分類: 經濟分析

美國時間2020/03/04 Fed宣布緊急調降primary credit rate 50個基點至1.75％，同期USA Overnight Repo Rate為1.65%。二者均為極短期利率。

但同時，2年期美國國債殖利率當日從下跌至0.672%。

10年期從1.014％下跌至0.992%。

30年期國債從1.712%下跌至1.663%。

值得注意的30年期國債利率差一點就要低過 Repo rate；10年期國債則是已經低於Repo rate。Overnight repo rate 市場參與者以國債換取短期現金的超短期借款利率（往往只有一夜），反映的是非常短期的金融機構現金/流動性需求。

Repo是「Repurchase agreements」的簡稱，運作機制國際清算銀行有簡單明瞭的解釋如下：

「A repo transaction is a short-term (usually overnight) collateralised loan, in which the borrower (of cash) sells a security (typically government bonds as collateral) to the lender, with a commitment to buy it back later at the same price plus interest. Repo markets redistribute liquidity between financial institutions: not only banks (as is the case with the federal funds market), but also insurance companies, asset managers, money market funds and other institutional investors. In so doing, they help other financial markets to function smoothly. Thus, any sustained disruption in this market, with daily turnover in the US market of about $1 trillion, could quickly ripple through the financial system. The freezing-up of repo markets in late 2008 was one of the most damaging aspects of the Great Financial Crisis (GFC).」

2019年9月17日 repo rate一度跳到10%；12月5日又跳到4%。兩次震撼市場，擔憂重演2008年金融風暴的前哨戰，也都引起美國Fed快速注入幾百上千億美元到repo市場。這點從Fed的資產負債表從9月到12月短短三個月時間增長2千億美元即可發現，Fed從Powell上台聲稱的要縮表，但為了應付repo rate的彈升，Fed實質行為已經近乎重啟量化寬鬆（QE）。（見圖）

目前對去年第四季兩次的repo rate上升真正成因仍眾說紛紜，胡說八道居多，值得注意的是兩家機構均指出非銀行的市場參與者吸乾了流動現金，一是國際清算銀行（Bank for International Settlements）：

「避險基金在repo市場的現金需求操作吸乾了流通現金（Hedge funds exacerbated the recent turmoil in the repo market with their thirst for borrowing cash to juice up returns on their trades）…」

二是日本三井住友銀行的分析報告指出抵押型住房信託（mortgage REITs）以repo操作方式大量借走市場現金：「…

These REITs operated at leverages of around 9x through 2012 but incurred damage to capital after an interest rate jump from the “Bernanke shock" caused a fall in asset holdings in 2013. Providers of repo funding became cautious about extending credit to these REITs, which subsequently operated at a leverage of around 7x for some time.
From 2H 2018, however, these REITs rapidly hiked leverage (Figure 17), and we think they and other types of leveraged funds absorbed a large amount of dollar funding in money markets, reflecting surging repo rates on 17 Sep 2019.

～SMBC NIKKO Security Inc., “Global Finance Spotlight."
05-Feb-2020 」

這邊我要特別指出mortgage REITs並非傳統REITs，這種信託本身並不持有房地產等土地建築所有權，而是持有與之相關的房地產抵押權然後透過金融市場操作獲利，通常會佐以相當槓桿來放大獲利。風險也隨之放大就毋須贅言。這邊要說的是，先天條件下有這種REITs跳進來貨幣市場其實是情理之中。

無論是避險基金或REITs，均被指稱是透過買進實體債券並同時賣出遠期利率合約（Forward rate agreements, FRA）的套利方式影響了repo rate。這些基金信託之所以要以短期現金投資長期債券套利的背後原因，說穿了就是實體經濟成長力道依舊不足，資金必須在虛擬金融市場中追逐微利。

因此我認為現在的長期短期利率倒掛現象，反映的不是「通膨預期減少」，而是「恐慌預期大到他種實體經濟投資項目的風險貼水不足以在市場成交」。故，經濟學實證上我們會看到實體經濟相關的物品、資產通膨率不大，但在虛擬金融市場的商品卻會出現嚴重通膨的幻覺現象。

