元毓說

WSJ報導日本Softbank在美國針對幾家科技股的選擇權作多，據該公司繳交證交會的報表金額高達＄40億美元，連結個股總金額達$500億。

目前曝光的選擇權連結股票有Amazon、Microsoft、Netflix與Tesla。某些市場人士相信這是造成美國科技股近日瘋狂漲幅的原因之一。例如Apple從七月到九月初，市值增加＄7千億美元。Tesla市值翻倍還不止。

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我的看法：

1. 選擇權會到期，到期卻看錯方向是會虧損的。這與持有股票不同，後者沒有到期日，因此看對長期趨勢始終能獲利，並不會有長期趨勢看對，但因短期價格變化沒掌握到而受損。

此外，選擇權歸零的概率遠遠高過股票價值歸零。

2. 因此，會在這個時間點作多選擇權，是對短期波動的預測相當有信心了。

近日採取同樣操作的是傳奇操盤人Michael Burry，就是電影「大賣空」那位獨眼醫生。Micahel揭露的F13報表也顯示他重壓36％ Scion基金的資產（約$1.1億美元）在Google母公司Alphabet的選擇權上。

3. 但也因為選擇權到期限制，我相信孫正義或Michael Burry都會很快就獲利了結，以免夜長夢多。

4. 巴菲特過去40年的操作，也幾次以「賣出賣權」的方式降低買股成本。

華爾街日報我相當喜歡的專欄作家Jason Zweig這篇「Apple Still Wears the Market Crown. It Can Easily Slip」整理了美國股市歷史上市值最高的股王簡史，相當有趣，摘錄重點如下：

1. Exxon石油公司從1930年到2010年代始終是美國市值前五大公司，然而2020年卻連前三十都排不上。

2. 1925年十二月到2020年七月為止，美國共有24,979家公司上市（包含不動產信託），但僅有11家成為股王（以總市值論）。

在11家股王中，AT&T盤據了這95年中43％的時間，甚至在1930年代，單單一家公司就佔美國總股市1/8的市值！即便到1960年代都還佔1/12。

IBM當股王時間長達20%；Exxon達10%；通用汽車（GM）佔6%，然而這家曾經的汽車巨無霸如今連美股前150名都排不進去。

3.特別點出Exxon失去股王寶座有一部分來自於該公司的大規模股票買回。從2004年到2020年，Exxon支出$2314億美元回購並注銷自家超過1/3流通股票，造成市值大幅縮水。光是此股票回購支出的現金，就足以100%買下美國銀行（Bank of America），市值排名第27。

4. 其中有些短命的股王，例如我曾經持股好幾年的煙草公司Altria Group Inc.（原Philip Morris Cos. Inc.）當過34天股王；廉價超市Walmart則當過3天股王。

5. 如今的股王是Apple，市值$2.29兆。自己減資的Exxon則縮水至$1670億美元。

如同台灣口罩管制事件一樣，中美貿易戰打到現在始終印證經濟學的科學預測力。

根據美國商務部最新資料，七月份美國對外貿易逆差來到2008年以後新高 — $635.6億美元！（見圖）

老讀者應該不陌生過去我們談過：1.為何「美國貿易逆差是美國政客不要臉的假議題」與 2. 在某些侷限條件下，中美貿易逆差反而會因為川普的舉措放大而非縮小。

華爾街日報稱：德國經濟很有可能V型反轉，恢復正常。

而德國之所以可以快速從疫情中恢復的主要理由有二：

1. 以相對輕度的管制措施應對疫情。

2. 中國市場的快速回升 — 德國對中國六月份出口相較去年同期成長15.4％；但德國對美國六月份出口卻是衰退20.7％。

身為歐盟最依賴出口的經濟體，中國市場對德國的復甦重要性由此可見。

我查到的德國對外出口數字，2019年美國排第一（$133.52B）；中國排第三（$108.32B）。以上述六月份此消彼漲的比例看，美國可能失去德國對外出口國家第一名地位。

 

