效率市場假說是錯誤的(The efficient market hypothesis is wrong)

前言:這篇文章大概2018年4月份寫成,忘在角落始終未刊出。恰好有讀者提到效率市場理論,就順便找出來刊。

效率市場假設本身的基礎假設存在許多與真實世界不符合的狀況,使得這套理論永遠只會是假設。市場參與的雙方會因為各種理由或資訊而做出買或賣的決定,但這並不表示所有參與所基於的所有理由本身都關係到「標的之未來收入預期」。例如大戶在海外投資失利,需錢孔急,與賣出行為其對持有標的之未來收入預期改變與否毫無干係;同樣的,市場反轉時,融資買股者可能被「強迫斷頭」,此決定係由券商決定且執行,而背後與該標的是否未來收入預期轉壞完全無關,純粹係券商自保的手段;甚或者在如2008年金融風暴中,許多本質強健且競爭力無損的好公司股價竟然腰斬一半以上不只,其賣壓很可能來自於持有者的自保行為。上述賣股行為均可能相當程度影響股價,但不見得是基於「對未來收入預期」之正確判斷。甚至可能明明對未來收入之預期樂觀者,也迫於下修市場帶來的財務壓力而跟著賣出。

這也告訴我們,效率市場假說認為的:「股價已經反應任何已知或未知資訊。」就算假設成立,價格還是可以和標的物本身的真實價值(intrinsic value)發生分離的。而此分離之存在,正是投資者可賺取的「資訊費用」。

更何況效率市場假說的假設根基有許多問題。最關鍵點在於「一則消息的好或壞在市場上往往無一致之答案」。即便在該理論認定的「強效率」環境中,因為股價(或債券價格、資產價格)反應的永遠是「未來收入折現總和」,故所謂的「高度資訊透明流通」依然被「未來永遠未知」這個侷限條件所綁住。即便資訊100%公開且100%確定,市場上每個人針對「該資訊對標的未來收入預期之影響」仍然不一致。

舉個例來說,假設台積電宣布增加資本投資5000億元,試問這究竟是好消息還是壞消息?論者其實兩方面都可以做合理的解讀:一者代表公司樂觀看待市場或二者公司經營者盲目樂觀。

同樣的,當某公司公布財報創記錄達獲利新高,並不表示未來能繼續維持甚或成長。反之,當某公司發佈裁撤12000份職位,關閉600家門市,許多人乍看都會認為是壞消息。但當時我詳細分析後,反倒認為這是一種面對大衰退 (the Great Recession)爭取彈性與活命現金的權宜措施,對於企業本身長期獲利能力不但無損,反而得以留一口氣,因此當年反其道而行地大量買入股票,是的,此例正是2008年的星巴克[1]。關閉門市消息一出,星巴克當月股價收盤價$7.78(2008/07/02),之後半年最低跌到每股$3.97,但隨著08年金融風暴復甦,如今股價已來到$58.36(2018/04/27),將近25.1%年複合報酬率,不但打敗一堆基金操盤手,更戰勝效率市場假說。

星巴克絕非什麼無名小卒,2008年時已經有許許多多分析師時時刻刻盯準每個消息,但市場依然存在「高度對未來未知之資訊費用」。回到利息理論上,也表示假設「單純的消息或資訊本身可以影響股價」或許短期有效。但長期股價永遠反應的是該標的真正未來收入之折現,亦或「租值」。而真正影響租值者是「關鍵侷限條件之轉變」,獲利者則是對其轉變能提前掌握。上述星巴克例子是市場多數人都認為租值下降了,但我認為關鍵侷限條件未有轉變跡象,所以公司租值沒變。

該理論認為股價反應了一切情報,投資人無從再從公開資訊中進行分析而獲取高額報酬,本身就是倒果為因。是投資者根據公開或非公開資訊「解讀」後「推測未來」才做決定。但並不表示投資人看到同一份情報會有一樣的解讀。牛群直覺很常跑錯方向,因為每位投資人掌握侷限條件與經濟學理論的功力不同,市場無論是否隨機漫步,依然被「未來未知」給侷限,造成「用功掌握侷限條件者」依然可以創造鉅額利潤。以上是我認為「效率市場假設」本身存在的致命硬傷。實證上也一直存在案例反證此假設。正經的專業投資者,不用太在乎效率市場假說之信徒一次次宣稱「市場難以被打敗」之論點。