是的，坊間常見的「美國通膨不嚴重」的論點是論者根本不懂通貨膨漲的經濟學邏輯，所以在胡扯。

美國經濟到底出了什麼問題？之後的金融市場會怎麼走？投資上該怎麼應對？傳統的資產配置理論弱點何在？

最近數月，自認為解通了這些現象背後完整經濟學邏輯。享受了解謎的樂趣，正在與文字痛苦奮戰，慢慢寫入上回預告的長篇文章之中。同感張五常教授曾說過的痛苦：當解通了經濟問題後，實在很懶得下筆寫出來。且戰且走慢慢磨吧～

本文的目的僅僅是提醒大家注意利率倒掛、Repo rate曾飆升且背後原因與2008年不同，值得注意深思與小心應付。

補充：漏了一點沒寫，Fed之所以汲汲營營不要命地快速對repo market注入現金幾百上千億美元的一個重要理由，我認為關鍵在於這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，很可能在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。

要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$574.587 Billions USD！

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很多朋友對近日的崩盤很焦慮，不斷來私訊詢問。

針對美國的經濟我近日已經花了兩三週寫一篇文章探討，但尚未完工。

不過一年半前我曾寫了篇「未來二年增加現金持有比例會較佳」的文章，建議可以逐步增加現金佔總資產的比例。
（文章連結 https://tinyurl.com/yyutdxsk）

我自己身體力行，所以雖然不認為這週的美股慘跌（可謂08年金融風暴以來最慘）是整個熊市的正式開端，但就算是，也是準備好銀彈等待入場時機。

回過頭來針對正在著手的文章，就貼出一小部分當做預告如下：

「…..2020年2月股神巴菲特（W. Buffett）在年度財務報告股東信中起筆就提及：1924年的經濟學家Edgar Lawrence Smith本想寫書證明「通貨膨脹時期股票表現優於債券；反之通縮時期債券會優於股票（Going in, he planned to argue that stocks would perform better than bonds during inflationary periods and that bonds would deliver superior returns during deflationary times. That seemed sensible enough. But Smith was in for a shock.）」，但研究後發現事實並非如此。
其實，如果具備正確通貨膨脹觀念就會知道通貨膨脹時期股票表現不見得會優於債券，反之亦然。
單純以「股票vs.債券」是錯誤的切入點，庖丁解牛的關鍵在於股票背後的企業是何種貨幣身分。
而且，「xxxxxx」才是財富移轉主因，這是說我們有可能預先判斷哪些公司在通膨或通縮時期會有更好的股票表現。不容易，但不是做不到。這點xxxxxx在1959年的研究指出了經濟學上的可能性。
接著，巴菲特又繼續引述著名經濟學家凱因斯：「長期以往，一家堅實企業的資產真實價值會複利增長，不同於支付給股東的股利。（Over a period of years, the real value of the property of a sound industrial is increasing at compound interest, quite apart from the dividends paid out to the shareholders.）」
同樣地，如果正確理解經濟學與通貨膨脹概念，就能理解「企業保留盈餘的複利效應」之力量是怎麼從兩個方向而來匯聚交互作用，並經過怎樣的機制反應到股價。……」

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火鍋大王又整理了2009年H1N1在美國的時間線，強！

值得注意Nathan把美國政府面對H1N1與中國政府面對新冠壯病毒的時間表相互對應，可以看出美國政府許多緩慢、無效率之處。

用事實比較，可以看出許多人對美國的強大或號稱民主帶來的效率其實是基於幻想、偏見的成份居多。

特別是針對所謂的「政府隱瞞實情」一事，當現在許多人指責中國政府公布的約8萬確診病例是故意低報，這些人聲稱確診人數恐怕有80萬以上。

這些目前只能是臆測。

但美國呢？當首發病例後3個月，美國CDC聲稱H1N1確診+疑似病例為2萬7千多人時，實際數字其實在1000萬人～1400萬人之間。

政府隱瞞？呵呵

從首個發現病例起，5個月後美國CDC直接宣布「停止記錄H1N1疫情」，讓各州自由發揮自由報告！CDC承認許多州政府將疑似H1N1病例以「一般流感」呈報。

疫情發生後7個月，WSJ之類的報紙開始出現報導文章聲稱「罹患H1N1人數被過度誇大」…云云。

疫情發生後8個月，CDC宣布「H1N1罹病人數約在2千2百萬」，但隨即美國媒體NBC提出質疑，認為CDC刻意低報數字。神奇的是，二天後CDC更改公告，把H1N1罹病人數一舉拉到5千萬人！