我並非從水資源困境，而是從電力供應質、量與可靠性與4奈米以下矽晶片會碰上的量子力學困難兩個角度推估。
關於第一點：

「…台積電去年一年用了130億度的電，但光是明年第一季要量產的5奈米，用電量就比起東台灣56萬人口的用電量還要大。
加上年底動工的3奈米，預計在2022年量產，一年用電更高達77億度，相當於去年總用電量的59.23％，並且超過台南市一年的民生及商業用電，用電量接近全台灣的3％，成長速度有如吃電怪獸。…」

假設市場需求大到3奈米廠需要幾座，台灣未來20年50％以上靠火力（尤其是燃燒天然氣）的電力規劃根本不可能在保證可靠性下供電。只要幾個大規模軍事演習造成海上LNG船供應不順暢，就很可怕了。

再加上政治軍事風險，Apple、AMD、Qualcomm這類大廠不見得樂見台積電一直是「唯一」小尺寸製程晶片製造供應商。

關於第二點，以目前4奈米鰭式電晶體的實驗成品來看，4奈米的絕緣層厚度僅有6個原子寬度，尺寸繼續縮小但不更換材料的前提下，量子隧道效應將會大幅降低晶片的成品良率，我的估計是不良率造成的成本提高很快就會吃掉繼續縮小尺寸提高的經濟利益。

目前只有手機或移動裝置才有足夠誘因與付費意願使用這麼小尺寸製程的晶片，但以移動裝置經通貨膨脹調整的實質價格，20年來是快速下滑的前提下，當前述經濟效應出現時，再加上多數手機效能已經達到多數人日常所需，高效能手機越來越利基市場時，三個條件匯聚，我懷疑廠商下單購買更小尺寸的晶片熱情是否能夠持續。

若單量不夠，規模經濟出不來，又會回頭造成更小尺寸晶片平均生產成本更高。

在這段碰壁期（我認為時間可能長達數年），因美國封鎖而被迫移轉大量資源到晶片製造上的中國就有了追趕時間。

別忘了，中國是目前全世界唯一一個，可以自己生產晶片生產線上幾乎所有所需零配件、化工、稀土原料的國家，包含ASML背後德國蔡司所具備的光學鏡頭打磨。

是的，中國技術都差人一截，但人家是站在「有」的基礎上。換言之，當今天是台積電被美國封鎖，禁止ASML出口機器給台積電時，又會怎樣？

當然我就不提當年協助台積電在縮小製程上突破的幾名大將，目前都被挖角到中國的現況了。

本來毋須多言，但避免誤會所以多提一句：我並非稱10年後台積電就沒有優勢，只是優勢差距將不再如此「近乎絕對」。大白話就是：邊際租值因競爭而下降。

2018年4月「中美貿易戰之我見」一文中我提到美國建國初期也是瘋狂竊取歐洲技術、盜版歐洲書籍，對智慧財產權壓根就沒尊重過。（見截圖）

紐約大學史騰商學院教授Scott Galloway在其著作《The Four~ The Hiden DNA of Amazon, Apple, Facebook, and Google 》也提到此現象，更提到：

「1793年美國聯邦政府害怕歐洲人跑來告美國人偷技術、侵害專利，於是乾脆修法，限制美國的專利僅保護美國公民，歐洲發明人不得對美國公民主張專利權」。

經濟學家Pat Choate在其著作《Hot Property: The Stealing of Ideas in an Age of Globalization 》則明白指出：

「美國因透過國家政策與法律手段（指1793年專利修法），成為世界上最大工業山寨大本營。任何美國人可以竊取並商業化任何外國創意，卻完全不用負擔任何法律責任。（ “America thus became, by national policy and legislative act, the world’s premier legal sanctuary for industrial pirates. Any American could bring a foreign innovation to the United States and commercialize the idea, all with total legal immunity）」

因此，美國工業才得以快速生長，例如被喻為美國工業革命搖籃的麻州小鎮Lowell，當地創辦紡織工廠的Francis Cabot Lowell 就是竊取英國紡織技術回美國創業。

