.2B, mainly due to R&D and sales&marketing
3. Stock-based compensation costs $3.2B
4. Headcount was up 4149 comparing to the Q4. Google will slow the hiring pace in Q2 and Q3.
5. Google Cloud (including G suit and enterprise services)– operating income $8B (-4% YoY)| operating margin 19%
6. loss of $220M driven by looses in equity securities
7. Effective tax rate is 11.9%| Net income was $6.8M
8. CapEx $6B | Operating cash flow was $11.5B| Free cash flow was $5.4B| Repurchase share plan costed $8.5B | Cash pile up to $117B
9. Google Search & other Ads — Revenue $24.5B (9% YoY)| It was strong in the first two months but significantly declined in March.
10. Youtube Ad — revenue $4B (33% YoY)| However, the Brand Advertising hugely declined in March.
11. Network Ad — Revenue $5.2B (4% YoY)
12. Google Cloud — Revenue $2.8B (52% YoY) (相較Amazon的AWS同期營收是$10B，Microsoft Intelligent Cloud $12.3B，Google小很多)
13. Other Revenue, mainly driven by Youtube non-ad revenue, $4.4B (23% YoY)
14. Total Traffic Acquisition costs $7.5B (9% YoY)
15. Fiber and Verily Revenue $135M | Operating loss $1.1B （果然是兩個賠錢貨）
16. CFO 這句話明白闡釋Google很清楚自身的上頭成本狀況：「much of our operating expense is not directly related to the change in revenue」（有關企業的上頭成本與租值的觀念我解釋過，就不重複）

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Q&A部分問者打不到重點，答者不著邊際、儘是官腔，浪費很長時間卻乏善可陳，懶得摘錄。

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It’s self-contradictory to say that someone is optimistic about the long-run future economy of the US but pessimistic about the airline industry. The number of the airline passengers is positively related to the GDP growth.

The economy shutdown caused by the governments, not the pandemics, is temporary.

There were two serious nova influenzas in 1957 and 1968 spreading in the US and had caused equivalent deaths more than separately 230,000 and 165,000. Comparing to these records, the Covid-19 has costed 57,000 lives. Yes, the number would increase, however, the damage to the economy has been much worse than the two flu had caused.

According to the Fisher’s interest theory, the wealth equals to the accumulation of the future discounted incomes. If the impact is temporary, how come the wealth of the airlines is half priced now?

Considering the monetary distortion created by the Fed due to its massively increase of the M0 after 2008, the retreat of the stock market in the beginning of 2020 is actually a kind of rebalance of the nominal prices and the intrinsic values of the true productivity.

People who are familiar with economics know that the crazy monetary policies that have been adopted by the Fed will cause hyper-inflation after all. And we all know it’s more damaging to holding cash during inflation.

However, the amount of cash Berkshire holds just climbs up to the historical peak. I am wondering if Mr. Buffett has plan B or there existing some other constraints I don’t know, like the legal requirements of its risk-bearing abilities of his re-insurance companies.

As long as he sold out all of the airline shares Berkshire had owned, then there is no concern of interest conflicts. I will not be surprised if any agreement comes between Berkshire and some of the airline companies involving special debt-stock schemes that benefit Berkshire more than purchasing the stocks from the market.

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先前「利率倒掛與repo rate」與「為何此次崩盤黃金也跟著跌」兩篇文章分別解釋：美國短期現金市場出了大問題，流動性瞬間乾涸會造成non-banking體系被迫賣出國債、黃金等資產來換取現金。

而這點也解釋為何此次股市崩盤卻出現債券、黃金下跌，但美元指數卻上漲的「反經驗」現象。很明顯，侷限條件不同，但經濟邏輯依然一致。

專家跌破眼睛，只表示專家的經濟學差勁或對真實世界侷限條件掌握不足。

截至上週五（2020/03/20），美國地方政府債券被賣出提款$122億美元；紐約州債券從125cents 跌價至116cents；某些市政府債券殖利率在短短一週內從1.3％飆升至5.2％；威斯康辛州政府的每週利息支出也在一週內從$15500美元上漲至$64,700。

投資高收益政府債券的ETF也是在短短一週內被贖回$53億美元。

種種現象均表明我們三月初以來的兩篇文章正確解釋美國的金融現況。順著此思路就不難理解為何此次Fed從去年9月第一次repo rate飆升後就不斷強力注入現金到流動性市場。這兩日更開啟「無限制QE」瘋狂模式！一如我在3月6日文末所言：

「…這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，很可能在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。」

注意，美國有財務危機的政府，可不只聯邦政府一家。沒有印鈔權的州政府或市政府很多也是寅吃卯糧。

根據Fed公布的統計，2019年這被稱為美國50年來失業率最低、就業狀況最美好的一年，40％的美國人手頭現金可是連$400美元都拿不出手。美國各地政府的狀況並不見得比人民好到哪去。

回到主題，我認為從經濟邏輯看，兩個指標大概可以推測美國Fed是否成功挽救流動性市場，一個是黃金價格止跌反漲，一個是10年國債利率下跌。

幸運的是我們在今晚看到這兩個訊號：

同時我們也樂見insider purchasing ratio站上2。

我依然認為先前的大跌、瞬間難看的美國失業狀況（主要集中在飯店、餐飲的邊際勞工上）與過度高估疫情影響等，讓許多人對前景錯誤地過度悲觀。

目前看來，Fed就算是飲鴆止渴也決心要把流動性救回來。因此如果上述二指標能維持一段時日最好。即便又反轉，也毋須對未來過度悲觀。還是巴菲特2016年的老話，拿好你的洗衣盆，你知道眾人恐懼時你該做啥吧。

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