相較於中國激烈的防疫手段，當年美國面對H1N1非常佛系，簡直入定成禪。

值得一看的比較。

說說我的想法：我並不認為「激烈、不惜一切代價的防疫手段」一定對。

經濟學看，各種從寬鬆被動到嚴格激進的防疫措施都必然付出不同成本，而這不同成本相較「完全不防疫所付出的代價」之間比較，始終是必須客觀面對的。

稍有研究二次世界大戰史者，如果對日本的「完全玉碎」政策感到不可理喻或可笑，那麼面對疫情，其實我在談的是一樣的東西。

過度管制與禁止一切活動的成本，很多人被迫面對的財務損失、妻離子散甚至絕望自殺，是現在熱頭上要求「不惜一切代價防疫」的激進者看不到的。

最明顯兩個現象值得思考：
1. 過度防疫如造成經濟停滯，則因此受的苦甚或自殺的人有沒有可能超過病毒帶來的痛苦與死亡人數。
2. 過度防疫付出的社會財富，將影響整體社會處理下一次新天災人禍傳染病發生時的可調動資源。這是說，用盡100%力氣防了這次，造成下次再無力氣可用只能放棄， 兩次加起來死亡人數恐怕遠超過「這次與下次都用50%可調動資源」的策略。

要記得時間的流動，我們不知道什麼時間點又會出現什麼新問題。

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1. 民主投票即便不存在制度費用，本身也存在天然弊病：

諾貝爾經濟學獎得主阿羅從純數學推導得出在「1.投票制不能容許一人說了算的獨裁出現；2.每人擁有平等投票權，一人一票或一人N票；3.若集體中所有人都反對某個選擇，後者不可能得票當選；4.只要所有投票者各自心目中對各種選擇的喜好次序沒有改變，投票結果便不會變 」四個條件下，民主投票無法得出多數偏好的結果。
學界公認為「阿羅不可能定律 （Arrow’s Impossibility Theorem）」

被另一位諾貝爾獎得主P. Samuelson贊為「自亞里士多德以來民主理論的最大突破！」
（但開口閉口民主價值的台灣覺青與政客懂嗎？99%以上不懂）

2. 考量進「制度費用（institutional costs）」，民主制度必然：

a. 少數利益團體把持多數人是必然結果，因為邊際成本不同。

b. 投票立法侵害他人權益也是必然結果，即便美國憲法明文規定聯邦不得侵害州權或未有合理補償下侵害私人產權，同樣發生投票立法侵害人民的現象。參見聯邦最高法院Wickard v. Filburn (1942）一案。

c. 投票制度本身的費用（看得見與看不見的）使得即便通過投票也無法得出真正民意。本影片只是反映了此要點的一小部分問題。

d. 因為選票與產權脫鉤，民主下貪汙制度化也必然發生。
（但開口閉口民主價值的台灣覺青與政客懂嗎？99%以上不懂）

我認為「選票權值與個人納稅額」掛勾加上「選票可自由買賣」可以引入市場力量解決民主本身的硬傷。但現實做不到。

#民主大法好

2019年11月4日我公布「從經濟分析預測台灣蘋果日報三年結束」一文。

文章連結：https://tinyurl.com/tzngkue

我透過純粹的價格理論，經濟分析解釋為何壹傳媒即便將蘋果日報與壹週刊改為純網路媒體也不可能止血，並預測三年內曾經名噪一時、轟動全台的港媒將退出台灣市場。

Yahoo新聞最新消息：

「台灣狗仔始祖！創立19年 台灣《壹週刊》將吹熄燈號」

新聞摘要：「…今天高層主管接收到訊息表示，由不堪長期虧損，在與壹傳媒行政總裁張劍虹詳談後，決定《壹週刊》雜誌社將於2月底結束營運，明天將由總編輯邱銘輝向全體員工宣布此消息，詳細關於員工後續的去留、資遣費等事宜也將一併宣布。…」
（https://tinyurl.com/rsbhdwe）