Galloway教授甚至在書中直陳：「偷竊存在於我們的DNA（…theft is in our DNA.）」

 

説過很多次了，我在美國法學院專攻智財權與競爭法競合，回到台灣也有一段時間在這塊領域工作。每當我看到明顯不懂智慧財產權法的假財經專家、財經魍魅跟著美國小丑起舞地、毫無證據地指責「中國竊取美國技術」時，我都會想起美國自己怎麼起家的歷史而感到好笑。

 

（見影片）

重點摘錄：

1. 美國從門羅總統時期就提出「門羅主義」 — 主張整個美洲都屬於美國管轄，歐洲大陸的老牌帝國無權染指。

2. 桑德斯以1973年智利大選為例，該次大選勝出的Salvador Allende主張智利礦產應該屬於全民所有而非少數企業從而勝選，其所屬政黨也在接下來的議會選舉勝出。

美國CIA站了出來，顛覆了這個民選政府，流放甚至刺殺Allende，並扶植軍人獨裁政權。

美國這樣的行為從建國以來就已經存在，來源於老牌歐陸帝國殖民主義 — 只要當地武力打不過帝國，帝國就有權到世界各地擷取搶奪帝國需要的資源。

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我的補充：

a. 美國政府與印地安原住民簽訂800多個「國際條約」，但事後通通不認帳；甚至林肯總統任期發生印地安部落老幼婦孺已經住進戰俘營，還被美軍半夜屠殺的Sand Creek Massacre 事件。

當年的美國軍官Philip Sheridan甚至說出:”The only good Indian is a dead Indian （死掉的印地安人才是好印地安人）”這種話。

b. 1933年，美國遭尼加拉瓜地方游擊隊反抗而從該國撤軍，撤軍前任命該國內戰時期的美軍翻譯Anastasio Somoza García為國民警衛隊司令，Somoza後來推翻尼加拉瓜政府，刺殺總統，自己成為獨裁者。支持Somoza的小羅斯福總統説：「He may be a son of a birtch, but he is our son of a bitch. （就算他是狗娘養的，那也是我們的狗娘養的）」

美國是否支持某個政府，從來都不是因為自由民主的價值理念認同，而是該政府有無利用價值、夠不夠聽話。

某西太平洋小島老是以數倍於他國價格購買美國老舊武器，就是聽話的表現而已。

看到某些人質疑振興券請領與隱私權相關議題，我倒注意到一個我認為更重要的法律疑義，不曉得有沒有人也有相同看法。
所謂三倍券（振興券）發行依據的法源基礎是⟪嚴重特殊傳染性肺炎防治及紓困振興特別條例⟫第9條（見圖）。

振興券本身就是一種「政府發行之貨幣或有價證券」的支付工具。即便眾多限制條件使該貨幣成為相較於一般新台幣而言是劣等貨幣。

而根據⟪中央銀行法⟫第十六條第一項：「本行發行及委託發行之貨幣，應以金銀、外匯、合格票據及有價證券，折值十足準備。」
同法第十七條：「本行發行及委託發行之貨幣數額及準備狀況，應定期公告之。」

再看看振興券上發行單位是「行政院」。 還記載「消費時…」，顯然就是一種政府發行的支付工具，貨幣無誤也。

我的疑惑如下：

1. ⟪嚴重特殊傳染性肺炎防治及紓困振興特別條例⟫第9條並未授權政府發行以前不存在的新貨幣。

2. 這是不是代表臺灣政府繞過中央銀行法而無需十足準備地發行某種貨幣？此外也無需依法如實受檢驗「真實發行數量或真實準備」？
大家自由發揮想像。

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根據世界貨幣基金估算，Covid-19疫情影影響下2020年世界Real GDP成長率約-3%；先進經濟體的成長率更是重挫為-6.1%。（見圖）

（先進經濟體組成見圖，是的，台灣是中國的一省，人家寫得很清楚。）

雖然美國失業申請人數達數千萬，全球主要經濟體服務業、石油業、航空業等均受重創，許多大公司申請破產，甚至連Brooks Brothers這種2百年老店也無法倖免於難。