我再舉一個更早以前,投資經驗仍青澀時期的自身經驗,說明侷限條件掌握。默克藥廠的知名的抗發炎止痛藥Vioxx於1999年5月上市,很快成為該公司的明星商品,一年貢獻營業額約$25億美元。2001年有學者指出存在可能引發心臟病之風險,但未被普遍證實。直到2004年,FDA調查指出美國人恐因服用此藥增加10萬人罹患心肌梗塞,其中可能導致30~40%死亡病例[2]。2004年9月,默克藥廠自行下架該藥品,消息一出震撼股票市場,公司股價從$40幾塊瞬間殺到$20出頭。市場普遍擔憂在美國苛刻的商品責任法之下,默克藥廠恐怕要面臨大規模集體訴訟與支付鉅額賠償。更有股市分析師認為默克藥廠短時間內將宣布破產。

但我看法不一樣。我知道雖然美國有全世界聞名、過度偏袒消費者的商品責任法,常常發生駭人聽聞的鉅額賠償新聞。但1984年Feldman v. Lederle Laboratories此一經典判決,為美國醫藥業立下了「科技抗辯(state of art)」法理之適用 – 若製造商於產品上市流通時,依照當時的科學技術水準無法知悉亦或無法擬制知悉(actual or constructive knowledge)商品潛在風險,則可免責或減低責任。

掌握這點法律知識,我的判斷是即便面對大規模集體訴訟,默克藥廠的科技抗辯應該不會讓訴訟一面倒地全輸,有輸有贏才是應該會發生的結果(後來證實果然如此[3])。再加上美國訴訟程序的曠日廢時、成本高昂,即便有事務所願意採取contingency lawsuit(由事務所出資,受害人出面,勝訴後雙方分錢),恐怕財務上也難以支撐持久戰。但面對默克藥廠這種驚人現金流怪獸,持久戰卻恰恰是有利策略。以冗長訴訟來換取全面性和解,應該才是最後結局。既然是和解,則風險不可能無限上升,必然談判上有來有往從而可以控制在默克藥廠可承受範圍內。

再者,雖然Vioxx單項產品2003年營收$25億美元,但對比2004年總營收近229.5億元來說,此產品比例上並未達致命程度。在詳讀財報與相關判例之後,我於2004年11月股價約$26上下買入,2007年4月股價約$50出頭,約莫略高於當初崩跌起點賣出。持有近2.5年,年複合投資報酬率約30%。

有趣的是,默克藥廠終於以$8.3億美元與聯邦政府達成和解已是2016年1月[4],如同當初的判斷 – 以拖待和解,才是藥廠會走的最佳策略!而這12年來默克藥廠平均年營收約在$420億上下,年稅後淨利約在$100億美元。以如此規模的藥廠,Vioxx造成的損失完全是可承受範圍內。在其研發能力、既有專利藥受歡迎的前提下,公司租值並不會因為Vioxx而嚴重受損。此外,法律關鍵上還有科技抗辯這個保護傘。最大的風險應該是”再出包”可能性,這點恐怕連公司經營方自己都說不準。

此例再一次說明,知名公司加上廣為人知的消息,依然存在股價出現錯估的現象,效率市場假說還是被證否。因為效率市場假說忽略:「並非每件消息都是關鍵侷限條件改變」以及「市場參與者對關鍵侷限條件的掌握功力不一」。

掌握關鍵侷限條件往往需要大量且廣泛的知識(books smart and street smart),佐以熟稔的經濟學基礎原理應用。經濟學理論毋須往湛深難解處走,而是要把淺的應用練熟。面對複雜的世事必須用簡單可證否的理論來庖丁解牛。二流經濟學者往往懂深不懂淺,懂數學而不懂世事,迷失在一堆空泛而無解釋力的理論中。反過來,當你對世事與基礎經濟學理論掌握度夠高時,許多花拳繡腿的經濟學理論內涵錯誤可是一望即知,例如曾獲諾貝爾經濟學獎的「檸檬車市場理論」就是一個典型的簡單錯誤。

大賣空的Michael Burry醫生,掌握正確資訊與下了正確判斷,在相當長時間裡,市場依然以錯誤的價格在成交。沈得住氣,不僅僅是心理素質夠堅強;實證研究功夫下得夠,掌握關鍵侷限條件,才是底氣所在。

而此人透過檢視大量房貸契約個案從而發現以包裹房貸而衍生的系統性金融風險,不僅僅讓我們疑惑「明明公開可得知的重大風險訊息為何被多數金融從業人員忽視」,也相當高度證否「效率市場假說」。