還是老話一句：熟稔價格理論且掌握足夠侷限條件，經濟學的科學預測力非常驚人。

侷限條件不變，我的推斷也一樣，壹週刊熄燈之後，蘋果日報台灣也不遠矣。

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UDN：「好市多回收廚餘洗完流入市面 業者二審最重判2年4月」

新聞內容：「屏東「沈永選牧場」5年前遭查獲負責知名賣場好市多的廚餘回收，涉未依合約全部餵豬，挑出外觀乾淨的肉類、海鮮、水果等清洗後賣給餐飲業者，時間長達近2年；一審依違反食安法對經營牧場的吳美孃及2名兒子判刑。上訴後，高雄高分院今改判吳女2年4月、胞兄沈育正1年10月、弟沈和昌1年8月並宣告緩刑5年，須付公庫120萬，仍可上訴。
接獲檢警的屏東檢警2015年11月大舉搜索，讓全案曝光後，好市多隨即回應「立即和廠商解約了」。
判決指出，以養豬為業的沈永選牧場，案發前經營主導權交由沈的妻子吳美孃，以及兒子沈育正、沈和昌，2010年起接連與好市多高雄中華店、大順店簽立「廚餘回收」合約，每天上午到好市多載回廚餘，煮熟後餵食豬隻。
雖然簽訂合約明確指出，回收的都是超過保存期限或包裝破損而丟棄，只能供餵養豬隻，好市多還淋上烤雞的雞油以防再被拿來食用，吳美孃仍指示兒子挑選外觀良好的肉類、海鮮、水果等，清洗整理後分裝重新賣給餐飲業者。
一審認定，該牧場從2014年1月到2015年11月11日被查獲為止，將好市多廚餘賣到早餐、自助餐、檳榔攤、薑母鴨店等，推算獲利68萬多元。
吳美孃辯稱，「那些食物我自己有在吃，不會影響健康」，且賣出的都是沒過期的；沈姓兄弟則辯沒參與販賣，僅知廚餘有賣給別人。
合議庭認為，好市多將廚餘都拆除包裝，才交給沈永選牧場載運，吳女母子應可預見有部分已經逾期，卻以「有些食品過期也沒關係」心態容任繼續販賣，且都在常溫下清洗、處理原本低溫的生鮮食品，恐加速腐敗及細菌孳生危害健康，明顯觸犯販賣逾有效日期食品，情節重大足以危害人體健康之虞罪，一審判吳美孃2年半，沈育正及沈和昌皆2年。」

這個新聞其實法律經濟學上可以談的點很多耶！

1. 懂食品科學都知道，食品包裝標示的保存期限與食品本身能不能食用並沒有關係。這樣侵權行為存在嗎？如果沒有人受損，那損害賠償的請求權基礎是？
引入刑罰欲保護的法益為何？
如果沒有法規限制，Costco與處理廢棄食材的業者契約架構中是否會涵蓋「如何處理」？

30年前的台灣與現在的印度、菲律賓等地區均存在「菜尾」這種蒐集廢棄食材（甚至餿水）重新加熱料理的供應，滿足社會最底層者的營養需求。制度經濟學怎麼看現代衛生法規與此種供應行為？西點蛋糕店出售的「邊角料」或「NG蛋糕」、出售「菜尾」與本案當事人行為背後經濟學意涵有何不同？

2. 這種以保存期限為判斷標準的作法是節省了制度費用還是增加？

3. 符合價格理論預測：販賣這類回收食材的邊際利潤很低。但其經濟邏輯是如何推得此預測？

對法律經濟分析有興趣的朋友可以嘗試思考這些問題。

PS 記住，上述請求權基礎並非單純民法的概念，而是法律經濟分析的概念。

又，經濟學是門科學，不問好不好對不對，而是問侷限條件下會發生什麼？

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唉呀，我的經濟學又對了一次
幾乎沒有管制的香港口罩2/17開始發生「滯銷」現象，價格開始回落呢～

新聞報導:"有旺角藥房表示，訂價二三百元一盒的口罩，少人問津，昨天整日只賣出一盒。"