但從社會實驗角度看，恰恰替環保人士實驗了一把。

根據華爾街日報報導「The Lockdown’s Lessons for Climate Activism」，多年來環保人士不斷主張減少經濟活動，諸如：以走路、自行車替代汽車、減少飛行旅遊、減少娛樂消費甚至減少消費以降低許多工業生產活動。

此次疫情都做到了，在碳排放上根據International Energy Agency估算，今年約莫減少了8%的碳排放，是人類社會自二次世界大戰以來最大降幅。

環保成就？大大降低/延遲了暖化效應？

可能讓許多人失望，根據挪威世界氣候研究中心（Center of International Climate Research）科學家Glen Peters研究指出，今年的碳排放減少放到2100年看，貢獻值大概是減少了華氏五百分之一度。沒看錯，五百分之一度，還是華氏（Fahrenheit）。

更有耶魯大學經濟學家William Nordhaus推算。假如維持疫情前碳排放量，全球可能暖化效應每年減少1% GDP，到了2100年會擴大到4%GDP/年。

但要達到環保人士主張的「net-zero」排放標準，全球每年要付出16% GDP的代價。

今年全球只是付出3%，就已經這麼多失業、企業倒閉甚至因經濟困難家破人亡。16%會是怎樣的景況？是環保人士心目中的天堂？

不過話說回來，我的經驗，9成以上的環保支持者都只是出一張嘴，1成則是以此試圖換取政治、經濟利益，並不真的關心他們口中震天價響的環保主張。

就像我在【為何我一貫反對集會遊行與學運？】 一文說過，群眾運動必然要過度簡化問題與答案，而此過程往往早就失去解決問題的能力。更甭提政治尋租者參與其中的影響。

有興趣的朋友也可以再讀這兩篇：

【從華爾街日報一則新聞窺探環保掮客的面目】

【環保團體大絕招-「謠言回收再利用」的經濟分析】

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2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯（state of art）」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠，其實真正面臨的風險並不高，並大膽$26美元危機入市，兩年半後$50多美元陸續獲利了結。

這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。

這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。

近日因Covid-19在美國失控的疫情，我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面：營業中斷（business interruption）。

美國各州政府的封城（lockdown）措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險，幾乎都有「營業中斷條款」，此條款大概涵蓋範疇如下（以Allstate公司為例）：

預期收入損失（For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. ）

額外支出（ For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).）

然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付，理由是：「Covid-19疫情並未造成實質物理損失（actual physical loss）」。

什麼？賠到當內褲還叫沒有損失？這是怎麼一回事？

一、美國商業保險營業中斷（business interruption）條款法律爭議

多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失（actual physical loss）的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為：真實損害（damage）造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用，造成商業收入損失。

換言之，目前美國保險公司的態度是 — 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力，病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病，當然不構成支付賠償金的條件。

中小企業主的立場顯然相反 — 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能，我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險？沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付，損失哪裡不真實不存在？

為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋？這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期，當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係，其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入，在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故，美國保險法律與習慣上，對實質物理損失的看法是有歷史累積，而因循前例恰恰是普通法（common law）的核心邏輯。

可是現代世界與南北戰爭相差100多年，難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口？

有的，而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 — 「附著與污染」。

⟪附著與污染⟫

附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念，但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。

此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉，造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款，要求保險公司支付賠償金。保險公司稱：「塗漆又不影響建築物原本功用，不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。

官司先在康乃迪克州州法院打，州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。

但後來官司打到聯邦地方法院，聯邦地院卻採取擴張解釋：「附著」於耶魯大學建築物上的油漆，實質上「污染（contaminated）」了建築物，使其一部或全部失去了原本功用，因此構成實質物理損害。

此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持，認為附著於財產上的「惡臭（odor）」也是種能造成實質物理損害的汙染。

這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中，最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張：「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示，Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染，透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。

因為熟悉英美法的人都知道，common law的先例是一個比較可能勝訴的框架，律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡，即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解，則勝訴機率很可能大減。