如果我們把時間跨度放大,則效率市場假說解釋力越發貧弱。這是因為時間跨度越大、資訊費用越高,與此同時「能察覺關鍵侷限條件變化」之能力的租值也越高。

比如19世紀以前的航海技術成本、難度與風險都高過內陸運河,但19世紀以後隨著西方航海技術來到中國,使得中國南北運輸由原本的內陸南北大運河為主轉為海港為主,關鍵侷限條件大幅轉變。在宏觀租值角度,我們可以看到上海、廣州、香港這類海港城市大幅躍起(尤其上海、香港原本都只是小漁村),貨物吞吐量很快超越運河沿岸的城市(如烏鎮)。反應在市價上,就是這類海港城市的土地價格長期大幅上漲。根據1853年9月簽訂的上海英法美租界租地章程,此三國以「每畝年租1500文」為代價向中國上海政府租賃當年的無人荒地。依據學者考證,清朝中期後一文錢購買力約等於今日0.2人民幣(0.936新台幣),可推算出每畝地年租金約$1400元新台幣。而2018年4月上海黃浦區(當年租界所在地)平均每平方米年租金約$1476元人民幣(約$6926元新台幣),以現今多為大樓,假設平均為15層則相當於每畝地年租金$6926萬新台幣,上漲4.9萬倍!一百六十五年來的租金年複合成長率6.76%!

如果覺得動輒一兩百年的跨度太大,我們回頭看台北市發展。1960年代以前,台北東區主要是稻田跟零星工廠。1970年代後隨著公路發達(忠孝東路2~4段於1967年修築)與公車、私家車的成本大幅降低到平民百姓都能輕鬆負擔的過程,佐以捷運完工開通,交通成本這個關鍵侷限條件已經轉變,也註定台北市鬧區將往東邊更大腹地處移動。目前台北信義區地王林堉璘先生持有該區約7萬多坪土地,就是在1980年代即看出此變動方向而事先購地投資。近30年報酬率約30倍,年複合成長率12%!

以上例子我希望讀者能了解,租值如流水,會隨著侷限條件變化而漲跌。這部份我認為不存在任何一套可一體適用的商業理論或評斷標準。得由投資人自己下功夫,針對特定公司、產業去理解、熟識。某方面來說,這些功夫和投資也可說是智慧型投資人的租值,讓堅守原則的這些人可以長時間打敗商學院出來的基金經理人或散戶,甚至長時間打敗市場之人我也認識一二。

一體兩面的,我也希望讀者感受到,傳統商學院乃至於經濟學系對侷限條件掌握之不足與忽略(誠如諾貝爾經濟學獎得主R. Coase批評『黑板經濟學』),必然始終投資績效不佳。反之,經濟學真到家,且對真實世界掌握得好者,如張五常教授,就有能力早在1979年推斷中國將走向市場經濟制度(又一重大侷限條件轉變),並於2008年再次推斷北韓將開放走向市場經濟。我則等到2017年金正恩試爆核彈,才敢做此預測,但均早於後知後覺的媒體或二流經濟學家。

對侷限條件掌握本身也需付出相當成本。不同社會環境、法律規範、個案狀況,都會存在不同的資訊取得成本。而自己自身的能力(智商、體力、機遇),又會增加或減少理解面的資訊交易成本。

對於一國經濟之盛衰的快速判斷,讀者可以參考張五常教授的「經濟的看相與把脈」一文。經濟感受強者,看看呼叫路人計程車的手勢,也能判斷景氣。出神入化且快如閃電。

我自己在2007年預測「台灣實質薪資成長率將為零甚至負成長」幾篇文章也是示範:從中國開放且投入全球化市場此一重大侷限條件轉變推測必然之現象,事後證明推測精準。如今坊間的各種「怪罪慣老闆壓低薪資」的覺青言論,根本就沒看到問題重點。這類朋友顯然缺乏觀察力與思考力,恐怕庸庸碌碌一生。

結而論之,我們可以舉出一個又一個公開流通訊息並未被正確反應在市價上相當時間的例子,這些例子都一再證否效率市場假說。

反之,相信效率市場假說者,往往也只是透露自己「不想下功夫了解真實世界,只想拿一個快速公式」的懶惰心態而已。人之常情,毋庸苛責。經濟學也早就預言了這類學者的存在呢。

可話說回來,就一般沒時間也沒能力大量閱讀、大量觀察並從中正確分析出關鍵條件的大眾而言,指數型被動投資還是有其高度存在價值。畢竟市場上充斥著大媽偽財經專家。


[1] Reuters, “Starbucks to cut up to 12,000 jobs, close 600 stores.” 2008/07/02 https://www.reuters.com/article/businesspro-starbucks-dc/starbucks-to-cut-up-to-12000-jobs-close-600-stores-idUSN0129994220080701

[2] FDA Statement November 17, 2004 For immediate release FDA Statement on Vioxx and Recent Allegations and the Agency’s Continued Commitment to Sound Science and Peer Review. available from: http://www.fda.gov/bbs/topics/news/2004/N EW01136.html

[3] Washington Post, Merck Wins Vioxx Lawsiut, 2005/11/04, http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2005/11/03/AR2005110300846.html

[4] Reuters, Merck agrees to pay $830 million to settle Vioxx securities lawsuit, 2016/01/15, https://www.reuters.com/article/us-merck-vioxx-settlement-idUSKCN0UT1PX

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