再簡單講一次「價格管制經濟學」 — 傳統經濟學認為價格管制會造成「短缺 (shortage）」而無法「清市 market clearing」，而更正確的看法是「競爭會從市價準則轉為其他準則」，所以我們會看到排隊、攀關係、四處詢問乃至於代買代購與黑市交易…等等現象，經濟學上都是一種「為了降低因管制而消散的租值」行為。
這也是說：
1. 表面上被壓抑的價格，事實上以其他方式呈現；「真實價格（intrinsic prices）」其實還是上漲了。
2. 人類已知最有效率、租值消散最少的競爭準則就是自由式；一旦被管制，則其他引入的競爭準則或多或少都會發生租值消散，也是整體社會財富的消散/浪費。
3. 政府越管制何種商品服務，那種商品服務就越會短缺；有關係者尋租利潤會上升，這是我講到爛的經濟學定律。
4. 引入管制後，得利者會形成新的利益團體，從而有誘因維持管制。這是說，我認為很可能疫情降溫後，台灣的口罩與其他因此而生的醫療器材管制也沒那麼快被取消。
5. 被扭曲的市價造成的資源配置扭曲又是另外一個複雜的議題了。

https://tinyurl.com/v2qxkkb

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With U.S. tariffs still in place on $370 billion in annual Chinese imports, “companies are looking under every single rock to try to save money,” one trade lawyer says.

在中國製造業的成本、技術、量產能力與多方面優勢之下，美國對中國的貿易壁壘如我幾篇文章之前分析一樣，除了增加交易費用之外，並不見得能成功降低對中國的依賴。

例如此報導中提到：

「Tom Gould, vice president of global customs at San Francisco freight forwarder Flexport, said hundreds of U.S. companies have hired firms like his to devise moves to cut tariff costs.
In one instance, Mr. Gould said, he convinced a U.S. company that manufactures computer routers to move part of its Chinese assembly line. Now, workers in neighboring Vietnam attach circuitry to the router’s printed circuit board, which marks the exact moment the computer router is born according to a 1980s customs ruling.
Workers then ship that part back to China for final processing and packaging. The company, which Mr. Gould declined to identify, saved more than $100,000 in tariffs since the change, he said.」

不但這種「專門教廠商迴避貿易壁壘」的顧問公司應運而生，同時也削弱白宮政客自以為的「管制措施」。這一點建議恰恰是張五常在經典論文「A Theory of Price Control」（The Journal of Law and Economics, Vol XVII, April 1974）中提出：傳統認為價格管制會發生短缺是淺見，更進一步是市場參與者會在自私的驅動之下，選擇「租值消散最少」的方案來降低或繞過管制。如果論者可以事先調查清楚侷限條件，就可科學性預測何種方案會被選擇。

把很小一部分生產程序放到越南再拉回中國，雖然增加費用，但卻能符合1980年的海關規則，從而在總數上少支出$10萬美元關稅。

此外，不同產品服務的不同彈性係數影響下，可能某些產品服務的貿易逆差甚至會擴大。

除非美國要對全世界所有國家實施貿易壁壘，否則美國要有效杜絕對中國製造的依賴只是天方夜譚。但若美國真的蠢到讓極端主義者的愚笨政見實施，為了與中國冷戰而自絕於全球貿易體系之外，則美國的經濟將遭受重創。

我們從歷史數據也可以看到，美國真正大幅縮減貿易赤字的時間，恰恰是美國近年經濟最低迷的2008、2009年整體經濟活動衰退的時期。（見圖）

另外別忘記我們說過：如果美國要維持美元是世界主要交易貨幣，則美國必然要把「多於國內交易所需的貨幣」推出到世界其他國家，則必然會發生「貿易逆差」。同樣地，把時間軸拉更長，我們可以發現1980年代後，全球化越是發達成熟，全世界越是以美元為主要交易貨幣，美國貿易赤字狀況就越嚴重。同時美國貨幣發行量也越高。（見圖）

貿易逆差的根本原因在美國自己而非中國，美國政客這種拉屎在別人國家還怪臭味飄進門的行徑，只會逐漸縮短美元稅的可抽空間與時間。

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有看似財經界工作自以為懂經濟學的人聲稱：「藝術品拍賣價格越拍越高才成交，證明需求曲線可以向右上。」