但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單，例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解，堅持南北戰爭留下的狹義解釋。

可這就進入我們第二個重點…

二、經濟學角度切入：

各州法院之間對於營業中斷（business interruption）的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然，這也會增加再保險公司的不確定性。

依據美國法架構，各州法律見解不同牽涉到跨州商務，是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果，但反之，希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。

從經濟學競爭（competitiveness）的概念切入，中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則，即法律程序，試圖建立有利於自己的新遊戲規則。

於是乎我們就見到美國知名四大主廚–Daniel Boulud （米其林兩顆星）, Thomas Keller（米其林三顆星）, Wolfgang Puck（米其林一顆星） 以及 Jean-Georges Vongerichten（米其林三顆星）– 結盟，並於今年3月底去電美國總統川普，要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。

川普果然也在4月份內部會議上提出：「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事，雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限，但如果支付賠償金是公平的，則保險公司就應該支付。（… saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.）」

熟悉制度經濟學的朋友都知道，當「無主收入」出現時，意味著租值消散（rent dissipation），也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念，許多有名的經濟學家或教授，甚至某些諾貝爾獎得主，也不見得能正確理解並掌握此概念，本文並不打算詳談，請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。

就我所知，一般經濟學者未曾討論「準租值消散（rent dissipation on depend）」狀況 — 在法律定義未由最高法院統一見解前，被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金；保險人雖暫時對保費有所有權，但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界，我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說（包含政治獻金/賄絡），更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。

（此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念，我就不岔題解釋）

這是說，從經濟分析角度看，在統一法律見解未出現前，此狀況是一種社會費用，以租值消散形式暫時存在。

這就轉到本文的第三個重點，身為證券市場投資人，怎麼看怎麼應對？

三、投資人角度

在日常法律爭議上，此類「未有最終判決前，權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說，其實這些案件多屬於個體性風險，即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響，可幾乎都不會構成「系統性風險」。

但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況，根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示，截至今年5月8日，因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家，借款金額達$5370億美元。4月26日～5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響（見圖）。

有保險公司代表說得清楚：保險原理是基於「大數法則」，亦即平時由多數人分別出資一小部分，於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」，保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金，這已經不是個別性風險而是系統性風險，保險公司只能宣告破產。

2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs，包裹大量不同債信的房貸債權很安全，結果不堪系統性風險實現而崩潰。

我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文中特別強調我們應該多關注CLOs（Collateralized Loan Obligation）潛在違約危機，也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。

同樣的，前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何，都很可能發生二選一結果：「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。

即便是繞過法律程序，透過政治遊說施壓美國行政單位，依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。

根據富國銀行（Wells Fargo）的推估，美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元，其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品，這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償，但根據美國普查局資料受影響商家超過5成，意味著假設$4千億索賠發生時，即便能移轉$2千億至再保險公司，依然還有約$500億的差額。

我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利，這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水，償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元，但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。

故，我前述二擇一風險實現時，會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。

另一方面，有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行，流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險，對整體經濟乃至於股市同樣不利。

身為投資人還要再小心的，是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格，也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制，而在經濟學上會有什麼效果，我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？】一文已經講得清楚，簡言之：

a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。

b. 各國因貨幣政策多少掛著美元，而將出現輸入性通膨。

c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺（money illusion）將埋下更多錯誤投資地雷。

d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點，人民幣等主要貨幣不再支撐美元，美國將出現全面性嚴重通貨膨脹，美國債券價格將大跌，許多州政府、市政府有破產可能。此時，持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。

結論：

我批評過很多次，坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去，從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資，是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構，蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來，並嘗試從中獲利。

掌握真實世界的關鍵侷限條件必須：a. 累積大量、多範圍的各種知識，其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須；與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。

我也談過，Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」，一旦出現極端貨幣現象時，價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。

巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系，吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。

參考資料：

• Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
• Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
• Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
• Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
• Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
• Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
• The Wall Street Journal, “Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
• Steven N.S. Cheung, “A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
• Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, “Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
• Milton Friedman, “Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
• Irving Fisher, “The Money Illusion," 1928

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