答：大錯特錯！

參與拍賣市場的每個買家依然希望以最小代價購得物品，只是每個買家的曲線位置不同，總只有一人在最右上方者得標。（見圖）

這在委託拍賣時，買家都會給代理人設預算上限就可知道並非越高價越要買；買家同樣希望以較低代價拍得。

就連荷蘭式拍賣 –價格越拍越低–模式同樣符合需求曲線向右下傾斜。

向右上方跑的需求曲線有兩大問題：

(1) 這種曲線根本不可能在市場上成交。試想，開價越高越想要，那持有者根本就不會賣出。

(2) 需求曲線如果不以公理式強迫方向，則整個經濟學理論將失去科學解釋力 — 理論沒有約束，意味著 f(x)可以有多種答案，這種理論毫無解釋力。

關於需求曲線為何一定要向右下傾斜，我已經詳細講解過，請參考：

「經濟學基礎第四講-自私的假設（上）」

「再談「自私」」

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有經濟學好友引述知名聯邦巡迴法院法官R. Posner對隱私權與營業秘密的經濟概念類比：「The most interesting question in privacy law is whether a person should have a right to conceal embarrassing facts about himself — for example that he is an ex-convict. …… Should he be encouraged to deceive these people, by being given a right to sue anyone who unmasks his hidden “defects”? At least on economic grounds, the answer seems to be no. It would be different if what was “unmasked” was not an embarrassing fact but a superb dinner recipe. We would then be in the realm of the trade secret, broadly defined, and the case would be no different in principle from the theft of a secret formula by a commercial rival. Here secrecy is a method of enforcing an informal property right and encourages an investment in a socially valuable idea. Concealing discreditable facts about a private individual, a firm, or a product does not.」

正確來說，Posner在argue的是傳統common law對隱私權的處理。

我分幾點說：

1. 我並不認同Posner的經濟分析，因為privacy的權利本質與trade secret畢竟不同，前者與後者的收入也不同。前者在common law底下保護的收入更多是personality，後者則純粹是monetary income。

2. 傳統common law對privacy的保護是放在「侵權行為（tort）」底下，原則上公認的四種隱私權侵害態樣：
a. appropriation by defendant of plaintiff’s picture or name for defendant’s commercial advantages;
b. intrusion by the defendant upon plaintiff’s affairs or seclusion;
c. publication by the defendant of facts placing the plaintiff in a false light; and
d. public disclosures of private facts about the plaintiff by the defendant
第一種就是所謂的肖像權，通常是把名人的照片或名字未經授權拿去從事商業行為。這種不是Posner談的狀況，但卻是落在純粹的金錢收入。
後面三種行為都要求"highly offensive to a reasonable person"或"actual malice"，而且相較於其他侵權行為訴訟，這三種隱私權受侵害原告只需要證明「侵害行為存在」，並不需要證明「所受損害」即可成立。反之，營業秘密侵害並不要求"actual malice or highly offensive"之存在，僅需故意、重大過失或違背保密義務即可構成。但營業秘密，原則上是需要證明損害存在與損害額度。除了少數原告不能證明損害，由法官判斷。
這點差異之所以存在，我認為就是因為侵權行為法在處理隱私權受侵害本來就不是以「金錢收入」為基本考量點，而是以保護personality；但營業秘密則完全考量金錢收入，反而不考量原告的personality。
當然，personality是什麼沒有明確定義，在美國法體系下就是靠大量判決累積畫出邊界。

3. 這就回到Armen Alchian著名的「THE MEANING OF UTILITY MEASUREMENT」論文中所提出的觀念：如果把personality看成經濟學上的一種utility，則經濟理論上關於量度我們只能做到對utility的偏好做排列，卻無從得出絕對數值。

這點就是我認為Posner犯錯的地方：privacy訴訟大部分情形下是武斷的utility判斷，無法像trade secret那樣有「可能市價」參考損失額度。

這一塊又是海耶克理論的進一步應用了 — i.法院體系雖然不是市場交易體系，但處理糾紛賠償通常還是要引入外部市場價格作為參考，但；
ii.某些侵權行為損害額計算沒有市價可供引導，法官必須武斷地判斷，這肯定會存在非常高的訊息費用。
但反之，無法引入市價指引，不代表損害不存在，法律上可據此不給予保護。

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